資管行業(yè)亂象頻發(fā) 合約設(shè)計(jì)暗藏機(jī)關(guān)

惠凱

2018年以來(lái)，資管產(chǎn)品尤其是非二級(jí)市場(chǎng)標(biāo)的的資管產(chǎn)品違約頻發(fā)，出現(xiàn)了諸如阜興系、金誠(chéng)財(cái)富等數(shù)百億級(jí)規(guī)模平臺(tái)爆雷的代表性事件。就產(chǎn)品類型而言，其他類私募基金、股權(quán)基金、政信類和工商企業(yè)類信托，以及資金池業(yè)務(wù)是違約的高發(fā)領(lǐng)域。進(jìn)入2019年，不完全統(tǒng)計(jì)顯示，一季度又有132只資管產(chǎn)品出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)。

資管產(chǎn)品違約頻發(fā)

2018年以來(lái)，多家大體量的私募基金或第三方財(cái)富管理公司出現(xiàn)了大面積產(chǎn)品公開違約、客戶退出難現(xiàn)象，據(jù)《紅周刊》記者不完全統(tǒng)計(jì)，中科招商、阜興系、金誠(chéng)財(cái)富、盈泰私募云、九鼎投資等赫然在榜。從產(chǎn)品屬性來(lái)看，大致以股權(quán)類私募、其他類私募、新三板公司為主;此外，券商資管團(tuán)隊(duì)或下屬的資管子公司也是違約潮的重災(zāi)區(qū)，在這方面，聯(lián)儲(chǔ)證券、財(cái)通資管從2014～2016年的資管業(yè)務(wù)先鋒到如今產(chǎn)品違約不斷，教訓(xùn)不可謂不慘痛。由于私募基金可以不對(duì)外披露信息，目前市面上尚無(wú)資管產(chǎn)品違約的精確統(tǒng)計(jì)，不過(guò)，從預(yù)警通APP提供的不完全數(shù)據(jù)顯示，僅今年一季度，已出現(xiàn)兌付風(fēng)險(xiǎn)的資管產(chǎn)品就達(dá)132只。

作為最主要的非標(biāo)通道，信托行業(yè)在2018年也出現(xiàn)了前所未有的違約現(xiàn)象。據(jù)用益信托網(wǎng)發(fā)布的《2019年信托投資策略報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，2018年國(guó)內(nèi)信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件總規(guī)模為296億元，涉及產(chǎn)品總共80只，其中截至2018年前三季度，信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目規(guī)模為2159億元，全行業(yè)不良率達(dá)到0.93%，較2017年末的0.5%幾近翻番，中江信托更是因逾期產(chǎn)品太多而被業(yè)內(nèi)戲稱為“違約王”。

值得注意的是，上述爆發(fā)兌付風(fēng)險(xiǎn)的資管機(jī)構(gòu)均在數(shù)百億元級(jí)別一檔，譬如阜興系的未兌付規(guī)模就在300億元左右，而據(jù)《紅周刊》記者調(diào)查，金誠(chéng)財(cái)富據(jù)傳未兌付規(guī)模為160億元，盈泰財(cái)富云的未兌付規(guī)模也有數(shù)十億元。在百億級(jí)至上的理財(cái)行業(yè)頭部級(jí)公司中，中植系四大財(cái)富管理公司、宜信、諾亞財(cái)富等為典型代表，其中最值得關(guān)注的是中植系下的第三方財(cái)富管理平臺(tái)，其規(guī)模大、人員多、銷售能力強(qiáng)，一直被業(yè)內(nèi)所矚目。曾有多位中植系員工向《紅周刊》記者坦言，中植系旗下的新湖、大唐等4家財(cái)富管理公司員工總數(shù)就在萬(wàn)人以上。

自2017年以來(lái)，中植系先后踩雷中弘股份退市、阜興系跑路事件，譬如新湖和大唐財(cái)富代銷的“財(cái)通資產(chǎn)-陽(yáng)光保險(xiǎn)股權(quán)收益權(quán)特定多客戶專項(xiàng)資管計(jì)劃”規(guī)模接近30億元，由阜興系實(shí)控人朱一棟夫婦提供連帶擔(dān)保，在阜興系相關(guān)公司私募產(chǎn)品出現(xiàn)兌付逾期后，上述資管計(jì)劃的退出也困擾中植系和財(cái)通資產(chǎn)至今。此外據(jù)記者獲悉，中植系四大財(cái)富管理公司為中弘股份發(fā)行募資，或代銷的產(chǎn)品規(guī)模也有數(shù)十億元。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，百億級(jí)的資管平臺(tái)已然不安全，如果頭部平臺(tái)出現(xiàn)大面積違約，則意味著行業(yè)已無(wú)險(xiǎn)可守。

就資金投向而言，不考慮因股市下跌導(dǎo)致無(wú)法退出的定增股份，債權(quán)性質(zhì)的其他類私募基金、資金池業(yè)務(wù)、股權(quán)基金（尤其是pre-IPO策略）、民企信用債、新三板基金是爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的重災(zāi)區(qū)，而且此前被金融行業(yè)視為安全堡壘的地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口也在逐步擴(kuò)大。2018年有中弘股份、銀億股份、五洲國(guó)際等多家二三線地產(chǎn)公司公開違約，并牽連多家銀行、債券持有機(jī)構(gòu)。如中弘股份，據(jù)《財(cái)新》報(bào)道，中弘的廣義總負(fù)債接近800億元。在房企金身已破的情況下，據(jù)《紅周刊》記者觀察，金融機(jī)構(gòu)的放貸對(duì)象先是收縮至“房企百?gòu)?qiáng)”，而后又于2018年下半年以來(lái)進(jìn)一步收縮至“房企50強(qiáng)”。

“嵌套+錯(cuò)配”暗藏風(fēng)險(xiǎn)

層層嵌套、期限錯(cuò)配是資管產(chǎn)品違約的重要特點(diǎn)。站在管理人的角度，盡管短周期的資管產(chǎn)品可以降低發(fā)行成本，但也留下了資金池業(yè)務(wù)的操作空間。一旦項(xiàng)目出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，并導(dǎo)致短期限的產(chǎn)品有兌付風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，管理人很可能繼續(xù)發(fā)行新的短周期產(chǎn)品來(lái)承接前期產(chǎn)品，保證投資者退出。據(jù)《紅周刊》記者觀察，通常其他類私募基金出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品、存續(xù)期多為2年甚至更短，股權(quán)類項(xiàng)目中出現(xiàn)退出風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品存續(xù)期一般為2年，或者2+1/3+1結(jié)構(gòu)。以《紅周刊》今年1月報(bào)道的“大成創(chuàng)新資本-歲蘭千里并購(gòu)1號(hào)資管計(jì)劃”為例，作為一只以IPO、并購(gòu)和新三板為退出渠道的私募股權(quán)基金，該產(chǎn)品募資7億元，約定的存續(xù)期為2+1年，但受制于2015年以來(lái)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行制度的多次調(diào)整，截至目前雖已到期卻仍無(wú)法退出。

一位私募基金人士直言，股權(quán)基金的募投項(xiàng)目本身周期就很長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)很大，成熟市場(chǎng)上同類產(chǎn)品一般存續(xù)期為7年，而隨著2015～2017年國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金的飛速發(fā)展，發(fā)行了大量pre-IPO和一級(jí)半策略的產(chǎn)品，它們普遍存續(xù)期短，在2017年底《資管新規(guī)（征求意見稿）》出臺(tái)前，多層產(chǎn)品嵌套的結(jié)構(gòu)在業(yè)內(nèi)普遍存在。仍以大成歲蘭千里并購(gòu)1號(hào)資管計(jì)劃為例，該產(chǎn)品作為L(zhǎng)P、投向一個(gè)由GP管理模式的并購(gòu)基金（有限合伙），在產(chǎn)品到期無(wú)法退出后，資管計(jì)劃持有人到底是將資管計(jì)劃管理人作為維權(quán)對(duì)象，還是將兩個(gè)GP作為維權(quán)對(duì)象成為難點(diǎn)。如果是向GP追索權(quán)益，又該選擇哪個(gè)GP的問(wèn)題也困擾著投資者。由于雙GP模式隱藏太多風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，2018年8月后，中基協(xié)暫緩了新的雙GP模式私募基金的備案工作。

好買財(cái)富研究總監(jiān)曾令華認(rèn)為，高收益對(duì)應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)，承諾收益率超過(guò)10%的資管產(chǎn)品意味著有很大概率血本無(wú)歸，而很多投資者之所以虧損，原因就在于被“高收益、低風(fēng)險(xiǎn)”的宣傳所蒙蔽，沒有意識(shí)到一些產(chǎn)品本質(zhì)上就是“低收益、高風(fēng)險(xiǎn)”。譬如一只股權(quán)基金，募資卻投向一家殼上市公司，從投資角度分析，這是典型的“低收益、高風(fēng)險(xiǎn)”。

那么，投資者又該如何回避投資陷阱呢？

“首先要看合同內(nèi)容和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，衡量風(fēng)險(xiǎn)和收益是否匹配;二，管理人的合規(guī)和信披是否到位，運(yùn)作規(guī)范與否;最后才是看基金經(jīng)理能力高低?！痹钊A指出，以公募為例，盡管近幾年凈值嚴(yán)重虧損的基金不少，但基民罕有過(guò)激之舉，原因就在于凈值化運(yùn)作，以及公開透明的信披體系，“首先管理人不會(huì)惡意欺騙投資人，這是基金管理的基礎(chǔ)，能力高低另當(dāng)別論”。

中介服務(wù)機(jī)構(gòu)身份不清

除了管理人導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)暴露之外，中介機(jī)構(gòu)也在產(chǎn)品違約的過(guò)程中扮演了重要角色。一個(gè)資管產(chǎn)品在募投退全周期中，還需要代銷機(jī)構(gòu)、托管機(jī)構(gòu)、法律和會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)的協(xié)助，其中，一旦風(fēng)險(xiǎn)暴露，代銷機(jī)構(gòu)和托管機(jī)構(gòu)很可能就會(huì)成為投資人“發(fā)泄怒火”的對(duì)象。典型案例是阜興系風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，投資人集體赴上海銀行等多家托管行表達(dá)意見，引起中基協(xié)和中銀協(xié)就私募基金托管責(zé)任的隔空互懟。此外，在金誠(chéng)財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，記者也目睹了“政信寶6號(hào)”基金的投資人于2018年10月到托管銀行浦發(fā)銀行杭州分行的維權(quán)經(jīng)過(guò)，銀行負(fù)責(zé)人未出面回應(yīng)。

面對(duì)投資人的質(zhì)疑，托管行也很尷尬。一位從事私募基金法律服務(wù)的律師曾向記者直言，本身銀行收取的托管費(fèi)就不高（一般為萬(wàn)分之五），指望托管機(jī)構(gòu)在出事后的處置中積極應(yīng)對(duì)也不現(xiàn)實(shí)，而且目前的法律法規(guī)對(duì)托管業(yè)務(wù)的定義也存在疏漏，托管機(jī)構(gòu)更有空子可鉆，證券類私募的資金安全尚容易保證，“但股權(quán)和其他類私募基金的資金運(yùn)作形不成閉環(huán)，托管行無(wú)法監(jiān)控資金的全程流向”?；诖?，在阜興系案發(fā)后，中基協(xié)要求托管行在新的私募基金備案中也出具意見函，但托管行既沒時(shí)間，也沒有充足人手來(lái)完成盡調(diào)，此后導(dǎo)致市面上出現(xiàn)了一批三方機(jī)構(gòu)代托管行履行私募基金的盡調(diào)工作。

此外，去年以來(lái)，私募基金管理人跑路，或者失去管理能力的事件不斷，產(chǎn)品后續(xù)的管理、退出/清算工作誰(shuí)來(lái)負(fù)責(zé)？由于托管銀行通常在收到管理人指令后才會(huì)調(diào)撥資金、分配收益，管理人失聯(lián)，也會(huì)讓托管行不知所措?！都t周刊》記者了解到，一部分投資人傾向于通過(guò)召開投資人大會(huì)來(lái)商討對(duì)策，但實(shí)際過(guò)程中由于投資人信息掌握在管理人手里，因此投資人大會(huì)的召開面臨諸多障礙。此前本刊曾報(bào)道“政信1號(hào)溫州公路”私募基金管理人跑路后，導(dǎo)致托管行恒豐銀行拒絕把收益分配給投資人，無(wú)奈之下，投資人告知記者，只得于3月初自行召開基金持有人大會(huì)，推舉并變更基金管理人。

資管產(chǎn)品的發(fā)行也離不開代銷機(jī)構(gòu)。除銀行和公募擁有強(qiáng)大的直銷團(tuán)隊(duì)外，中小型私募和信托普遍營(yíng)銷力量弱，需要借助信托同業(yè)和擁有基金銷售牌照的三方機(jī)構(gòu)?；鸫N機(jī)構(gòu)理論上并不需要對(duì)產(chǎn)品運(yùn)作負(fù)責(zé)，但由于收取了代銷費(fèi)用，又無(wú)法置身事外。譬如在大成歲蘭千里并購(gòu)1號(hào)資管計(jì)劃的退出處置過(guò)程中，投資人認(rèn)為代銷機(jī)構(gòu)的理財(cái)師在推介產(chǎn)品時(shí)存在把關(guān)不嚴(yán)的問(wèn)題。今年1月份經(jīng)中基協(xié)調(diào)解，代銷機(jī)構(gòu)同意退回代銷費(fèi)用。面對(duì)代銷行業(yè)的種種亂象，證監(jiān)會(huì)在2月底下發(fā)《公開募集證券投資基金銷售機(jī)構(gòu)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，從注冊(cè)資本、人事、銷售能力等多個(gè)維度對(duì)基金銷售機(jī)構(gòu)作出了更嚴(yán)格的規(guī)定，且明確了全行業(yè)必須在兩年過(guò)渡期內(nèi)完成整改。

“相對(duì)于股民維權(quán)案例來(lái)說(shuō)，公開的基金投資者維權(quán)案例要少很多?！遍L(zhǎng)期從事投資者法律服務(wù)的上海某律師事務(wù)所合伙人許峰表示，如果是市場(chǎng)因素或不可抗力導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者理應(yīng)容忍，但目前各類基金中可能存在以各種形式侵犯基金投資者利益的情況，比如老鼠倉(cāng)等，卻極少看到基金或資管產(chǎn)品投資者以法律手段維權(quán)，這跟基民的投資者教育匱乏有很大關(guān)系，而且法律體系不健全、缺乏細(xì)化的司法解釋，以及執(zhí)行不力，都加大了資管產(chǎn)品投資者在風(fēng)險(xiǎn)暴露后的維權(quán)難度。