小米估值之辯

方沁雨

“米粉”質(zhì)量、渠道是否下沉、消費級IOT市場發(fā)展階段，這是制約小米估值空間的三大關(guān)鍵。

近期，小米集團（1810）這家超級“獨角獸”被多家中外機構(gòu)看空。

2019年年初，在小米集團的紅米Note7新品發(fā)布會前夕，摩根大通下調(diào)目標價42%至10.5港元/股;兩天后，IPO包銷商高盛也反水，將小米集團目標價下調(diào)34%至15.8港元/股，隨后中金等中資券商唱空報告也隨之而來。

但也有唱多的。距離摩根大通下調(diào)評級前不久，海通證券對小米集團進行了首次覆蓋，認為小米優(yōu)于大市，核心觀點在于中期按制造型零售企業(yè)看，長期看AIot生態(tài)。分歧之下，殊途同歸。

小米集團創(chuàng)始人雷軍曾公開表示，小米的估值應(yīng)該是騰訊乘以蘋果，而高盛在保薦期間曾給予小米集團700億-860億元美元的估值，以2019年預(yù)期收益計算，高盛給出的PE至少是蘋果的兩倍。

小米集團IPO估值最終約為3349.58億港元（逾500億美元）。但自上市以來，小米集團市值下跌近四成，市盈率如按2018年收益計算近26倍，如按2019年預(yù)期收益計算約為17倍。

顯然，在雷軍對小米的自我期許和市場實際評估之間，橫亙著一個巨大的鴻溝，而“米粉”質(zhì)量、渠道是否下沉、消費級IOT市場發(fā)展階段，正是制約小米估值空間的三大關(guān)鍵。

早期投資者套現(xiàn)百億

對小米集團上市以來的業(yè)績進行回顧，會發(fā)現(xiàn)小米始終強調(diào)高成長性。但二級市場并不買單，股價持續(xù)下行。2019年1月9日，小米集團迎來上市后的首個限售股解禁日。專注港美股投資的灰姑娘基金于解禁之后買進了小米集團的股票，但對小米集團的投資進行復(fù)盤后，灰姑娘基金研究員王卓瑋還是有些后悔，認為介入還是過早。截至1月25日收盤，小米集團股價較解禁日跌9.01%。

“我當時覺得解禁后可能會有些機會，嘗試買了點，不過這次解禁程度卻超乎我的想象。我身邊有很多人在解禁前就買了小米集團的股票，我勸他們解禁后買，攔都攔不住?，F(xiàn)在公司回購，我覺得這公司10元左右差不多了?！蓖踝楷|表示，目前他仍持有該公司股票。

1月18日，小米集團發(fā)布公告，宣布以9.76港元/股價格回購614萬股，回購價較解禁日收盤價仍低5.6%。

據(jù)國金證券統(tǒng)計，此次解禁涉及上市前投資者、員工持股及基石投資者三批股東，如不計聯(lián)合創(chuàng)始人和員工持股，解禁股數(shù)約為總發(fā)行股數(shù)的25%。國金證券的分析報告也指出，由于小米員工薪資低于行業(yè)平均，禁售期滿后員工持股有較強烈的減持需求，約22.92億股員工持股將陸續(xù)解禁。

“2014年以后進去的員工持股，是按450億美元的估值進去的，現(xiàn)在公司市值約為301億美元，這些人浮虧很大?！币晃徊辉妇呙男袠I(yè)人士提示道。

“早期投資者已用行動看空。當初小米IPO有近三分之一來源于老股轉(zhuǎn)讓，這在港股非常罕見，相當于找個渠道讓機構(gòu)退出。而且，小米內(nèi)部的一些員工也想轉(zhuǎn)讓老股?！痹诮邮堋都t周刊》記者采訪時，王卓瑋如是表示。

值得注意的是，第一大機構(gòu)股東晨興資本（Morningside）于IPO階段已賣出舊股6.27億股，如按17港元的發(fā)行價計算，套現(xiàn)逾百億港元;2019年1月9日這批解禁中，還包括晨興資本總持股的2%。

米粉：護城河還是包袱？

曾供職于私募基金、現(xiàn)主要從事通信和媒體投研的木易表示，目前小米集團仍然被高估，如果讓他給小米估值，最多給15-18倍PE。

“15倍PE并非按制造業(yè)評估，而是以O(shè)V（即Oppo和Vivo）為參照來估值，另外還參考中興通訊和華為的部分業(yè)務(wù)。如果后者上市，我就給這么多，而這兩家ASP（手機平均售價）高于小米，營收、利潤好于小米。包括我在內(nèi)的很多人認為，OV更傾向于制造業(yè)，業(yè)內(nèi)傳言，2017年Vivo一半的利潤來自互聯(lián)網(wǎng)收入，但在小米的營收和利潤結(jié)構(gòu)里，硬件占大頭?！蹦疽妆硎?。

三四年前，在投資的兩家廣告營銷公司拿到流量數(shù)據(jù)后，木易發(fā)現(xiàn)，小米系統(tǒng)MIUI的月活在1億以上，但相對于競爭對手，流量和通訊的消費情況要落后，于是他去做了調(diào)研。

“1億規(guī)模不是一個低的數(shù)字，小米的定位是以性價比搶占市場，但是它圈到的這批用戶消費能力有問題。數(shù)據(jù)顯示，iPhone用戶每月消耗流量、電話費最多，其次是華為和OV，小米的用戶用得特別少。我當時有一個疑問，是不是買低端機的用戶都舍不得用流量？我后來找游戲公司、廣告公司驗證了一下，這兩個渠道告訴我，小米系統(tǒng)的廣告轉(zhuǎn)化率是所有硬件廠商中相對較差的。后來我又找做消費信貸的公司去驗證，從某線下大型消費信貸公司拿到的數(shù)據(jù)是，很少有人分期買小米手機，一方面是小米均價比較低，做分期意義不大;另一方面也是因為貸款機構(gòu)風控部不給過?！?/p>

木易表示，小米現(xiàn)有的客群結(jié)構(gòu)抑制了想象空間，低質(zhì)量的客群無法幫小米完成預(yù)期中的變現(xiàn)，之所以最近雷軍宣布紅米獨立，并讓小米品牌客群指向高價值客戶，恐怕也是變現(xiàn)壓力和客群結(jié)構(gòu)優(yōu)化的訴求所致。

對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，客群一定是用戶，用戶卻不一定等于客群，中間存在一個轉(zhuǎn)化率。小米集團的招股書把一批具有高忠誠度的用戶定義為“米粉”，披露的擁有5個以上非智能手機或筆記本電腦的小米互聯(lián)產(chǎn)品的米粉數(shù)量超過140萬。因此，市場不乏有投資者將米粉視作小米的護城河。

作為小米的機構(gòu)投資者，北京約瑟投資有限公司董事長陳久霖接受媒體采訪的時候表示，他認可小米的流量生態(tài)體系，認為手機只是流量入口。硅谷天堂投資總監(jiān)蘇立峰目前已主導投資了兩家小米生態(tài)鏈上的初創(chuàng)企業(yè)，他也認為米粉的價值在生態(tài)鏈中能獲得體現(xiàn)。

不過，王卓瑋并不認同。

“小米只在宣傳上是一流的，但一流的營銷應(yīng)該包括銷售渠道和產(chǎn)品。小米做任何東西，包括生態(tài)鏈，核心就是便宜。但年輕人用的手機反而貴。Oppo出了一款王者榮耀的官方機，通過犧牲部分性能提升游戲體驗，年輕人用Oppo就不用小米?！蓖踝楷|提到的這款機型，推出之初售價在3000元以上，約為紅米Note7高配版售價的2.3倍。

渠道不下沉

若以偏制造業(yè)的眼光看待小米，渠道將是繞不開的問題。招股書顯示，分銷渠道收入占小米總收入的近九成，小米集團的分銷渠道包括線上線下、直銷和分銷。其中，雖然來自線上渠道的收入占比從2015年的86.5%降至2018年三季度的57.3%，但線上渠道依舊占大頭。

木易指出，小米的財報數(shù)據(jù)失真，掩蓋了渠道不下沉和服務(wù)成本失真的問題。

“小米集團沒有足夠的營銷滲透率，三線城市以下售后服務(wù)不到位。產(chǎn)品傳播覆蓋不到縣、鎮(zhèn)，如果要求小米做到格力、OV的深度，5%的凈利潤率就沒有了。小米知道這個問題。為了補課，小米曾寄希望于小米小店，希望發(fā)動米粉的力量鋪線下渠道，很大一份就是鄉(xiāng)村鎮(zhèn)的小賣部、夫妻店，但是，這些人第一賺不到什么錢，第二不可能承擔售后，這個項目現(xiàn)在已經(jīng)失敗了?！蹦疽渍f。

王卓瑋也表示，手機銷售人員往往能從OV處獲得比小米手機高2-3倍的提成，銷售提成稀薄使小米代理商缺乏銷售動力。

至于小米小店，網(wǎng)絡(luò)上已有不少人評價“分成感人”、“全靠信仰”。有位曾申請過小米小店的店主根據(jù)銷售政策算了一筆賬：賣出超過兩萬元的銷售額、舉行20場路演，店主能賺到1600個米豆，在符合條件的情況下，米豆能提現(xiàn)成等值人民幣，即1600個米豆可以提現(xiàn)為1600元人民幣。

據(jù)此，《紅周刊》記者聯(lián)系該店主。該店主表示，他沒有門店，在外面擺攤有七八年。起初，小米小店政策好，不管能不能賣出貨，小米都獎勵店主100元/天。但后來政策變化，賺錢越來越難，小米給到店主的新產(chǎn)品太少，舊產(chǎn)品難賣，小米小店終淪為小米銷舊貨的去處。由于舊產(chǎn)品滯銷嚴重，該店主現(xiàn)在已不做小米小店。

“小米已經(jīng)很努力了，但過快的擴張和偏重互聯(lián)網(wǎng)營銷讓小米在地面的根基并不扎實，甚至連帶它的生態(tài)鏈公司也不是很扎實。”根據(jù)木易的調(diào)研，小米生態(tài)鏈體系內(nèi)有幾家做家電和大型科技產(chǎn)品的公司，它們?nèi)绻ト木€城市鋪銷售渠道和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，利潤就會受到很大影響。

“但是這個事要不要做呢？當然要做。為什么董明珠當年撤出國美、蘇寧，用十來年的時間搭建自己的團隊？OV的背景是什么？OV是做DVD起家的。不要試圖用互聯(lián)網(wǎng)繞過這一環(huán)?！蹦疽兹缡潜硎尽?/p>

但蘇立峰認為，這恰恰是新零售的體現(xiàn)，將小米置于制造型零售坐標系中，小米之家（小米線下主要直銷渠道）坪效僅次于蘋果。不過，蘇立峰也承認，即便是在國內(nèi)，三十多個省級行政單位相當于三十多個國家，代理商、經(jīng)銷商是無法逾越的一道檻，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)短期內(nèi)無法打破。

目前，小米之家對于小米的分銷貢獻不大。小米招股書顯示，2018年三季度，來自線下直銷的占比僅8.1%，而線下直銷的主要渠道為小米之家。

“而且，小米在國外只賣一個純凈的系統(tǒng)MIUI，后面一系列的互聯(lián)網(wǎng)增值故事沒有辦法講，所以客群基礎(chǔ)在國內(nèi)。要提高售價就要加大渠道投入，這個過程至少需要兩年。我認為2020年下半年之前，小米會比較艱苦?！蹦疽捉o出了中期看空的理由。

消費級IOT市場尚未進入快速增長期

與木易看空邏輯不同的是，不少二級市場投資人也不同程度看空小米既有的智能手機業(yè)務(wù)，但認為小米的IOT（物聯(lián)網(wǎng)）及生活消費品業(yè)務(wù)更具互聯(lián)網(wǎng)想象空間。這以陳九霖的觀點為典型，此外前述中資券商報告也提及“流量變現(xiàn)”，將小米的商業(yè)模式置于流量之上。

自2014年布局IOT，小米集團主攻消費級IOT方向，而這部分業(yè)務(wù)由硬件和平臺收入構(gòu)成，其中平臺收入需要在規(guī)模上通過變現(xiàn)形成。不過，目前，IOT與消費品對小米集團的貢獻還有待進一步提高。在小米集團的前三季度收入中，IOT與消費品收入貢獻第二大，為22.1%，遠不及智能手機業(yè)務(wù)的68%。從毛利角度看，IOT與生活消費產(chǎn)品占比為17.6%，而智能手機為33.4%。

但是，由于小米IOT平臺鏈接智能設(shè)備過億臺，一部分投資者看到了它未來成長為全球消費級IOT平臺巨頭的潛力，并援引招股說明書中的相關(guān)數(shù)據(jù)：按已鏈接設(shè)備數(shù)量計算消費級IOT市場份額，2018年一季度，小米市場份額為1.9%，領(lǐng)先于亞馬遜、蘋果和谷歌等公司。

雷軍在2019年1月11日的小米集團年會上也表示，2019年正式啟動了"手機+AIoT"雙引擎，這是小米未來5年的核心戰(zhàn)略，5年內(nèi)將在AIoT領(lǐng)域持續(xù)投入超過100億元。

需要指出的是，小米集團上市聘請了艾瑞咨詢、IDC擔任行業(yè)顧問，上述被投資者廣泛引用的數(shù)據(jù)來自艾瑞咨詢，該機構(gòu)近年深陷研究數(shù)據(jù)造假風波，受到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)集體炮轟。而中國證監(jiān)會在小米集團申請CDR之際，于《小米集團公開發(fā)行存托憑證申請文件反饋意見》中連提84問，其中，第41條直接質(zhì)疑了招股書對艾瑞咨詢數(shù)據(jù)的引用。

曾在智能硬件媒體中擔任評測師的佟昱霖表示，與IOT領(lǐng)域企業(yè)接觸時，大多關(guān)注美的、海爾兩家企業(yè)，因他們投入力度較大。

《紅周刊》記者就此咨詢了一位IOT行業(yè)人士。該人士表示，該市場規(guī)模為萬億，目前處于初級階段，比AI稍微成熟，尚未到快速增長期，競爭格局仍非常分散。

“這是一個對生產(chǎn)資料要求很高的行業(yè)，具有高復(fù)雜集成度，需要通信、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)。比如，冰箱置入芯片，背后是算力、聯(lián)網(wǎng)的能力，這不是傳統(tǒng)家電廠商的技術(shù)積累，而銷售冰箱可能也不是互聯(lián)網(wǎng)、通訊企業(yè)原有的渠道優(yōu)勢。海爾、美的不晚于2010年開始研究相關(guān)技術(shù)，2013年進行商業(yè)化嘗試，近年投入到相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈端對端的有數(shù)億元/年，兩家合計可以上兩位數(shù)（億元）?！鄙鲜鋈耸恐赋?。

在排除初創(chuàng)企業(yè)的情況下，搭建生態(tài)鏈是支撐消費級IOT平臺的一種模式，但IOT業(yè)界還存在跨行業(yè)巨頭強強聯(lián)合的模式。對于前者來說，投資本身形成利益共同體，在垂直領(lǐng)域可能會面臨與原有巨頭競爭的問題。而對于后者，合作巨頭之間互不蠶食對方原有的市場份額，在技術(shù)、經(jīng)驗、渠道上形成互補;其次考驗對方是否是重投入、擁有相應(yīng)解決問題的能力。根據(jù)公開信息，華為與美的于2016年就已達成智能家居相關(guān)合作。

前述人士強調(diào)，從目前已知的信息總結(jié)，評估IOT相關(guān)的產(chǎn)品是否是交互入口，有多個種類的設(shè)備可以支持，而并非僅局限于手機或音箱;其中智能手機以便攜性優(yōu)、交互性強、算力高優(yōu)勢明顯，成為核心入口的潛力大于其他已知設(shè)備。

小米集團在回復(fù)《紅周刊》記者的書面采訪中則稱，會繼續(xù)開發(fā)并有選擇性地發(fā)布新的爆款I(lǐng)oT產(chǎn)品，以滿足用戶的多樣化需求，其中一個是白色家電領(lǐng)域。