招商銀行應(yīng)該如何估值？

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如何對(duì)銀行估值一直是投資者爭(zhēng)論的焦點(diǎn)話題。最關(guān)鍵的是銀行到底屬于周期股還是成長(zhǎng)股，因?yàn)椴煌臼褂玫墓乐捣椒ㄊ峭耆煌摹?h3>三類公司估值方法各不同

當(dāng)前A股常見(jiàn)的公司主要?jiǎng)澐譃樗念悾撼砷L(zhǎng)型、現(xiàn)金牛型、周期型和垃圾型。這四類基本可以涵蓋A股上市公司中的八成。垃圾公司在此不作討論，主要看剩下的三類公司。

成長(zhǎng)型公司，是指處于飛速發(fā)展階段的公司，雖不見(jiàn)得立即就能獲得高額股利，但未來(lái)前景被看好。這類公司要么營(yíng)收高速增長(zhǎng)，要么凈利潤(rùn)突飛猛進(jìn)。它們通常本身體量較小，一旦成長(zhǎng)為巨無(wú)霸后會(huì)向著現(xiàn)金牛型或周期型演變。

A股成長(zhǎng)型公司的代表可以看格力電器。以格力電器2010年至2017年最近8個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)表現(xiàn)為例（后文各類型公司均以此年度跨越），格力電器在8個(gè)年度中只有一年錄得了凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)，其他年度的增速都在20%以上。8年凈利潤(rùn)累計(jì)漲幅超過(guò)400%，凈利潤(rùn)年化增速26.69%。通常這種公司會(huì)使用PEG估值法，就是PE估值和凈利潤(rùn)增速的數(shù)值保持一致。例如，格力電器其合理估值應(yīng)該在20PE以上。

現(xiàn)金牛型公司，是指已過(guò)了高速成長(zhǎng)期的公司，其凈利潤(rùn)長(zhǎng)期穩(wěn)定于一個(gè)狹窄的區(qū)間內(nèi)。公司賺取的利潤(rùn)無(wú)法進(jìn)行再投資，多數(shù)利潤(rùn)通過(guò)現(xiàn)金方式分配給股東以保持公司的ROE。

常見(jiàn)的現(xiàn)金牛公司包括：公用事業(yè)股（比如：電力、燃?xì)?、自?lái)水公司等），高速公路股等。比如：A股的寧滬高速，該公司最近8個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)在25億～35億之間震蕩，凈利潤(rùn)增速年化收益率5.39%，平均派息率超過(guò)50%。這種公司通常可將其看作債券，按照債券的方式估值。如果這家公司的股息是每股0.44元，假設(shè)當(dāng)前債市的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在4.4%。那么這家公司的合理估值就是10元。如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率降低，股票的估值也將上升。

招行適用弱周期公司估值法

周期類公司，是指凈利潤(rùn)隨著經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)較明顯的公司。它們又分為強(qiáng)周期和弱周期兩大類。

強(qiáng)周期公司通常指營(yíng)收或凈利潤(rùn)隨著經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)非常劇烈的公司，比如，鋼鐵、汽車、造紙，等等。它們的共同點(diǎn)是產(chǎn)品的毛利率相對(duì)較低，固定營(yíng)運(yùn)成本很高，重置成本巨大。這樣，當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入景氣周期時(shí)，產(chǎn)品價(jià)格的提升對(duì)毛利潤(rùn)和凈利潤(rùn)提升效果非常明顯。假設(shè)一家鋼廠產(chǎn)能是1000萬(wàn)噸，噸鋼成本5000元，平常年份噸鋼價(jià)格5500元，工廠的營(yíng)運(yùn)成本30億元，這樣其平時(shí)稅前利潤(rùn)就有20億元。假設(shè)進(jìn)入景氣周期，鋼材需求上升，鋼材價(jià)格漲到6000元每噸（漲價(jià)幅度不到10%），噸鋼成本和營(yíng)運(yùn)成本不變，鋼廠的稅前利潤(rùn)就是70億元，凈利潤(rùn)增幅250%。反過(guò)來(lái)，如果進(jìn)入不景氣周期，噸鋼價(jià)格降到5050元（降幅不到10%），其他不變則稅前利潤(rùn)為-25億元，凈利潤(rùn)降幅-225%。所以，強(qiáng)周期個(gè)股的凈利潤(rùn)會(huì)隨著景氣與不景氣交替而大幅波動(dòng)。

弱周期公司，如食品、釀酒、醫(yī)藥等，由于毛利率較高，對(duì)于周期波動(dòng)和價(jià)格波動(dòng)的敏感性遠(yuǎn)弱于強(qiáng)周期行業(yè)。以強(qiáng)周期公司鞍鋼股份和弱周期公司五糧液為例，鞍鋼股份業(yè)績(jī)經(jīng)常在大幅盈利和大幅虧損之間巨幅波動(dòng)，凈利潤(rùn)增速或降幅動(dòng)不動(dòng)就是百分之幾百。而反觀五糧液雖然也有兩個(gè)年份錄得凈利潤(rùn)下跌，但是總體來(lái)說(shuō)凈利潤(rùn)還是震蕩走高的。

弱周期個(gè)股類似于成長(zhǎng)股疊加周期股的效果。強(qiáng)周期股由于凈利潤(rùn)波動(dòng)巨大，不適用市盈率估值，多數(shù)情況下用市凈率估值，估值中樞就是市凈率1左右。而對(duì)于弱周期個(gè)股可以適當(dāng)考慮實(shí)用PE估值法。

那么招商銀行屬于什么類型的公司呢？招行最近8年凈利潤(rùn)增速持續(xù)保持正增長(zhǎng)，雖有幾年增速只有個(gè)位數(shù)，但綜合來(lái)看凈利潤(rùn)年化增速依然達(dá)到了年化15%的水準(zhǔn)。

盡管銀行板塊和經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，但是考慮到銀行本身的資產(chǎn)減值計(jì)提本質(zhì)上是一種以豐補(bǔ)欠平滑利潤(rùn)的手段。所以，對(duì)于招行這種優(yōu)秀的銀行完全可以通過(guò)調(diào)節(jié)減值計(jì)提規(guī)模來(lái)達(dá)到平滑利潤(rùn)降低周期波動(dòng)的目的。所以，招商銀行完全可以歸類為弱周期公司，在當(dāng)前的狀態(tài)下可以用市盈率估值法。

以過(guò)去多年的年化凈利潤(rùn)增速和未來(lái)2年的凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)作為市盈率的估值范圍。根據(jù)現(xiàn)有掌握的數(shù)據(jù)可以認(rèn)為15倍PE對(duì)于招行來(lái)說(shuō)是一個(gè)比較合理的估值水平。