做市商制度篇

做市商制度應(yīng)強(qiáng)化 可引入私募做市

為了防止可能出現(xiàn)的流動(dòng)性枯竭情況，科創(chuàng)板《征求意見(jiàn)稿》留了允許做市商制度的“活口”。做市商在中國(guó)其實(shí)不是新鮮事物，新三板從2014年8月份開(kāi)始就采用做市商交易。Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年1月1日至2014年7月31日，新三板股票日均成交量的平均值僅為1.4萬(wàn)股;而2014年9月1日至2015年末，新三板股票日均成交量的平均值則達(dá)到11.3萬(wàn)股，是引入做市商之前的8.07倍。

中國(guó)新三板研究中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉平安向《紅周刊》記者指出，做市商承擔(dān)著價(jià)值發(fā)現(xiàn)的作用，“尤其對(duì)于科技創(chuàng)新企業(yè)來(lái)說(shuō)，不能僅依靠市場(chǎng)中的散戶來(lái)定價(jià)，所以我認(rèn)為科創(chuàng)板做市商制度應(yīng)予以強(qiáng)化?！?h3>做市商主體可擴(kuò)大到私募

眾所周知，我國(guó)新三板的做市商制度雖然發(fā)揮了一定作用，但還是不夠理想。財(cái)經(jīng)評(píng)論人布娜新之前是新三板研究員，他對(duì)《紅周刊》記者表示：“新三板做市商制度的失敗，主要源于全部是券商做市。券商做市有一個(gè)劣勢(shì)，新三板這么大的市場(chǎng)，有1萬(wàn)家企業(yè)，雖然市值不大，但至少需要1000個(gè)做市商，但現(xiàn)在只有100個(gè)做市商，遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足需求?！?/p>

對(duì)于科創(chuàng)板的做市商制度，布娜新建議，“一個(gè)可行的辦法是引入私募進(jìn)來(lái)做市。當(dāng)時(shí)新三板推出做市商制度的時(shí)候提出過(guò)私募做市，當(dāng)時(shí)有十幾家私募想加入這個(gè)行列，他們定期到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)開(kāi)會(huì)，驗(yàn)證各種可能性。但后來(lái)因?yàn)?014年-2015年期間市場(chǎng)呈單邊下行，私募也沒(méi)信心了，最后不了了之?！?/p>

更為關(guān)鍵的一點(diǎn)是，在有限的人力、物力前提下，券商的所有資源自然是傾斜于利潤(rùn)高的板塊。Wind數(shù)據(jù)顯示，中信證券2018年上半年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的營(yíng)收為52.08億元，承銷(xiāo)保薦營(yíng)收為53.34億元。一位券商非銀研究員告訴《紅周刊》記者：“像美國(guó)的投行，它們的做市商業(yè)務(wù)主要在衍生品領(lǐng)域，股票做市只占其中的10%左右。新三板交易清淡，做市商賺不到什么錢(qián)。目前場(chǎng)內(nèi)ETF期權(quán)采用了主做市商交易，交易量占整個(gè)市場(chǎng)總量的30%左右，這部分給券商貢獻(xiàn)的營(yíng)收為數(shù)億元?！?/p>

布娜新指出：“在國(guó)外，做市商被稱為‘勤勞的小蜜蜂。做市商業(yè)務(wù)極其耗費(fèi)人力，加之國(guó)外股票定價(jià)非常市場(chǎng)化。因此，其有動(dòng)力活躍做市商。反觀新三板，券商系做市商的獲利來(lái)源是價(jià)差收入，手續(xù)費(fèi)收入則為小錢(qián)。其做市商行為更類似于投資行為，即，低價(jià)拿票，高價(jià)賣(mài)出。國(guó)內(nèi)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)做市商買(mǎi)賣(mài)價(jià)差還有規(guī)定，做市商報(bào)出的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差不能超過(guò)5%。這對(duì)券商來(lái)說(shuō)，做市獲得的利潤(rùn)空間極為有限。國(guó)外的做市商之所以甘于掙手續(xù)費(fèi)這種辛苦錢(qián)，因?yàn)樗麄冎荒苣玫阶鍪械膯我慌普?。而我?guó)的券商做市商，并不是單一牌照，還擁有投行、研究等多張牌照。私募由于沒(méi)有牌照優(yōu)勢(shì)，可能會(huì)很看重做市商這筆‘小錢(qián)?！?/p>

另外，由于做市商的做市收入取決于其做市證券交易的頻率，為了增進(jìn)投資者對(duì)做市證券的興趣，做市商有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)向投資者推介自己做市的證券。但從國(guó)內(nèi)券商推薦股票的實(shí)力來(lái)看，很少有券商能做到推薦什么，什么就受歡迎。相比之下，私募在“募投管退”方面有豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。

做市商制度需要再梳理

為了讓做市商制度在科創(chuàng)板順利實(shí)施，還有若干政策需要修改?，F(xiàn)行《證券法》為了保護(hù)中小投資者，維護(hù)市場(chǎng)公平，對(duì)持股超過(guò)5%的買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)限制得非常嚴(yán)格。《證券法》規(guī)定，當(dāng)投資者持有或者通過(guò)協(xié)議等方式與他人共同持有一家上市公司的流通股份超過(guò)5%時(shí)，應(yīng)當(dāng)做出書(shū)面公告。但實(shí)際上，因持倉(cāng)做市的交易需要，做市商通常會(huì)占有大量上市公司股票，持股量也經(jīng)常超過(guò)5%。劉平安在接受《紅周刊》采訪時(shí)認(rèn)為，針對(duì)科創(chuàng)板做市商，可以提出新的政策，或者專門(mén)對(duì)做市商制定特別規(guī)定。

另外，《證券法》對(duì)操縱證券市場(chǎng)行為有明文規(guī)定，比如獨(dú)自或者聯(lián)合匯集資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)或者連續(xù)不斷買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出的手段，以控制證券交易價(jià)格或交易數(shù)量。而在做市轉(zhuǎn)讓中，做市商必須持倉(cāng)做市而且在一定的股價(jià)區(qū)間內(nèi)進(jìn)行連續(xù)雙向報(bào)價(jià)。劉平安對(duì)此建議，相關(guān)法規(guī)應(yīng)該補(bǔ)充解釋，不然做市商都是違法操作了？對(duì)于如何區(qū)分做市和操縱股價(jià)，他認(rèn)為，通過(guò)交易行為、交易數(shù)據(jù)，配合大數(shù)據(jù)，一定程度上是可以監(jiān)控的。

當(dāng)然，在享有更充分的權(quán)利的同時(shí)，做市商也應(yīng)該受到更嚴(yán)格的監(jiān)管。一個(gè)是防止做市商操縱市場(chǎng);另一個(gè)是防止做市商低價(jià)囤積股票后造成流動(dòng)性枯竭。這就要求監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)更高效的制度。北京大學(xué)中國(guó)金融研究中心副主任、經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授呂隨啟在接受《紅周刊》采訪時(shí)提出，解決這個(gè)問(wèn)題可以參考Euronext（泛歐股票和衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)）的制度，他們對(duì)于流動(dòng)性較高的股票禁止做市商參與，而流動(dòng)性較差的股票則強(qiáng)制引入做市商，且對(duì)做市商數(shù)量有嚴(yán)格規(guī)定。

放開(kāi)ETF、吸引散戶入市 解決市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題

除了做市商制度，市場(chǎng)中提供流動(dòng)性的工具還有很多，科創(chuàng)板能否設(shè)計(jì)一些投資產(chǎn)品，在為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的同時(shí)，降低中小投資者選擇個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)呢？

旅美學(xué)者黃樹(shù)東認(rèn)為是可以的，他建議：“如在條件允許的情況下，可以開(kāi)放類似QQQ（Nasdaq100）這樣的ETF，比如科創(chuàng)100ETF;將來(lái)還可以開(kāi)發(fā)科創(chuàng)板半導(dǎo)體ETF、醫(yī)療ETF等等行業(yè)的ETF。這些ETF既可以被中小散戶交易，也可以被任何類別的投資者交易，這種方式帶來(lái)的流動(dòng)性可能會(huì)是指數(shù)級(jí)的?！迸c此同時(shí)，ETF也解決了中小散戶進(jìn)場(chǎng)的問(wèn)題，這才是科創(chuàng)板的未來(lái)。

具體來(lái)說(shuō)有4點(diǎn)不同，黃樹(shù)東指出：“第一，活性管理讓位于被動(dòng)管理（指數(shù)投資）;第二，高費(fèi)用的管理讓位于低費(fèi)用的管理。有些公司現(xiàn)在提供的標(biāo)普500基金甚至是不收管理費(fèi)的;第三，散戶增長(zhǎng)的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于機(jī)構(gòu)投資者的增長(zhǎng)速度;第四，美國(guó)每一輪的牛市都伴隨著散戶的大幅增加和介入?！?/p>

黃樹(shù)東說(shuō)，只有市場(chǎng)有流動(dòng)性，才會(huì)有令人信賴的價(jià)格形成機(jī)制以及可以信賴的價(jià)格，最終推動(dòng)資本市場(chǎng)走向成功。