淺析我國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題及其優(yōu)化

摘 要：改革開(kāi)放40年間，我國(guó)債券市場(chǎng)取得了較快發(fā)展，但融資結(jié)構(gòu)失衡、投資者結(jié)構(gòu)單一且同質(zhì)性嚴(yán)重、債券期限結(jié)構(gòu)失調(diào)且中期債居多等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，制約了我國(guó)債券市場(chǎng)的功能。本文分析了我國(guó)債券市場(chǎng)現(xiàn)存結(jié)構(gòu)失衡的相關(guān)問(wèn)題并對(duì)其完善提出對(duì)策。

關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng)；融資結(jié)構(gòu)；投資者結(jié)構(gòu)

近年來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展迅速，在金融體系中的地位不斷上升，融資功能逐漸加強(qiáng)，債券市場(chǎng)的發(fā)行和交易持續(xù)不斷創(chuàng)新。近年來(lái)，債券市場(chǎng)投資工具多元化建設(shè)取得顯著進(jìn)展，對(duì)外開(kāi)放程度提升，國(guó)際化步伐增速。2007年香港發(fā)行首只人民幣債券標(biāo)志我國(guó)境外發(fā)行債券正式啟動(dòng)，不同種類(lèi)債券愈加豐富，發(fā)行市場(chǎng)擴(kuò)大到倫敦、新加坡等地。但與此同時(shí)，結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題也逐漸明顯。因此，優(yōu)化并完善債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展至關(guān)重要。

一、我國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)中的問(wèn)題

（1）投資者趨同，結(jié)構(gòu)單一

就投資者結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，周鐘山認(rèn)為資本市場(chǎng)的主要投資者是個(gè)人投資者，但由于資金和技術(shù)水平薄弱，無(wú)法在市場(chǎng)上形成主導(dǎo)地位；機(jī)構(gòu)投資者雖占據(jù)主導(dǎo)交易的地位，但在利益驅(qū)使和國(guó)家制度局限下，難以保持理性，這兩者的不平衡致使資本市場(chǎng)投資主體和主導(dǎo)主體不匹配。王麗芳認(rèn)為，市場(chǎng)上成熟投資主體的稀缺是導(dǎo)致交易結(jié)構(gòu)不合理的重要原因，回購(gòu)交易為主、現(xiàn)券交易額較低的形勢(shì)在一定程度上影響了我國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。

作為是債券市場(chǎng)的主體，在當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，投資者，特別是機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量已成為判斷一國(guó)債券市場(chǎng)是否成熟的重要標(biāo)準(zhǔn)。目前，商業(yè)銀行是中國(guó)債券市場(chǎng)最主要的機(jī)構(gòu)投資者，占據(jù)較大的比例，如此結(jié)構(gòu)致使債券市場(chǎng)的交易傾斜，資金難以充分流動(dòng)，從而影響了債券市場(chǎng)融資功能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。據(jù)中國(guó)證券信息網(wǎng)，2011年末，作為企業(yè)債券的主要持有人，商業(yè)銀行占當(dāng)年企業(yè)債券發(fā)行總額的33.62%，相較之下個(gè)人投資者僅占0.36%，差距非常之大。加之做市商和以投機(jī)為目的的投資者在我國(guó)債券市場(chǎng)上很少，其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能因此大幅減弱，資金的有效利用率很低，這進(jìn)一步限制了債券市場(chǎng)的發(fā)展和進(jìn)步。

（2）期限結(jié)構(gòu)失調(diào)，中期債居多

針對(duì)期限結(jié)構(gòu)失調(diào)問(wèn)題，殷克東等學(xué)者認(rèn)為，債券期限結(jié)構(gòu)不合理，短期債券存量小是我國(guó)債券市場(chǎng)現(xiàn)存的重要問(wèn)題，這會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性差、市場(chǎng)定價(jià)功能被削弱、融資成本上漲等一系列問(wèn)題。段吉超等學(xué)者認(rèn)為，國(guó)債比例遠(yuǎn)高于私人債券，此類(lèi)品種結(jié)構(gòu)失衡也是中國(guó)債券市場(chǎng)不可忽視的問(wèn)題。劉振華指出基礎(chǔ)性債券占比大、債券衍生品和結(jié)構(gòu)性債券產(chǎn)品缺乏的問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致債券價(jià)格更多的被外部因素影響，不利于債券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

債券的期限結(jié)構(gòu)失調(diào)嚴(yán)重影響投資者的選擇。對(duì)于一個(gè)成熟的債券市場(chǎng)而言，市場(chǎng)上應(yīng)具有大量多樣的不同期限的債券，方能充分發(fā)揮其融通資金、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的作用，盡可能滿(mǎn)足投資者的需要。我國(guó)債券市場(chǎng)“中間大、兩頭小”的問(wèn)題相對(duì)比較突出——中期債券為主，長(zhǎng)期債券相對(duì)欠缺。以國(guó)債為例，2016年我國(guó)國(guó)債發(fā)行額為30869.32億元，占當(dāng)年GDP的4.1%，是我國(guó)債券市場(chǎng)最主要的債券品種?；谄鋰?guó)家信譽(yù)擔(dān)保的安全性?xún)?yōu)勢(shì)，國(guó)債成為境內(nèi)外投資者的首選。綜上，期限結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題對(duì)投資者的選擇產(chǎn)生很大局限性，也阻礙了債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

（3）融資結(jié)構(gòu)失衡，品種單一

針對(duì)債券市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題，周鐘山認(rèn)為，國(guó)家對(duì)有形市場(chǎng)的重視程度遠(yuǎn)大于無(wú)形市場(chǎng)，使無(wú)形市場(chǎng)的功能受限。陳小重等認(rèn)為目前我國(guó)債券的發(fā)行和流通市場(chǎng)存在較為嚴(yán)重的割裂現(xiàn)象，無(wú)法形成統(tǒng)一的價(jià)格。此外，相比于交易規(guī)模大、占據(jù)主導(dǎo)地位的銀行間債券市場(chǎng)，債券交易市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展緩慢。同時(shí)，債券融資明顯小于股權(quán)融資，限制了債券市場(chǎng)的融資功能，導(dǎo)致資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能受限。

融資是債券市場(chǎng)的主要功能。2016年我國(guó)商業(yè)銀行各類(lèi)貸款總額合計(jì)為1，066，040億元人民幣，債券市場(chǎng)融資總額為361381.75億元人民幣，是銀行貸款總額的33.9%。這說(shuō)明我國(guó)債券市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題依然存在。債券按發(fā)行主體不同主要分為國(guó)債、金融債券和企業(yè)債券，但三者之間的融資規(guī)模在我國(guó)債券市場(chǎng)上存在很大差距。2016年，國(guó)債及地方政府、政策性銀行、政府支持機(jī)構(gòu)發(fā)行總額125250億元，占全年債券市場(chǎng)融資總額的34.66%，而金融和企業(yè)債券發(fā)行量只有13000億元和82000億元，僅占債券市場(chǎng)融資總額的3.6%和22.70%。

二、我國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)問(wèn)題優(yōu)化的對(duì)策建議

（1）促進(jìn)投資主體機(jī)構(gòu)化，提升債券市場(chǎng)流動(dòng)性

缺乏多元化的機(jī)構(gòu)投資者和投資者結(jié)構(gòu)失衡的問(wèn)題限制了我國(guó)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。多樣的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于提高債券換手率，提升資金在合理范圍內(nèi)的流動(dòng)性以及確保債券市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展有好處。一方面，要加強(qiáng)投資者的素質(zhì)，政府應(yīng)鼓勵(lì)各類(lèi)不同機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)的投資行為，從而拓展機(jī)構(gòu)投資者的覆蓋范圍；另外，結(jié)合我國(guó)國(guó)情和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，適當(dāng)參考借鑒國(guó)外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步建立并完善做市商制度。作為成熟債券市場(chǎng)必不可少的組成部分，做市商在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家非?；钴S，在債券的合理定價(jià)和交易流通方面發(fā)揮了重要的作用，所以提高對(duì)做市商制度的重視程度、結(jié)合我國(guó)實(shí)際建立并完善這一制度對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)長(zhǎng)足發(fā)展具有重要意義。另一方面，我國(guó)成長(zhǎng)為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，相應(yīng)的，我國(guó)的國(guó)家信譽(yù)和經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展在國(guó)際社會(huì)上得到了普遍認(rèn)可，我們應(yīng)把握機(jī)會(huì)，為投資者創(chuàng)造優(yōu)良的投資環(huán)境，從而吸引更多國(guó)外先進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入我國(guó)債券市場(chǎng)，達(dá)到豐富我國(guó)債券市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)的目的。

（2）鼓勵(lì)債券期限創(chuàng)新，豐富債券交易品種

為了改善種國(guó)當(dāng)前債券期限結(jié)構(gòu)“兩頭大，中間小”的短板，應(yīng)重視短期債券的發(fā)行并根據(jù)市場(chǎng)情況增多長(zhǎng)期債券的發(fā)行量。這不但有助于豐富債券市場(chǎng)的交易品種，還利于達(dá)成債券期限結(jié)構(gòu)合理化成長(zhǎng)的目標(biāo)。所以，一方面，對(duì)于國(guó)債來(lái)說(shuō)，政府應(yīng)提高對(duì)短期和長(zhǎng)期國(guó)債的重視程度，強(qiáng)化這兩類(lèi)期限債券的發(fā)行力度。短期國(guó)債作用于國(guó)家臨時(shí)性資金短缺，長(zhǎng)期國(guó)債可用于重大國(guó)家項(xiàng)目的支持建設(shè)，分擔(dān)國(guó)家財(cái)政負(fù)擔(dān)。另一方面，對(duì)于企業(yè)債券，應(yīng)高效落實(shí)規(guī)范其發(fā)行期限。指導(dǎo)發(fā)債企業(yè)從企業(yè)實(shí)際需要出發(fā)，明確債券期限，改善企業(yè)債券的期限結(jié)構(gòu)。這一舉措不僅能夠幫助企業(yè)及時(shí)獲取資金，開(kāi)辟企業(yè)融通短期和超長(zhǎng)期資金的渠道，提高企業(yè)資金鏈韌性，而且能夠使企業(yè)更有效率的利用好債券財(cái)務(wù)杠桿的功能，確保企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)足發(fā)展。同時(shí)，企業(yè)的持續(xù)發(fā)展有利于我國(guó)債券市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展。

（3）強(qiáng)化債券市場(chǎng)功能，拓寬企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模

企業(yè)在市場(chǎng)中占據(jù)著非常重要的位置，債券市場(chǎng)為企業(yè)提供融資服務(wù)，從而緩解企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中資金短缺問(wèn)題義不容辭。具體來(lái)說(shuō)，首先，國(guó)家在出臺(tái)政策為企業(yè)發(fā)債開(kāi)辟通路的同時(shí)，相應(yīng)加大對(duì)債券市場(chǎng)的監(jiān)管力度，包括在發(fā)行規(guī)模、市場(chǎng)定價(jià)等多方面的監(jiān)督管理，不斷完善我國(guó)市場(chǎng)機(jī)制，在發(fā)展中規(guī)范并優(yōu)化政府和市場(chǎng)之間的關(guān)系。第二，改善對(duì)企業(yè)債券的審核機(jī)制，在現(xiàn)行審核制度上適度放寬標(biāo)準(zhǔn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可重點(diǎn)審查企業(yè)合規(guī)性，寬松對(duì)待其發(fā)行額度，在具備償債能力和信譽(yù)的基礎(chǔ)上，這一舉措提高了有實(shí)際資金需求的企業(yè)在債券市場(chǎng)中融資的成功率。最后，推進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行利率市場(chǎng)化的實(shí)行，使市場(chǎng)定價(jià)功能發(fā)揮其應(yīng)有的作用，根據(jù)企業(yè)債券的不同期限和當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)情況，由企業(yè)制定相應(yīng)的發(fā)行價(jià)格，激勵(lì)企業(yè)積極創(chuàng)新，引進(jìn)先進(jìn)的價(jià)格計(jì)算方法。

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作者簡(jiǎn)介：張鶴（1993—），女，蒙古族，內(nèi)蒙古呼和浩特人，碩士研究生，單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院企業(yè)管理專(zhuān)業(yè)，研究方向：家族企業(yè)、企業(yè)社會(huì)責(zé)任。