資產(chǎn)證券化：國企改革的新嘗試

王丹 王長月

十八屆三中全會提出要深化國企改革，尋找適合國企發(fā)展的新的組織形式。為使市場在資源配置中發(fā)揮決定性的作用，必須加快國企資產(chǎn)證券化改革的步伐。國有資產(chǎn)證券化自20世紀70年代誕生以來，一直是一個開放的理論體系，不斷吸收先進的國有資產(chǎn)改革的思想和方法，在國有資產(chǎn)改革中取得了良好的效果。因此，本篇文章擬從梳理國有資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)文獻入手，重點分析我國對國有資產(chǎn)證券化改革的現(xiàn)狀、實踐困惑，以明確未來國有資產(chǎn)證券化改革的方向。

作為20世紀的重大金融創(chuàng)新，國有資產(chǎn)證券化的研究在國內(nèi)外引起了廣泛關(guān)注。目前，美國、歐洲的國有資產(chǎn)證券化市場已經(jīng)很成熟。但是，相對于國外比較成熟的國有資產(chǎn)證券化體系，我國國有資產(chǎn)證券化的道路的探索起步則比較晚，這就需要我們理論界與實業(yè)界對此進行大膽的開拓。

一、國有資產(chǎn)證券化：文獻回顧

國有資產(chǎn)證券化發(fā)端于美國，在歐洲市場上得到快速發(fā)展，亞洲作為新型的市場也以極快的速度增長。此處的文獻回顧不能做到面面俱到，只能是選擇最基本和最核心的部分加以梳理。

（一）國有資產(chǎn)證券化的含義

國有資產(chǎn)證券化是近幾十年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最迅速的金融創(chuàng)新和金融工具，對此目前沒有統(tǒng)一的定義。美國學者Gardener對資產(chǎn)證券化作如下定義，“資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部的匹配的一個過程或提供一種金融工具。美國SEC認為：國有資產(chǎn)證券化是指將國有企業(yè)不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場上可以銷售和可以流通的金融產(chǎn)品過程。

我國對資產(chǎn)證券化的定義大多是以其操作流程為依據(jù)進行的所謂技術(shù)性定義，涂永紅、劉伯榮把證券化分為資產(chǎn)證券化和金融證券化，資產(chǎn)證券化是將流動性較弱，但可以在未來產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)見的現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成能夠在金融市場上出售和流通的證券。國有資產(chǎn)證券化是國家資產(chǎn)管理部門將國家資產(chǎn)投資于股票、債券、基金等有價證券，以此獲得股權(quán)持有和收益的證券投資。

（二）國有資產(chǎn)證券化運作模式：

1.各級國有資產(chǎn)投資管理公司作為國有資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，同時在其控股的國有企業(yè)中尋找優(yōu)質(zhì)的，并且是國有經(jīng)濟欲退出的一般性競爭領(lǐng)域內(nèi)的國有資產(chǎn)，組成資產(chǎn)池;

2.由發(fā)起人設(shè)立特設(shè)信托機構(gòu)SPV;

3.發(fā)起人將組合后的國有資產(chǎn)“真實出售”給特設(shè)信托機構(gòu)SPV，使之能有效實現(xiàn)風險隔離，最大限度降低各級國有資產(chǎn)投資管理公司破產(chǎn)的風險對證券化的影響;

4.有保險公司來提供擔?；蛲ㄟ^“優(yōu)先/滯后”方法的設(shè)計，來增強國有資產(chǎn)證券的信用，從而切實保護各類投資者的權(quán)益;

二、國內(nèi)國有資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

不難看出，前述文獻部分大部分是國外對國有資產(chǎn)證券化改革的理論體系和發(fā)展經(jīng)驗。雖然國有資產(chǎn)證券化在國外已經(jīng)得到充分發(fā)展，但對于剛剛過渡到金融市場不發(fā)達，金融監(jiān)管不完善，銀行業(yè)務(wù)能力存在短板的中國來說，仍然是一個新生事物。當然，適用于國外國有資產(chǎn)改革的經(jīng)驗也可以向國內(nèi)國有資產(chǎn)改革移植，但是，這個移植過程并不是簡單地復(fù)制，要求從本國國情出發(fā)，結(jié)合本土實際情況，考慮到其特殊情況。

目前國內(nèi)國有資產(chǎn)證券化還處于起步階段，國有資產(chǎn)證券的實踐先于理論探索。1997年，中國遠洋運輸公司以其北美的航運收入為支持發(fā)行了3億美元浮息商業(yè)票據(jù)。2005年，國家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行分別試水信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化，這是我國國有資產(chǎn)證券化的試點范例。截止2012年底，有商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、財務(wù)公司發(fā)行的各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品達數(shù)百只。

（一）國內(nèi)國有資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

考慮到業(yè)務(wù)規(guī)模和經(jīng)營范圍的代表性，本部分分別從國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)、國有資產(chǎn)證券化法律障礙、國有上市公司內(nèi)部監(jiān)督制衡等三個方面對國有資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀做詳細描述。

1.在全球經(jīng)濟復(fù)蘇的新形勢下，我國的資產(chǎn)證券化正面臨難得的歷史發(fā)展機遇，同時也是一項巨大的挑戰(zhàn)。目前推進國資證券化正面臨2個關(guān)鍵的法律問題：資產(chǎn)支持證券的法律地位問題;資產(chǎn)證券化的稅收負擔問題。我國的資產(chǎn)證券化試點工作開始已有5年之久，但是世界金融危機的爆發(fā)使我國資產(chǎn)證券化的進程明顯放緩。國有資產(chǎn)證券化應(yīng)用到各種資產(chǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，那就需要相應(yīng)的法律環(huán)境、資本流通市場及稅務(wù)體系的配套來完成。長期來看，國有資產(chǎn)證券化今后要想在中國大規(guī)模發(fā)展，特別需要盡快完善相關(guān)法律體系。

2.我國國有資產(chǎn)運營效率低下、國有企業(yè)經(jīng)營不善的根本癥結(jié)是國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)不明確，由于歷史的原因，國有企業(yè)一直存在權(quán)證證照不齊現(xiàn)象。在國有資產(chǎn)證券化的過程中，如果不解決好國有資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)問題，就會造成待證券化資產(chǎn)的所有者缺位以及在交易過程中各參與主體權(quán)責的模糊，加大了國有資產(chǎn)證券化的交易成本及實施風險，甚至會導致整個證券化過程的失敗，因此，在國有資產(chǎn)證券化實施過程中，必須明確國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)歸屬問題。

3.隨著國有資產(chǎn)證券化速度加快，國有上市公司監(jiān)事會在資產(chǎn)證券化監(jiān)督制衡方面表現(xiàn)的較為保守謹慎，監(jiān)督權(quán)力行使受到制約。大多數(shù)上市公司的董事長、總經(jīng)理由國資委出資一級企業(yè)的主要領(lǐng)導兼任的，而監(jiān)事會主席多數(shù)由一些部門負責人、紀委工作人員兼任，存在下級監(jiān)督上級的問題。監(jiān)事會成員的薪酬核定、業(yè)績考核和選拔任用多數(shù)由被監(jiān)督對象決定，導致監(jiān)事會行使監(jiān)督職能存在后顧之憂，不敢監(jiān)督和不能監(jiān)督的現(xiàn)象普遍存在。這樣，監(jiān)事會監(jiān)督的權(quán)威性受到大打折扣。

（二）改進探索

1.廠商理論作為微觀經(jīng)濟學理論的主要內(nèi)容，其核心是市場與價格，這也是市場經(jīng)濟中每個企業(yè)最為關(guān)注的兩個問題。微觀經(jīng)濟學理論指出，市場在資源配置中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。在完全競爭的市場中，必須以市場為導向，才能實現(xiàn)資源合理配置，實現(xiàn)效用最大化?；诖瞬糠謬鴥?nèi)學者認為，國有企業(yè)改革也向完全市場化的方向進行。微觀經(jīng)濟學的觀點本身無可厚非，但其廠商目標是成本最小化或利潤最大化。從目標上而言，不同于我國國企。因此，我國國有企業(yè)市場化改革不能一刀切，尤其是對涉及公共服務(wù)領(lǐng)域的國有企業(yè)，無法實現(xiàn)完全市場化。對國企進行分門別類，分別進行改革，是國企改革的必經(jīng)之路。對于競爭型的國企，對其資產(chǎn)實施證券化改革。對于公益型國企，不一定要求對其證券化，有條件的公益型國企應(yīng)積極創(chuàng)造條件促進轉(zhuǎn)型，無條件轉(zhuǎn)型的保持其公益型的性質(zhì)，按非市場化的模式運營。

2.企業(yè)的投融資行為，始終是企業(yè)微觀活動的基礎(chǔ)。然而，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，一些國有大型企業(yè)或企業(yè)集團發(fā)行債券和股票，全面進入證券市場，對國有資產(chǎn)市場化合理配置，上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化及規(guī)范化、制度化運作都大有裨益。國有資產(chǎn)證券化客觀上使國有資產(chǎn)物質(zhì)化形態(tài)轉(zhuǎn)變。形態(tài)的轉(zhuǎn)變隨著證券的流動性而相應(yīng)的具備了市場的流動增值。國有資產(chǎn)證券化為國有企業(yè)進行市場融資拓展了渠道，降低國有企業(yè)資產(chǎn)負債率，資本結(jié)構(gòu)會進一步優(yōu)化，對企業(yè)的長期發(fā)展會產(chǎn)生深遠的影響。

三、結(jié)論與啟示

目前，越來越多的國企意識到資本市場的重要性，開始逐步進行國企資產(chǎn)證券化改革，但國內(nèi)國旗隊資本市場的利用程度和效果與西方發(fā)達企業(yè)相比仍有較大差距。國內(nèi)國有企業(yè)融資渠道比較單一，我國仍有一部分國企僅僅停滯在依靠銀行貸款進行融資的階段，甚至個別企業(yè)以不負債為榮，不進行任何融資活動，國企在資產(chǎn)證券化方面仍有較大改進余地。

（一）總結(jié)世界各國國資證券化發(fā)展的成功實踐，稅收減免優(yōu)惠和法律地位的確定是促進資產(chǎn)證券化快速發(fā)展的重要保障。為保證國有資產(chǎn)證券化順利發(fā)展，研究學者圍繞創(chuàng)造良好的法律環(huán)境提出了建設(shè)性的意見。由于國有資產(chǎn)證券化涉及的市場主體較多，他們之間的權(quán)利義務(wù)確定也需要以法律為標準，如合同法、證券法、信托法、公司法等。另外，國有資產(chǎn)證券化的特殊性，肯定會涉及到國有資產(chǎn)管理、運營及監(jiān)督的相關(guān)法律法規(guī)。因此，國有資產(chǎn)要進行證券化，必須制定和完善相關(guān)法律法規(guī)，使之起到法律保障作用。

（二）國有企業(yè)主業(yè)上市、整體上市步伐加快，國有資產(chǎn)證券化、股份化趨勢明顯。國有資產(chǎn)監(jiān)督機構(gòu)加強對國有上市公司的監(jiān)督成為必然選擇，國企監(jiān)事會通過一定程序，將監(jiān)事會的部分成員直接任命到國企上市公司監(jiān)事會的主要職務(wù)，從而取得對該國有上市公司實質(zhì)領(lǐng)導權(quán)和控制權(quán)。在國資委監(jiān)督的基礎(chǔ)上，引入以證監(jiān)會為主的監(jiān)督機構(gòu)的監(jiān)管，引入交易所、行業(yè)協(xié)會等自律機構(gòu)的約束，以及媒體的輿論監(jiān)督，這些市場化的監(jiān)督手段，能對國有上市公司經(jīng)營信息實時獲取和過程監(jiān)督，實現(xiàn)對國有上市公司的監(jiān)督由間接向直接轉(zhuǎn)變，從根本上解決目前國有上市公司監(jiān)管失靈的問題，使得國企的運營和治理更加透明化和規(guī)范化。

應(yīng)該說，隨著我國資本市場的成熟和發(fā)展，現(xiàn)階段國有企業(yè)應(yīng)抓住機遇，以企業(yè)為主體、以市場為導向，充分利用我國資本市場來推進國有資產(chǎn)證券化，加快國有企業(yè)發(fā)展。因此，應(yīng)切實增強和深化全社會對大力發(fā)展國有資產(chǎn)資產(chǎn)證券化重要性和緊迫性的認識，盡快完善促進國資證券化發(fā)展的外部環(huán)境和政策措施以推進國資證券化健康發(fā)展。

四、結(jié)語

通過以上對國內(nèi)外理論綜述發(fā)現(xiàn)：目前國外國有資產(chǎn)證券化已作為全新的融資方式得到廣泛的應(yīng)用，而國內(nèi)對公有資產(chǎn)證券化的理論研究相對較少，作為一個處于萌芽階段的事物，一切都尚待研究。雖然在探索過程中諸多弊端和缺陷會浮出水面，但作為一種全新的嘗試，國有資產(chǎn)證券化改革的新道路在解決國有資產(chǎn)證券化改革方面定會取得一定成效。（作者單位：山東工程技師學院）