F分?jǐn)?shù)模型在上市公司財務(wù)風(fēng)險預(yù)警中的應(yīng)用

王樹鋒 李世民 倪云珍

【摘要】? 鑒于F分?jǐn)?shù)模型具有運(yùn)用資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益市值等財務(wù)報告指標(biāo)和相關(guān)會計數(shù)據(jù)簡便快捷地測算出企業(yè)財務(wù)風(fēng)險水平的特點(diǎn)，文章選取洛陽玻璃股份有限公司2014—2017年會計數(shù)據(jù)，運(yùn)用F分?jǐn)?shù)模型預(yù)測該公司的破產(chǎn)總判別分?jǐn)?shù)依次為-1.5922、-1.1620、-1.0702和-0.9718，持續(xù)低于破產(chǎn)臨界點(diǎn)值0.0274，得出洛陽玻璃近年始終隱含重度財務(wù)風(fēng)險的結(jié)論，據(jù)此提出財務(wù)應(yīng)分別向決策層發(fā)布紅色、橙色的預(yù)警信號，并有針對性地提出努力降低公司財務(wù)風(fēng)險盡快脫離破產(chǎn)危機(jī)的建議。

【關(guān)鍵詞】? F分?jǐn)?shù)模型;上市公司;財務(wù)風(fēng)險預(yù)警

【中圖分類號】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? A? 【文章編號】? 1002-5812（2019）07-0062-03

財務(wù)風(fēng)險是籌資投資風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、存貨風(fēng)險和流動性風(fēng)險的共同反映，直接關(guān)乎到企業(yè)生存和持續(xù)經(jīng)營。建立財務(wù)風(fēng)險預(yù)警機(jī)制以防微杜漸，是所有上市公司致力尋求的有效風(fēng)險管理舉措。傳統(tǒng)的單變量分析、多元判別分析、邏輯回歸分析、線性回歸分析、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、生存分析和灰色預(yù)測模型等財務(wù)風(fēng)險預(yù)警方法，都因其原理復(fù)雜、運(yùn)算困難和結(jié)論誤差等因素，導(dǎo)致無法推廣運(yùn)用。為此，探尋上市公司財務(wù)風(fēng)險預(yù)警新方法模式，十分迫切而重要。

一、F分?jǐn)?shù)模型概述

（一）F分?jǐn)?shù)模型設(shè)計

F分?jǐn)?shù)模型，是運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計的方法，分析有關(guān)變量間的相互依存關(guān)系，綜合分析各變量對預(yù)測準(zhǔn)確性的影響程度，最終建立企業(yè)財務(wù)危機(jī)判別函數(shù)模型。從應(yīng)用角度看，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型相較于灰色預(yù)測模型更為簡單，對技術(shù)指標(biāo)數(shù)量和會計數(shù)據(jù)要求趨于單一。該模型是北京工業(yè)大學(xué)教授周首華與美國夏威夷大學(xué)楊濟(jì)華教授等聯(lián)合在1996年以坎特曼創(chuàng)立的Z分?jǐn)?shù)模型為基礎(chǔ)，增設(shè)了對企業(yè)財務(wù)危機(jī)影響直接且巨大的現(xiàn)金流量指標(biāo)后改進(jìn)而成的公司償債能力模型。F分?jǐn)?shù)模型既遵循了財務(wù)理論和Z模型的財務(wù)危機(jī)預(yù)警模式，又對Z模型有所改進(jìn)和突破，加之選取樣本量（64家破產(chǎn)企業(yè)和4 160家經(jīng)營企業(yè)）遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過Z分?jǐn)?shù)模型（選擇32家破產(chǎn)企業(yè)和同數(shù)量費(fèi)破產(chǎn)企業(yè)），從而大大增強(qiáng)了對企業(yè)短期內(nèi)破產(chǎn)危機(jī)預(yù)測的準(zhǔn)確度，預(yù)警精確率達(dá)到68.18%。F分?jǐn)?shù)模型中，依據(jù)財務(wù)風(fēng)險與各項變量指標(biāo)之間存在的非線性關(guān)系，采用加權(quán)計算辦法，即得出公司破產(chǎn)可能性的總判別分?jǐn)?shù)預(yù)測值，也稱之為財務(wù)風(fēng)險等級值（以下統(tǒng)稱“F值”）。因變量F是企業(yè)破產(chǎn)指數(shù)或財務(wù)危機(jī)臨界值，表示財務(wù)風(fēng)險預(yù)警的財務(wù)風(fēng)險上限標(biāo)準(zhǔn)，它與相關(guān)財務(wù)比率變量呈非線性關(guān)系，其函數(shù)關(guān)系表達(dá)式為：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

式中，常數(shù)是根據(jù)樣本數(shù)據(jù)測算得出的財務(wù)風(fēng)險波動規(guī)律值。F分?jǐn)?shù)模型的五個自變量的選擇都依據(jù)財務(wù)理論，能夠準(zhǔn)確地對公司財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行度量。其中X3（財務(wù)企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量償債能力）和X5（企業(yè)總資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力）等兩個變量，分別是對Z分?jǐn)?shù)模型中反映資產(chǎn)獲利能力和資產(chǎn)利用效果的兩項指標(biāo)替換，F(xiàn)值為0.0274±0.0775，即F值以0.0274為財務(wù)危機(jī)臨界點(diǎn)，若某一公司F值<0.0274，則將被預(yù)測為破產(chǎn)公司;反之，則被預(yù)測為繼續(xù)生存公司。臨界點(diǎn)區(qū)間范圍[-0.0501，0.1049]內(nèi)為財務(wù)狀況不穩(wěn)定，由于指標(biāo)準(zhǔn)確性而出現(xiàn)誤判的可能性較大。

F分?jǐn)?shù)模型分析的最顯著特征也是最受實務(wù)界歡迎之處，就在于它無需通過很久的歷史數(shù)據(jù)，只需預(yù)測期財務(wù)報告提供相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債、期末留存收益、凈利潤、固定資產(chǎn)折舊、利息凈值和股東權(quán)益市值等指標(biāo)數(shù)據(jù)，即可直接測算出企業(yè)財務(wù)危機(jī)等級值;所預(yù)測的F值與公司破產(chǎn)可能性成反比，即F值越大，公司發(fā)生破產(chǎn)的可能性越小，反之，公司發(fā)生破產(chǎn)的可能性越大，需向管理層發(fā)出的財務(wù)風(fēng)險預(yù)警信號越強(qiáng)烈。

（二）F分?jǐn)?shù)模型指標(biāo)的設(shè)立與應(yīng)用

F分?jǐn)?shù)模型運(yùn)用五大自變量指標(biāo)，包括反映公司流動資本規(guī)模用于流動資本償債能力的資產(chǎn)流動性比率（X1）、反映期末累計的獲利能力（X2）、反映企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量用于償還企業(yè)債務(wù)的能力（X3）、反映上市公司資金流動不足以償債而通過出售公司股票償還債務(wù)的能力（X4）、反映企業(yè)總資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力（X5）。X1至X5各項指標(biāo)值都體現(xiàn)著企業(yè)發(fā)展的“正能量”，展示出對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的抵御能力。所以，各項指標(biāo)均與財務(wù)風(fēng)險成反比，即X越大，企業(yè)短期償債能力越強(qiáng)，短期出現(xiàn)財務(wù)危機(jī)的可能性越小。需要說明的是，X4是公司期末股東權(quán)益市場價值（以下簡稱“權(quán)益市價”）與期末總負(fù)債的比率，其中的權(quán)益市價需通過如下公式計算：

股東權(quán)益市價=[（期末資產(chǎn)總額-期初資產(chǎn)總額）/期末總股數(shù)]×未流通股數(shù)+A股股價×A股流通股數(shù)+H股股價×H股流通股數(shù)

依據(jù)各項財務(wù)指標(biāo)和會計數(shù)據(jù)計算出的各項財務(wù)比率，是對公司財務(wù)風(fēng)險或破產(chǎn)危機(jī)的綜合反映。每個單項指標(biāo)因資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的多寡，決定著上市公司償債能力的強(qiáng)弱。所以，X5成為預(yù)測企業(yè)財務(wù)危機(jī)至關(guān)重要的變量指標(biāo)，也是F分?jǐn)?shù)模型優(yōu)于Z分?jǐn)?shù)模型的關(guān)鍵體現(xiàn)。

二、洛陽玻璃財務(wù)風(fēng)險實證研究

（一）樣本選擇

本文選擇創(chuàng)建歷史悠久、2011年同時在滬港兩地上市（A600876，H01108）、在國內(nèi)浮法玻璃產(chǎn)業(yè)首屈一指的洛陽玻璃股份有限公司（以下簡稱“洛陽玻璃”）為樣本。公司注冊資本526 766 875元人民幣，固定資產(chǎn)和在建工程64 158.9萬元。以制造銷售浮法平板玻璃和電子玻璃著稱，經(jīng)營范圍包括生產(chǎn)玻璃、深加工制品、機(jī)械成套設(shè)備、電器與配件，銷售自產(chǎn)產(chǎn)品，提供技術(shù)咨詢、技術(shù)服務(wù)。公司含龍門玻璃公司、洛陽龍海電子玻璃、蚌埠中建材信息顯示材料、濮陽光電材料等四家全資子公司，年生產(chǎn)能力浮法平板玻璃? ? 2 600萬箱。2017年營業(yè)收入367 047 136.12元，營業(yè)成本256 499 345.38元，納稅總額20 055 008.93 元，稅后綜合收益總額20 568 060.51元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為50 453 331.32元。籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 -50 413 260.74元，其中銀行長短期借款合計583 866 993.87元，償還債務(wù)、分配股利、利潤或償付利息支出175 783 227.26元。

（二）窗口期確定

本文選取洛陽玻璃通過上海證券交易所網(wǎng)站公開發(fā)布的2014—2017年作為窗口期，以便通過對F分?jǐn)?shù)模型的財務(wù)預(yù)警功能進(jìn)行檢測，并將預(yù)警信息與公司各年情況進(jìn)行比對。

（三）數(shù)據(jù)獲取

通過洛陽玻璃發(fā)布的各年度財務(wù)報告，選取了相關(guān)指標(biāo)及會計數(shù)據(jù)，如表1所示。

洛陽玻璃2014—2017年A股股價分別為7.24元、32.12元、25.61元和20.16元，H股股價分別為3.8元、5.12元、5.1元和4.06元。根據(jù)各年發(fā)行或持有的股份數(shù)量可以計算出期末股東權(quán)益市價：

2014年股東權(quán)益市價=[（177 273.32-114 444.4）/? ? 50 001.82]×0+7.24×25 001.82+3.8×25 000=276 013.18（萬元）

同理，公司2015—2017年期末股東權(quán)益的市場價值分別為：931 869.14萬元、770 453.72萬元、630 814.25萬元。

（四）模型的測算

依照表1，先就2014年自變量指標(biāo)和F值進(jìn)行測算：

X1=[（期末流動資產(chǎn)-期末流動負(fù)債）/期末總負(fù)債]=? ?-0.0968;X2=期末留存收益/期末總資產(chǎn)=-0.7352;X3 =0.652;X4=2.4118;X5=0.482。

再根據(jù)F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5 ，計算出F=-0.8765。

同理，可依次計算出2015—2017年的相關(guān)變量指標(biāo)值，其結(jié)果及其顯示的財務(wù)風(fēng)險度量等級如表2所示。

三、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

F值測算結(jié)果表明，該公司2014—2017每年的F值均<0.0274，說明公司近年的財務(wù)狀況非常嚴(yán)峻，已經(jīng)完全靠借款維系，隨時有崩塌之虞。結(jié)合證監(jiān)會發(fā)布的公司年度報告數(shù)據(jù)資料分析，洛陽玻璃的負(fù)債規(guī)模早在2014年就達(dá)到歷史高峰的11.44億多元，但資產(chǎn)總額近17.73億元，年末資產(chǎn)償債能力僅為64.52%，但從F值看已深藏重度財務(wù)風(fēng)險，公司財務(wù)需發(fā)出橙色的嚴(yán)重預(yù)警信號;2015年，洛陽玻璃債務(wù)規(guī)模雖然有所減弱，年末余額降至10.36億元，但由于公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，剝離了大量不良資產(chǎn)，使其資產(chǎn)總額降到13.14億元，資產(chǎn)負(fù)債率反而上升到78.84，嚴(yán)重超過財務(wù)警戒線，通過F分值也明顯看出公司財務(wù)風(fēng)險達(dá)到超重度級別，顯示為“特別嚴(yán)重”等級，應(yīng)發(fā)出紅色預(yù)警信號;2016年洛陽玻璃采取了資產(chǎn)重組和處置不良資產(chǎn)等積極償債舉措，使年末總資產(chǎn)同比增加了2.23億元，負(fù)債總額減到8.34億元，資產(chǎn)負(fù)債率降為61.46%，F(xiàn)分值大幅回升了0.35，但仍低于-1，表明債務(wù)風(fēng)險超重，破產(chǎn)危機(jī)特別嚴(yán)重，財務(wù)應(yīng)發(fā)出紅色預(yù)警信號;2017年進(jìn)一步實施資產(chǎn)并購等，但資產(chǎn)有所增長，負(fù)債規(guī)模再度下降到8.14億元，資產(chǎn)負(fù)債率首次低于60%，達(dá)到59.29%，其F分?jǐn)?shù)繼續(xù)回升-1以上的0.9718，是公司近三年來最能與F值臨界點(diǎn)靠近的水平，雖仍無力解除公司持續(xù)經(jīng)營和發(fā)展所面臨的破產(chǎn)危機(jī)，財務(wù)仍應(yīng)預(yù)警紅色信號。但總體看，洛陽玻璃債務(wù)風(fēng)險水平由超重度逐步趨向重度風(fēng)險，破產(chǎn)危機(jī)漸漸趨小。洛陽玻璃只要高度重視財務(wù)發(fā)出的預(yù)警信息提示，加強(qiáng)籌資風(fēng)險和收付性風(fēng)險防控，就能早日破除破產(chǎn)危機(jī)，走上健康發(fā)展之路。

（二）問題與建議

1.問題。根據(jù)F分?jǐn)?shù)模型預(yù)警結(jié)果，洛陽玻璃財務(wù)風(fēng)險異常突出，財務(wù)危機(jī)特別嚴(yán)峻，達(dá)到破產(chǎn)狀態(tài);公司持續(xù)經(jīng)營主要靠與營業(yè)收入相當(dāng)甚至更高的融資借款維系，洛陽玻璃陷入經(jīng)營乏力、管理潰敗隨時都有可能崩盤和破產(chǎn)的狀態(tài)。2017年洛陽玻璃的F值測算結(jié)果明顯最低，通過對洛陽玻璃F分?jǐn)?shù)模型五個自變量的觀察，可以看出主要是由于2017年的X1值和X3值這幾年最大導(dǎo)致的，說明洛陽玻璃2017年的資產(chǎn)流動性是這四年中最強(qiáng)的一年，而且現(xiàn)金流償債能力也是這四年中最強(qiáng)的一年。另外可以看出，洛陽玻璃2015年期末股東權(quán)益的市價是這四年最高的，但是在F值的測算過程中X4的表現(xiàn)卻不是最好的，相反2016年X4的表現(xiàn)最佳。主要是因為2016年公司的期末總負(fù)債比2015年的期末總負(fù)債大幅下降。X2表現(xiàn)最佳的年份是2015年，主要是因為2015年期末留存收益在這四年中最大，盡管留存收益為負(fù)。X5表現(xiàn)最佳的年份是2014年，主要是因為2014年該單位的利息收入減去利息支出的值最大，并且2014年的平均總資產(chǎn)是這四年中最低的一年?？梢姡绊懧尻柌Ａ值水平超低的自變量是X1和X2，表明公司最大風(fēng)險源是資產(chǎn)流動性差和創(chuàng)利能力弱，充分暴露出公司生產(chǎn)性設(shè)備裝備陳舊和管理成本過高等弊端。

2.建議。首先，應(yīng)高度重視發(fā)揮人才和科技資源，加大研發(fā)投入，加快浮法玻璃和電子玻璃技術(shù)革新，努力開發(fā)新材料、新產(chǎn)品和新工藝，促進(jìn)玻璃產(chǎn)品升級和多元化結(jié)構(gòu)改造，增強(qiáng)核心競爭力。其次，要轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y觀念，努力擺脫股權(quán)融資偏好，積極開辟歐亞等國際市場，擴(kuò)大企業(yè)形象和產(chǎn)品功能宣傳，并實行全員包干訂單式的以銷定產(chǎn)，力爭實現(xiàn)營業(yè)收入新突破，增強(qiáng)內(nèi)部資金積累能力。再次，要嚴(yán)明生產(chǎn)經(jīng)營管理，確保內(nèi)部控制健全和落地，車間工人實施產(chǎn)量、質(zhì)量與效益掛鉤工資制度，行政職員推行風(fēng)險收入政策，管理費(fèi)用須嚴(yán)格財務(wù)計劃控制和預(yù)算管理。最后，針對產(chǎn)權(quán)治理弱化的客觀實際，主張洛陽玻璃董事會建立監(jiān)督管理動機(jī)強(qiáng)烈的終極產(chǎn)權(quán)治理專業(yè)委員會，與監(jiān)事會緊密配合協(xié)作，共同履行治理激勵和內(nèi)部控制監(jiān)督職能，切實保證兩權(quán)清晰分離，實現(xiàn)治理層→管理層→經(jīng)營層的順向逐級控制和定期逆向報告，形成重大管理規(guī)章董事會制定發(fā)布、最高管理當(dāng)局組織和督促落實、各管理層和經(jīng)營層切實執(zhí)行、審計委員會檢查、專業(yè)治理委員會巡視制度，堅決遏制公司管理費(fèi)用支出過大、貸款資金使用支配失當(dāng)甚至揮霍使用的現(xiàn)象，確保每筆財務(wù)收支合規(guī)、增效，最終降低財務(wù)風(fēng)險水平，快速提升公司經(jīng)營獲利能力和資產(chǎn)流動性。

四、結(jié)語

F值分?jǐn)?shù)模型雖然以企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量償債能力和企業(yè)總資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力指標(biāo)，分別替換掉資產(chǎn)獲利能力和資產(chǎn)利用效果等兩項指標(biāo)，體現(xiàn)了重視用創(chuàng)造現(xiàn)金流量衡量企業(yè)償債能力的重要效能，但也存在其固有局限性或缺陷。首先，忽略了融資到賬期的資產(chǎn)負(fù)債率“假增長”現(xiàn)象。F值分?jǐn)?shù)模型分析窗口期選擇各會計報告年度而非籌融資起止期，而貸款起息日到還本日所間隔的期間與企業(yè)會計準(zhǔn)則假設(shè)的會計期間差異很大。企業(yè)融資到賬日，如恰逢資金緊張期也就是資金需求旺盛期。由于資產(chǎn)規(guī)模既定，突然進(jìn)賬的借入資金勢必拉動資產(chǎn)負(fù)債率空前增長。以這個特定時點(diǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率衡量持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)的企業(yè)償債能力顯然不恰當(dāng)也是無效的。其次，忽略了企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略對各經(jīng)營期創(chuàng)造現(xiàn)金流量能力的影響，違背了經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流往往與理論分析的均衡點(diǎn)相悖和現(xiàn)金量方向錯位的規(guī)律。在商品市場需求旺季全力組織銷售而在銷售淡季集中采購原料安排生產(chǎn)，是制造業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的首選。生產(chǎn)高峰期集中支付工資和采購資金，也是企業(yè)籌資到位并投入使用的最初期，經(jīng)營資金流出明顯高于經(jīng)營活動創(chuàng)造的資金流入，即經(jīng)營活動和資產(chǎn)的創(chuàng)造現(xiàn)金流償債能力都極弱，但借款期內(nèi)企業(yè)并不需要償付借款本金，僅償付借款利息則綽綽有余;當(dāng)生產(chǎn)任務(wù)將告完成，便迎來銷售旺季。該時期的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量將遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)金流出量，足以順利完成短期借款的本金償還。所以，F(xiàn)分?jǐn)?shù)模型靜態(tài)地利用某個會計期間的相關(guān)財務(wù)指標(biāo)分析企業(yè)債務(wù)風(fēng)險并判定其破產(chǎn)危機(jī)，其應(yīng)用的科學(xué)性、可靠性尚存不足。下一步將進(jìn)一步探索研究改進(jìn)F值模型應(yīng)用條件，提高企業(yè)債務(wù)風(fēng)險評估的準(zhǔn)確率，使之成為財務(wù)危機(jī)預(yù)測的重要方法。Z

【主要參考文獻(xiàn)】

張曉燕.基于灰色預(yù)測模型的房地產(chǎn)公司財務(wù)風(fēng)險預(yù)警[J].財會月刊，2016，（22）.