海螺水泥并購案例探析

林璟芳

(福建農(nóng)林大學(xué)管理學(xué)院 福建福州 350002)

0 引言

近年來，國內(nèi)大中型水泥企業(yè)正在走向控制生產(chǎn)資源、控制區(qū)域市場水泥價(jià)格之路，擁有主導(dǎo)區(qū)域市場水泥價(jià)格能力的集團(tuán)型企業(yè)將是未來水泥市場的贏家。水泥行業(yè)的企業(yè)并購整合市場異?；钴S，本文選取海螺水泥作為案例主體，分析水泥產(chǎn)業(yè)并購動(dòng)因及海螺水泥并購歷程，評估海螺水泥財(cái)務(wù)績效，以期對未來中國企業(yè)并購有所裨益。

1 水泥行業(yè)并購動(dòng)因

水泥產(chǎn)業(yè)在銷售范圍上存在一定的地域限制。通常情況下，普通水泥的銷售區(qū)域只在500km范圍以內(nèi)，所以水泥市場銷售方面呈區(qū)域化特征。區(qū)域性涉及到水泥企業(yè)的布局，當(dāng)所有布局點(diǎn)連成一片，將產(chǎn)生較大的規(guī)模效應(yīng)。在水泥企業(yè)產(chǎn)能足以滿足所在地區(qū)需求后，若要尋求新區(qū)域擴(kuò)大水泥需求空間，通過并購該地區(qū)的小水泥廠與新建水泥廠相比，進(jìn)入該地區(qū)相對更容易。

同時(shí)，近幾年中國政府對清潔化要求越來越高，一方面提升了新設(shè)水泥企業(yè)的門檻，另一方面鼓勵(lì)水泥企業(yè)并購，并限制企業(yè)新增產(chǎn)能，進(jìn)一步規(guī)范水泥市場，提高行業(yè)集中度。產(chǎn)業(yè)集中度的提高，有助于區(qū)域主導(dǎo)企業(yè)的市場控制能力，避免市場的無序競爭，進(jìn)而有利于穩(wěn)定市場對企業(yè)盈利的預(yù)期。各大水泥集團(tuán)企業(yè)除在對內(nèi)主動(dòng)清理無效、低效產(chǎn)能的同時(shí)，還通過加大兼并重組力度為進(jìn)一步去產(chǎn)能提供了空間和機(jī)會(huì)。各水泥企業(yè)通過淘汰落后產(chǎn)能，促進(jìn)聯(lián)合重組的方式，提升水泥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，逐步實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和綠色可持續(xù)發(fā)展[1]。

水泥企業(yè)大舉并購小型水泥廠，其主要目的是為了搶占當(dāng)?shù)貐^(qū)域市場，提高行業(yè)集中度，控制市場價(jià)格，保證其合理的利潤空間[2]。而且，并購雙方還可能在財(cái)務(wù)、市場、產(chǎn)能等某幾方面形成優(yōu)勢互補(bǔ)，發(fā)揮協(xié)同作用，在管理、銷售、財(cái)務(wù)等諸多方面發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，形成成本優(yōu)勢。

2 海螺水泥并購歷程

2.1 海螺水泥基本情況

為健全企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，完善現(xiàn)代企業(yè)管理制度，推動(dòng)企業(yè)又好又快發(fā)展，安徽海螺水泥股份有限公司于1997年9月正式成立，并于1997年10月21日在香港H股掛牌上市，2002年2月7日在上海證券交易所成功上市，開創(chuàng)了境內(nèi)水泥企業(yè)到境外上市的成功先例[3]。

截至2018年年底，安徽海螺集團(tuán)有限公司持有安徽海螺水泥股份有限公司36.4%的股份，而安徽省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)全資公司——安徽省投資集團(tuán)控股有限公司是安徽海螺集團(tuán)有限公司的控股公司，持股51%。其架構(gòu)圖如圖1所示。

圖1 海螺水泥股權(quán)架構(gòu)圖

海螺水泥采用了多種市場融資方式，如運(yùn)用IPO、增發(fā)和公司債券等進(jìn)行籌資，募得的資金多用于并購，為海螺水泥長期戰(zhàn)略規(guī)劃的實(shí)施和可持續(xù)發(fā)展提供了強(qiáng)有力的資金保障[4]。兼并收購(并購)是企業(yè)謀求發(fā)展、提高市場競爭能力的重要途徑，海螺水泥選取的并購類型屬于橫向并購。

2.2 海螺水泥并購過程

“九五”期間，海螺水泥“T”(其中：一橫代表“華東沿?！保回Q代表“長江流域”)型戰(zhàn)略正式開啟。

海螺水泥并購非上市公司一般以股權(quán)收購為主，明確設(shè)有4條定性并購標(biāo)準(zhǔn)：擁有礦山資源、批文權(quán)證齊全、工藝設(shè)計(jì)完整和區(qū)域需求有潛力，剔除了不合格的并購標(biāo)的。

海螺水泥并購上市公司，基本以股權(quán)合作為主。入股同類水泥優(yōu)勢企業(yè)，提高區(qū)域控制能力。海螺水泥投資了一些在水泥行業(yè)具有競爭優(yōu)勢和發(fā)展?jié)摿Φ纳鲜泄荆壳笆乔嗨山ɑ诙蠊蓶|，在管理等各方面都比較認(rèn)同，深化了合作存在概率；同時(shí)也是冀東水泥的第二大股東，但后續(xù)合作尚需等待時(shí)機(jī)。

海螺水泥的“T”型戰(zhàn)略將熟料生產(chǎn)基地和粉磨廠分開，先是從降低原材料運(yùn)輸成本入手，直接在原材料資源相對豐富的區(qū)域建立了熟料生產(chǎn)基地，然后利用長江流域水路運(yùn)輸量大、價(jià)格低廉的優(yōu)勢，將熟料運(yùn)到市場周邊的粉磨廠，再將水泥產(chǎn)品就近銷售，有效地縮短了資源與市場的距離，減少運(yùn)輸成本，打破運(yùn)輸半徑的瓶頸。

海螺水泥并購對價(jià)是理性的：2014 年上半年，公司并購噸 EV 在 380～400 元/噸(不一定配套余熱發(fā)電)，而市場相當(dāng)數(shù)量交易對價(jià)超過 400 元/噸。

綜之，海螺水泥通過“T”型戰(zhàn)略的實(shí)施，成功擴(kuò)大了規(guī)模，并提高了市場控制能力[5]。海螺水泥總生產(chǎn)成本相比行業(yè)平均水平低15～20元/噸，并購在海螺水泥發(fā)展之路中發(fā)揮著不可磨滅的重要作用。

3 財(cái)務(wù)績效分析

3.1 盈利能力

如圖2所示，海螺水泥的營業(yè)收入近十年來大幅上升，從2009年的250億元到2018年的1284億元，在這期間增長了5倍多，而且這10年中也只有2012年和2015年(水泥行業(yè)波動(dòng)影響)是下降的。由于水泥產(chǎn)品同質(zhì)化比較嚴(yán)重、技術(shù)門檻也較低，要通過提高產(chǎn)品價(jià)格來取得豐厚利潤是不現(xiàn)實(shí)的。

圖2 海螺水泥收入情況

海螺水泥之所以能夠有如此高的利潤水平，主要得益于海螺水泥的成本優(yōu)勢。海螺水泥憑借“T”型戰(zhàn)略，具有豐富的石灰石資源、大規(guī)模的生產(chǎn)線、集中高效的管理，形成低成本優(yōu)勢。海螺水泥在行業(yè)中處于絕對領(lǐng)先地位，是一個(gè)全能級別的企業(yè)，就經(jīng)營規(guī)模上雖落后于中國建材，但其利潤占國內(nèi)水泥行業(yè)上市公司利潤總額近一半，是功率強(qiáng)大的“盈利機(jī)器”，沒有一家企業(yè)能與之相抗衡。

海螺水泥的生產(chǎn)成本，主要包括原材料、燃料及動(dòng)力、折舊費(fèi)用和人工成本等[6]，其中燃料及動(dòng)力對海螺水泥的生產(chǎn)成本影響較大，海螺水泥是安徽海螺集團(tuán)公司的龍頭企業(yè)，其每年生產(chǎn)所消耗的煤炭均通過集團(tuán)總部集中采購而來，因此采購成本每噸可比同行業(yè)其他公司約低10元，影響到水泥產(chǎn)品單位成本每噸約為1元。加之其“T”型戰(zhàn)略控制原材料和運(yùn)輸，海螺水泥擁有高質(zhì)量的石灰石礦山，使用年限較長，平均超過30年，其產(chǎn)能共達(dá)150億t，基本保證了自身企業(yè)對石灰石的需求；且由于礦山收購時(shí)間早，價(jià)格十分低廉，因此海螺水泥的每噸水泥消耗的石灰石成本，相比外購石灰石的水泥生產(chǎn)企業(yè)約低20～30元，成本控制水平位居行業(yè)領(lǐng)先水平。此外，水泥行業(yè)周期性較強(qiáng)，易受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，高價(jià)格帶來高盈利并不現(xiàn)實(shí)，而且海螺水泥在出廠價(jià)格方面并無明顯優(yōu)勢，因此，海螺水泥的成本控制能力才是高盈利的核心。

受2012年和2015年經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)影響，其由于水泥行業(yè)周期性較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)往往會(huì)導(dǎo)致水泥行業(yè)波動(dòng)，影響凈利潤下滑連帶盈利能力降低。如圖3所示，盡管海螺水泥的總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率呈波動(dòng)性增長?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率和凈資產(chǎn)收益率兩個(gè)指標(biāo)在2012年和2015年下跌，其余年度為上漲。然而，從總體上看，海螺水泥歷年的盈利能力指標(biāo)值高于行業(yè)平均水平，充分體現(xiàn)了海螺水泥并購整合后績效提升及其所形成的規(guī)模效應(yīng)。

圖3 盈利能力分析

海螺水泥擁有得天獨(dú)厚的多種優(yōu)勢：一是擁有安徽省內(nèi)多個(gè)高質(zhì)量的石灰石礦山資源，并在沿江區(qū)域建立熟料生產(chǎn)線，其他水泥企業(yè)根本難以插足；二是海螺水泥搶先占據(jù)了良好的沿江岸線和碼頭，在物流條件方面明顯優(yōu)于其他水泥生產(chǎn)企業(yè)，是其他水泥生產(chǎn)企業(yè)無法與之相比的，故其成本優(yōu)勢有效地保證了其盈利能力。

進(jìn)一步拆分可以看到，海螺水泥的銷售凈利率走勢同樣呈現(xiàn)波動(dòng)性，2018年指標(biāo)值為23.86%，很接近2011年歷史最高點(diǎn)24.30%，向上突破的空間較小，但海螺水泥的銷售凈利率明顯比行業(yè)平均水平要高，海螺水泥的權(quán)益乘數(shù)和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與同行業(yè)相比并無優(yōu)勢，顯見海螺水泥凈資產(chǎn)收益率較高的主要原因是銷售凈利率較高。

3.2 償債能力

如圖4～圖5所示，海螺水泥的流動(dòng)比率及速動(dòng)比率逐年上升，資產(chǎn)負(fù)債率逐年下降，負(fù)債控制能力較強(qiáng)。

2018年，海螺水泥EBITDA對總債務(wù)覆蓋率達(dá)到3.25，貨幣資金對短債覆蓋率達(dá)到5.06，在當(dāng)前資金面緊張的大環(huán)境下，海螺水泥“現(xiàn)金牛屬性”給公司的經(jīng)營管控提供足夠的安全墊，向世人有力展現(xiàn)了其強(qiáng)大的短期償債能力。

圖4 短期償債能力分析

圖5 海螺水泥2009-2018年資產(chǎn)負(fù)債率

3.3 營運(yùn)能力

海螺水泥10年來的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較為穩(wěn)定，近乎為水平線，10年均值為0.62。

對于水泥企業(yè)而言，銷售半徑越小，水泥周轉(zhuǎn)越快，說明這家公司銷售越快，流動(dòng)性越強(qiáng)。圖6展示了海螺水泥勞動(dòng)能力分析，由圖中數(shù)據(jù)可知，海螺水泥的存貨周轉(zhuǎn)率較優(yōu)，10年均值達(dá)到9.77；2018年相較于以往，大幅提升至15.14，運(yùn)營效率提升。

海螺水泥有著全行業(yè)最好的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，改變了行業(yè)賒賬慣例，開創(chuàng)了“先付款后交貨”的銷售模式。根據(jù)圖7數(shù)據(jù)可知，海螺水泥應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率近10年均值達(dá)到120.64，可見其資產(chǎn)管理及高效率運(yùn)營。

圖6 營運(yùn)能力分析一

圖7 營運(yùn)能力分析二

4 建議

4.1 積極布局海外市場，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

由于水泥產(chǎn)品同質(zhì)化、區(qū)域化的特征，具備其他原材料行業(yè)所不具備的不可貿(mào)易性，容易產(chǎn)生區(qū)域性壟斷，而受區(qū)域市場規(guī)模限制，產(chǎn)業(yè)鏈延伸、跨區(qū)域發(fā)展成為水泥企業(yè)獲得成長性的重要途徑。并購作為一種快速介入其他市場的發(fā)展方式，可以使企業(yè)通過地域組合進(jìn)入快速增長的市場并達(dá)到平衡業(yè)務(wù)發(fā)展的目的。水泥龍頭企業(yè)在過去數(shù)十年的發(fā)展中，因本土需求較為旺盛，且行業(yè)集中度偏低，業(yè)務(wù)區(qū)域拓展領(lǐng)域更聚焦于國內(nèi)，而在產(chǎn)品領(lǐng)域，成本管控成為其發(fā)展的核心之一，產(chǎn)業(yè)鏈的延伸布局則相對較緩，應(yīng)積極謀劃布局海外市場，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。比如，中東、中亞、東南亞等地區(qū)目前基建需求較大，每噸的毛利率總體上看高于國內(nèi)平均水平。因此，海螺水泥應(yīng)立足國內(nèi)，展望全球，勇借 “一帶一路”的東風(fēng)邁向國際化，以逐步降低整體經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)張“水泥帝國”的版圖。

4.2 利用“T”型戰(zhàn)略加強(qiáng)全產(chǎn)業(yè)鏈控制

海螺水泥的并購戰(zhàn)略布局使得海螺水泥在運(yùn)輸環(huán)節(jié)的成本上占據(jù)絕對優(yōu)勢，加之礦山直接對接碼頭，可利用相對低廉的長江水路運(yùn)輸，成本相比同行更低。目前是發(fā)展骨料業(yè)務(wù)的天然良機(jī)，應(yīng)在砂石骨料等原材料不斷上漲時(shí)機(jī)，抓住水泥企業(yè)做混凝土天然優(yōu)勢，乘勢整合混凝土行業(yè)，積極探索并布局混凝土業(yè)務(wù)。通過產(chǎn)業(yè)鏈延伸，進(jìn)一步把握下游渠道，提升市場占有份額，優(yōu)化行業(yè)格局。

4.3 通過協(xié)同生產(chǎn)等方式開啟企業(yè)合作新模式

在需求逐步放緩且速率可控的背景之下，水泥行業(yè)當(dāng)達(dá)到一定的集中度之后，因其較強(qiáng)的供給端控制能力，龍頭企業(yè)可引導(dǎo)行業(yè)通過錯(cuò)峰、協(xié)同生產(chǎn)等方式進(jìn)入價(jià)格聯(lián)盟，使得行業(yè)商品價(jià)格表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，庫存控制力加強(qiáng)，企業(yè)盈利波動(dòng)減弱。區(qū)域水泥聯(lián)合公司的成立，區(qū)域協(xié)作平臺和貿(mào)易平臺的打造，均使得企業(yè)間協(xié)同進(jìn)一步加強(qiáng)，使大企業(yè)之間的聯(lián)盟更加緊密，從而改善各區(qū)域水泥供需關(guān)系，控制供應(yīng)端產(chǎn)量的同時(shí)減少企業(yè)間惡性競爭，為“新均衡”的延續(xù)提供保障。因此，海螺水泥可通過成立區(qū)域水泥聯(lián)合公司、區(qū)域協(xié)作平臺和貿(mào)易平臺的方式，進(jìn)一步提高其盈利能力，同時(shí)亦可穩(wěn)定市場，解決區(qū)域低價(jià)沖擊高價(jià)的問題，開啟水泥企業(yè)合作新模式。

5 結(jié)論

海螺水泥通過“T”型戰(zhàn)略實(shí)施，有效提高了市場占有率。海螺水泥始終能夠?qū)彆r(shí)度勢，對經(jīng)濟(jì)形勢有其清醒認(rèn)識，不盲目跟風(fēng)，堅(jiān)持自己的戰(zhàn)略方向和經(jīng)營模式，保持自己的經(jīng)營特點(diǎn)。在經(jīng)營戰(zhàn)略方面，海螺水泥由過去注重產(chǎn)能擴(kuò)張向產(chǎn)能擴(kuò)張式外延增長和控制成本式內(nèi)涵式增長并舉轉(zhuǎn)變，并根據(jù)市場格局和競爭對手的變化，適時(shí)調(diào)整市場營銷策略，使業(yè)績得以穩(wěn)步提升。同時(shí)，海螺水泥還建立了一套科學(xué)的母子公司投資、管理體系，確保海螺有能力引領(lǐng)中國水泥行業(yè)走向世界領(lǐng)先水平。

海螺水泥的這一并購成長模式對其他一些行業(yè),同樣具有很好的借鑒作用。