美國公司債券違約歷史及啟示

高苗苗

摘要：從近百年美國公司債券違約歷史看，債券違約率呈顯著下降趨勢，這與破產(chǎn)法的完善、金融市場的發(fā)展密切相關(guān)。同時，債券違約期與經(jīng)濟低迷期并非完全一致，往往滯后于經(jīng)濟低迷期，信用利差也并非主要體現(xiàn)對違約率的判斷，很大程度上體現(xiàn)的是對流動性的判斷。未來幾年，我國將迎來償債高峰。以此為鑒，為進一步妥善化解我國公司債券違約風險，建議增加基礎(chǔ)法律制度供給，進一步完善信息披露制度，分層次推進業(yè)務發(fā)展，理性解讀二級市場信用利差走勢。

關(guān)鍵詞：公司債券違約風險化解

DOI：10.19766/j.cnki.zgzqqh.2019.01.012

從美國公司債近百年發(fā)展歷史看，債券違約率呈顯著下降趨勢。債券違約期往往滯后于經(jīng)濟低迷期，信用利差也并非主要體現(xiàn)對違約率的判斷，很大程度上體現(xiàn)的是對流動性的判斷。

一、歷史

（一）19世紀后半葉：伴隨著鐵路行業(yè)興衰，債券違約頻發(fā)，違約率達150年之最

19世紀美國的工業(yè)化進程很大程度受鐵路革命驅(qū)動，鐵路行業(yè)是債務驅(qū)動型發(fā)展模式，建設(shè)高峰期過后都伴隨著較高的債務違約率。為促進經(jīng)濟發(fā)展，政府給鐵路建設(shè)提供了多種優(yōu)惠政策并且?guī)缀鯚o管制（直至1887年），鐵路行業(yè)迅速發(fā)展起來。1830年建成的第一條鐵路僅13英里，1860年約建成鐵路3萬英里，1910年約建成鐵路35萬英里@。據(jù)商務與金融紀事報記載，債券發(fā)行量在1866年僅為158筆，1872年增至421筆，1899年增至855筆（其中404條鐵路，196條城軌，55項天然氣和電力，200項其他工業(yè)和公用事業(yè)）。第一個鐵路建設(shè)高峰期（1868—1873年）過后，出現(xiàn)了近150年以來最高的違約率，1873年的違約率為14.3%，1874年違約率高達16.3%，1875年為5.3%②。第二個建設(shè)高峰期（1879—1883年）過后三年，平均違約率為5.4%，最高違約率（1884年）為6.4%。第三個建設(shè)高峰期（1886—1892年）過后三年，疊加1893年銀行恐慌事件，平均違約率為6.3%，最高違約率（1893年）為9.3%。

（二）20世紀上半葉：違約率最高時期是30年代大蕭條時期，但比19世紀下半葉明顯下降

20世紀上半葉有三個債券違約較嚴重的時期，但相比鐵路債券崩潰時期，違約率明顯下降。按照違約率高低排序，一是大蕭條時期（1933—1935年），平均違約率為4.3%，最高違約率（1933年）為6.7%，分別比1873—1875年鐵路債券違約高峰期下降了64.2%和58.9%。二是第一次世界大戰(zhàn)時期（1914—1916年），平均違約率為3.2%，最高違約率（1914年）為4.5%。三是第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)初期（1938—1940年），受第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)和歐洲危機的影響，美國公司債券平均違約率為2.2%，最高違約率（1939年）為2.8%

（三）20世紀下半葉至今：違約率最高時期是2000年前后的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，但比前兩個階段又有明顯下降

第二次世界大戰(zhàn)后至今，公司債券違約率比前兩個階段又有了明顯的下降，其間最嚴重的債券違約事件出現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后。2000—2002年，公司債券平均違約率為2.1%，最高違約率為3.1%。雖然2008年金融危機導致經(jīng)濟明顯下滑，但債券違約率并不高。

二、規(guī)律

（一）近百年公司債券違約率呈顯著下降趨勢，與破產(chǎn)法的完善密切相關(guān)

破產(chǎn)法”（尤其是破產(chǎn)重組條款）避免了債務人長期背負繁重債務，有助于經(jīng)濟體較短時間內(nèi)恢復財富創(chuàng)造能力，也相應地降低了公司債券違約率。美國聯(lián)邦頒布1898年“破產(chǎn)法”之前，“破產(chǎn)法”一直是作為應對經(jīng)濟危機的措施而臨時存在。1800年、1841年、1867年、1898年和1978年，美國國會分別通過了五部“破產(chǎn)法”，其中1800—1803年，：1841—1843年、：1867—1878年，“破產(chǎn)法”只是短期存在，直到1898年永久性的聯(lián)邦破產(chǎn)法案才正式生效@。20世紀30年代大蕭條期間，國會通過了一系列偏向于債務人的修正案，限制債權(quán)人收債權(quán)利，支持對破產(chǎn)企業(yè)恢復生產(chǎn)而非對其進行破產(chǎn)清算②。1938年錢德勒法案正式確定了國會在20世紀30年代早期通過的許多公司重組機制，促使大型企業(yè)管理層不到迫不得已不會申請破產(chǎn)。1978年的“破產(chǎn)法”進一步完善了公司重組程序以及破產(chǎn)免責和財產(chǎn)豁免等保護債務人的制度。

（二）近百年公司債券違約率呈顯著下降趨勢，與金融市場的發(fā)展密切相關(guān)

隨著金融市場對發(fā)行人信息披露質(zhì)量要求的持續(xù)提升、金融工具的豐富和技術(shù)創(chuàng)新，一方面增加了發(fā)行人惡意違約的成本，另一方面也提前化解了一些潛在的違約風險。信息披露是最根本的投資者保護機制，能有效降低發(fā)行人惡意違約的情況。19世紀末，債券投資者就能通過多種信息渠道獲取公司信息，如亨利·普爾的年度鐵路指南能提供相關(guān)企業(yè)的資產(chǎn)負債表、損益表、債券抵押品的信息，《商業(yè)與金融紀事報》會披露主要公司債券的季度/半年度報告。此后，對于公司債券信息披露的范圍、質(zhì)量標準持續(xù)提高。金融工具的不斷豐富使得各類風險都能夠被獨立定價，技術(shù)創(chuàng)新促使市場流動性提升以及定價的有效性提高，這都有助于投資者“用腳投票”，提前防范化解違約風險。

（三）債券違約期與經(jīng)濟低迷期并非完全一致，往往滯后于經(jīng)濟低迷期

無論是從長周期還是從短周期看，美國債券違約高峰期與經(jīng)濟低迷期都不完全吻合。1929—1933年的大蕭條是近百年經(jīng)濟最低迷的時期，但并不是債券違約率最高的時期，1933年的公司債券違約率約為6.7%，比1874年鐵路債券崩潰時期的16.3%降低了58.9%。大蕭條期間經(jīng)濟最低谷出現(xiàn)在1932年，GDP增速為—12.9%，1933年起開始逐步恢復，而債券違約高峰期出現(xiàn)在大蕭條之后的1933—1935年。相類似的，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，經(jīng)濟最低迷年份是2001年，而債券違約高峰期出現(xiàn)在2002年。

從我國情況看，經(jīng)濟周期與債市的運行期也并不完全同步。我國長期存在剛性兌付，債市歷史違約數(shù)據(jù)匱乏，因此采用個別商業(yè)銀行客戶違約數(shù)據(jù)或債券二級市場走勢進行替代研究。研究發(fā)現(xiàn)，違約率相對于與GDP的變化具有一定的滯后趨勢③。雖然經(jīng)濟增長是影響債市最重要的變量，但經(jīng)濟周期并不等于債市周期，經(jīng)濟周期通常與投資周期同步，融資周期才是決定債市周期的核心變量。如2005年經(jīng)濟增長明顯復蘇，但債券市場仍出現(xiàn)了大牛市。2013年下半年，雖然經(jīng)濟無明顯回升，但債券市場仍出現(xiàn)了大熊市。

（四）信用利差并非主要體現(xiàn)對違約率的判斷，很大程度上體現(xiàn)的是對流動性的判斷

實證研究表明，樣本期信用利差平均為153個基點，實際信貸損失僅為75個基點（Gieseckeetc，2010②）。在AAA/AA級債券中，違約風險溢價占信用利差的49%;在A級債券中，違約風險溢價占信用利差的44%;在BBB級債券中，違約風險溢價占信用利差的29%;在BB級債券中，違約風險溢價占信用利差的17%。當采用其他替代性曲線計算時，上述值更低（Longstaffetc，2005③）。公司債券信用利差主要受流動性不足等因素的驅(qū)動（Collin—Dufresneetc，2001④）。

三、政策建議

2018年及未來的幾年，我國將迎來償債高峰。為健全市場化法治化債券違約風險處置機制，建議：

一是增加基礎(chǔ)法律制度供給。研究出臺債券持有人在破產(chǎn)執(zhí)行過程中有關(guān)問題的司法解釋（如債券受托管理人能否代為參與破產(chǎn)重整，重大事件表決能否穿透到最終持有人等）。以《證券法》修訂為契機，將公司債券受托管理制度納入《證券法》中。暢通司法救濟渠道，引導債券持有人、受托管理人等主體在監(jiān)管難以發(fā)揮作用的情形下，向相關(guān)法院申請司法破產(chǎn)程序，完善中小投資者服務中心介人的實施細則。

二是進一步完善信息披露制度。建立統(tǒng)一的涵蓋公募和私募公司債券的信息披露查詢平臺。明確定期報告延期披露、臨時報告披露、私募債披露的相關(guān)規(guī)則。強化債券發(fā)行人的信息披露責任，加強對信息披露違法違規(guī)行為的懲戒力度。進一步加強與最高法、人民銀行、國家發(fā)改委及地方政府的密切合作，暢通信用信息共享機制，保證風險處置信息傳遞透明化常態(tài)化。

三是理性解讀二級市場信用利差走勢。實踐中，通常將信用利差作為預判債券市場違約風險的重要指標，認為信用利差走擴即意味著債券市場違約風險增加。但實證研究表明，信用利差并非主要體現(xiàn)對違約風險的判斷，很大程度上體現(xiàn)的是對流動性的判斷，因此不易過度解讀。