可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的動因與后果——基于“福記食品”的案例研究

林建秀

摘? ?要：本文基于可轉(zhuǎn)換債券“后門”權(quán)益融資與控制管理層過度投資兩個視角，分析福記食品可轉(zhuǎn)換債券融資動因及其后果，揭示可轉(zhuǎn)換債券融資要實現(xiàn)“后門”權(quán)益融資及控制管理層過度投資的動因所應(yīng)具備的條件。研究結(jié)果認為，可轉(zhuǎn)換債券融資收益與風險并存，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人為化解可轉(zhuǎn)換債券融資風險，在提高盈利能力的同時，一方面須通過強化公司治理以提高決策效力，另一方面須根據(jù)發(fā)行人融資目的設(shè)計合理的可轉(zhuǎn)換債券條款。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券;后門權(quán)益;過度投資;福記食品

中圖分類號：F830.91? ?文獻標識碼：B? 文章編號：1674-2265（2019）03-0064-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.03.008

一、引言

可轉(zhuǎn)換債券是賦予投資者在一定時間內(nèi)按照約定條件將持有的可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成公司股票的混合型金融工具，具有債券和股票雙重屬性。針對可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行動機，理論界的研究得出四種理論假說：“后門”權(quán)益假說、風險協(xié)調(diào)假說、資產(chǎn)替代假說和后續(xù)融資假說。可轉(zhuǎn)換債券在中國資本市場推出以來，至今未發(fā)生違約事件。近年來，福記食品、無錫尚德可轉(zhuǎn)換債券違約，均是在其他國家和地區(qū)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券。根據(jù)發(fā)達國家資本市場的經(jīng)驗，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行企業(yè)將更多集中于新的高成長、高風險行業(yè)。隨著中國創(chuàng)新成長型中小企業(yè)的涌現(xiàn)及其融資需求，可轉(zhuǎn)換債券作為一種混合型融資工具將獲得廣泛的運用，未來中國資本市場可轉(zhuǎn)換債券融資同樣意味著風險與利益并存。國內(nèi)至今對可轉(zhuǎn)換債券的研究多集中于可轉(zhuǎn)換債券的定價、條款設(shè)計，以及對已有發(fā)行動機假說的實證檢驗。已有對發(fā)行動機假說的實證檢驗，無論是通過大樣本還是案例研究，其主要關(guān)注的問題是假說是否得到驗證，并將未通過驗證的原因歸結(jié)于外部制度性因素。已有研究未能進一步關(guān)注動因得以實現(xiàn)的前提條件，也未能從企業(yè)自身，如經(jīng)營特征、投融資決策甚至可轉(zhuǎn)換債券契約設(shè)計本身尋找問題的根源。基于此，本文選擇曾經(jīng)在香港證券交易所上市的福記食品發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的融資行為作為研究對象，以“后門”權(quán)益融資和控制管理層過度投資兩個視角分析福記食品可轉(zhuǎn)換債券融資的動因，基于動因?qū)崿F(xiàn)的前提條件，從企業(yè)內(nèi)部因素剖析其動因無法實現(xiàn)的根源，以期為我國資本市場上已有或即將發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資的企業(yè)帶來警示，同時在理論方面豐富可轉(zhuǎn)換債券研究的視角。

二、文獻回顧與研究思路

關(guān)于企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的動因，根據(jù)已有研究可歸結(jié)為兩個方面：一是解決融資中的信息不對稱，二是緩解融資后代理人的道德風險。

（一）解決融資中的信息不對稱

Myers和Majluf（1984）認為，由于外部投資者與證券發(fā)行者之間存在信息不對稱，權(quán)益類的證券總是折價發(fā)行，質(zhì)量好的企業(yè)寧可放棄發(fā)行權(quán)益類證券，當內(nèi)部積累無法滿足企業(yè)資金需求時優(yōu)先以債務(wù)形式獲得外部融資，由此形成企業(yè)留存收益—債務(wù)—權(quán)益的融資順序。純債務(wù)融資可能導致高昂的財務(wù)成本，而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券既可避免權(quán)益類證券折價發(fā)行，同時又能在可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期間轉(zhuǎn)換為股票而避免高額的債務(wù)負擔，企業(yè)通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資無異于從“后門”獲得權(quán)益資本（Stein，1992）。根據(jù)“后門”權(quán)益假說，實現(xiàn)“后門”權(quán)益融資的關(guān)鍵是可轉(zhuǎn)換債券持有人將其持有的可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為股票，這需要兩個條件：一是可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人的股票價格上漲到使可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價值高于可轉(zhuǎn)換債券的價格;二是可轉(zhuǎn)換債券贖回條款的設(shè)置，前者是實現(xiàn)轉(zhuǎn)換的充分條件，后者能夠促使證券持有者盡早地實施轉(zhuǎn)換。盡管企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時，其股票在可轉(zhuǎn)換債券存續(xù)期間是否持續(xù)上漲存在很大的不確定性，但問卷調(diào)查結(jié)果表明，超過2/3的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人都表示，其最終的愿望是獲得權(quán)益資本并確信其股票能夠持續(xù)上漲（Mayers，1998）。可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行之所以能夠緩解市場逆向選擇所導致的成本，是其作為混合金融工具的特點決定的。Brennan（1988）從風險協(xié)調(diào)的角度分析了可轉(zhuǎn)換債券對解決信息不對稱的作用。風險協(xié)調(diào)假說認為，可轉(zhuǎn)換債券的價值由普通債券和看漲期權(quán)構(gòu)成，作為普通債券其價值與發(fā)行企業(yè)的風險負相關(guān)，而作為看漲期權(quán)的價值部分則與發(fā)行企業(yè)的風險正相關(guān)，兩者相反的關(guān)系導致可轉(zhuǎn)換債券的價值對發(fā)行企業(yè)的風險大小缺乏敏感性，此外，可轉(zhuǎn)換債券的持有者可以選擇在發(fā)行企業(yè)狀況好時成為企業(yè)的股東，而在其經(jīng)營狀況不佳時保留債權(quán)人的身份，因此，即使雙方在對企業(yè)風險大小存在分歧時也容易對可轉(zhuǎn)換債券的價值達成共識。“后門”權(quán)益假說和風險協(xié)調(diào)假說均認為可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行是為解決融資中的信息不對稱，但兩者存在區(qū)別?！昂箝T”權(quán)益假說所認為的信息不對稱來自外部投資者與內(nèi)部人之間對公司未來前景的了解程度存在差異，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券既可降低對公司股票價格的影響，又可在后續(xù)轉(zhuǎn)換成股票而被作為間接獲得權(quán)益融資的方式;風險協(xié)調(diào)假說所指的信息不對稱來自外部投資者與內(nèi)部人對公司投資風險評估存在的分歧，可轉(zhuǎn)換債券的混合特征確保其發(fā)行時可以得到合理的定價，發(fā)行可轉(zhuǎn)債是純債務(wù)融資的有效替代?？赊D(zhuǎn)換債券能夠解決融資時的信息不對稱，因此，信息不對稱程度越嚴重的企業(yè)，越傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，這類企業(yè)具體表現(xiàn)為以下特征：負債比率高、成長性好、現(xiàn)金流和股價波動較大（Mayers，1998）。近年來國內(nèi)學者針對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對解決融資中信息不對稱的研究，得出的結(jié)論不一。曾康霖等（2008）比較了可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行與股票增發(fā)對股價的影響，結(jié)果表明，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以免于承受信息不對稱下股權(quán)再融資的逆向選擇成本。屈文洲等（2009）對中國上市公司的研究支持了“后門”權(quán)益融資假說。而柯大鋼等（2006）的研究結(jié)論認為，“后門”權(quán)益融資假說不能完全解釋上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的行為。

（二）緩解融資后代理人的道德風險

基于經(jīng)理人與股東利益一致的行為假設(shè)，由于債務(wù)的固定償還以及股東的有限責任，股東具有投資高風險項目的動機，債權(quán)人因此面臨資產(chǎn)替代的風險。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以避免企業(yè)從事高風險投資的資產(chǎn)替代問題，緩解股東與債權(quán)人之間的利益沖突（Green，1984）。事實上，經(jīng)理人與股東之間普遍存在目標差異和信息不對稱，經(jīng)理人為追求私利同時存在過度投資或投資不足的問題。在緩解股東與管理層之間的利益沖突方面，Mayers（1998）認為，可轉(zhuǎn)換債券融資有助于持有者基于對投資期權(quán)價值的判斷決定是否行使轉(zhuǎn)股權(quán)，在投資期權(quán)有價值時行使轉(zhuǎn)換權(quán)，使資金繼續(xù)留在企業(yè)，降低負債率，有利于企業(yè)降低為后續(xù)有價值的投資項目進行融資的成本;而在投資期權(quán)無價值時持有至到期兌現(xiàn)，減少企業(yè)現(xiàn)金流，防止管理層過度投資。Mayers提出的后續(xù)融資假說基于投資期權(quán)的不確定性，通過可轉(zhuǎn)換債券持有者的轉(zhuǎn)換行為，決定管理層可動用的資金，影響管理層投資決策。可轉(zhuǎn)換債券這一作用隱含的前提是未來投資期權(quán)到期日在可轉(zhuǎn)換債券到期日之后。如果管理層在可轉(zhuǎn)換債券到期前行使投資期權(quán)，則意味著投資者的預(yù)期與是否轉(zhuǎn)股的行為無法事前通過影響管理層可動用資金約束其投資行為，最終可能導致企業(yè)面臨需要償還的巨額債務(wù)。同樣是緩解管理層道德風險行為，Isagawa（2000）認為，管理層一方面為追求私利具有擴張的內(nèi)在動機，而對可能違約所帶來的利益損失的擔憂制約其擴張的行為，可轉(zhuǎn)換債券持有者的轉(zhuǎn)股行為調(diào)節(jié)企業(yè)未來的債務(wù)水平，改變管理層對違約風險的預(yù)期，從而影響管理層當前的投資決策，避免過度投資和投資不足的問題。M. Dutordoir 等（2014）針對13個西歐國家的研究表明，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券能夠約束經(jīng)理人的道德風險，從而可以彌補公司治理的不足?？赊D(zhuǎn)換債券持有者的轉(zhuǎn)股行為通過債務(wù)違約風險影響管理層投資決策，而這一作用隱含的前提是管理層對未來債務(wù)違約風險的理性預(yù)期。 如果管理層對債務(wù)違約缺乏風險意識或?qū)鶆?wù)償還過度樂觀，投資者是否轉(zhuǎn)股將難以對過度投資行為起約束作用。基于中國的制度背景，一些學者研究了可轉(zhuǎn)換債券對代理人投融資行為的影響，得出不同結(jié)論。屈文洲等（2009）的研究認為，沒有證據(jù)支持可轉(zhuǎn)債融資對降低代理成本的作用，劉娥平等（2012）的研究支持了可轉(zhuǎn)換債券能夠?qū)崿F(xiàn)對公司無效投資的雙向治理。針對后續(xù)融資假說，王冬年等（2007）通過對萬科公司的案例分析，結(jié)果驗證了Mayers的后續(xù)融資假說，而徐子堯（2007）的研究卻得出相反的結(jié)論，認為后續(xù)融資假說不足以解釋上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的行為。

綜合以上分析，同時鑒于福記食品明確把可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行作為間接獲得權(quán)益融資的意圖①，以及在同一行業(yè)所進行的超出或偏離其自身的生產(chǎn)運營能力和成長機會的投資行為，本文選擇“后門”權(quán)益融資與控制過度投資兩個視角，通過福記食品可轉(zhuǎn)換債券融資過程及后果的分析，剖析福記食品可轉(zhuǎn)換債券融資的動因及在“后門”權(quán)益融資與控制過度投資方面的條件缺失，并最終導致財務(wù)困境的后果。

三、研究方法與案例介紹

（一）研究方法

本文采用單一案例的研究方法進行分析，研究的案例是福記食品服務(wù)控股有限公司。獲取的資料包括福記食品所有公開披露的定期報告②和臨時公告。

（二）案例介紹

1. 公司概況。1998年，福記食品創(chuàng)始人魏東在南通開始其創(chuàng)業(yè)階段的第一家中餐館經(jīng)營。由于實行精細化的管理方法，中餐館取得非?？捎^的營業(yè)收入，為推廣其成功的經(jīng)營模式，2000年魏東收購了兩家位為蘇州的餐館，并正式以“福記”品牌經(jīng)營。2001年，魏東把福記中餐館經(jīng)營發(fā)展到了上海浦東，并意識到在那里蘊藏著送餐業(yè)務(wù)的巨大商機。2002年，魏東正式開始送餐業(yè)務(wù)的經(jīng)營，并創(chuàng)立了垂直化經(jīng)營模式，形成從源頭材料的集中采購、初級產(chǎn)品加工到中央廚房、再到消費終端的整體供應(yīng)鏈，既在產(chǎn)品質(zhì)量上保證食品原料的安全和新鮮，又在成本控制方面取得優(yōu)勢，最終在競爭中脫穎而出。為了拓展市場，福記食品于2004年12月7日在中國香港上市，并在隨后連續(xù)三年從資本市場融入巨額資金。到2008年3月31日，福記食品已發(fā)展成為旗下?lián)碛?1家全資子公司并控股一家企業(yè)，總資產(chǎn)達到57億的食品集團。如此快速發(fā)展的企業(yè)，卻于2009年7月29日因為無法按港交所的要求在最后時限披露2009年度財務(wù)報表而宣布其股票和債券暫停交易，并于2009年10月20日宣布為保存和保護福記食品公司的資產(chǎn)及探索重組或可提供給本集團其他選擇的可能性而進入臨時清盤程序。緊接著，福記食品又于2009年10月30日正式對外宣布其面臨的重大財務(wù)挑戰(zhàn)，包括尚未履行未償貿(mào)易債務(wù)的即時還款責任、集團的財務(wù)狀況及業(yè)務(wù)運作迅速惡化，后者主要體現(xiàn)在短期營運資金不足以維持業(yè)務(wù)營運、與本集團主要客戶的合約顯著流失、雇員更換率高以及無法及時填補高級管理層的職位空缺、一些主要客戶及供應(yīng)商提前終止合同、食品供應(yīng)商及建筑商對集團的訴訟。公司隨后發(fā)生多起包括獨立董事在內(nèi)的高管人員變動，魏東及其妻子也于2010年3月9日辭任公司所有職務(wù)。此后，福記食品歷經(jīng)長達三年的重組，直到2013年7月8日才復(fù)牌交易，原作為第一大股東的公司創(chuàng)始人魏東及妻子從此喪失了對福記食品的控制權(quán)。

2. 經(jīng)營狀況。福記食品在2004—2008年間，營業(yè)收入快速增長，由2004年的25290萬元增加到2008年的191559萬元，增長近7倍。實現(xiàn)的凈利潤也從2004年的8261萬元增加到2008年的42631萬元，五年間增長了4倍。公司營業(yè)利潤率由2004年的32.67%下降到2008年的22.25%。在此期間，公司規(guī)模迅速擴張，其資產(chǎn)總額從2004年的30625萬元增加到2008年的571728萬元，5年間擴張了近18倍，公司總資產(chǎn)收益率及凈資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)顯著下降的趨勢（見圖1）。從業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，福記食品營業(yè)收入來自三個方面：送餐業(yè)務(wù)、中餐館及方便食品，2007年10月之后又增加經(jīng)營西餐的主題餐廳業(yè)務(wù)。其中來自送餐業(yè)務(wù)的營業(yè)收入從2004年的9837萬元增加到2008年的138321萬元，增長了13倍，其占總收入的比重由2004年的40%增加到2008的72%。福記食品5年間的營業(yè)收入及利潤主要得益于送餐業(yè)務(wù)的快速增長，但經(jīng)營業(yè)務(wù)的高度集中使其在2008年外部環(huán)境變化時，經(jīng)營狀況急轉(zhuǎn)而下。

3. 投融資狀況。福記食品上市后的短短四年間由僅位于孫橋的經(jīng)營送餐業(yè)務(wù)的加工中心，發(fā)展到山東、浙江和安徽等地4個新建的源頭采購及初加工中心，以及松江、蘇州、昆山、深圳、無錫、杭州6個新增的本地分銷及加工中心，截至2008年第三季度仍有嘉定和北京兩個地區(qū)性分銷及加工中心在建。在中餐館經(jīng)營方面，福記食品在原有3家中餐館的基礎(chǔ)上，分別在蘇州、上海增開了4家中餐館，并于2007年11月收購了天寶60%的權(quán)益，將經(jīng)營范圍擴大到西餐領(lǐng)域。如此快速擴張導致福記食品資本支出逐年增加，4年間累計資本支出達人民幣43.07億（見表1）。在此期間，福記食品經(jīng)營活動現(xiàn)金流入累計僅為12.4億。為滿足巨額資本支出，福記食品自2005—2008財年融入了大量資金，包括2004年12月7日首次通過IPO從資本市場融得人民幣3.44億，此后連續(xù)三年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，加上銀行貸款共融入資金人民幣46.12億。公司資產(chǎn)負債率分別由2005的24.26%及 2006年的21.39%，快速提高到2007的44.76%，至2008財年達到51.02%。截至2008年9月30日，福記食品在未來五年內(nèi)需要償還的債務(wù)總額為22.79億，其中需要在2009年11月9日前及2010年10月18日前償還的可轉(zhuǎn)換債券余額分別達到為4.47億及14.17億，這兩項占需償還債務(wù)總額的82%。相比之下，福記食品即使在其鼎盛時期的2007及2008財年實現(xiàn)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額分別僅為4.8億和5.23億。

四、福記食品可轉(zhuǎn)換債券融資分析

（一）可轉(zhuǎn)換債券“后門”權(quán)益融資

面對國內(nèi)送餐市場繼續(xù)擴大的商機，福記食品上市后，尋求進一步提高市場占有率，為此需要外部融資以滿足擴張的需求。正如其在2005年9月27日首次發(fā)行可轉(zhuǎn)債公告中提到“鑒于國內(nèi)主要經(jīng)濟開發(fā)區(qū)及沿岸富庶省份之企業(yè)及教育界對于外部送餐需求日益殷切”，并預(yù)計“截止至2007年3月31日止兩個年度會產(chǎn)生巨額資本開支以便進行其計劃提升及改善其中央之設(shè)備及機器”。截止至首次發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時，福記食品成為公眾公司還不到一年，外部投資者對福記食品所處的市場前景以及短期內(nèi)大幅增加的資本支出能否帶來業(yè)績同比例增長的了解程度不如公司內(nèi)部人，如果福記食品繼續(xù)以權(quán)益融資來滿足其對資本的需求，極可能導致股價下跌。

從資產(chǎn)負債率來看，根據(jù)截止到2005—2006財年第三季度的資產(chǎn)總額，福記食品若是以純債務(wù)形式融資，首次6億港元的純債（第一次發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資額，見表2）將導致其資產(chǎn)負債率提高到64.31%，緊接下來的兩次融資必然加大公司債務(wù)風險。從財務(wù)成本來看，根據(jù)福記食品2006—2008年報所披露的信息，其長期無抵押銀行貸款利率為7.02%—10.611%之間。相比之下，福記食品同期發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券均為零息率，除非出現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債需要到期兌付或拖欠利息的情況③，否則將大大降低公司的利息負擔。外部投資者與管理層對福記食品未來前景預(yù)期存在的差異可能導致新發(fā)股票價格下跌，以及基于降低債務(wù)風險和財務(wù)成本的考慮，可轉(zhuǎn)換債券融資成為當時情況下福記食品的最佳選擇。事后從可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告日前后的市場反應(yīng)來看，可轉(zhuǎn)換債券融資僅給股價帶來有限的影響（見表3）。JPM債券發(fā)行公告日前后股價下跌4.42%，僅在5個交易日之后股價又重新回到HK$9.15。UBS債券發(fā)行公告日后股價較前一交易日下跌2.02%，但在12個交易日后股價又升到HK$14.38。2010債券發(fā)行公告對股價的影響更是輕微。

另外，福記食品在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時明確表示通過可轉(zhuǎn)債達到權(quán)益融資的意圖。在三次可轉(zhuǎn)債發(fā)行公告中，管理層均提到發(fā)行可轉(zhuǎn)債的原因是“將債券轉(zhuǎn)換為轉(zhuǎn)換股份將擴大本公司之股東資本基礎(chǔ)，而董事認為這將促進本公司業(yè)務(wù)發(fā)展及擴充”。 自JPM債券發(fā)行之后，福記食品的股價在其良好的業(yè)績與成長性支撐下快速上漲，從可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行當日的HK$8.4元上升到2005年11月8日的HK$10.70，在不到一個月的時間內(nèi)首次突破轉(zhuǎn)股價格，并于2006年2月7日達到HK$19.9的階段性高點。至2006年3月31日，占發(fā)行面值87%的可轉(zhuǎn)債已被轉(zhuǎn)換為公司股票，公司為此配發(fā)新股50716838股，剩余部分也于2007年1月29日全部轉(zhuǎn)換為股票（見表4），公司資本負債比率④在2005財年和2006財年均保持在20%左右的較低水平。JPM債券僅在一年零兩個月的時間內(nèi)全部轉(zhuǎn)股，順利達到公司管理層通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債實現(xiàn)“后門”權(quán)益融資的目的。這無疑給公司管理層巨大的信心，以至于隨后兩年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債不僅增加了發(fā)行數(shù)額、縮短了債券期限，還提高轉(zhuǎn)股溢價。2006年11月發(fā)行UBS債券，公司股價于2006年12月5日達到HK$18.30，再次突破轉(zhuǎn)股價，并于2007年6月21日達到HK$28.45，且在當日創(chuàng)下HK$29.20的歷史高位。股價上漲促使UBS債券持有者的轉(zhuǎn)股行為，至2007年12月31日已轉(zhuǎn)股的債券總面值達到5.38億，占發(fā)行總面值的53.8%，公司因此新配發(fā)股份達到30725293股。但此后公司股價上漲乏力，剩余面值為4.62億的UBS債券未能轉(zhuǎn)股。附有更高轉(zhuǎn)股溢價的2010債券的發(fā)行正值外部經(jīng)營環(huán)境或投資者預(yù)期發(fā)生變化，公司股價處于下降通道之時，致使轉(zhuǎn)換價值低于贖回價值，可轉(zhuǎn)換債券“后門”權(quán)益融資的動機無法實現(xiàn)。剩余的UBS債券加上總面值達15億人民幣的2010債券成為福記食品需要償付的債務(wù)，資本負債比率由2007年第三季度末的33.92%上升到年末的94.6%。

JPM債券順利轉(zhuǎn)股及USB債券部分轉(zhuǎn)股的結(jié)果表明，在股價持續(xù)上漲致使轉(zhuǎn)股價值超過贖回價格達到預(yù)定的幅度并輔以強制贖回時⑤，才能實現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券的“后門”權(quán)益融資。USB債券部分未轉(zhuǎn)股及2010債券轉(zhuǎn)股失敗均表明，可轉(zhuǎn)換債券要實現(xiàn)“后門”權(quán)益融資的意圖具有潛在的風險，當公司股價沒能持續(xù)上漲抑或下跌，并在債券存續(xù)期內(nèi)無望超過轉(zhuǎn)股價格時，加上缺乏足夠的財力資源應(yīng)對到期必須兌付的可轉(zhuǎn)換債券，將使公司陷入財務(wù)困境。

（二）可轉(zhuǎn)換債券對過度投資行為的制約

根據(jù)Mayers（1998）的研究，可轉(zhuǎn)換債券持有者根據(jù)投資期權(quán)的價值決定是否轉(zhuǎn)股，只有可轉(zhuǎn)債持有者認為未來投資期權(quán)有價值時才會考慮轉(zhuǎn)股，并在發(fā)行方實施贖回條款時加速轉(zhuǎn)股行為，為管理層后續(xù)投資提供融資便利，否則，管理層就得兌付到期可轉(zhuǎn)債，避免管理層在投資期權(quán)沒有價值時實施過度投資。如果將福記食品原有送餐業(yè)務(wù)及中餐館經(jīng)營看成是初始投資，其后的改建、擴建和新建可以看成是對一系列投資期權(quán)的行權(quán)，那么，福記食品投資期權(quán)實際行權(quán)日均在可轉(zhuǎn)換債券到期之前。當投資者對已有投資項目及投資期權(quán)看好時，JPM債券成功轉(zhuǎn)換使得債務(wù)資本成為權(quán)益資本而留在了企業(yè)，這不僅為2007財年的融資提供便利，也為2006和2007財年投資支出提供支持。在近一半的UBS債券未能轉(zhuǎn)股的情況下，福記食品又于2007年10月再次發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，將融資所得進一步投資于送餐業(yè)務(wù)，以及進行一項新業(yè)務(wù)的并購，2008財年的資本支出較2007財年增加了近一倍。2008年金融危機使得構(gòu)成福記食品主要收入來源的送餐業(yè)務(wù)的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生根本性改變，投資者對新領(lǐng)域的初始投資及原有項目投資期權(quán)價值的預(yù)期也隨之發(fā)生變化，這些因素直接導致2007年10月之后UBS債券及2010債券的轉(zhuǎn)換價值急速下降，近一半的UBS債券和全部的2010債券無望轉(zhuǎn)股，需要到期兌付。面對這種局面，福記食品停止對嘉定和北京兩個地區(qū)性分銷及加工中心的進一步投資，對主題餐廳的投入也因資金問題而停止。至此，福記食品已將前期所有可轉(zhuǎn)換債券融資用于項目的后續(xù)投資及新項目的并購，同時因其近19億面值的可轉(zhuǎn)換債券未轉(zhuǎn)股而導致高企的資本負債比率，導致福記食品無法再融入新的資金以應(yīng)付債券到期兌付的壓力而最終陷入財務(wù)困境?？赊D(zhuǎn)換債券對過度投資行為的制約，其前提是可轉(zhuǎn)換債券的到期日早于投資期權(quán)的行權(quán)日。由于投資期權(quán)執(zhí)行期限的不確定性，投資時機的選擇也即行權(quán)時間很大程度上依賴于決策者的判斷，福記食品管理層在可轉(zhuǎn)換債券到期前行使投資期權(quán)，以至于投資者對福記食品投資項目預(yù)期的改變及放棄轉(zhuǎn)股的行為無法事前約束管理層過度投資行為。

此外，根據(jù)Isagawa（2000）的研究，由于可轉(zhuǎn)換債券的持有者是否進行轉(zhuǎn)換取決于對管理層已有投資項目結(jié)果的預(yù)期，當投資者對投資結(jié)果有好的預(yù)期，使得可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換價值大于贖回價格，并在啟動強制贖回的情況下，投資者才可能盡快實施轉(zhuǎn)換，否則管理層就得兌付到期債務(wù)。管理層出于對未來到期債務(wù)違約的擔憂具有調(diào)節(jié)投資行為的內(nèi)在動機，因此，管理層只有在外部條件有利的情況下才實施擴張的策略，而在外部環(huán)境不利的時候采取保守的策略。福記食品管理層在外部條件有利時，實施過于激進的擴張政策，對大規(guī)模投資可能產(chǎn)生收益的前景過于樂觀，從未預(yù)計會出現(xiàn)債務(wù)違約的可能，當外部環(huán)境出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的時候，已無法對前期過度投資進行調(diào)整。根據(jù)Isagawa的研究結(jié)論，可轉(zhuǎn)換債券解決過度投資行為的前提是管理層理性預(yù)期與決策，而福記食品管理層過于激進的擴張行為顯然未能滿足這一前提。

五、分析結(jié)論與啟示

上文分析表明，福記食品可轉(zhuǎn)換債券融資無法全部實現(xiàn)“后門”權(quán)益的意圖，同時在約束管理層過度投資行為上也未能發(fā)揮作用。究其原因，可以歸結(jié)于以下幾點：

（一）公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷

福記食品是一家股權(quán)集中的民營企業(yè)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，魏東及其妻子合計持有上市公司68.67%的股權(quán)⑥。隨后由于換股權(quán)證及可轉(zhuǎn)換債券實施換股權(quán)以及股權(quán)激勵的兌現(xiàn)，使第一大股東的控股權(quán)受到稀釋，截至2008年3月31日，魏東及其妻子仍合計擁有52.65%的股權(quán)，在股權(quán)層面擁有絕對優(yōu)勢的投票權(quán)。其次為摩根大通、瑞士銀行、JANUS 資本管理公司和美國銀行，分別擁有福記食品8.89%、8.15%、6.08%、5.32%的股權(quán)⑦。在公司經(jīng)營層面，福記食品董事會由9名董事組成，其中4名執(zhí)行董事，其余為非執(zhí)行董事。創(chuàng)始人魏東自上市以來同時擔任公司董事長和CEO，其妻也是公司執(zhí)行董事之一。公司經(jīng)營決策主要由創(chuàng)始人家族主導，在重大融資與投資決策方面，缺乏權(quán)力制衡，致使福記食品基本由創(chuàng)始人主導實施過度擴張和高風險的財務(wù)政策。

（二） 管理層過度自信

管理者過度自信通常表現(xiàn)為三個方面：一是過高估計自己的決策能力，同時低估決策失敗的概率;二是高估自身信息的準確性，并以此信息進行決策，而忽視其他信息;三是低估企業(yè)風險，高估公司未來業(yè)績（胡國柳等，2011）。管理者過度自信在董事會內(nèi)部監(jiān)督機制不完善的情況下很難及時矯正（Morck，2007）。魏東作為福記食品創(chuàng)始人及上市之后的管理者，自1998年創(chuàng)立到危機出現(xiàn)之前，無論是對市場前景的判斷還是戰(zhàn)略的制定與具體實施都顯示出其過人之處。從公司創(chuàng)立到上市成為公眾公司，再到其個人財富位列2006胡潤百富榜第73，這一系列成功無疑在很大程度上形成其本人過度自信的特質(zhì)，在公司的戰(zhàn)略決策方面，過高估計自己的決策能力并低估決策失敗的概率。在福記食品對送餐業(yè)務(wù)的大量投資還未全面形成收益的情況下，繼續(xù)大量融資，實施并購，將業(yè)務(wù)拓展到新的領(lǐng)域。這一過度投資行為反映在2006—2008年期間，連續(xù)3年投資活動現(xiàn)金流出遠超經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入，嚴重依賴外部融資來滿足投資需求。作為關(guān)鍵決策者，在公司高速擴張時，低估企業(yè)風險，高估公司未來業(yè)績。這點從福記食品連續(xù)三年發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資、可轉(zhuǎn)換債券的期限和轉(zhuǎn)股溢價來看，都明顯地反映出其對公司的業(yè)績存在過度樂觀的估計，而對隱藏的風險卻估計不足。王正位等（2013）分析認為，正是管理層過度樂觀導致福記食品可轉(zhuǎn)換債券融資行為。決策者過度自信的行為在福記食品股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部管理權(quán)集中的情況下，無法及時得以矯正，致使福記食品財務(wù)風險最終無法控制。

（三） 可轉(zhuǎn)換債券條款存在缺陷

可轉(zhuǎn)換債券是一種兼具股性和債性的混合金融工具，不同的條款決定可轉(zhuǎn)換債券是更偏股性還是債性，設(shè)計合理的條款將最大程度實現(xiàn)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資的意圖。一般情況下，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的期限越長，轉(zhuǎn)股期也相應(yīng)越長，轉(zhuǎn)股的可能性越大;從轉(zhuǎn)股價來看，轉(zhuǎn)股溢價率越低，股價超過轉(zhuǎn)股價格的可能性越大，越可能轉(zhuǎn)股;就票面利率而言，可轉(zhuǎn)債的票面利率越低，可轉(zhuǎn)債的債券價值越低，持有到期的可能性越小;就贖回條款而言，贖回價格越低，投資者越傾向于轉(zhuǎn)股，可轉(zhuǎn)債的股性越強。從福記食品三次發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券所涉及的條款來看，除JPM債券的期限和轉(zhuǎn)股溢價相對較為合理，隨后兩次發(fā)行的可轉(zhuǎn)債不僅期限短，且轉(zhuǎn)股溢價分別高達25.7%和31.24%（見表2），其合理性值得商榷。Lewis等（1998） 針對1978—1992年間美國發(fā)行的712份可轉(zhuǎn)換債券的研究結(jié)果表明，其期限從9.5年到30年不等，平均約為21年，轉(zhuǎn)股溢價平均水平在21%。臺灣地區(qū)可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股溢價平均在5%（Chang等，2004），我國上市公司轉(zhuǎn)股溢價更低，2002—2008年期間發(fā)行的可轉(zhuǎn)債溢價水平在0.1%—10%之間（徐子堯和牟德富;2010）。對于起重要作用的贖回條款，福記食品發(fā)行可轉(zhuǎn)債均附有硬保護條款，相對于可轉(zhuǎn)債的期限，其保護期過長⑧。根據(jù)Korkeamaki和Moore（2004） 對美國1980—1996年發(fā)行的705支可轉(zhuǎn)換債券贖回條款的分析發(fā)現(xiàn)，保護期多設(shè)為2—3年，在其分析的樣本中分別占30.49%和42.41%，但其分析的樣本中可轉(zhuǎn)換債券的平均期限長達16.98年。贖回條款是否發(fā)揮作用，與可轉(zhuǎn)債的期限長短密切相關(guān)。發(fā)行方通過行使贖回權(quán)促使發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)債實施轉(zhuǎn)換可以縮短可轉(zhuǎn)債的到期期限， 而一個短到期期限的可轉(zhuǎn)債的發(fā)行對贖回條款起到限制作用。福記食品可轉(zhuǎn)換債券期限及贖回保護期設(shè)計不合理，嚴重影響其對贖回權(quán)的行使。

可轉(zhuǎn)換債券融資所具有的優(yōu)勢將使其在我國的資本市場上得到越來越廣泛的運用。與所有的融資工具一樣，可轉(zhuǎn)換債券優(yōu)勢與風險并存。從福記食品可轉(zhuǎn)換債券融資的動機并最終無法實現(xiàn)的原因分析可以獲得以下啟示：第一，要實現(xiàn)可轉(zhuǎn)換債券“后門”權(quán)益融資，最關(guān)鍵的因素是經(jīng)營層面的業(yè)績增長，以實現(xiàn)股價持續(xù)上漲。福記食品JPM及UBS債券實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，是發(fā)生在公司良好的業(yè)績使得股價保持在轉(zhuǎn)股價之上的期間。福記食品業(yè)績與規(guī)模擴張無法保持同步增長而導致股價沒能上漲到轉(zhuǎn)股價之上，這直接導致UBS剩余部分及2010債券成為需要到期兌付的債務(wù)。另外，可轉(zhuǎn)換債券合理的契約條款設(shè)計，較長到期期限、較低轉(zhuǎn)股溢價、較低票面利率和贖回價格，加上具有軟保護性質(zhì)的贖回條款，這些均有助于可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票，實現(xiàn)“后門”權(quán)益融資的目的。福記食品UBS債的高轉(zhuǎn)股溢價、加上設(shè)置有硬保護性質(zhì)的贖回條款，致其未能在公司業(yè)績良好、股價超過轉(zhuǎn)股價期間全部轉(zhuǎn)股。第二，對于抑制過度投資方面，則需要在公司治理層面完善決策與監(jiān)督機制，減少公司實際控制人的決策失誤。處在成長階段的企業(yè)，存在較多的投資機會，投資時機的選擇要與企業(yè)自身的生產(chǎn)運營能力相適應(yīng)，這既有賴于決策者的理性判斷，同時也需要健全的內(nèi)部治理機制，形成有效的監(jiān)督與制衡，避免因個人的非理性決策而給公司帶來災(zāi)難性的后果。

注：

①在福記食品三次發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公告中均提到，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的原因是“將債券轉(zhuǎn)換為轉(zhuǎn)換股份將擴大本公司之股東資本基礎(chǔ)”。

②本文所依據(jù)的定期報告是指福記食品自上市后到停牌間對外公布的2004—2008年報及中報。福記食品會計年度是每年4月1日至次年的3月31日，故文中所指某個年度的年報，是指截至該年3月31日的數(shù)據(jù)，中報是指截至該年9月30日的數(shù)據(jù)。

③可轉(zhuǎn)換債券到期，公司要以超過面值的價格兌付（見表2）;若到期無法兌付，則對JPM、UBS及2010債券分別以5.75%和5%的利率計算拖欠利息。

④資產(chǎn)負債表日集團借貸總額與資產(chǎn)凈值之比。

⑤2005年10月發(fā)行的JPM債券，福記食品于2007年1月5日發(fā)出可轉(zhuǎn)債贖回通告，結(jié)果于2007年1月29日即全部實現(xiàn)轉(zhuǎn)股。針對UBS債券，自2006年12月30日至2007年10月18日這段可轉(zhuǎn)換期間，公司股價均保持在足以使轉(zhuǎn)換價值超過贖回價格的30%這一設(shè)定的贖回條件，但因贖回保護期過長，致使贖回條款無法發(fā)揮作用。

⑥根據(jù)2005年3月31日的年報。

⑦以上股權(quán)比例包括這些機構(gòu)代持的股份。

⑧JPM債券的期限是5年，其保護期為3年;UBS債券和2010債券的期限為3年，其保護期均為1年半。正是由于相對債券期限而言，贖回保護期過長，導致UBS債券在發(fā)行之后的近一年時間里轉(zhuǎn)換價值達到贖回條件，卻無法行使強制贖回而使UBS債券沒有全部轉(zhuǎn)股。而JPM債券實施贖回則是在保護期內(nèi)觸發(fā)“未償還債券本金總額不足本來已發(fā)行本金總額10%”這一贖回條款。

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