我國貨幣政策對股票市場影響的實證研究

周佳

【摘要】隨著我國股票市場的迅速發(fā)展和不斷完善，股票市場在經濟活動中的作用和影響日益加強。本文在充分借鑒國內外相關研究的基礎上，對我國貨幣供給和股票價格的相互影響進行了理論和實證分析。本文選取2006年10月至2017年11月我國貨幣供應量M1、上海同業(yè)銀行間拆借利率Shibor、上證綜指的月度數(shù)據，運用VAR模型進行了實證分析，實證得出的主要結論是：1、我國貨幣供給、市場利率與股票價格存在一定的相互均衡關系;2、我國貨幣供給和市場利率不是股票價格波動的Granger原因。

【關鍵詞】貨幣供給 市場利率 股價指數(shù) VAR模型

1引言

宏觀政策與股票市場息息相關，在市場經濟條件下，國家通過財政政策與貨幣政策來調控經濟，這些政策會影響經濟增長的速度和企業(yè)經濟效益，同時對股票市場產生影響。隨著我國經濟的快速發(fā)展，資本市場特別是股票市場得到了迅速發(fā)展，加上股權分置改革的完成，阻礙股票市場正常運行的制度性障礙已不復存在，股票市場發(fā)生了結構性的變化，進入了全流通時代，股票市場與國民經濟之間的聯(lián)系越來越緊密。上個世紀的亞洲金融危機、2008年的美國次貸危機以及近期國內外股市的大幅度波動，都表明了貨幣市場與金融資產價格之間有著密切的聯(lián)系。貨幣政策不僅可以調整社會總需求還可以調節(jié)宏觀經濟運行，貨幣供給對股票指數(shù)具有什么樣的影響以及反向的作用，一直是政府和經濟領域研究者面臨的一項重要任務。

2理論分析

股市價格波動改變了貨幣需求的穩(wěn)定性，從而對貨幣供應帶來沖擊，能夠推動貨幣供應的存量和結構發(fā)生相應變化。貨幣學派的創(chuàng)始人弗里德曼認為，在影響股市價格和貨幣供求的其他因素不變的條件下，股市價格的影響主要體現(xiàn)在四種效應上：（1）財富效應。弗里德曼的貨幣理論認為，財富、收入與貨幣/收入的比率變動往往是一致的，前者的增高往往反映為后者的比率增高;（2）交易效應。一般來說，股價波動往往會相應引致股市交易量的變化，使人們的交易性貨幣需求也隨著變化;（3）資產組合效應。股價上升使人們的資產組合中風險性較大的資產比例增大，在風險偏好程度一定的情況下，人們將重新調整資產組合，增加風險性較小的短期債券、貨幣等資產的比重，從而使貨幣需求變大;（4）替代效應。股市價格上漲使投資股票的邊際收益相對增加，從而使人們寧愿減少貨幣持有而投資股市，主要會對廣義貨幣產生替代作用，從而降低人們對貨幣的需求。在股市價格波動影響貨幣供求的上述四種效應中，財富效應、交易效應、資產組合效應具有正向影響，而替代效應則具有負向影響。因此股票市場價格波動對貨幣供應的沖擊在理論上則是不確定的。

而利率對股票價格的影響是通過以下幾方面途徑實現(xiàn)的：首先，利率發(fā)生變化會使不同投資工具的收益結構發(fā)生相應的變化，因為各種投資工具對利率的反應是有差異的。其次，利率的變化會對公司的利潤產生影響。當利率提高以后，公司貸款成本會相應提高，這會影響到企業(yè)的生產經營，進而會公司利潤產生連鎖作用從而影響到股票價格。再者，對于投資者而言，利率的提高會使靠銀行信貸進行股票抵押買賣或實行保證金買賣的短期股票交易帶來較大影響，增大交易成本，引起股票需求下降，從而使股票價格下降。

3實證檢驗

3.1變量選取與數(shù)據來源

為了研究我國貨幣供給與股票價格的關系，構造包括貨幣供給與股價指數(shù)的內生變量的系統(tǒng)來進行實證分析。我國貨幣供給流動性強弱劃分為M0、M1、M2這二個層次，在筆者之前的研究中，實證得出貨幣供給M1與股票價格的關系最為密切，因此本文選用M1作為我國貨幣供給的度量變量。在利率的選擇上，本文選用市場化程度最高的Shibor（上海銀行間拆放利率）來度量。在股價指數(shù)變量的選擇上，一方面由于我國滬深兩市在一定程度上具有較高的相關性，另一方面滬市市值占滬深兩市總市值比例較高，而且大盤股大多是在滬市中，因而選擇滬市中的股價指數(shù)比較具有代表性。綜合上述，本文選擇2006年10月至2017年11月的我國貨幣供給M1、一周Shibor作為利率指標、上證綜指SP的月度數(shù)據進行實證分析，其數(shù)據來源為國泰安數(shù)據庫和上海銀行間同業(yè)拆放利率官方網站，使用的分析軟件為stata和Eviews8.0。

3.2平穩(wěn)性檢驗

本文在實證研究中，將上證綜指與貨幣供給M1、利率R變量取自然對數(shù)，分別記為：LNSP、LNMl、LNR;再對自然對數(shù)變量進行一階差分后記為：DSP、DM1、DR。本文利用ADF檢驗方法對上述變量進行平穩(wěn)性檢驗，從結果中可以看出，在5%顯著性水平下，自然對數(shù)變量序列LNSP、LNM1、LNR都是非平穩(wěn)的，其一階差分變量DSP、DMl、DR是平穩(wěn)性時間序列，即LNSP、LNMl、LNR都是一階單整的。

3.3協(xié)整檢驗

Engel和Granger的協(xié)整理論認為，兩個或兩個以上的非平穩(wěn)時間序列的線性組合可能是平穩(wěn)的。如果存在這種線性組合，就稱這些時間序列存在協(xié)整關系或長期均衡關系。由以上的平穩(wěn)性檢驗可知，LNMl、LNR、LNSP都是一階單整，它們之間可能存在長期均衡關系。

本文采用Johansen協(xié)整檢驗對變量LNMl、LNR、LNSP做出檢驗，結果如下：

由上圖可知，在5%的顯著水平上，跡檢驗表明LNMl、LNR、LNSP存在協(xié)整關系，各變量之間存在長期均衡關系，本文為了不改變變量的經濟意義，依舊采用平穩(wěn)的時間序列DSP、DMl、DR（經濟變量的增長率）來進行VAR模型分析。

3.4 VAR模型的構建

滯后階數(shù)的選擇：本文采用平穩(wěn)的時間序列DSP、DMl、DR來構建VAR模型，首先進行滯后階數(shù)的選擇，根據各準則的結果綜合考慮，可以確定此模型的最佳滯后階數(shù)為2，因此建立VAR（2）模型。并對模型進行平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)方程的全部根的倒數(shù)都在單位圓內，滿足平穩(wěn)性假設。

3.5 Granger因果檢驗

分析我國貨幣政策與股票價格的關系，首先要對貨幣供給M1、市場利率R與股票價格變量進行Granger因果關系檢驗，來發(fā)現(xiàn)他們之間的因果關系。在貨幣供給（DMl）、市場利率）（R）與股票價格指數(shù)（DSP）的VAR模型的基礎上，對貨幣供給變量與股票價格指數(shù)進行基于VAR模型的Granger因果關系檢驗，檢驗結果如下表所示：

從上表的結果中可以看出：貨幣供給和市場利率不是股票價格指數(shù)的Granger原因;在1%的顯著水平下，股票價格指數(shù)是狹義貨幣供給量M1變動的Granger原因，而不是市場利率的Granger原因。

4結論

（1）從上述實證結論來看，在進行ADF檢驗時，上述數(shù)據是不平穩(wěn)的，不能進行多元回歸，符合協(xié)整檢驗的條件，應進行協(xié)整檢驗。上證綜合指數(shù)SP與貨幣供給量M1、市場利率R之間存在協(xié)整關系，可知我國貨幣供給、市場利率與股票價格之間存在長期的均衡關系。

（2）根據格蘭杰檢驗可知，貨幣供給和市場利率不是股票價格指數(shù)的Granger原因;在1%的顯著水平下，股票價格指數(shù)是狹義貨幣供給量M1變動的Granger原因，而不是市場利率的Granger原因。