基于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)視角的財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票收益率相關(guān)性分析

卓 欣 王河流

一、引言

會(huì)計(jì)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界普遍認(rèn)為應(yīng)將財(cái)務(wù)報(bào)表區(qū)分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和金融活動(dòng)，公司價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，而非金融活動(dòng)。IASB/FASB 先后于 2008年、2010年發(fā)布關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)表列報(bào)變革的《討論稿》和《員工草案》，決定報(bào)表列報(bào)不再運(yùn)用管理層意圖的分類方法，而依據(jù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)信息進(jìn)行分組，將財(cái)務(wù)狀況表、綜合收益表、現(xiàn)金流量表按照營(yíng)業(yè)活動(dòng)、籌資活動(dòng)、所得稅、終止經(jīng)營(yíng)和所有者權(quán)益進(jìn)行分組，建立報(bào)表之間的內(nèi)在一致性并互相補(bǔ)充，以便更好地反映不同性質(zhì)的資產(chǎn)及其活動(dòng)在創(chuàng)造持續(xù)收益方面的差異性，便于管理層和投資者更好地解讀和分析報(bào)表。但現(xiàn)有的財(cái)務(wù)分析多基于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表，并未區(qū)分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和金融活動(dòng)、經(jīng)營(yíng)收益和金融收益，忽視了這些會(huì)計(jì)信息質(zhì)的差異。因此，有必要對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行重構(gòu)，突出經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的價(jià)值創(chuàng)造能力，并檢驗(yàn)基于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)視角的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)股票收益率的解釋能力。

二、理論分析及研究假設(shè)

張金若、宋穎（2009）、楊小舟（2006）、吳沁紅、呂兆德等（2013）等學(xué)者認(rèn)為傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表提供的信息缺乏內(nèi)在一致性，將不相似的項(xiàng)目匯總成一個(gè)數(shù)字在報(bào)表中列示，掩蓋了不同信息的異質(zhì)性，企業(yè)盈余信息不易與價(jià)值創(chuàng)造來(lái)源相對(duì)應(yīng)，基于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表的杜邦分析體系因未能夠區(qū)分經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)性收益與非經(jīng)營(yíng)性收益而不能識(shí)別企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的真正源泉。鑒于以上原因，國(guó)內(nèi)已有學(xué)者將報(bào)表進(jìn)行重構(gòu)并進(jìn)行決策分析，吳沁紅、呂兆德等出版的《上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告行為研究——基于報(bào)表重構(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效指數(shù)》（2013），郭永清出版的《財(cái)務(wù)報(bào)表分析與股票估值》（2017）、王河流發(fā)表的《面向股票套利交易策略的財(cái)務(wù)報(bào)表信息重構(gòu)研究》（2015），這些學(xué)者主張將企業(yè)活動(dòng)劃分為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和金融活動(dòng)并以此對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行重構(gòu)，重新設(shè)計(jì)財(cái)務(wù)指標(biāo)，利用新財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行決策分析。本文借鑒IASB/FASB 及王河流關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)表重構(gòu)的方式方法對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表進(jìn)行重構(gòu)，并重新計(jì)算財(cái)務(wù)指標(biāo)。由于對(duì)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)、金融資產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、金融活動(dòng)進(jìn)行了區(qū)分，這些指標(biāo)側(cè)重于反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)及經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)在盈利、成長(zhǎng)及運(yùn)營(yíng)能力方面的信息，突出企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力。如下表：

表1 基于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)視角的財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建

企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)依賴于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力決定了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，決定了股票在未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，本文從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)視角選擇財(cái)務(wù)指標(biāo)，這些財(cái)務(wù)指標(biāo)突出了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)盈利能力、經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)能力和經(jīng)營(yíng)運(yùn)營(yíng)能力，反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的價(jià)值創(chuàng)造信息，因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：基于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)視角的財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠在一定程度上解釋股票收益率。

三、實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2012年12月31日前上市的醫(yī)藥公司為研究范圍，刪除ST、*ST 等財(cái)務(wù)異常、財(cái)務(wù)報(bào)表無(wú)法獲取和相關(guān)指標(biāo)缺少等企業(yè)，共篩選出135 家公司，以它們?cè)?013-2017年財(cái)務(wù)報(bào)表為數(shù)據(jù)樣本，對(duì)這些財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行重構(gòu)并計(jì)算出相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。本文實(shí)證處理所用的數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR 系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)、瑞思RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)及從上海證券交易所公布的財(cái)務(wù)報(bào)表并經(jīng)EXCEL2007 手工整理匯總所得，運(yùn)用SPSS23 進(jìn)行數(shù)據(jù)實(shí)證分析處理。

（二）變量選取

1.被解釋變量

本文選用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率作為股票收益率的計(jì)量指標(biāo)，代碼為Return，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.解釋變量

本文從盈利能力、成長(zhǎng)能力、運(yùn)營(yíng)能力和風(fēng)險(xiǎn)能力四個(gè)方面共選取了10 個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，已列述在表1中。

3.控制變量

根據(jù)多因素資本資產(chǎn)定價(jià)模型可知，存在多個(gè)共同風(fēng)險(xiǎn)因子影響股票收益率，本文將試圖找出一些理論上或?qū)嵶C研究中對(duì)股票收益率有影響的宏觀和微觀因素，將其作為控制變量。本文選取的控制變量如下表所示：

表2 控制變量匯總表

本文增加了年度虛擬變量，為了驗(yàn)證該指標(biāo)設(shè)計(jì)的合理性，本文從中國(guó)人民銀行官網(wǎng)獲取2013-2017年廣義貨幣M2 的發(fā)行量，將該虛擬變量與M2 的自然對(duì)數(shù)值進(jìn)行簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)判斷，得出其皮爾遜相關(guān)系數(shù)為-0.861，顯著性值為0，表明該指標(biāo)設(shè)計(jì)合理。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證報(bào)表重構(gòu)后的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)股票收益率的解釋能力，本文所選模型方程如下：

四、實(shí)證研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表1可以看到，股票回報(bào)率的最大值和最小值距離平均值較遠(yuǎn)，二者的差距也很大，表明不同企業(yè)在這5年中的股票表現(xiàn)差距較大，因此有必要進(jìn)行基本面分析發(fā)現(xiàn)股票回報(bào)率的影響因素。財(cái)務(wù)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差都比較大，說(shuō)明財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較分散不集中，不同企業(yè)在這5年中的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)差距較大。

表3 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

（二）變量相關(guān)性分析

從表4可以看出，財(cái)務(wù)指標(biāo)、控制變量?jī)蓛砷g的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值都小于0.8，進(jìn)一步分析方差擴(kuò)大因子也都小于10 且大部分比較接近于1，表明解釋變量、控制變量間不存在多重共線性問(wèn)題。股票收益率與盈利能力指標(biāo)成本費(fèi)用率、業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率正相關(guān)性分別在5%和1%水平上顯著，與凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)性在5%水平上顯著，與成長(zhǎng)能力指標(biāo)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)率在1%水平上正相關(guān)性顯著，與運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)能力指標(biāo)相關(guān)性并在1%和5%水平上都不顯著，盡管這兩類指標(biāo)的相關(guān)性并不顯著，但這些指標(biāo)理論上與股票收益率高度相關(guān)，因此仍需放在模型方程中進(jìn)行回歸分析。

（三）回歸分析

對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行分析，DW 值為2.157，比較接近2，表明模型不存在自相關(guān)現(xiàn)象?；貧w線性方程F 值為32.195，顯著性值為 0，R 方為 0.406，調(diào)整 R 方為 0.393，該擬合優(yōu)度在可接受范圍內(nèi)。在回歸參數(shù)顯著性檢驗(yàn)中，運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)能力指標(biāo)都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，盈利能力指標(biāo)成本費(fèi)用利潤(rùn)率、業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率、凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，成長(zhǎng)能力指標(biāo)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)增長(zhǎng)率也通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，表明它們是我國(guó)投資者選擇股票所看重的財(cái)務(wù)信息。

表4 變量相關(guān)系數(shù)矩陣

表5 回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與政策建議

本文的實(shí)證研究結(jié)果證明基于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)視角的財(cái)務(wù)指標(biāo)的確能夠在一定程度上解釋股票收益率，反映了這些財(cái)務(wù)指標(biāo)的價(jià)值相關(guān)性，尤其是盈利能力指標(biāo)、成長(zhǎng)能力指標(biāo)與股票收益率的顯著線性相關(guān)性表明這兩類財(cái)務(wù)信息能夠顯著影響投資者的股票投資決策，投資者可以通過(guò)財(cái)務(wù)信息及其他公開信息進(jìn)行基本面分析來(lái)獲得超額收益?；谝陨辖Y(jié)論，本文提出以下兩個(gè)簡(jiǎn)短建議：

（1）上市公司除了按照信息披露制度披露全部信息外，可自愿增加重構(gòu)后財(cái)務(wù)報(bào)表信息披露，這將有助于投資者了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值的能力，便于投資決策；

表6 回歸參數(shù)的顯著性檢驗(yàn)

（2）相關(guān)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)部門可以結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，決定是否對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行重構(gòu)，是否對(duì)我國(guó)現(xiàn)有財(cái)務(wù)報(bào)表列報(bào)方式作出初步改變。

王河流為通訊作者。