基于權(quán)力金字塔的終極控制權(quán)配置對再融資方式選擇的影響

(西安理工大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院,陜西 西安 710054)

1 引言

終極控制權(quán)作為股東資本運作的追求目標(biāo)，對上市公司財務(wù)決策效率具有重大影響，尤其是對于創(chuàng)業(yè)板上市公司融資決策而言，其配置狀況直接決定其再融資行為動機及偏好。然而，再融資效率低下、融資新規(guī)出臺及近期融資渠道的斷崖式下跌等無不印證以往再融資市場的亂象。為了加速實體經(jīng)濟發(fā)展過程中再融資經(jīng)濟效力的釋放，有必要從最終控制權(quán)配置視角出發(fā)尋找再融資方式選擇的驅(qū)動因素，以揭示再融資行為異化根源。

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的特性使得“股權(quán)控制分析范式”不能準(zhǔn)確標(biāo)定終極股東的實際控制度，致使其對財務(wù)決策的影響變得難以追溯，更成為當(dāng)前資本市場股權(quán)再融資偏好成因研究相對滯后的癥結(jié)所在，對復(fù)雜股東關(guān)系的還原成為突破上述研究瓶頸的重要視角。隨著社會資本控制鏈的提出，基于經(jīng)濟層面與社會層面相融合的雙重控制鏈為準(zhǔn)確還原終極股東控制權(quán)提供了方法和思路，以高闖和關(guān)鑫[1,2]為代表的學(xué)者采用縱向研究方法將這一思想上升至理論演繹的新高度，但對終極股東控制權(quán)在三層權(quán)力機構(gòu)之間的配置仍缺乏系統(tǒng)的量化研究，而這對揭示當(dāng)前再融資行為異化根源具有重要意義。同時我們也注意到，公司對再融資方式的選擇不是一成不變的，尤其是當(dāng)其自身財務(wù)狀況及融資約束發(fā)生變化時，再融資方式選擇會相機而動?；诖?，對復(fù)雜情境的還原不僅需要對隱性股東關(guān)系的標(biāo)定，還需要關(guān)注企業(yè)現(xiàn)狀所形成的決策情境。

延續(xù)上述邏輯，本研究借助雙重控制鏈研究范式構(gòu)建權(quán)力金字塔下的終極股東控制權(quán)配置指數(shù)，實證分析其對創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資方式選擇的影響，并檢驗公司財務(wù)風(fēng)險及政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。相較已有研究，本文以股權(quán)與社會資本兼容的視角入手，突破性地將雙重控制鏈融入公司控制權(quán)配置的量化評價中，通過探究各維度對指標(biāo)的貢獻揭示控制權(quán)的動態(tài)演變機理，不僅能夠為預(yù)測和防止控制權(quán)旁落提供思路和方法，而且為解釋并解決再融資異化行為提供了一個嶄新的視角。

2 理論基礎(chǔ)與研究假說

2.1 權(quán)力金字塔下終極控制權(quán)配置體系

(1)雙重控制鏈下終極控制權(quán)的來源與本質(zhì)

股權(quán)控制鏈的提出為識別、測量和分析上市公司終極股東提供了依據(jù)。然而，實踐中，終極股東控制權(quán)卻往往由于關(guān)系等隱形社會資本而超出公司所賦予的正式權(quán)利，使得其不僅能夠按照正式的產(chǎn)權(quán)安排行使表決權(quán)和選派董事，還能夠通過自屬及連帶關(guān)系影響甚至控制更多股東、董事和經(jīng)理，進而影響利益相關(guān)者的決策行為。研究進一步發(fā)現(xiàn)，當(dāng)其控制地位與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)之間存在資源互補時，在內(nèi)外部激勵因素作用下，終極股東更加傾向于動用關(guān)系資源鞏固控制地位，并通過協(xié)調(diào)整合外顯控制與內(nèi)隱控制將雙重控制制度化，實現(xiàn)循環(huán)控制。

由此可知，終極股東控制權(quán)的來源與本質(zhì)至少包括以下兩方面：其一，股權(quán)控制鏈下的產(chǎn)權(quán)安排，即契約性權(quán)力，重點解決常見的、可觀測利益沖突；其二，社會資本控制鏈下的關(guān)系資源，它能夠以更為隱蔽和直接的方式影響利益相關(guān)者的行為決策，并對潛在和未知的利益沖突以及非利益沖突進行顯性支配與隱性制約，進而實現(xiàn)“一言堂”的控制局面。更為重要的是，正式契約與隱性契約始終以協(xié)同制約的動態(tài)方式影響終極控制權(quán)。基于此，本文探索性地構(gòu)建了雙重控制鏈下終極股東控制權(quán)來源與本質(zhì)的概念圖，如圖1。

圖1 終極股東控制權(quán)來源與本質(zhì)的概念

(2)終極股東控制權(quán)的實現(xiàn)路徑

承續(xù)圖1，終極股東又是如何依托雙重控制鏈實現(xiàn)其對上市公司的全面控制的？按照公司層層賦權(quán)的經(jīng)營模式，控制權(quán)配置實質(zhì)是以終極股東為主導(dǎo)的權(quán)利配置，并通過權(quán)力傳導(dǎo)鏈條實現(xiàn)其對股東大會、董事會和經(jīng)理層的控制，也即權(quán)力金字塔模式。首先，終極股東在股東大會的控制度表現(xiàn)為其由雙重控制鏈所形成的權(quán)力，并由此導(dǎo)致實際控制權(quán)高于名義控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，誘發(fā)其侵占動機[3]。針對此，學(xué)者們提出可通過引入多個大股東對其形成抑制，然而制衡是否有效依賴于終極股東的控制強度，制衡是否必要則取決于其價值取向和兩權(quán)分離度?；诖?，我們認(rèn)為控制權(quán)配置的合理性取決于控制度、兩權(quán)分離度和制衡度的匹配性。其次，終極股東在董事會的控制度表現(xiàn)為股東委派董事會席位所享有的話語權(quán)。當(dāng)股東實際委派董事比例與應(yīng)該委派比例不匹配時，控制強度偏離其現(xiàn)金流權(quán)并誘發(fā)侵占動機，而非終極股東及其關(guān)系股東所委派的董事則與之形成了制衡，上述三個維度共同決定了終極股東在董事會層面的權(quán)力。最后，終極股東在經(jīng)理層的控制度表現(xiàn)為其通過向上市公司委派經(jīng)理人員(CEO、CFO、COO、CIO)或者動用關(guān)系股東等社會資本影響其他經(jīng)理人員所形成的管理權(quán)。然而，控制度過高將帶來壟斷或獨裁，分離度又加速了其對上市公司的剝奪，而經(jīng)理團隊的異質(zhì)性則恰恰對這種自利行為形成制衡或干預(yù)?；诖?，我們需要從三層權(quán)力機構(gòu)的控制度、制衡度和分離度來考察權(quán)力配置狀況。

2.2 控制權(quán)配置與再融資方式選擇的內(nèi)在關(guān)系

我國創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資主要體現(xiàn)為定向增發(fā)、可轉(zhuǎn)債及債權(quán)融資三種方式并行，尤以定向增發(fā)居多。針對這種融資偏好，學(xué)者一方面將其歸咎于資本市場的不完善，另一方面劍指公司內(nèi)部治理，并指出其根源在于融資決策的真正動機和實質(zhì)所在。徐子堯[4]和倪中新等[5]認(rèn)為，股權(quán)融資偏好的根源仍然是控股股東的掏空行為，其實質(zhì)則是由控制股東的股權(quán)特征所決定。前文研究表明，控制股東的控制權(quán)配置體現(xiàn)為三層權(quán)力機構(gòu)的控制度、制衡度和分離度，因此在分析融資偏好時也應(yīng)結(jié)合上述三個維度形成的合力以追根溯源。

當(dāng)公司內(nèi)部人自利行為如“侵占行為”和“管理防御”等行為較為嚴(yán)重時，其更愿意選擇門檻低、約束性小、操控空間大的定向增發(fā)融資方式[6]，且股權(quán)融資偏好是管理者的內(nèi)生偏好和內(nèi)外部治理失效共同造成的結(jié)果[7]，這也是當(dāng)前定向增發(fā)盛行的一個重要原因。相反，負(fù)債融資則可以對經(jīng)理人形成巨大的激勵和約束，有效降低第一類利益沖突，但缺點同樣在于股東對債權(quán)人利益的侵占，超額負(fù)債融資所形成的財務(wù)風(fēng)險易激勵股東與經(jīng)理進行高風(fēng)險投資，而項目的不確定又加大了債權(quán)人的風(fēng)險。與定向增發(fā)及負(fù)債融資方式不同，可轉(zhuǎn)換債券則可以避免股權(quán)融資的“內(nèi)部人自利”等道德風(fēng)險，相較于債務(wù)融資具有低利率優(yōu)勢，相較于股權(quán)融資又具有“稅盾效應(yīng)”和緩慢的“稀釋效應(yīng)”，稱得上是黃金融資手段，因此公司選擇可轉(zhuǎn)債融資同時意味著其治理效率較高，控制權(quán)配置較為合理?；谏鲜鲞壿?，我們認(rèn)為隨著公司控制權(quán)配置的逐漸優(yōu)化，再融資方式的選擇將不僅限于定向增發(fā)，債權(quán)融資及可轉(zhuǎn)換債券融資成為可能，即控制權(quán)配置差的公司更多選擇定向增發(fā)，控制權(quán)配置中等的公司可選擇債權(quán)及定向增發(fā)，控制權(quán)配置較好的公司可以選擇三種方式。基于此，提出假設(shè)：

H1債權(quán)再融資公司的控制權(quán)配置優(yōu)于定向增發(fā)再融資公司，發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司的控制權(quán)配置優(yōu)于債權(quán)再融資公司。

2.3 政治關(guān)聯(lián)與財務(wù)風(fēng)險的調(diào)節(jié)效應(yīng)

在我國，再融資仍然屬于稀缺資源，而由于債權(quán)再融資較股權(quán)再融資的門檻更高、約束性更強使得其稀缺程度更大。在這一背景下，與政府建立良好的關(guān)系，取得政策上的支持可能就成為突破融資約束的新法柄，且這種效應(yīng)在管制行業(yè)的民營企業(yè)中表現(xiàn)得尤為明顯[8]，學(xué)者將其原因歸咎于尋租活動。政府干預(yù)的存在，使得尋租者把政府作為獲取壟斷資源并取得自我保護的一種工具[9,10]。然而，對上述效應(yīng)更深層次的解釋則是，政治關(guān)聯(lián)減緩了資金供需雙方的信息不對稱，發(fā)揮了信號傳遞功能[11]，使得公司更容易獲批適合自己的融資方式，不僅如此，政治關(guān)聯(lián)還有助于強化民營企業(yè)的資源獲取能力，提高企業(yè)的未來總收益，且于蔚等[12]指出緩解民營企業(yè)融資困境的關(guān)鍵在于其資源效應(yīng)，信息效應(yīng)其次?；诖耍疚恼J(rèn)為政治關(guān)聯(lián)對公司再融資方式的選擇具有顯著影響，提出假設(shè)：

H2政治關(guān)聯(lián)的存在能夠強化控制權(quán)配置與再融資方式的關(guān)系，即控制權(quán)配置較好的公司更傾向于選擇可轉(zhuǎn)債，而控制權(quán)配置較差的公司更傾向于選擇定向增發(fā)。

基于再融資的“準(zhǔn)入門檻”，上市公司再融資方式的選擇會受到自身財務(wù)狀況的影響。尤其對于高風(fēng)險、盈利波動較強的創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，盈利條件、信用評級及償還利息的要求使得很多企業(yè)對債權(quán)融資望而卻步。雖然，可轉(zhuǎn)換債券的利息壓力較小，但也存在不轉(zhuǎn)換及回售的財務(wù)壓力。顯然，融資方式的選擇不僅僅取決于公司的控制權(quán)配置狀況，與公司的財務(wù)健康狀況也密切相關(guān)。一般來說，財務(wù)風(fēng)險最嚴(yán)重的程度是企業(yè)資不抵債，發(fā)生破產(chǎn)清算，據(jù)此我們借鑒呂長江和趙巖[13]對企業(yè)財務(wù)狀況的分類標(biāo)準(zhǔn)，采用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/年均貨幣性資金指標(biāo)來衡量企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和信用狀況，若企業(yè)主要的貨幣性資金是通過經(jīng)營活動而不是籌資及投資活動獲得，則表明企業(yè)的信用度已經(jīng)很低，很難從外部獲得正常的借貸融資資金，很可能承受著沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至達到了實質(zhì)性的資不抵債狀況。基于此，提出假設(shè)：

H3財務(wù)風(fēng)險程度對控制權(quán)配置與再融資方式的關(guān)系會產(chǎn)生影響，財務(wù)風(fēng)險越大，影響越顯著，企業(yè)越可能選擇低風(fēng)險的定向增發(fā)。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取

本文選取2011～2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司公開宣告非公開發(fā)行、可轉(zhuǎn)債及企業(yè)債預(yù)案的初始樣本，為避免內(nèi)生性，采用樣本融資預(yù)案前一年的控制權(quán)配置、政治關(guān)聯(lián)、財務(wù)風(fēng)險狀況及其他財務(wù)數(shù)據(jù)。所用全部數(shù)據(jù)由課題組成員通過手工搜集Wind資訊的公司年度報告及招股說明書得到，數(shù)據(jù)處理與分析采用Excel 2007、AMOS 21.0及SPSS 19.0完成。同時，剔除金融類、ST類、數(shù)據(jù)缺失、當(dāng)年上市及當(dāng)年控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移以及一年內(nèi)采用多種融資方式的公司，共得到737個樣本，其中定向增發(fā)428個，企業(yè)債275個，可轉(zhuǎn)債34個。

3.2 變量設(shè)計

(1)被解釋變量再融資方式為特征變量。依據(jù)本文假設(shè)，需要對再融資方式的控制權(quán)配置兩兩進行比較，因此定義Type 12為債權(quán)融資與可轉(zhuǎn)債融資的選擇(發(fā)行債權(quán)賦值為1，可轉(zhuǎn)債賦值為0)，Type 13表示債權(quán)融資與定向增發(fā)的選擇(發(fā)行債權(quán)賦值為1，定向增發(fā)賦值為0)，Type 23表示可轉(zhuǎn)債與定向增發(fā)的選擇(可轉(zhuǎn)債賦值為1，定向增發(fā)賦值為0)。

(2)解釋變量為終極控制權(quán)配置指數(shù)P。根據(jù)前述終極控制權(quán)配置體系，我們分別選取三個維度控制度(CDIV)、分離度(DDIV)和制衡度(PDIV)以反映其在三個層面的影響力、超額權(quán)力及約束力，同時選取20個基礎(chǔ)指標(biāo)并設(shè)計為各層面控制權(quán)配置指標(biāo)，即股東層面的CDIVs、DDIVs、PDIVs，董事層面的CDIVd、DDIVd、PDIVd以及經(jīng)理層面的CDIVm、DDIVm、PDIVm共9個指標(biāo)，進而利用2010～2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司中2481個樣本，采用CFA驗證性因子分析法和結(jié)構(gòu)方程模型構(gòu)建權(quán)力金字塔下的綜合指數(shù)以反映終極股東控制權(quán)配置的總體情況，如(1)式

P=0.1760CDIVs-0.1056PDIVs+0.1584DDIVs+

0.0726CDIVd-0.0792PDIVd+0.0682DDIVd+

0.1292CDIVm-0.1020PDIVm+0.1088DDIVm

(1)

(3)調(diào)節(jié)變量為政治關(guān)聯(lián)(Pol)及財務(wù)風(fēng)險(Risk)。首先，借鑒毛新述和周小偉[10]對政治關(guān)聯(lián)的定義，若上市公司的董事長或總經(jīng)理曾經(jīng)或目前在政府部門任職或者曾經(jīng)或目前當(dāng)選人大代表或政協(xié)委員，則認(rèn)為其具有政治關(guān)聯(lián)，Pol取1，否則為0。其次，吸納呂長江和趙巖[13]的思想，采用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/年均貨幣性資金來衡量財務(wù)風(fēng)險程度，該指標(biāo)越大，財務(wù)風(fēng)險越高。

(4)控制變量。參照劉娥平等[14]對控制變量的選取，本研究控制了以下變量：①公司規(guī)模(Size)，用公司賬面資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；②財務(wù)杠桿(Lev)，即資產(chǎn)負(fù)債率；③成長性(Growth)，即(當(dāng)年銷售收入-上年銷售收入) /上年銷售收入；④盈利能力(Roi)，用息稅前利潤/平均總資產(chǎn)，其中息稅前利潤= 利潤總額+ 財務(wù)費用；⑤行業(yè)(Ind)和年份(Year)。

4 實證結(jié)果與分析

4.1 回歸結(jié)果

本文采用Logit回歸分析選擇不同融資方式的公司控制權(quán)配置特征及政治關(guān)聯(lián)和財務(wù)風(fēng)險的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果見表1。

表1 回歸結(jié)果

注:***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平下顯著。

首先，表1主效應(yīng)回歸結(jié)果顯示，①P對Type12具有顯著負(fù)向影響，表明公司在債權(quán)融資與可轉(zhuǎn)債融資之間選擇時，公司控制權(quán)配置越優(yōu)，越傾向于可轉(zhuǎn)債融資；②P對Type13具有顯著正向影響，表明公司在債權(quán)融資與定向增發(fā)之間選擇時，公司控制權(quán)配置越優(yōu)，越傾向于債權(quán)融資；③P對Type23具有顯著正向影響，表明公司在可轉(zhuǎn)債與定向增發(fā)之間選擇時，公司控制權(quán)配置越優(yōu)，越傾向于可轉(zhuǎn)債融資；④綜合以上，公司控制權(quán)配置越優(yōu)，越傾向于選擇可轉(zhuǎn)債，其次為債權(quán)融資及定向增發(fā)，即選擇可轉(zhuǎn)債融資的公司控制權(quán)配置優(yōu)于債權(quán)融資的公司，選擇債權(quán)融資公司的控制權(quán)配置優(yōu)于定向增發(fā)的公司，假設(shè)1得到證實。

其次，表1中Pol和Risk的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果顯示，P×Pol的估計系數(shù)均為正數(shù)，說明政治關(guān)聯(lián)的存在強化了控制權(quán)配置與再融資方式選擇的關(guān)系；不僅如此，比較P×Pol在Type12、Type13及Type23中的估計系數(shù)可知，Type23>Type13>Type12，表明政治關(guān)聯(lián)的存在對控制權(quán)與Type23的關(guān)系影響最大，即控制權(quán)配置較好的公司更傾向于選擇可轉(zhuǎn)債，而控制權(quán)配置較差的公司更傾向于選擇定向增發(fā)，且政治關(guān)聯(lián)對控制權(quán)配置較差公司的影響更大，假設(shè)H2得到證實。而P×Risk的估計系數(shù)在Type12、Type13及Type23中卻不同，表現(xiàn)為正向調(diào)節(jié)P與Type12的關(guān)系，負(fù)向調(diào)節(jié)P與Type13、Type23的關(guān)系，即財務(wù)風(fēng)險使得公司更傾向于選擇保守的、低風(fēng)險融資方式，而比較三者系數(shù)，Type13最大，說明財務(wù)風(fēng)險越大，企業(yè)越傾向于選擇定向增發(fā)，假設(shè)H3得到證實。

4.2 結(jié)果分析

第一，平均意義而言，選擇可轉(zhuǎn)債的公司控制權(quán)配置最優(yōu)，債權(quán)其次，定向增發(fā)最差?；谠偃谫Y的門檻限制及融資過程中的機會主義行為，三種融資方式所對應(yīng)的公司治理結(jié)構(gòu)有所不同，體現(xiàn)為債權(quán)的約束性最強，但容易受到大股東及管理者的利益侵占；定向增發(fā)的約束性最小，導(dǎo)致公司內(nèi)部代理問題最嚴(yán)重?？赊D(zhuǎn)債兼具債權(quán)和股權(quán)的性質(zhì)，從本質(zhì)上構(gòu)成了“對賭”，對公司治理環(huán)境要求較高，能夠有效避免公司內(nèi)部人的自利行為。

第二，在政治關(guān)聯(lián)的影響下，控制權(quán)配置較好的公司更傾向于選擇可轉(zhuǎn)債，控制權(quán)配置較差的公司更傾向于選擇定向增發(fā)，其根本在于政治關(guān)聯(lián)有助于公司再融資，只是靶向程度不同，且內(nèi)部治理缺陷嚴(yán)重、融資無門的公司對政治關(guān)聯(lián)的影響更加敏感。除此之外，財務(wù)風(fēng)險使得公司更傾向于選擇保守、低風(fēng)險的融資方式，且財務(wù)風(fēng)險越大，企業(yè)越傾向于選擇定向增發(fā)，這不僅源于財務(wù)風(fēng)險的高危性，而且受制于融資方式可能引致的財務(wù)危機。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

由于再融資方式選擇為公司自選擇行為，公司也可背離其實際情況選擇次優(yōu)融資方式。為降低模型偏誤，本研究通過選擇配對樣本重新分析，根據(jù)樣本量最小的再融資方式即可轉(zhuǎn)債同行業(yè)、同年度及資產(chǎn)規(guī)模差異在20%以內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)，在現(xiàn)有定向增發(fā)及債權(quán)融資樣本中選取68個樣本，進行Logit回歸和Probit回歸，結(jié)果顯示本研究結(jié)果未發(fā)生實質(zhì)性變化，且影響路徑系數(shù)更大。

5 結(jié)論與展望

5.1 結(jié)論

本研究融合雙重控制鏈構(gòu)建權(quán)力金字塔下的終極控制權(quán)配置指數(shù)，并針對控制權(quán)配置對再融資方式選擇的直接影響及公司財務(wù)風(fēng)險和政治關(guān)聯(lián)的調(diào)節(jié)作用展開辨析與論證，得出如下結(jié)論：第一，終極控制權(quán)配置在三層權(quán)力機構(gòu)之間的分布呈現(xiàn)不均勻性，股東層最大，經(jīng)理層其次，董事層最小，同時各層的控制度、制衡度和分離度呈現(xiàn)動態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系，指標(biāo)之間存在匹配性；第二，公司控制權(quán)配置越優(yōu)，越傾向于選擇可轉(zhuǎn)債，其次債權(quán)和定向增發(fā)；第三，政治關(guān)聯(lián)的存在能夠強化控制權(quán)配置與再融資方式的關(guān)系，且對控制權(quán)配置較差公司的影響更大；第四，財務(wù)風(fēng)險使得公司更傾向于選擇保守、低風(fēng)險的融資方式，且財務(wù)風(fēng)險越大，企業(yè)越傾向于選擇定向增發(fā)。

上述結(jié)論中終極控制權(quán)配置在三層分布的不均勻性以及指標(biāo)間所呈現(xiàn)的動態(tài)關(guān)聯(lián)，主要源于各層制衡度、分離度和控制度的相對匹配性，即制衡是否有效依賴于終極股東的控制強度，制衡是否必要則取決于其價值取向和兩權(quán)分離度。基于此，如何協(xié)調(diào)三“度”的關(guān)系就成為優(yōu)化控制權(quán)配置最為關(guān)鍵的因素。除此之外，對再融資方式選擇其他影響因素的探析對規(guī)范公司融資行為及中小投資者保護具有重要啟發(fā)意義。

5.2 研究局限與展望

通過構(gòu)建權(quán)力金字塔下的終極股東控制權(quán)配置指數(shù)，進而揭示再融資方式選擇成因的過程中，本研究設(shè)計存在以下不足：

(1)基于理論推演的控制權(quán)配置指數(shù)設(shè)計遵循主觀建構(gòu)原則，但要素間適配關(guān)系本非本研究內(nèi)容，各維度間的最優(yōu)配置也成為指數(shù)優(yōu)化的后續(xù)視角。

(2)現(xiàn)有公司控制權(quán)配置模式可以劃分為單個控制主體以及多個控制主體，限于篇幅與能力，文中并未開展研究。

(3)本文財務(wù)風(fēng)險所用指標(biāo)的依據(jù)為公司是否還存在除經(jīng)營活動以外其他渠道的資金來源，但財務(wù)風(fēng)險影響因素眾多，本文未一一檢驗，有待后續(xù)完善。