會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、管理層權(quán)力與企業(yè)過(guò)度投資——基于能源類(lèi)上市公司面板數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

(華北電力大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 102206)

1 引言

我國(guó)現(xiàn)階段處于經(jīng)濟(jì)社會(huì)雙重轉(zhuǎn)型期，管理層權(quán)力是轉(zhuǎn)型期的產(chǎn)物。廉價(jià)股權(quán)以及缺乏有效的制衡導(dǎo)致管理層權(quán)力逐漸膨脹，而權(quán)責(zé)失衡是管理層權(quán)力膨脹的必然結(jié)果，這無(wú)疑會(huì)加劇信息不對(duì)稱(chēng)，股東難以有效監(jiān)督和約束管理層的行為決策，極大地增加了管理層權(quán)力濫用的可能性，這有可能為管理層攫取控制權(quán)私利提供契機(jī)。那么，管理層是否會(huì)利用手中的權(quán)力謀私而進(jìn)行過(guò)度投資，以此獲取私有收益進(jìn)而損害股東利益? 當(dāng)今相關(guān)部門(mén)還沒(méi)有就管理層權(quán)力的使用情況做出明確的規(guī)定，這就意味著管理層具備了制度上的“尋租”空間。因此，管理層權(quán)力與企業(yè)過(guò)度投資的關(guān)系是一個(gè)值得深思和研究的問(wèn)題。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求企業(yè)對(duì)交易或事項(xiàng)進(jìn)行確認(rèn)，在進(jìn)行計(jì)量和報(bào)告時(shí)要保持謹(jǐn)慎，不應(yīng)高估資產(chǎn)或收益，低估負(fù)債或費(fèi)用。Basu[1]將會(huì)計(jì)穩(wěn)健性定義為“會(huì)計(jì)人員在確認(rèn)好消息時(shí)要求有更高的可驗(yàn)證性”。由于強(qiáng)調(diào)及時(shí)確認(rèn)“壞消息”(損失和負(fù)債)，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策使得管理層不能將投資決策帶來(lái)的損失轉(zhuǎn)嫁給下一屆管理層，所以會(huì)計(jì)穩(wěn)健性約束了管理層進(jìn)行過(guò)度投資的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。因此，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)管理層權(quán)力與企業(yè)過(guò)度投資之間關(guān)系的影響是一個(gè)值得探討的問(wèn)題。分析師是資本市場(chǎng)中最為重要的信息中介之一，與一般投資者相比其擁有較強(qiáng)的信息收集與分析能力，能夠通過(guò)對(duì)公司的調(diào)研、分析以及出具研究報(bào)告等方式向市場(chǎng)中傳遞有價(jià)值的信息[1]。分析師跟進(jìn)以及對(duì)外發(fā)布信息等行為會(huì)對(duì)其所跟進(jìn)公司產(chǎn)生影響，其本質(zhì)上是一種公司外部治理機(jī)制[2,3]?，F(xiàn)有研究對(duì)分析師的外部治理作用尚不能明晰，因此，有必要對(duì)分析師的外部治理效應(yīng)做進(jìn)一步深入研究，而研究其對(duì)管理層權(quán)力與企業(yè)過(guò)度投資之間關(guān)系的影響是一個(gè)突破性的方向。由此，本文以管理層權(quán)力使用較為頻繁的能源類(lèi)企業(yè)為研究對(duì)象，探討會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響以及會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和分析師跟進(jìn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以期為如何抑制企業(yè)過(guò)度投資問(wèn)題提供一定的借鑒。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 管理層權(quán)力與過(guò)度投資

管理層權(quán)力理論認(rèn)為，管理層權(quán)力賦予了高管和董事會(huì)商討薪酬待遇的能力，而且薪酬福利以及尋租溢價(jià)會(huì)因此而增加[4,5]。管理層權(quán)力越大，則越有動(dòng)機(jī)和能力操控自由現(xiàn)金流，以實(shí)現(xiàn)攫取私有收益的目的[6]。一方面，根據(jù)“管家”理論，管理層作為企業(yè)“代言人”，擁有重大決策權(quán)，而且相對(duì)寬松的外部約束環(huán)境為其掌控企業(yè)經(jīng)營(yíng)、籌資、投資等活動(dòng)提供了條件。對(duì)于我國(guó)國(guó)有企業(yè)而言，所有者缺位問(wèn)題以及“內(nèi)部人”控制問(wèn)題嚴(yán)重，導(dǎo)致股東難以有效行使權(quán)力[4]；而對(duì)非國(guó)有企業(yè)而言，由于我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展還不成熟，其外聘的職業(yè)經(jīng)理往往與大股東關(guān)系密切，而二者之間的“特殊關(guān)系”、中小股東的搭便車(chē)問(wèn)題以及非關(guān)鍵利益相關(guān)者的無(wú)效監(jiān)督為管理層權(quán)力的實(shí)施提供了依托。另一方面，高階理論認(rèn)為，管理層權(quán)力的過(guò)度膨脹將會(huì)妨礙內(nèi)部控制制度的執(zhí)行效率。管理層權(quán)力越大，就越有“話語(yǔ)權(quán)”，并且可能凌駕于制度之上，股東的監(jiān)督作用會(huì)大打折扣，而此時(shí)內(nèi)部控制制度形同虛設(shè)，僅僅發(fā)揮“裝飾”性功能，甚至演變?yōu)榇韱?wèn)題的一部分，這就意味著管理層憑借手中的權(quán)力可以控制企業(yè)自由現(xiàn)金流。Jensen[7]認(rèn)為，股利政策的抉擇是管理層與股東利益沖突的重要體現(xiàn)，大股東傾向于采用股利分配的方式來(lái)“攫取”企業(yè)的現(xiàn)金流，而管理層通常會(huì)降低現(xiàn)金股利支付，以此增加企業(yè)現(xiàn)金流水平。王茂林等[8]進(jìn)一步證實(shí)了Jensen[7]的觀點(diǎn)，并認(rèn)為現(xiàn)金股利支付隨著管理層權(quán)力的增大而降低，而且管理層權(quán)力越大，企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流就越充沛，且存在投資過(guò)度現(xiàn)象。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1管理層權(quán)力會(huì)加劇企業(yè)過(guò)度投資。

2.2 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、管理層權(quán)力與過(guò)度投資

Watts[9]認(rèn)為，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠降低企業(yè)與相關(guān)群體之間由于利益沖突而產(chǎn)生的代理成本。契約不完備將致使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施非公司價(jià)值最大化的過(guò)度投資決策，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策能夠降低契約雙方之間的信息不對(duì)稱(chēng)以及代理問(wèn)題，從而抑制過(guò)度投資[10]，這一作用機(jī)理主要在于會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求及時(shí)確認(rèn)損失和推遲確認(rèn)收益。首先，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性要求及時(shí)確認(rèn)“壞消息”(損失和負(fù)債)，投資決策帶來(lái)的損失會(huì)在任期內(nèi)被確認(rèn)，并不能轉(zhuǎn)嫁給繼任的管理者，現(xiàn)任經(jīng)理人為避免受到懲罰或?qū)ζ渎曌u(yù)產(chǎn)生影響則會(huì)減少過(guò)度投資，這就在事先約束了管理層進(jìn)行過(guò)度投資行為的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，減少事前的信息不對(duì)稱(chēng)；其次，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性推遲確認(rèn)“好消息”(收入和資產(chǎn))，如果預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流入減少時(shí)，企業(yè)要以計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備或應(yīng)計(jì)負(fù)債等方式反映在財(cái)務(wù)報(bào)表中，從而限制管理層在投資項(xiàng)目時(shí)夸大公司的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力，也提醒管理層及時(shí)撤出凈現(xiàn)值為負(fù)(過(guò)度投資)的項(xiàng)目[11]，進(jìn)而提高投資效率。穩(wěn)健性會(huì)計(jì)政策能夠降低所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理成本，從而緩解過(guò)度投資和投資不足問(wèn)題，因此會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是解決股東與管理層之間代理問(wèn)題的一種長(zhǎng)效機(jī)制。由此，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性一方面能提高公司投資效率，即對(duì)過(guò)度投資起著抑制性作用，另一方面也能夠減弱管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠顯著抑制企業(yè)過(guò)度投資。

假設(shè)3會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠減弱管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響。

2.3 分析師跟進(jìn)、管理層權(quán)力與過(guò)度投資

分析師是資本市場(chǎng)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，一般被界定為信息的供給者[12]。分析師利用專(zhuān)業(yè)知識(shí)和解讀能力對(duì)公司提供的公開(kāi)信息和通過(guò)自己渠道收集的私有信息進(jìn)行分析與判斷[13]，對(duì)企業(yè)盈余進(jìn)行預(yù)測(cè)并對(duì)發(fā)行的股票進(jìn)行評(píng)級(jí)后予以推薦，目的是向資本市場(chǎng)傳遞有效性信息，降低投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而增加管理層對(duì)中小股東利益侵占的成本，阻止其為了謀取私利而過(guò)度投資。資本市場(chǎng)中的個(gè)體投資者通過(guò)分析師披露的信息對(duì)企業(yè)有了更多的了解，從而做出最優(yōu)的投資決策[14]。Gillian[15]將外部約束機(jī)制分為分析師跟進(jìn)和媒體，并且認(rèn)為分析師對(duì)市場(chǎng)中不當(dāng)行為的發(fā)現(xiàn)比媒體更加有效，外部投資者可以根據(jù)分析師的信息中介作用對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督。分析師跟進(jìn)一方面可以加快信息向資本市場(chǎng)的有效輸入速度，提高信息透明度，另一方面可以監(jiān)督管理層的經(jīng)營(yíng)決策，使其以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，做出有利于企業(yè)和相關(guān)利益人的決策行為，合理配置企業(yè)資源，減少非效率投資，起到一定的外部公司治理作用[2]。從這一角度出發(fā)，分析師跟進(jìn)會(huì)降低管理層權(quán)力與企業(yè)過(guò)度投資的正向關(guān)系。

然而，也有觀點(diǎn)認(rèn)為很多分析師向外界傳遞企業(yè)信息時(shí)，并非時(shí)刻保持一個(gè)客觀或者公正的態(tài)度[12]。一方面，分析師提供的信息實(shí)質(zhì)上是壓力與獨(dú)立性?xún)煞较嗖┺牡慕Y(jié)果，當(dāng)獨(dú)立判斷占主導(dǎo)時(shí)，分析師提供的信息更加客觀、準(zhǔn)確；當(dāng)壓力占主導(dǎo)時(shí)，分析師提供的信息更加樂(lè)觀、不準(zhǔn)確。分析師的壓力通常來(lái)自于所供職的券商、機(jī)構(gòu)投資者和上市公司的管理層，面臨壓力的分析師通常會(huì)隱藏那些不利于企業(yè)股票價(jià)格的信息，選擇性地披露，為管理層更加猖獗地侵占中小股東創(chuàng)造條件，方便他們操縱企業(yè)進(jìn)行過(guò)度投資。另一方面，在不考慮其他因素的情況下，分析師本身就會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)信息有樂(lè)觀估計(jì)，分析師的盈余預(yù)測(cè)總高于公司實(shí)際盈余，同時(shí)低估負(fù)面信息所帶來(lái)的損失。自身因素和外部壓力的限制，使分析師傾向于發(fā)布樂(lè)觀盈余和評(píng)級(jí)估計(jì)，加重信息不對(duì)稱(chēng)程度，難以發(fā)揮外部治理作用。從這一角度出發(fā)，分析師跟進(jìn)會(huì)增強(qiáng)管理層權(quán)力與企業(yè)過(guò)度投資的正向關(guān)系。據(jù)此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)4a分析師跟進(jìn)能夠減弱管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響。

假設(shè)4b分析師跟進(jìn)能夠加強(qiáng)管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選取2014～2017年滬深A(yù)股能源類(lèi)上市公司為初始對(duì)象，剔除ST或*ST類(lèi)公司、剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股類(lèi)公司、剔除變量缺失的公司。共獲取322家上市公司面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和CASMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)分析為Stata 12.0軟件。為了消除異常值的影響，所有回歸模型變量均在樣本1%和99%的分位數(shù)下做了Winsorize處理。

3.2 變量設(shè)計(jì)

過(guò)度投資(OI)。借鑒Richardson[16]的研究，本文采用模型(1)測(cè)算企業(yè)過(guò)度投資，考慮到本期的投資支出取決于上一期的運(yùn)營(yíng)情況，因此模型(1)中的解釋變量均滯后一期。

Invit=α0+α1Growthit-1+α2Levit-1+α3Cashit-1+

α4Sizeit-1+α5Ageit-1+α6Retit-1+α7Invit-1+ε

(1)

其中企業(yè)成長(zhǎng)性(Growth)為上一年度末主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率；資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)主要反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；貨幣資金(Cash)為年初貨幣資金與年初總資產(chǎn)比值；企業(yè)規(guī)模(Size)為上一年度年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；企業(yè)年齡(Age)越長(zhǎng)，外界對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息等也就越了解，進(jìn)而會(huì)影響企業(yè)的投融資活動(dòng)；資產(chǎn)收益率(Ret)可以在很大程度上反映盈利能力；投資支出(Inv)等于購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值。此外，由于前期的投資支出會(huì)對(duì)本期的投資活動(dòng)產(chǎn)生一定的影響，故在模型(1)中加入前一期的投資支出(Invt-1)。ε為殘差值，即實(shí)際投資支出與預(yù)期投資支出的差額，當(dāng)ε>0時(shí)，說(shuō)明企業(yè)存在過(guò)度投資現(xiàn)象；當(dāng)ε<0時(shí)，說(shuō)明企業(yè)存在投資不足現(xiàn)象。因此，本文采用模型(1)中大于零的回歸殘差值度量企業(yè)過(guò)度投資(OI)的程度。

管理層權(quán)力(Power)。借鑒徐細(xì)雄和劉星[17]的模型，本文基于結(jié)構(gòu)權(quán)力、所有制權(quán)力、專(zhuān)家權(quán)力以及聲譽(yù)權(quán)力辨識(shí)管理層權(quán)力強(qiáng)度。結(jié)構(gòu)權(quán)力采用董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一衡量。所有制權(quán)力采用總經(jīng)理是否是控股股東委派以及企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是否分散衡量。專(zhuān)家權(quán)力通過(guò)總經(jīng)理是否長(zhǎng)期在任以及總經(jīng)理是否是由企業(yè)內(nèi)部晉升衡量。聲譽(yù)權(quán)力通過(guò)總經(jīng)理是否具有高學(xué)歷碩士及以上以及總經(jīng)理是否在其他單位兼職來(lái)衡量。上述指標(biāo)主要是從四個(gè)不同維度分別衡量管理層權(quán)力，為了盡可能減小單一指標(biāo)的測(cè)量偏誤，本文采用主成分分析法提取第一主成分衡量管理層的綜合權(quán)力強(qiáng)度(Power)。

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性(C_Score)。多數(shù)研究采用K&W[18]模型估計(jì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[19]。本文也采用K&W模型估計(jì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)。模型見(jiàn)公式(2)、(3)，相關(guān)變量定義見(jiàn)表1。

EPSi,t/Pi,t-1=β0+β1,tDRi,t+μ1,tRi,t+μ2,tSizei,t×

Ri,t+μ3,tMBi,t×Ri,t+μ4,tLevi,t×Ri,t+

λ1,tRi,t×DRi,t+λ2,tSizei,t×Ri,t×

DRi,t+λ3,tMBi,t×Ri,t×DRi,t+

λ4,tLevi,t×Ri,t×DRi,t+εi,t

(2)

C_Score=λ1,t+λ2,tSizei,t+

λ3,tMBi,t+λ4,tLevi,t

(3)

表1 模型(2)和(3)變量定義

根據(jù)模型(2)分年度計(jì)算出λ1,t，λ2,t，λ3,t，λ4,t，并代入模型(3)中計(jì)算出會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)C_Score。C_Score表示出現(xiàn)“壞消息”時(shí)會(huì)計(jì)盈余與股價(jià)相關(guān)性相對(duì)于出現(xiàn)“好消息”時(shí)的增量，C_Score越大，則說(shuō)明會(huì)計(jì)穩(wěn)健性越強(qiáng)。

分析師跟進(jìn)(Afu)。主要根據(jù)分析師所在機(jī)構(gòu)發(fā)布的盈利預(yù)測(cè)以及投資報(bào)告來(lái)判斷其是否跟蹤了上市公司。具體來(lái)說(shuō)，若分析師在過(guò)去的一個(gè)財(cái)務(wù)年度中曾對(duì)某家上市公司發(fā)布過(guò)至少1份盈利預(yù)測(cè)或者報(bào)告，則認(rèn)為其對(duì)這家公司進(jìn)行了跟蹤。本文采用對(duì)上市公司發(fā)布盈余預(yù)測(cè)或者評(píng)級(jí)報(bào)告的分析師人數(shù)來(lái)測(cè)量分析師跟進(jìn)，如果一個(gè)分析師一年內(nèi)對(duì)同一家上市公司發(fā)布了多個(gè)研究報(bào)告，我們將其視為一個(gè)。同時(shí)，為了保證結(jié)果穩(wěn)健，采用分析師跟進(jìn)的滯后一期進(jìn)行回歸分析。

控制變量。依據(jù)以往研究[20]，本文選擇企業(yè)性質(zhì)(property)，企業(yè)年齡(Age)，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(rgr)，企業(yè)總資產(chǎn)(ROA)，企業(yè)凈資產(chǎn)(ROE)，地區(qū)(region)和年度啞變量(Year)作為控制變量。變量定義如表2所示。

表2 變量定義

3.3 回歸模型

根據(jù)本文的研究假設(shè)，建立如下4個(gè)回歸模型

OI=β0+β1Power+β2property+β3Age+β4rgr+

β5ROA+β6ROE+β7region+Σyearj+ε

(4)

OI=β0+β1C_Score+β2property+β3Age+β4rgr+

β5ROA+β6ROE+β7region+Σyearj+ε

(5)

OI=β0+β1Power+β2C_Score+β3Power×C_Score+

β4property+β5Age+β6rgr+β7ROA+

β8ROE+β9region+Σyearj+ε

(6)

OI=β0+β1Power+β2Afu+β3Power×Afu+

β4property+β5Age+β6rgr+β7ROA+

β8ROE+β9region+Σyearj+ε

(7)

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)分析

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，樣本上市公司過(guò)度投資(OI)的均值為0.042，標(biāo)準(zhǔn)差為0.031，表明過(guò)度投資的能源企業(yè)之間過(guò)度投資程度差別不一。管理層權(quán)力(Power)的均值為0.694，標(biāo)準(zhǔn)差為0.726，我國(guó)能源企業(yè)管理層確實(shí)擁有較強(qiáng)的權(quán)力，即存在管理層權(quán)力膨脹現(xiàn)象。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性指數(shù)(C_Score)的均值為0.046，標(biāo)準(zhǔn)差為0.036，說(shuō)明樣本公司整體執(zhí)行了穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策，但公司之間存在一定的差異，最小值為-0.062，說(shuō)明存在沒(méi)有執(zhí)行穩(wěn)健會(huì)計(jì)政策的能源企業(yè)。分析師跟進(jìn)(Afu)的均值為16.394，表明每家能源企業(yè)平均受到16名左右分析師的關(guān)注，樣本中30%的公司分析師關(guān)注人數(shù)不超過(guò)3人，這也說(shuō)明不同公司分析師跟進(jìn)程度不同。此外，還計(jì)算了各主要變量之間的相關(guān)系數(shù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩兩之間的系數(shù)均小于0.500，且方差膨脹因子VIF值均小于5。綜合以上，表明本研究實(shí)證模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

4.2 回歸結(jié)果分析

在進(jìn)行回歸分析之前，需要對(duì)模型的回歸方法進(jìn)行判定，混合最小二乘法(OLS模型)、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型比較中，OLS模型優(yōu)于其他兩個(gè)模型，且在1%水平上顯著，因而選擇OLS模型。回歸分析檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。第(1)列是以管理層權(quán)力為因變量的回歸，結(jié)果顯示管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的回歸系數(shù)為0.017(p<0.001)，t值為8.351，假設(shè)1得到支持。第(2)列是以會(huì)計(jì)穩(wěn)健性為因變量的回歸，結(jié)果顯示會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的回歸系數(shù)為-0.038(p<0.001)，t值為-8.254，假設(shè)2得到支持。第(3)列檢驗(yàn)了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)管理層權(quán)力與企業(yè)過(guò)度投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果顯示會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與管理層權(quán)力的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的回歸系數(shù)為-0.016(p<0.01)，t值為-3.761，假設(shè)3得到支持。第(4)列檢驗(yàn)了分析師跟進(jìn)對(duì)管理層權(quán)力與企業(yè)過(guò)度投資關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果顯示分析師跟進(jìn)與管理層權(quán)力的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的回歸系數(shù)為0.013(p<0.01)，t值為4.006，假設(shè)4b得到支持，而假設(shè)4a沒(méi)有得到支持。

表2 回歸分析結(jié)果

注:***p<0.001，**p<0.01，*p<0.05；括號(hào)內(nèi)為t值。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本文研究的穩(wěn)健性，采用以下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：對(duì)過(guò)度投資進(jìn)行l(wèi)ogit回歸分析。前文將根據(jù)Richardon模型計(jì)算出的回歸殘差大于零的樣本都?xì)w于過(guò)度投資樣本，這種分類(lèi)方法可能忽略了企業(yè)存在適度投資的可能性，即使當(dāng)年的實(shí)際新增投資水平超過(guò)預(yù)期新增投資額，也可能是在資本支出的合理范圍之內(nèi)。因此為了檢驗(yàn)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將模型(2)的殘差由高到低平均分為3組，視殘差最高組為研究會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與過(guò)度投資模型的樣本，并進(jìn)行l(wèi)ogit回歸。檢驗(yàn)結(jié)果與前文基本一致。

5 結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論

本文以2014～2017年滬深A(yù)股能源類(lèi)上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果表明：(1)管理層權(quán)力過(guò)大會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資行為。擁有較大權(quán)力的管理層更青睞于選擇過(guò)度投資，短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的迅速擴(kuò)張，以此實(shí)現(xiàn)通過(guò)控制權(quán)謀取私有收益，即過(guò)度投資策略很可能是貨幣薪酬和在職消費(fèi)之外，管理層的另一種權(quán)力尋租形式。(2)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性顯著抑制過(guò)度投資行為，且能夠減弱管理層權(quán)力對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠發(fā)揮很好的治理功能，對(duì)公司治理有明顯的正向影響作用。(3)分析師跟進(jìn)增強(qiáng)了管理層權(quán)力與企業(yè)過(guò)度投資之間的正向關(guān)系。在面臨壓力的情境下，分析師通常會(huì)隱藏那些與所跟進(jìn)企業(yè)不利的信息，反而使得企業(yè)管理層更加肆無(wú)忌憚地通過(guò)過(guò)度投資等手段侵占中小股東或者外部投資者的利益。

5.2 政策啟示

本文研究結(jié)論的政策啟示主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：(1)進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部權(quán)力的配置，尋求制衡管理層的權(quán)力，防止管理層權(quán)力過(guò)于膨脹，管理層的權(quán)責(zé)利均衡是防范其實(shí)施權(quán)力尋租的微觀基礎(chǔ)。(2)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性一方面能夠減少管理層為最大限度地增進(jìn)自身效用而盲目擴(kuò)大投資支出的行為，另一方面能夠?qū)Α皦南ⅰ备杆俚胤磻?yīng)。對(duì)投資項(xiàng)目大的能源企業(yè)來(lái)說(shuō)，保持會(huì)計(jì)穩(wěn)健性至關(guān)重要。(3)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)分析師的監(jiān)管，提高分析師發(fā)布虛假信息的成本，盡可能地提高分析師的獨(dú)立性以使其發(fā)布客觀公正的消息。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)通過(guò)出臺(tái)政策法規(guī)等措施融合其它企業(yè)外部監(jiān)督治理方，共同搭建起分析師聲譽(yù)約束機(jī)制，促使分析師更加注重自己的聲譽(yù)和名譽(yù)，提高分析師的道德約束能力和責(zé)任意識(shí)。