滬深港通近期在A股市場的穩(wěn)定效應分析

李自然

摘要：本文梳理了已有研究對滬深港通機制的評價，并從2018年下半年開始市場運行的新變化中，分析滬深港通機制穩(wěn)定A股市場的新證據。主要結論包括：滬深港通機制促進個股定價效率提升和兩岸市場的互惠發(fā)展，特別是深港通啟動后，資金引流效應穩(wěn)定A股的作用不斷顯現(xiàn)。2018年7月開始，市場已經出現(xiàn)結構性企穩(wěn)走勢，特別是其中的陸股通股票表現(xiàn)更為明顯。根據企穩(wěn)股票組合以及大盤指數與股指期貨關聯(lián)性的差異可以判斷，股指期貨成交持倉的同步活躍也支持和佐證了股票市場運行狀況的改善。

關鍵詞：滬深港通陸股通因果檢驗股指期貨

DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.009

一、引言

滬港通和深港通先后于2014年11月17日和2016年12月5日正式開通交易。學術界針對該互聯(lián)互通機制影響的統(tǒng)計實證研究十分豐富。結論盡管并非完全一致，但總體上還是給出了很多積極評價，主要歸納如下。

滬深港通機制直接提升標的股票的定價效率。它能夠吸引更多的分析師跟蹤、增加股票流動性來提升A股的個股價值（郭陽生，2018），減少A股同漲同跌，提升市場對A股公司特質信息的定價效率（鐘覃琳和陸正飛，2018），發(fā)揮信息效應，降低A股股價異質性波動（鐘凱等，2018;唐寶珍和高杰華，2018），提升港股價格從而縮小AH價差（秦國駿和劉傳江，2018）。

滬深港通機制提升兩岸股票市場整體的關聯(lián)性和互惠性。從總體上看，互聯(lián)互通機制下的資金流動能夠輻射影響到兩岸股票市場整體的波動和成交（Chan等，2018），進而帶來兩岸市場整體價格和波動聯(lián)動性的增強（唐寶珍和高杰華，2018）以及兩岸市場整體穩(wěn)定性的提升（劉海飛等，2018）。

滬深港通的影響存在結構性差異：滬港通提升A股價格對港股價格的引導和輻射效應，深港通更好地提供了向A股的資金引流作用。在滬港通開通后的相當一段時間里，兩岸市場運行呈現(xiàn)出港股通交易量分流滬股通交易量的統(tǒng)計特征（何帥，2018），南向資金整體大于北向資金。同時，在兩岸市場價格聯(lián)動性上，滬市對港市的影響占據主導地位（Huo和Ahmed，2017），上證各行業(yè)對恒生行業(yè)的波動溢出強度占主導地位（徐曉光等，2017）。在估值方面，滬港通的作用更多體現(xiàn)在提升港股市場估值（秦國駿和劉傳江，2018）。深港通啟動后，形勢有了明顯變化。深港通對深、港兩市聯(lián)動的提升，比滬港通對滬、港兩市聯(lián)動的提升效果更加顯著（唐寶珍和高杰華，2018）。不僅如此，深港通開通后，港股通相對滬股通的資金競爭優(yōu)勢出現(xiàn)逆轉，深股通與港股通則呈現(xiàn)均衡的資金競爭平衡（何帥，2018），深港通機制下的北上資金總體大于南下資金（見圖1），從而導致南下資金持續(xù)大于北上資金的趨勢出現(xiàn)明顯改善。

滬深港通帶給A股市場的資金引流效應更多集中在A股的大藍籌板塊以及A+H板塊。滬港通提升了大盤藍籌股的市盈率，但降低了成長股的市盈率（潘慧峰等，2018）。從A+H版塊的成交量看，滬港通提升了該板塊的流動性，表現(xiàn)為H股雙重上市板塊在A股市場的交易量明顯高于在香港市場的交易量，使得之前港市對滬深市場交易量的分流作用轉變?yōu)閷钍袌鼋灰琢康拇龠M作用（林祥友等，2017）。

2018年年初以來，隨著A股市場不斷走低，社會各界對滬深港通機制穩(wěn)定A股估值的關注不斷提升。雖然經由滬深港通機制流入A股的資金持續(xù)攀升，但整體上看包括MSCI中國A股指數、滬深300指數、上證指數等市場主要指數依然經歷了比較明顯的下跌。那么滬深港通機制在A股市場2018年以來整體不斷下行的背景下是否對市場的穩(wěn)定起到了積極作用？具體體現(xiàn)在哪些方面？針對這些問題，本文利用最新的數據，進行更加精細的分析。

二、滬深港通機制穩(wěn)定A股市場的效應是結構性的

2018年下半年開始，經濟下行壓力越來越受到中央有關部門關注，“去杠桿”政策出現(xiàn)調整，增量改革信號開始釋放。就業(yè)和通脹是宏觀經濟政策對標的核心變量。自2017年2季度經濟增長速度見頂以來，到2018年2—3月通脹迎來周期性頂部拐點，再到7月31日中央政治局會議兩提“穩(wěn)就業(yè)”，經濟下行壓力客觀上要求經濟金融政策做出調整。而影響本輪經濟與金融周期的重要因素——“去杠桿”政策自2018年6月就開始集中出現(xiàn)了一系列微調。例如，6月20日國務院常務會議對流動性定調為合理充?！?6月24日，央行降準支持債轉股;7月3日，發(fā)改委明確把確保經濟平穩(wěn)運行放在第一位;7月17日，銀保監(jiān)會主席郭樹清要求大中型銀行發(fā)揮“頭雁”作用;7月20日一行兩會發(fā)布的資管、理財新規(guī)細則在執(zhí)行力度上好于市場預期。7月23日的國務院常務會議提出“保持適度的社會融資規(guī)模和流動性合理充?！?。此外，7月31日中央政治局會議明確提出“把補短板作為當前深化供給側結構性改革的重點任務”，這意味著自2015年“去庫存”、2016年“去產能”、2017年至今“去杠桿”的改革主線將增加增量的結構性改革。

宏觀金融政策微調后，滬深港通樣本股受益于資金引流效應，走勢較大盤穩(wěn)健。為了更加直觀分析滬深港通對A股的影響，本文利用大智慧新一代軟件編制了以流通盤為權重的若干有關陸股通股票的價格指數，“陸股通”指數樣本股為目前滬股通和深股通樣本的并集。此外，由于已有研究發(fā)現(xiàn)以大盤藍籌股為主的A+H股更明顯受益于陸股通的資金引流作用，本文也專門編制了“A+H股指數”，樣本為含H股的A股（除兩個ST股票外全部在陸股通樣本內）。將陸股通指數和A+H股指數，分別于上證指數@以及滬深300指數對比。

自深港通啟動以來，陸股通指數表現(xiàn)不斷呈現(xiàn)出好于上證指數的走勢，這與已有研究的結論相似。盡管陸股通指數較滬深300指數的優(yōu)勢極為有限，甚至兩者波動走勢極其相似，但其中成分股更為優(yōu)質的A+H股指數明顯呈現(xiàn)出更好的走勢。特別是從2018年7月開始，A+H股指數已經出現(xiàn)了自2018年1月下跌以來的企穩(wěn)跡象。因而，可以看到陸股通股票走勢好于大盤，而陸股通股票中的優(yōu)質標的走勢好于滬深300指數（見圖2、圖3）。

自2018年7月以來成功筑底的A股中，陸股通標的股表現(xiàn)更好。觀察2018年下半年以來市場資金風險偏好變化的兩個重要時點，一是上證指數2018年7月5日收盤價低點，二是上證指數2019年1月3日收盤價低點。由于大多數股票在這兩個低點的價格連線呈大幅下行走勢，那么該連線走勢相對較好，甚至上漲的股票則是本文的關注焦點。本文以股價第二低點高于第一低點為成分股選擇標準，識別A股企穩(wěn)股票共596只，其自由流通市值占全部A股市值的比重為36.2%;識別陸股通筑底股票199只，其自由流通市值占全部陸股通標的股票的39.4%，占比略高一些。這些股票的走勢構成了整個市場結構性企穩(wěn)的力量。基于這些數據可以發(fā)現(xiàn)，自2018年7月以來占A股流通市值1/3以上的股票已經在筑底。進而，本文根據上述樣本分別編制了A股筑底股指數和陸股通筑底股指數，可以發(fā)現(xiàn)，陸股通中筑底股票的走勢較全部A股中筑底股票的走勢更好。

上述研究結果暗示了，滬深港通機制在2018年以來的股市下行背景下，已經起到了一定的穩(wěn)定A股市場的作用。但這個作用是結構性的，集中體現(xiàn)在部分個股（流動市值占全市場比重超過1/3）的走勢上。由于北上資金規(guī)模相對市場流動市值的比例仍舊很小，因而滬深港通標的股中部分股票走勢較好不完全是因為北上資金的作用，更主要的原因應該是A股本身已經聚集了結構性企穩(wěn)的力量。北上資金起到了錦上添花的作用，其聚焦的標的股票的價格走勢表現(xiàn)更好一些。因此，滬深港通機制對A股產生的結構性穩(wěn)定作用，實質是強化了目前A股市場已經出現(xiàn)的優(yōu)勝劣汰趨勢。

三、2018年7月以來股票市場的結構性

企穩(wěn)與股指期貨風險管理功能的持續(xù)發(fā)揮存在統(tǒng)計關聯(lián)

本文認為，上述A股以及滬深港通標的股的結構性企穩(wěn)邏輯，會有來自股指期貨市場的佐證，因為利用股指期貨進行阿爾法策略是市場實現(xiàn)股票優(yōu)勝劣汰的重要表現(xiàn)形式。盡管滬深港通機制還不能直接對接國內股指期貨交易，但有兩個實際情況值得注意。一是北上資金本身并不完全是外資，可能有部分國內資金借道流入，這部分資金的實際控制人依然可以在境內使用股指期貨。二是北上資金對A股的優(yōu)勝劣汰更多是起到錦上添花的作用，北上資金標的股的價格波動更主要是由境內資金驅動，這些股票的投資者的主要構成群體依然能夠獲得參與股指期貨交易的合規(guī)通道。所以，本文預計，A股的結構性企穩(wěn)以及陸股通股票的結構性企穩(wěn)會在不同層面與股指期貨運行之間存在一定的統(tǒng)計關聯(lián)。

1.股指期貨基差情況自2018年7月開始出現(xiàn)持續(xù)改善，有利于套期保值操作

如圖4所示，滬深300股指期貨負基差自2018年7月開始持續(xù)收窄并在2018年年底開始轉正。

這可能是由于市場在經歷了大幅下跌后，專業(yè)投資者對整體市場的預期開始出現(xiàn)邊際上的改善，首先反映在股指期貨上。股指期貨負基差收窄甚至轉正，能夠產生兩方面的積極作用。一是在股市不斷下行的背景下，有利于提振市場信心;二是有利于長期資金低成本套保（期指貼水程度越高意味著套保成本越高）。這為資金向部分優(yōu)質股票的遷徙提供了有利的環(huán)境。對于長期資金，特別是習慣對沖操作的海外資金來說，面對優(yōu)質個股企穩(wěn)與系統(tǒng)性風險并存的市場環(huán)境，一個理性選擇是在主動擇股的同時通過股指期貨對沖市場風險（alpha策略）。

2.股指期貨成交持倉同步活躍，印證了其風險管理功能為市場所積極采用

從圖5可以清楚地看到，滬深300、上證50、中證500股指期貨成交量和持倉量自2018年7月開始出現(xiàn)明顯變化，即突破了前期運行中樞，在近半年來持續(xù)攀升。2018年12月3日股指期貨進一步放松管制，更加快了市場功能恢復進程。A股市場的結構性企穩(wěn)與股指期貨成交持倉的同步活躍印證了股指期貨風險管理功能越來越多地被市場所積極使用。

3.股指期貨成交持倉與企穩(wěn)股票組合和大盤指數關聯(lián)性的差異反映了股指期貨積極服務于市場的優(yōu)勝劣汰

為了探究A股市場結構性筑底走勢與股指期貨的關聯(lián)，本文根據表現(xiàn)從弱到強依次將上證指數、滬深300指數、陸股通指數、A+H股指數、陸股通筑底指數5個指數的日收益率序列與滬深300股指期貨成交量、持倉量的日變動數據進行格蘭杰因果檢驗?？梢园l(fā)現(xiàn)：（一）股指期貨持倉量引領表現(xiàn)偏弱勢的上證指數、滬深300指數和陸股通指數的收益率，但不能引領表現(xiàn)強勢的其他指數的收益率。（二）弱勢指數的收益率引領股指期貨交易量，但強勢指數沒有這個表現(xiàn)。（三）股指期貨交易量不能引領任何指數收益率（見下表）。

上述結果（一）佐證了投資者控制市場整體風險的同時又在積極配置優(yōu)質股票的行為，這恰恰是當前市場結構性企穩(wěn)的重要基礎。結果（一）（二）（三）綜合展現(xiàn)了市場從期貨持倉到股市再到期貨交易的行為鏈條，這與很多人士認為股指期貨投機交易助推市場波動的固有觀念完全不同，佐證了股指期貨對股市結構性企穩(wěn)和優(yōu)勝劣汰的支持作用，同時也暗示專.業(yè)投資者持倉行為對股市期現(xiàn)貨市場生態(tài)改善的積極的作用。

四、結論和建議

滬深港通機制促進個股定價效率提升和兩岸市場的互惠發(fā)展，特別是深港通啟動后，資金引流效應穩(wěn)定A股的作用不斷顯現(xiàn)。投資者控制市場整體風險的同時又在積極配置優(yōu)質股票，這一力量從2018年7月開始助力市場的結構性企穩(wěn)，陸股通股票表現(xiàn)尤為明顯。當然，應當指出的是，目前A股本身已經聚集了結構性企穩(wěn)的力量，北上資金只是起到了錦上添花的作用，其聚焦的標的表現(xiàn)更好一些。因此，滬深港通機制對A股產生的結構性穩(wěn)定作用，實質是強化了目前A股市場已經出現(xiàn)的優(yōu)勝劣汰機制。

支持上述優(yōu)勝劣汰機制的一個佐證是，2018年7月以來股票市場包括陸股通股票的結構性企穩(wěn)與股指期貨風險管理功能的持續(xù)發(fā)揮存在明確的統(tǒng)計關聯(lián)。首先，股指期貨負基差同步收窄甚至轉正。這在股市不斷下行的背景下，不僅有利于提振市場信心，還有利于長期資金低成本套保。其次，股指期貨市場成交持倉隨A股市場結構性企穩(wěn)出現(xiàn)了同步活躍。這印證了股指期貨風險管理功能越來越多的被市場所積極采用。最后，股指期貨成交持倉與企穩(wěn)股票組合（特別是陸股通標的股）關聯(lián)度差與表現(xiàn)偏弱的大盤指數關聯(lián)性強。這揭示了股指期貨服務支持當前市場優(yōu)勝劣汰過程的作用機理，即：便利投資者利用股指期貨控制風險的同時積極配置優(yōu)質股票，推動大量股票走出獨立行情。

股市期現(xiàn)貨市場生態(tài)的改善，可能本質上源自市場投資者生態(tài)的變化，特別是理性投資者和外資的積極參與。從2018年7月以來的形勢看，相當規(guī)模的個股價格已經實現(xiàn)企穩(wěn)，從股指期貨反映出的投資者對股票現(xiàn)貨市場的總體預期已經出現(xiàn)了明顯的邊際改善，股指期貨恢復常態(tài)的市場基礎不斷夯實。未來股指期貨市場宜進一步對內放松管制，對外加大引入境外投資者的力度，推動股指期貨市場的穩(wěn)步發(fā)展和服務現(xiàn)貨市場功能的更好發(fā)揮。

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