房地產(chǎn)迎來(lái)周期拐點(diǎn)二線龍頭行情或近尾聲

李健

對(duì)比去年下半年以來(lái)部分經(jīng)濟(jì)中心城市松綁房地產(chǎn)調(diào)控，今年全國(guó)兩會(huì)期間，主管部門(mén)僅強(qiáng)調(diào)了“房住不炒”以及穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)稅兩大信息。因此，全面的房地產(chǎn)政策放開(kāi)幾乎不可能到來(lái)。不過(guò)去年以來(lái)，各地房地產(chǎn)市場(chǎng)的積極動(dòng)向也沒(méi)有被否認(rèn)。二線房地產(chǎn)市場(chǎng)受益于業(yè)績(jī)彈性，股價(jià)在今年以來(lái)不乏超過(guò)50%以上的上漲。

本周，《紅周刊》記者采訪了部分房地產(chǎn)研究人士，有觀點(diǎn)認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)實(shí)際已經(jīng)走到了一個(gè)新周期的起點(diǎn)上。

迎接“小周期”拐點(diǎn)向上流動(dòng)性和政策有放松跡象

自從2018年三季度貨幣政策持續(xù)“放水”之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)中的流動(dòng)性有了顯著改善。

從消費(fèi)端來(lái)看，首套房貸款利率連續(xù)三個(gè)月出現(xiàn)下滑。融360數(shù)據(jù)顯示，2018年11月-2019年2月的首套房貸款利率分別為：5.71%、5.68%、5.66%和5.63%。二套房貸款利率也連續(xù)四個(gè)月出現(xiàn)下滑，由2018年10月份的6.07%降至2019年2月份的6%。

從供給端角度來(lái)看，從2018年下半年以來(lái)，房企融資體量比上半年有明顯上升，下半年公司債月均發(fā)行規(guī)模為296億元，較上半年增長(zhǎng)104%。華創(chuàng)證券房地產(chǎn)行業(yè)首席分析師袁豪亦認(rèn)為，隨著近期房地產(chǎn)資金面寬松逐步得到驗(yàn)證，一二線城市正處于“資金底”向上的初期。

除貨幣層面外，“因城施策”的調(diào)控政策在一些城市向“放開(kāi)”轉(zhuǎn)變。自2018年四季度以來(lái)，部分一二線城市相繼出臺(tái)放松限購(gòu)、限價(jià)、人才新政的微調(diào)措施。以一線城市為例，廣州于2018年10月放開(kāi)了增城、花都、南沙三區(qū)的限價(jià)政策。在二線城市中，消失已久的購(gòu)房利率折扣，日前又在廈門(mén)“現(xiàn)身”，廈門(mén)有銀行的首套房貸利率最低按基準(zhǔn)9.8折算。

美港資本創(chuàng)始人陳龍?jiān)诓稍L中指出，“實(shí)際上，自元旦以來(lái)，一二線城市的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)在快速增加?！弊钚碌姆?jī)r(jià)漲幅數(shù)據(jù)似乎驗(yàn)證了陳龍的判斷。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新公布的2月份數(shù)據(jù)顯示，2月份，4個(gè)一線城市新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比上漲0.3%，漲幅比上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。其中，北京下降0.2%，上海和廣州分別上漲0.3%和1.1%，深圳持平。二手住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比上漲0.1%。其中，北京和深圳分別上漲0.2%和0.5%，上海和廣州分別下降0.1%和0.2%，31個(gè)二線城市新建商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格環(huán)比上漲0.7%，漲幅連續(xù)三個(gè)月相同。

袁豪認(rèn)為，從目前來(lái)看，調(diào)控進(jìn)一步從嚴(yán)的空間也已經(jīng)非常有限，因此判斷本輪房地產(chǎn)周期已經(jīng)處于下半場(chǎng)，或大概率出現(xiàn)上行。

“大周期”的海外鏡鑒城鎮(zhèn)化和長(zhǎng)期資金支撐龍頭走牛

在2011年時(shí)，中國(guó)城鎮(zhèn)化達(dá)到51.27%，這是1996年達(dá)到30%以后的又一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，截至2018年末，我國(guó)城鎮(zhèn)化率為59.58%，和發(fā)達(dá)國(guó)家仍有差距。數(shù)據(jù)顯示，截至2016年末，美國(guó)城鎮(zhèn)化率為81.8%，英國(guó)為82.8%，日本為93.9%。招商證券房地產(chǎn)分析師李洋在接受《紅周刊》記者采訪時(shí)表示，預(yù)計(jì)未來(lái)8年，中國(guó)城鎮(zhèn)化率將達(dá)到70%左右。

恒大集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平也預(yù)計(jì)，未來(lái)或?qū)⑿略?億城鎮(zhèn)居民，其中約60%將分布在長(zhǎng)三角、珠三角、京津冀、長(zhǎng)江中游、成渝、中原、山東半島等七大城市群。中國(guó)未來(lái)有望形成長(zhǎng)三角、京津冀、長(zhǎng)江中游、山東半島、成渝等5個(gè)億級(jí)人口城市群，10個(gè)以上1000萬(wàn)級(jí)人口城市，12個(gè)左右2000萬(wàn)級(jí)人口大都市圈。

任澤平提出，人口總量變動(dòng)是影響房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮與否的重要原因之一。根據(jù)聯(lián)合國(guó)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，1970-2017年，澳大利亞、加拿大、新西蘭、中國(guó)香港、美國(guó)人口年均增長(zhǎng)分別為1.5%、1.2%、1.1%、1.1%和1.0%，對(duì)應(yīng)的是，這些國(guó)家和地區(qū)的房?jī)r(jià)同時(shí)出現(xiàn)快速上漲。而德國(guó)、意大利、日本因?yàn)橐泼裾咻^為保守或者移民較少，人口年均增長(zhǎng)分別為0.1%、0.3%和0.4%，同期，這三個(gè)國(guó)家的房?jī)r(jià)表現(xiàn)略遜于前述國(guó)家和地區(qū)。

除了城鎮(zhèn)化推動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)繁榮外，長(zhǎng)期資金是推動(dòng)房地產(chǎn)股走牛的重要因素。一家在滬大型券商房地產(chǎn)分析員向《紅周刊》記者表示，美國(guó)長(zhǎng)期資金近20年來(lái)也持續(xù)配置地產(chǎn)股。最大資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)The Vanguard Group和Blackrock長(zhǎng)期增持美國(guó)龍頭地產(chǎn)股。當(dāng)前，The Vanguard Group對(duì)美國(guó)四大房地產(chǎn)龍頭（霍頓（D.R. Horton）、普爾特房屋（Pulte Homes）、托爾兄弟（Toll Brother）、萊納（Lennar））的持股比例分別為10.0%、10.2%、8.3%、6.4%，Blackrock的持股比例分別為8.2%、8.2%、11.8%、5.3%，但在2000年時(shí)的比例均不足1%。這些長(zhǎng)期資金的持續(xù)買(mǎi)入，是美國(guó)房地產(chǎn)股牛市的一個(gè)不可忽視的因素。

在A股市場(chǎng)，今年1月31日，華夏幸福公告稱(chēng)，控股股東華夏控股與平安資管簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，由華夏控股以每股24.597元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓其持有的1.7億股公司股份，占公司總股本的5.69%。另外，安邦人壽保險(xiǎn)-保守型投資去年三季度增持萬(wàn)科A1.11億股，增持后占流通股比3.65%。該基金自2015年四季度成立即買(mǎi)入萬(wàn)科A，其間從未減倉(cāng)。這些長(zhǎng)期資金，正在復(fù)制美國(guó)同行的做法。

估值處在底部區(qū)間龍頭地產(chǎn)享有更高PB溢價(jià)

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至今年3月14日，申萬(wàn)房地產(chǎn)板塊的加權(quán)平均市盈率由2018年1月末的18.03倍的高點(diǎn)滑落至10.73倍，降幅40.49%。同期，市凈率由2.29倍滑落至1.37倍，降幅40.17%。而此前市盈率與市凈率的歷史最低點(diǎn)分別為10.1倍和1.49倍。

伴隨著房地產(chǎn)板塊估值的不斷下移，龍頭和中小房企之間的估值分化愈發(fā)明顯。對(duì)此，中信建投房地產(chǎn)板塊分析師陳慎在接受《紅周刊》采訪時(shí)表示，在2016年之前，板塊的估值表現(xiàn)為越小的房企估值越高，典型的例如2013年和2015年，在傳媒互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)景氣度上升的帶動(dòng)下，中小型房企憑借轉(zhuǎn)型、互聯(lián)網(wǎng)+等標(biāo)簽，更容易獲得高估值。直到2017年，龍頭房企的估值水平開(kāi)始上升，中小房企的估值水平開(kāi)始下降，至2018年10月，龍頭房企比中小房企的PB溢價(jià)達(dá)到46.2%，創(chuàng)下歷史新高。市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)入到一個(gè)給龍頭房企更高估值的階段。

陳慎認(rèn)為，龍頭房企不僅在估值上有更高的修復(fù)空間，同時(shí)具有更強(qiáng)的融資能力和ROE突破能力。具體來(lái)說(shuō)，保利地產(chǎn)是A股龍頭企業(yè)中估值比較具備優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，截至3月14日，PE為8.4倍，遠(yuǎn)低于萬(wàn)科的16.26倍和招商蛇口的15.14倍。公司在2015年下半年開(kāi)始，土地投資轉(zhuǎn)向積極，2017年銷(xiāo)售額突破3000億元，同比增長(zhǎng)47%。2018年預(yù)計(jì)全年銷(xiāo)售有望突破4000億元。

“招商蛇口受益于粵港澳大灣區(qū)的發(fā)展，有望最先在大灣區(qū)開(kāi)展項(xiàng)目。而萬(wàn)科是行業(yè)中的老大，能夠在逆勢(shì)中擴(kuò)張，并且有兼并整合的能力，我們也對(duì)其高度看好?！?/p>

隨著年報(bào)進(jìn)入披露期，龍頭房企的分紅也值得期待，陳慎預(yù)計(jì)大部分龍頭房企2018年股息率或超過(guò)4%，接近銀行理財(cái)收益。

二線地產(chǎn)股快速上漲或難持續(xù)

2019年以來(lái)，二線房地產(chǎn)走勢(shì)愈發(fā)強(qiáng)勁，Wind數(shù)據(jù)顯示，1月2日至3月15日，市北高新上漲124.12%，新城控股上漲76.91%，陽(yáng)光城上漲53.37%。同期，萬(wàn)科、保利、招商蛇口作為龍頭地產(chǎn)股僅分別上漲17.84%、16.87%和23.05%。

劉璐認(rèn)為，對(duì)于二線房企來(lái)說(shuō)，最大的掣肘因素來(lái)自于融資端的壓力。2017年至2018年三季度之前，宏觀環(huán)境中融資趨緊，企業(yè)信用利差持續(xù)走高，其中AA級(jí)企業(yè)利差由2017年12月份的294個(gè)BP上行至2018年6月30日的384個(gè)BP。這對(duì)于高杠桿、高融資成本的二線民企是明顯的利空。

不過(guò)，自去年四季度以來(lái)，市場(chǎng)融資端出現(xiàn)了明顯改善。在央行持續(xù)“寬貨幣”的政策下，疊加“去杠桿”向“穩(wěn)杠桿”過(guò)渡的影響，房地產(chǎn)行業(yè)的信用利差自2018年10月從高位開(kāi)始回落，至今年1月份已經(jīng)下滑了150個(gè)BP。

受益于融資的放松，中小房企的業(yè)績(jī)彈性開(kāi)始顯現(xiàn)，陳龍?jiān)诮邮懿稍L時(shí)提出，從我們的調(diào)研情況來(lái)看，二線房企目前的補(bǔ)庫(kù)存意愿比較積極，短期拉近了和龍頭房企之間的盈利差距。這也是促成本輪二線地產(chǎn)股飆漲的主要原因。

不過(guò)，陳龍同時(shí)提到，雖然目前二線房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)入業(yè)績(jī)反彈周期，但未來(lái)的趨勢(shì)是否能夠持續(xù)仍然存疑。“未來(lái)決定房企業(yè)績(jī)表現(xiàn)的核心因素，將會(huì)是新一輪土地投資和在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中的變現(xiàn)難度。自從房地產(chǎn)行業(yè)步入‘白銀時(shí)代后，房企的變現(xiàn)能力就從應(yīng)對(duì)周期變化，轉(zhuǎn)移到了差異化經(jīng)營(yíng)的能力方面。而龍頭房企將會(huì)繼續(xù)受益于市場(chǎng)集中度的提升和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。但二線房企在競(jìng)爭(zhēng)中可能仍會(huì)落后。

房地產(chǎn)稅再重提會(huì)是市場(chǎng)最大利空嗎？

在今年的全國(guó)兩會(huì)上，政府工作報(bào)告對(duì)房地產(chǎn)稅做了新的部署：“房地產(chǎn)稅法的立法調(diào)研、起草，都要加緊工作，確保如期完成?！?/p>

“如期完成”會(huì)發(fā)生在哪一年？方正證券策略首席分析師郭艷紅認(rèn)為，可能還需要等幾年。首先，目前房地產(chǎn)稅法相關(guān)法案仍在草擬階段，從立法到調(diào)研以及后期的征求意見(jiàn)等，均需經(jīng)過(guò)不短的時(shí)間。另外，中國(guó)“稅法”的落實(shí)時(shí)間都要長(zhǎng)于其他法案。例如2008年列入立法規(guī)劃的《稅收征收管理法》的修訂，直至2015年1月份才完成征求意見(jiàn)，歷時(shí)7年。同年，《增值稅法》也被列入立法規(guī)劃，但至今仍未有明顯進(jìn)展。

縱觀已經(jīng)實(shí)行房地產(chǎn)稅的國(guó)家，美國(guó)、瑞典、德國(guó)在開(kāi)征房地產(chǎn)稅后房?jī)r(jià)都出現(xiàn)下行。我國(guó)是否也會(huì)出現(xiàn)房?jī)r(jià)下行趨勢(shì)？

對(duì)此，陳龍?jiān)诮邮堋都t周刊》采訪時(shí)指出，長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)稅實(shí)行后會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)整體下行。但一線城市、核心資源會(huì)比較抗跌，中國(guó)太大，非歐洲小國(guó)可比，一切還取決于當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的供求關(guān)系。越是稀缺的房產(chǎn)越抗跌，背后的規(guī)律始終是“物以稀為貴，多則賤”。

賽亞資本董事長(zhǎng)羅偉冬同樣認(rèn)為，短期內(nèi)可能會(huì)有擾動(dòng)，但長(zhǎng)期不會(huì)有太大影響?！案鶕?jù)我的觀察，上述國(guó)家的房?jī)r(jià)穩(wěn)定和當(dāng)?shù)厝丝诮Y(jié)構(gòu)有關(guān)。首先，這些國(guó)家是老牌發(fā)達(dá)國(guó)家，早就完成了城鎮(zhèn)化。其次，這些國(guó)家人口長(zhǎng)期處于穩(wěn)定甚至萎縮狀態(tài)。住房供求相對(duì)平衡，因此房?jī)r(jià)穩(wěn)定。這和房產(chǎn)稅的壓制房?jī)r(jià)作用相關(guān)性不高。比如英國(guó)，也征收房產(chǎn)稅，但是英國(guó)的房?jī)r(jià)是全球最高的?！?/p>

因此，房地產(chǎn)稅不應(yīng)當(dāng)被看作房地產(chǎn)行業(yè)最大的利空。陳龍指出：“中國(guó)房地產(chǎn)最大的利空不是房地產(chǎn)稅，而是房地產(chǎn)作為一個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別定價(jià)過(guò)高。房地產(chǎn)稅最多是一個(gè)可能引發(fā)中國(guó)房?jī)r(jià)下跌的導(dǎo)火索?！?/p>

對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期的投資機(jī)會(huì)，他認(rèn)為，不管是投資性房產(chǎn)，還是房地產(chǎn)公司股票，上車(chē)后不漲的可能都存在。但若能選到局部核心投資機(jī)會(huì)，還有賺錢(qián)的可能?！拔磥?lái)幾年，房地產(chǎn)稅會(huì)不會(huì)引爆房?jī)r(jià)下跌以及如何下跌，我不好判斷。但中國(guó)房?jī)r(jià)整體已經(jīng)在頂部平臺(tái)這是顯而易見(jiàn)的。未來(lái)長(zhǎng)期一定是一個(gè)回報(bào)率低于平均水平的資產(chǎn)類(lèi)別，但房地產(chǎn)領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)投資者也能夠找到較高回報(bào)率的局部投資機(jī)會(huì)，比如頂級(jí)城市的頂級(jí)住所（富豪追逐），比如從工業(yè)城市向服務(wù)業(yè)城市成功轉(zhuǎn)型的城市核心寫(xiě)字樓市場(chǎng)（服務(wù)業(yè)企業(yè)大量遷入）等?！?/p>