美國(guó)私募獲準(zhǔn)投資者制度最新變革

陳建偉　朱良玉

摘要：當(dāng)前，美國(guó)國(guó)會(huì)參眾兩院正在對(duì)《專業(yè)投資者公平投資法案》（Fair Inmvestment Opportunities for Professional Experts Act）的議案進(jìn)行審議、論證，意在對(duì)美國(guó)《1933年證券法》中私募“獲準(zhǔn)投資者”（accredited investor）資格認(rèn)定規(guī)則做出全面修訂。本文在回顧美國(guó)獲準(zhǔn)投資者制度演變歷程基礎(chǔ)上，重點(diǎn)介紹本次修法的背景、過程和規(guī)則變化，并簡(jiǎn)要分析此次修法對(duì)美國(guó)的潛在影響和對(duì)我國(guó)的借鑒意義，以資參考。

關(guān)鍵詞：私募獲準(zhǔn)投資者監(jiān)管

DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.015

一、美國(guó)獲準(zhǔn)投資者制度演變歷程

在美國(guó)現(xiàn)行法中，資本市場(chǎng)存在三類“合格投資者”：一類是基于《1933年證券法》發(fā)展起來的“獲準(zhǔn)投資者”（aceredited investor），另一類是基于《1934年證券交易法》發(fā)展起來的適格投資者”（qualified investor），還有一類是基于《1940年投資公司法》發(fā)展起來的“合格購(gòu)買者”（qualified purchaser）。三項(xiàng)制度適用的領(lǐng)域和投資者類型不同，其中“獲準(zhǔn)投資者”主要針對(duì)參與證券私募發(fā)行活動(dòng)的投資者。

獲準(zhǔn)投資者制度，是與《1933年證券法》確立的“證券私募注冊(cè)豁免”制度相伴生的一項(xiàng)資格認(rèn)定規(guī)則，發(fā)展至今已有80余年歷史，在不同時(shí)代背景與經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，其標(biāo)準(zhǔn)逐漸由片面到完善，為世界許多國(guó)家或地區(qū)所借鑒。

“證券私募注冊(cè)豁免”制度設(shè)立之初，由于私募證券的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓享有登記注冊(cè)豁免權(quán)利，信息披露程度較低，對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與承擔(dān)能力要求較高，所以當(dāng)時(shí)的獲準(zhǔn)投資者制度側(cè)重于規(guī)制私募發(fā)行的人數(shù)，并未對(duì)投資者資質(zhì)提出具體要求。至1953年，聯(lián)邦最高法院通過“羅爾頓公司案”（SEC v.Ralston Purina Co.），指明應(yīng)以“投資者是否具有自我保護(hù)能力”作為判定標(biāo)準(zhǔn)，確定相關(guān)投資者是否具有參與證券私募發(fā)行活動(dòng)的資格。自該判例起，獲準(zhǔn)投資者制度開始轉(zhuǎn)向關(guān)注投資者具體資質(zhì)。

1974年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）出臺(tái)《146規(guī)則》，進(jìn)一步明晰了對(duì)獲準(zhǔn)投資者的評(píng)估要求，規(guī)定私募投資者應(yīng)具備識(shí)別和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，發(fā)行人在發(fā)行前對(duì)投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力從知識(shí)、資產(chǎn)、經(jīng)驗(yàn)方面綜合評(píng)估，且發(fā)行對(duì)象不得超過35人（購(gòu)買總額為15萬美元及以上的除外）。

由于《146規(guī)則》過于嚴(yán)格導(dǎo)致私募發(fā)行大幅下降，1982年SEC又發(fā)布《D條例》用以替代《146規(guī)則》。《D條例》對(duì)獲準(zhǔn)投資者的認(rèn)定，構(gòu)成了當(dāng)前美國(guó)獲準(zhǔn)投資者制度的核心內(nèi)容，其中的501條款具體列舉了獲準(zhǔn)投資者范圍，包括：（1）銀行、證券經(jīng)紀(jì)商等機(jī)構(gòu)投資者;（2）總資產(chǎn)超過500萬美元的慈善及教育機(jī)構(gòu);（3）發(fā)行人的董事、執(zhí)行高管或普通合伙人;（4）個(gè)人或與配偶合計(jì)凈資產(chǎn)超過100萬美元的自然人;（5）最近兩年內(nèi)，每年收入超過20萬美元，或與配偶收人總計(jì)超過30萬美元的自然人;（6）由專業(yè)人士負(fù)責(zé)投資的總資產(chǎn)超過500萬美元的信托;（7）股東或成員全部為獲準(zhǔn)投資者的商業(yè)機(jī)構(gòu);（8）總資產(chǎn)超過500萬美元或由專業(yè)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資決策的雇員福利計(jì)劃八類機(jī)構(gòu)或個(gè)人。獲準(zhǔn)投資者資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)逐漸走向具體、完善。

金融危機(jī)后，美國(guó)出臺(tái)《多德一弗蘭克法案》，其第四部分《私募基金投資顧問注冊(cè)法案》授權(quán)SEC基于投資者保護(hù)、公共利益和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的考慮，對(duì)獲準(zhǔn)投資者標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

2012年，考慮到中小企業(yè)在私募市場(chǎng)上的融資能力對(duì)就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有著至關(guān)重要的影響，美國(guó)又通過《初創(chuàng)企業(yè)促進(jìn)法》為公眾小額集資創(chuàng)設(shè)了對(duì)于聯(lián)邦證券法的豁免，規(guī)定投資者年收人低于10萬美元的，單筆投資額不超過2000美元或其年收入的5%，投資者年收入等于或高于10萬美元的，單筆投資額不超過1萬美元或其年收人的10%，即可適用監(jiān)管豁免。這雖招致大量質(zhì)疑聲音，但確實(shí)大幅降低了初創(chuàng)企業(yè)的投資門檻和融資成本。

2016年，SEC再次對(duì)《D條例》501條款中有關(guān)自然人投資者的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)作了細(xì)化，變動(dòng)雖然不大，但明確了自然人投資者的主要居所不得計(jì)人其資產(chǎn)、以主要居所作擔(dān)保的負(fù)債的計(jì)量方法等要求，使得認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)更細(xì)致、更具操作性。

二、修法的背景與過程

2017年美國(guó)總統(tǒng)特朗普?qǐng)?zhí)政以來一直致力于推進(jìn)其金融“去監(jiān)管”理念。2017年2月，特朗普簽署總統(tǒng)令，正式提出美國(guó)金融監(jiān)管的七項(xiàng)核心原則，隨即要求財(cái)政部根據(jù)這些“核心原則”，對(duì)《多德一弗蘭克法案》的監(jiān)管規(guī)定及其執(zhí)行效果進(jìn)行重新審視和評(píng)估。財(cái)政部據(jù)此先后形成了4份金融市場(chǎng)評(píng)估報(bào)告，提出了大量放松金融監(jiān)管的政策建議。共和黨占優(yōu)勢(shì)的國(guó)會(huì)眾、參兩院也在立法層面逐步調(diào)整《多德一弗蘭克法案》，分別審議通過《金融選擇法案》和《促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、監(jiān)管改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》等重要議案，釋放出弱化金融監(jiān)管力度的明顯信號(hào)。

此次國(guó)會(huì)推出的專門用于修訂獲準(zhǔn)投資者制度的《專業(yè)投資者公平投資法案》（以下簡(jiǎn)稱《法案》），也屬于本輪美國(guó)金融“去監(jiān)管”改革中的重要一環(huán)。2017年10月，財(cái)政部形成的針對(duì)資本市場(chǎng)的評(píng)估報(bào)告，即包括拓寬《D條例》獲準(zhǔn)投資者范圍的政策建議。該議案由眾議院于2017年3月16日提出（H.R.1585號(hào)議案），經(jīng)歷3次聽證會(huì)和2輪審議后，于2017年11月1日在眾議院表決通過。2018年4月25日，參議院對(duì)議案做了細(xì)微修改（S.2756號(hào)議案），并在6月28日就此舉行聽證。目前參眾兩院對(duì)議案內(nèi)容的分歧逐漸減少，該議案有望順利通過表決程序并經(jīng)總統(tǒng)簽字后正式生效為法律。

三、修法的主要內(nèi)容與規(guī)則對(duì)比

2018年4月提交表決的S.2756號(hào)議案，意在對(duì)美國(guó)《1933年證券法》中獲準(zhǔn)投資者資格認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)作出全面修訂，尤其是細(xì)化了認(rèn)定自然人獲準(zhǔn)投資者的具體方法。議案修訂的核心內(nèi)容及與不同時(shí)期獲準(zhǔn)投資者相關(guān)規(guī)則的對(duì)比列示如下。

《法案》還規(guī)定當(dāng)SEC認(rèn)定投資者資質(zhì)時(shí)，應(yīng)考慮該自然人投資者是否具有經(jīng)FINRA或自律監(jiān)管組織核實(shí)的合格教育水平、工作和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，或經(jīng)獨(dú)立第三方認(rèn)證的相關(guān)證書或資質(zhì)。

其次，當(dāng)認(rèn)定自然人投資者為獲準(zhǔn)投資者時(shí)，還應(yīng)考慮其相關(guān)專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)是否達(dá)到如下標(biāo)準(zhǔn)：1）知曉并理解一般私募發(fā)行證券的特點(diǎn)，包括投票權(quán)、相關(guān)經(jīng)濟(jì)權(quán)利和發(fā)行人的披露義務(wù);2）知曉并理解財(cái)務(wù)報(bào)表的基本組成部分;3）知曉并理解與投資活動(dòng)相關(guān)的實(shí)質(zhì)投資風(fēng)險(xiǎn);4）知曉并理解SEC基于服務(wù)公共利益和保護(hù)投資者目的所確定的其他相關(guān)事項(xiàng)。

最后，《法案》還要求SEC須確定自然人投資者保有獲準(zhǔn)投資者身份的時(shí)間周期，并應(yīng)依據(jù)《法案》的規(guī)定對(duì)現(xiàn)行監(jiān)管條文作相應(yīng)修訂。

四、修法的影響與借鑒意義

若《專業(yè)投資者公平投資法案》正式生效，將大幅擴(kuò)大美國(guó)私募發(fā)行中獲準(zhǔn)投資者范圍。按照美國(guó)眾議院的說法，它除了使富有的投資者能夠參與私募證券活動(dòng)外，也能使具有充分投資經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)知識(shí)、能夠理解私募證券活動(dòng)價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)的投資者參與進(jìn)來，鼓勵(lì)其積極參與私募證券活動(dòng)，尤其是中小企業(yè)和初創(chuàng)企業(yè)的私募證券活動(dòng)。這將有效緩解中小微創(chuàng)企業(yè)融資難問題，增加中小微創(chuàng)企業(yè)就業(yè)崗位，提升整體經(jīng)濟(jì)活力。因此，該《法案》被認(rèn)為是一個(gè)潛在的里程碑式的改革，將對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

在我國(guó)，與美國(guó)“獲準(zhǔn)投資者”“適格投資者”“合格購(gòu)買者”等相對(duì)應(yīng)的投資者類型統(tǒng)稱“合格投資者”，其相關(guān)資格標(biāo)準(zhǔn)散見于《證券投資基金法》、證監(jiān)會(huì)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》、銀監(jiān)會(huì)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》等法律法規(guī)或規(guī)范性文件中。當(dāng)前我國(guó)合格投資者制度已初具雛形，但相較美國(guó)完備的制度安排，我國(guó)合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)仍存在著監(jiān)管部門標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、標(biāo)準(zhǔn)僵化單調(diào)、標(biāo)準(zhǔn)細(xì)化程度不夠等問題。借鑒美國(guó)此次修法的經(jīng)驗(yàn)，合理降低中小微創(chuàng)企業(yè)投資門檻、建立分層的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)體系、細(xì)化投資者資產(chǎn)負(fù)債計(jì)量辦法、形成資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制等，將是未來一段時(shí)間我國(guó)合格投資者制度完善的主要方向。

此外，合格投資者制度還是投資者適當(dāng)性制度的基礎(chǔ)和屏障。在合格投資者制度的基礎(chǔ)上，再輔之以投資者適當(dāng)性制度的實(shí)施，相當(dāng)于在投資者準(zhǔn)人門檻之上，再施加一層發(fā)行機(jī)構(gòu)的保護(hù)職責(zé)，對(duì)合格投資者的自我保護(hù)能力進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷和甄別，并喚醒合格投資者進(jìn)行自我保護(hù)的主動(dòng)意愿。因此，要統(tǒng)籌考慮合格投資者制度和投資者適當(dāng)性制度的協(xié)調(diào)和完善，二者綜合發(fā)力，才更有助于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防控和投資者利益保護(hù)。

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