企業(yè)商品價(jià)格、利潤(rùn)與投資行為的一致性研究

中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行課題組

摘? ?要：根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，商品價(jià)格與利潤(rùn)是投資行為函數(shù)中的重要變量，隨著商品價(jià)格上漲、利潤(rùn)增加，企業(yè)投資規(guī)模相應(yīng)擴(kuò)大。2016年以來(lái)，山東省工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)開(kāi)始回升，但固定資產(chǎn)投資卻依舊低迷，增速持續(xù)低于利潤(rùn)增速，作為傳統(tǒng)“引擎”的商品價(jià)格和利潤(rùn)帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)投資的作用似乎在弱化。為解開(kāi)這一謎團(tuán)，本文以新古典投資模型作為理論基礎(chǔ)，通過(guò)企業(yè)商品價(jià)格監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)和工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)的橫向聯(lián)動(dòng)，探索影響工業(yè)企業(yè)投資的因素，檢驗(yàn)山東省工業(yè)企業(yè)的投資行為是否符合新古典投資理論的行為范式。研究結(jié)果顯示，在樣本穩(wěn)定、指標(biāo)可比的情況下，商品價(jià)格、利潤(rùn)水平與企業(yè)投資呈現(xiàn)出顯著的一致性關(guān)系;同時(shí)，由于存在非效率投資這個(gè)非隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，一致性關(guān)系的擬合優(yōu)度有限。通過(guò)進(jìn)一步討論非效率投資規(guī)模對(duì)一致性關(guān)系的影響程度發(fā)現(xiàn)，在時(shí)間、行業(yè)維度上，隨著非效率投資趨于0，商品價(jià)格、利潤(rùn)與投資的一致性關(guān)系相應(yīng)增強(qiáng)。由此得到啟示，商品價(jià)格、盈利水平是企業(yè)投資的“風(fēng)向標(biāo)”，擴(kuò)大投資必然要有一定的利潤(rùn)為基礎(chǔ)，對(duì)企業(yè)減稅讓利是增進(jìn)其投資意愿的前提。

關(guān)鍵詞：商品價(jià)格;利潤(rùn);投資;盈利;減稅

中圖分類(lèi)號(hào)：F830? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2019）03-0024-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.03.003

一、問(wèn)題提出

固定資產(chǎn)投資是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“三駕馬車(chē)”之一，保持適度的投資規(guī)模和合理的投資增速，對(duì)一個(gè)國(guó)家GDP持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)起著至關(guān)重要的作用。同時(shí)，有序開(kāi)展固定資產(chǎn)投資也是企業(yè)提升經(jīng)營(yíng)效益的可行之徑，對(duì)于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展有著重要意義。根據(jù)既有研究成果，企業(yè)投資行為受融資成本、商品價(jià)格、利潤(rùn)水平、經(jīng)濟(jì)預(yù)期等多方面因素影響，其中商品價(jià)格和利潤(rùn)水平兩個(gè)因素相對(duì)直接。按照新古典投資理論的思想，企業(yè)以追求利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，投資規(guī)模由經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)決定，二者呈現(xiàn)正相關(guān)。

從山東省宏觀數(shù)據(jù)看（見(jiàn)圖1），2014年以來(lái)，全省工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速震蕩下滑，至2018年3月份累計(jì)增速降至-6.8%，為1993年以來(lái)的最低值;而從利潤(rùn)情況看，全省工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速自2016年開(kāi)始不斷改善，2017年3月份累計(jì)增速升至17.6%，創(chuàng)近年來(lái)新高。2018年3月份，在同期固定資產(chǎn)投資增速為-6.8%的情況下，利潤(rùn)增速為13.2%，且投資增速與利潤(rùn)增速的“剪刀差”有擴(kuò)大的態(tài)勢(shì)，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的改善并未帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資的回升，這似乎與新古典投資理論的結(jié)論相悖。

帶著上述疑問(wèn)，我們?cè)倏瓷綎|省447戶監(jiān)測(cè)企業(yè)的情況（見(jiàn)圖2）。從圖2中可以看出，固定資產(chǎn)投資①增速和利潤(rùn)增速走勢(shì)的一致性直觀上要好于宏觀數(shù)據(jù)，未展現(xiàn)出明顯的背離。

宏觀數(shù)據(jù)走勢(shì)與微觀數(shù)據(jù)走勢(shì)呈現(xiàn)出的不同，引發(fā)我們對(duì)企業(yè)利潤(rùn)與投資之間關(guān)系的重新思考。我們考慮，導(dǎo)致上述問(wèn)題出現(xiàn)的原因有兩點(diǎn)：一是宏觀數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)涉及的企業(yè)范圍和數(shù)量不穩(wěn)定。比如2017年12月份，山東省規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)量為40270家，到2018年2月份變?yōu)?8147家;相比之下，447戶監(jiān)測(cè)企業(yè)樣本更替遵循嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，即便個(gè)別樣本發(fā)生變動(dòng)，整體穩(wěn)定性依然較好。二是“非效率投資”的存在對(duì)利潤(rùn)與投資的一致性產(chǎn)生擾動(dòng)。山東的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定了規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中傳統(tǒng)重工業(yè)的占比較高，而447戶監(jiān)測(cè)企業(yè)行業(yè)分布較為均衡，傳統(tǒng)重工業(yè)企業(yè)普遍存在的“投資非效率”問(wèn)題使利潤(rùn)與投資的走勢(shì)沒(méi)有展現(xiàn)出應(yīng)有的一致性效果?；诖耍覀円劳腥嗣胥y行企業(yè)商品價(jià)格調(diào)查和工業(yè)企業(yè)景氣調(diào)查的數(shù)據(jù)資源，運(yùn)用新古典投資模型將兩項(xiàng)調(diào)查數(shù)據(jù)聯(lián)動(dòng)結(jié)合，研究商品價(jià)格、利潤(rùn)水平與企業(yè)投資的一致性特征，同時(shí)對(duì)非效率投資的測(cè)度及影響模式進(jìn)行探索，為政策有效制定提供參考。

二、文獻(xiàn)述評(píng)

（一）新古典主義廠商投資理論

20世紀(jì)60年代，以Jorgenson（1963，1969）為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出了新古典主義廠商投資理論。他們將新古典生產(chǎn)函數(shù)引入投資函數(shù)中，對(duì)影響企業(yè)投資水平的決定性因素以及穩(wěn)定狀態(tài)下理性資本水平與決定因素之間的關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)研究和描述。在充分考慮要素價(jià)格、產(chǎn)出水平以及資本與勞動(dòng)投入可替代性的基礎(chǔ)上，以企業(yè)為研究對(duì)象，采用邊際分析、生產(chǎn)要素相互替代等研究方法，得到企業(yè)應(yīng)該通過(guò)貼現(xiàn)使生產(chǎn)函數(shù)現(xiàn)值最大化來(lái)確定最優(yōu)資本存量的結(jié)論。通過(guò)計(jì)算資本的邊際利潤(rùn)可以進(jìn)一步確定資本規(guī)模，只要企業(yè)資本的邊際利潤(rùn)大于邊際成本，便可繼續(xù)投資，直至邊際利潤(rùn)為零。同時(shí)，Jorgenson的研究還發(fā)現(xiàn)，投資與現(xiàn)期和過(guò)去的理想資本水平都有著密切關(guān)系。

Jorgenson投資理論是現(xiàn)代投資理論的基石，因假設(shè)前提較為嚴(yán)格，實(shí)際使用時(shí)會(huì)受到一定限制。比如，相關(guān)假定有：一是資本存量向最優(yōu)資本存量調(diào)整時(shí)，資本品價(jià)格不受調(diào)整速度影響，即調(diào)整是瞬時(shí)完成的，其間不存在調(diào)整成本;二是產(chǎn)品市場(chǎng)和要素市場(chǎng)都是完全競(jìng)爭(zhēng)的;三是在一定的利率水平下，資金可以在企業(yè)內(nèi)部和外部自由流動(dòng)，借入和借出均不受約束;四是變量實(shí)際值與期望值之間沒(méi)有差別;五是投資是可逆的，即假定存在一個(gè)完善的二手資本品市場(chǎng)，投資品可以無(wú)阻礙出售;六是生產(chǎn)函數(shù)是新古典的，信息是完全對(duì)稱的，交易成本為零，不考慮未來(lái)預(yù)期因素影響等等。

為便于更好地在實(shí)際中應(yīng)用，經(jīng)濟(jì)學(xué)家Lucas、Arrow等人又在Jorgenson模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)優(yōu)化。其中，Lucas（1967）認(rèn)為，資本存量調(diào)整時(shí)必須支付成本，提出基于調(diào)整成本的廠商投資理論;Arrow（1968）認(rèn)為，完善的資本品舊貨市場(chǎng)并不存在，任何投資都必須支付一定的沉沒(méi)成本，提出不可逆條件下的廠商投資理論。這兩個(gè)理論的提出推動(dòng)了新古典廠商投資理論的發(fā)展，盡管后來(lái)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家又對(duì)一些具體結(jié)論和政策措施進(jìn)行了完善和拓展，但新古典主義的方法論仍被一直沿用。

（二）企業(yè)投資的影響因素研究

劉磊（1997）利用西方經(jīng)濟(jì)學(xué)標(biāo)準(zhǔn)的投資成本理論模型，分析稅收對(duì)投資的影響，指出政府稅收的高低會(huì)影響企業(yè)投資報(bào)酬、投資能力與投資風(fēng)險(xiǎn)的大小。郭建強(qiáng)和張建波（2009）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部現(xiàn)金流和不確定性對(duì)企業(yè)投資有明顯影響，且兩種因素對(duì)投資的影響具有相互加強(qiáng)的作用。謝軍和黃志忠（2014）對(duì)2002—2010年滬深上市公司季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資支出受內(nèi)部現(xiàn)金流的影響明顯，寬松的貨幣政策能夠有效緩解企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的不足，從而促進(jìn)企業(yè)投資擴(kuò)張。徐光偉和孫錚（2015）研究發(fā)現(xiàn)，央行通過(guò)數(shù)量型和價(jià)格型調(diào)控工具引導(dǎo)企業(yè)的投資行為;當(dāng)貨幣政策信號(hào)與實(shí)際貨幣政策導(dǎo)向一致時(shí)，對(duì)引導(dǎo)企業(yè)投資行為具有顯著積極作用，反之意義并不明顯。韓國(guó)高和胡文明（2016）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的信心有助于促進(jìn)固定資產(chǎn)投資，而宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性一定程度上抑制固定資產(chǎn)投資的積極性。黎文靖和鄭曼妮（2016）發(fā)現(xiàn)，預(yù)期通貨膨脹率上升會(huì)促使企業(yè)增加當(dāng)期資本支出規(guī)模，但同時(shí)也降低了投資效率。劉艷和朱焱（2016）對(duì)部分滬深中小板上市的非金融企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流對(duì)投資水平較低的中小企業(yè)影響較為顯著，而企業(yè)銷(xiāo)售收入、負(fù)債、利率、存續(xù)年限、GDP 和上期投資水平等因素則對(duì)投資水平較高的中小企業(yè)影響較為顯著。

（三）商品價(jià)格、利潤(rùn)與企業(yè)投資之間關(guān)系的研究

許滌龍和馬嵐（2002）利用SPSS軟件對(duì)固定資產(chǎn)投資與儲(chǔ)蓄、商品價(jià)格、利潤(rùn)和利率等變量進(jìn)行相關(guān)性和主成分分析發(fā)現(xiàn)，利潤(rùn)對(duì)固定資產(chǎn)投資有明顯的拉動(dòng)作用，商品價(jià)格與固定資產(chǎn)投資呈明顯的正相關(guān)關(guān)系。唐運(yùn)舒和談毅（2008）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，物價(jià)是決定企業(yè)投資的關(guān)鍵因素，且當(dāng)期產(chǎn)品價(jià)格對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響不顯著，企業(yè)投資決策主要依據(jù)過(guò)去的產(chǎn)品價(jià)格。換言之，產(chǎn)品價(jià)格變化是企業(yè)投資決策的先導(dǎo)因素。李陽(yáng)和王勁松（2018）認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格通過(guò)影響企業(yè)的投資信心和收益影響預(yù)期投資收益，資產(chǎn)價(jià)格與企業(yè)投資呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

（四）商品價(jià)格、利潤(rùn)對(duì)投資影響的傳導(dǎo)機(jī)制

企業(yè)固定資產(chǎn)投資對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)自身發(fā)展都具有重大意義。根據(jù)新古典投資理論，企業(yè)投資規(guī)模是利潤(rùn)的函數(shù)，而利潤(rùn)取決于商品價(jià)格、產(chǎn)出及投入要素之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的供求理論，商品價(jià)格是決定產(chǎn)出的重要因素之一，而企業(yè)產(chǎn)出量的多少則是根據(jù)投入要素的數(shù)量和投資規(guī)模的大小動(dòng)態(tài)決定。

從商品價(jià)格影響投資的機(jī)制看，并不是所有的價(jià)格上漲都引起投資增加;同理，也不是所有的價(jià)格下降都導(dǎo)致投資下降。新古典投資理論認(rèn)為，市場(chǎng)中的企業(yè)都是追求利潤(rùn)最大化的，投資規(guī)模的大小由其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)決定，兩者呈正相關(guān)。在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，商品價(jià)格上漲分為需求拉動(dòng)型和成本推動(dòng)型兩種：當(dāng)市場(chǎng)需求增加使商品價(jià)格上漲大于要素價(jià)格上漲，即為需求拉動(dòng)型時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)增加;為獲得最大化收益，企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，增加投資。當(dāng)要素價(jià)格上漲超過(guò)需求增加帶來(lái)的商品價(jià)格上漲時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)減少，出于止損考慮，不會(huì)擴(kuò)大投資規(guī)模。同理，當(dāng)需求萎縮導(dǎo)致的商品價(jià)格下降超過(guò)要素價(jià)格下降時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)減少，投資規(guī)模下降;而當(dāng)要素價(jià)格下降超過(guò)需求減少導(dǎo)致的商品價(jià)格走低時(shí)，企業(yè)成本減少的幅度超過(guò)需求萎縮帶來(lái)的損失，整體利潤(rùn)增加，為追求利潤(rùn)最大化，企業(yè)將增加投資。

既有研究成果從理論和實(shí)證層面驗(yàn)證了利潤(rùn)對(duì)投資的影響機(jī)制，但對(duì)近年來(lái)利潤(rùn)與投資出現(xiàn)背離原因的研究涉及較少。本文通過(guò)對(duì)商品價(jià)格、利潤(rùn)與投資的一致性關(guān)系進(jìn)行研究，以及對(duì)非效率投資的擾動(dòng)進(jìn)行分析，進(jìn)一步豐富投資領(lǐng)域的研究?jī)?nèi)容和方向。

三、投資與商品價(jià)格、利潤(rùn)的關(guān)系模型

（一）最優(yōu)資本存量的確定

（二）資本成本的構(gòu)成

根據(jù)新古典投資模型，將資本在[t]時(shí)間的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格設(shè)為[pk]，用[δ]表示固定資產(chǎn)折舊率、[i]表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，企業(yè)資本成本分為投資的成本和持有資本的成本。其中，投資的成本即資本的機(jī)會(huì)成本，主要是等額金融資產(chǎn)的預(yù)期收益水平，單位時(shí)間內(nèi)用[ipk]表示;持有資本的成本包括重置價(jià)格變動(dòng)和折舊兩個(gè)部分，單位時(shí)間內(nèi)分別用[-Δpk]和[δpk]表示。將上述三項(xiàng)成本加總，即可得到資本的使用成本：

上述模型并未考慮稅收對(duì)資本價(jià)格的影響，當(dāng)資本價(jià)格下降時(shí)，實(shí)際損失可以抵減企業(yè)的應(yīng)稅額。所得稅的存在，使資本價(jià)格下降，成本變?yōu)閇Δpk（1-u）]，其中[u]為企業(yè)所得稅稅率。由此，[rk=f（i，δ，Δpk，u）]，且在理論上[rk]與[i]、[δ]、[Δpk]正相關(guān)，與[u]負(fù)相關(guān)。

（三）投資函數(shù)

企業(yè)資本凈存量（累計(jì)存量減去累計(jì)折舊）在某一時(shí)期的實(shí)際變化通?？煽醋髌湓谶@一時(shí)期內(nèi)的投資，即：

前面我們提到，企業(yè)總是以追求利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，這樣的企業(yè)會(huì)試圖將其資本存量調(diào)整到最優(yōu)水平[K?]。假定資本調(diào)整時(shí)不產(chǎn)生任何成本，且調(diào)整可以一次完成，即[K=K?]，那么企業(yè)在此過(guò)程中實(shí)際發(fā)生的投資可表示為：

而事實(shí)上我們都知道，資本調(diào)整應(yīng)該是有成本的，且調(diào)整需要一定的過(guò)程，短時(shí)間內(nèi)無(wú)法完成。因此借鑒Jorgenson的研究，將企業(yè)新增投資表示為：

其中，[ω（L）]為滯后因子[L]的冪級(jí)數(shù)。

為進(jìn)一步在模型中引入利潤(rùn)變量，將企業(yè)的資本—利潤(rùn)彈性設(shè)為[α]，按照“資本回報(bào)率=資本邊際回報(bào)率—成本”的定義可得：

在（7）式兩邊同乘以[K?t-1rβkt]并代入（2）式，（6）式即變?yōu)椋?/p>

由式（2）和式（8）可知，企業(yè)投資量[I]與商品價(jià)格變量[P]、利潤(rùn)變量[α]呈正比，與資本的機(jī)會(huì)成本[ipk]呈反比。進(jìn)一步推論表明，存量資本與合意水平的偏離程度，對(duì)靜態(tài)模型投資存在非隨機(jī)的擾動(dòng)。

四、投資與商品價(jià)格、利潤(rùn)一致性的實(shí)證研究

（一）構(gòu)建面板回歸模型和面板VAR模型

為更好地探究商品價(jià)格、盈利水平和企業(yè)投資行為三者之間的內(nèi)在關(guān)系，本文通過(guò)建立面板回歸模型，著重考量商品價(jià)格、利潤(rùn)等因素對(duì)投資的影響方向及影響程度;通過(guò)建立面板VAR模型，對(duì)商品價(jià)格、利潤(rùn)、投資三者之間的動(dòng)態(tài)交互關(guān)系進(jìn)行重點(diǎn)分析，同時(shí)比較各種沖擊對(duì)內(nèi)生變量貢獻(xiàn)程度的大小。

1. 面板回歸模型。以新古典投資理論作為理論基礎(chǔ)，同時(shí)參考賀京同（2015）、侯巧銘（2017）、楊箏（2017）等學(xué)者的研究成果，綜合考慮問(wèn)題的側(cè)重點(diǎn)和相關(guān)數(shù)據(jù)的可得性，建立面板回歸模型：

模型中，因變量為行業(yè)當(dāng)期新增投資規(guī)模Invest。一方面，企業(yè)當(dāng)期投資行為主要是參照當(dāng)期和歷史經(jīng)營(yíng)狀況做出判斷;另一方面，投資行為發(fā)生與商品價(jià)格和利潤(rùn)的變化也有一定時(shí)滯，因此將自變量設(shè)定為滯后j期的行業(yè)商品價(jià)格Price、滯后k期的行業(yè)利潤(rùn)Profit（其中j=0，1，2，3，4，k=0，1，2，3，4②）。同時(shí)，控制上一期投資規(guī)模Invest、上一期行業(yè)規(guī)模Size、資產(chǎn)負(fù)債率Lev、流動(dòng)比率Liqu、所得稅稅率Tax、利息支付倍數(shù)Icr;考慮行業(yè)的異質(zhì)性，一并控制行業(yè)效應(yīng)。

2. 面板VAR模型。為了分析因變量Invest和自變量Price、Profit之間的動(dòng)態(tài)交互關(guān)系，建立面板向量自回歸模型（PVAR）。該模型的優(yōu)點(diǎn)在于，可以應(yīng)用分析時(shí)間序列長(zhǎng)度較短的樣本，綜合考慮所有變量及其滯后性，真實(shí)反映不同變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。模型基本形式為：

其中，[yit]為包含三個(gè)變量（Invest;Price;Profit）的向量。同時(shí)，用變量[αi]體現(xiàn)個(gè)體異質(zhì)性，用變量[γi，t]反映個(gè)體時(shí)點(diǎn)效應(yīng);以誤差項(xiàng)[ui，t]作為擾動(dòng)項(xiàng)，其服從正態(tài)分布。

（二）指標(biāo)和變量的選取

被解釋變量方面，Richardson（2006）認(rèn)為，企業(yè)總投資應(yīng)分成維持性投資和新增投資，新增投資即對(duì)應(yīng)前述模型中的被解釋變量。在考慮數(shù)據(jù)可得性的前提下，結(jié)合Richardson的思想，參照李強(qiáng)（2014）、賀京同（2015）、楊箏（2017）、侯巧銘（2017）等學(xué)者的做法，本文用（在建工程期末數(shù)-在建工程期初數(shù)）+（固定資產(chǎn)期末數(shù)-固定資產(chǎn)期初數(shù)）+（無(wú)形資產(chǎn)期末數(shù)-無(wú)形資產(chǎn)期初數(shù)）表示新增投資，同時(shí)除以期初總資產(chǎn)消除規(guī)模因素的影響。指標(biāo)具體定義如表1所示。

解釋變量方面，本文用價(jià)格的同比變化指數(shù)表示商品價(jià)格變動(dòng)情況;用凈利潤(rùn)和總資產(chǎn)的比值表示利潤(rùn)變化情況，這樣設(shè)計(jì)的目的也是為消除不同行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模差異對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生的影響。

控制變量方面，在借鑒新古典投資模型以及其他學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為，行業(yè)規(guī)模、償債能力、資產(chǎn)變現(xiàn)能力、稅負(fù)等也是影響投資的重要變量，應(yīng)該作為控制變量在模型中體現(xiàn)。因此，本文選擇行業(yè)總資產(chǎn)衡量行業(yè)規(guī)模;用資產(chǎn)負(fù)債率、利息支付倍數(shù)衡量?jī)攤芰?用流動(dòng)比率衡量資產(chǎn)變現(xiàn)能力;用所得稅稅率表示行業(yè)稅負(fù)情況;用折舊率表示固定資產(chǎn)折舊情況。通常情況下，行業(yè)規(guī)模、償債能力、資產(chǎn)變現(xiàn)能力與投資行為存在正向關(guān)系，稅負(fù)與投資行為存在反向關(guān)系。主要變量計(jì)算方法如表1所示。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和商品價(jià)格數(shù)據(jù)行業(yè)對(duì)應(yīng)與時(shí)序一致，本文開(kāi)展研究分析時(shí)，主要針對(duì)紡織、化學(xué)原料制品、煤炭采選、造紙及紙制品等14個(gè)行業(yè)③。其中，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自“中國(guó)人民銀行企業(yè)景氣調(diào)查系統(tǒng)”，商品價(jià)格數(shù)據(jù)取自“中國(guó)人民銀行物價(jià)調(diào)查系統(tǒng)”，數(shù)據(jù)時(shí)序區(qū)間為2009年1季度—2018年1季度，共計(jì)37個(gè)調(diào)查期。

（四）投資與商品價(jià)格、利潤(rùn)的一致性檢驗(yàn)

1. 面板回歸模型。為確定模型的效應(yīng)形式，首先進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，由檢驗(yàn)結(jié)果可知模型的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Chi為19.38，相應(yīng)的P值為0.0133，說(shuō)明本文回歸分析應(yīng)采用固定效應(yīng)模型。同時(shí)，為確定自變量的最佳滯后期，用t檢驗(yàn)后退法逐步回歸，選取其中t統(tǒng)計(jì)量最大的變量，最終確定商品價(jià)格指數(shù)Price滯后4期對(duì)投資的影響顯著，利潤(rùn)Profit滯后2期對(duì)投資的影響顯著。因篇幅所限，本文不再細(xì)述通過(guò)模型回歸分析的具體過(guò)程，僅列出最終的估計(jì)結(jié)果如表2所示。

從表2中可以看出，核心解釋變量滯后4期的商品價(jià)格[Pricet-4]以及滯后2期的利潤(rùn)[Profitt-2]對(duì)投資的影響在1%的水平下顯著，方向?yàn)檎砻魃唐穬r(jià)格和利潤(rùn)對(duì)投資行為具有較明顯的促進(jìn)作用，這與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論相一致。并且，商品價(jià)格和利潤(rùn)領(lǐng)先于投資行為的發(fā)生，分別領(lǐng)先4個(gè)季度和2個(gè)季度。從控制變量的情況看，一是資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)投資的影響在1%的水平下顯著，方向?yàn)檎?，表明資產(chǎn)負(fù)債率的提高有助于投資行為的產(chǎn)生?？梢岳斫鉃?，財(cái)務(wù)杠桿高表示企業(yè)對(duì)負(fù)債有較強(qiáng)的偏好，有關(guān)負(fù)債除滿足日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需外，主要用于投資。二是所得稅稅率對(duì)投資的影響在1%的水平下顯著，方向?yàn)樨?fù)，表明高稅負(fù)抑制企業(yè)的投資意愿，一定程度的減稅降負(fù)有利于激發(fā)企業(yè)的投資行為，這也與新古典投資模型的結(jié)論相一致。三是行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模對(duì)投資行為的影響在10%的水平下顯著，方向?yàn)檎砻髌髽I(yè)規(guī)模的擴(kuò)張可以促進(jìn)投資行為的發(fā)生。

2.面板VAR模型。

（1）平穩(wěn)性檢驗(yàn)。首先，用IPS和LLC兩種方法對(duì)變量數(shù)據(jù)的時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，具體結(jié)果如表3所示。投資、商品價(jià)格、利潤(rùn)三個(gè)變量的時(shí)間序列在5%的顯著水平下均是平穩(wěn)的。

（2）參數(shù)估計(jì)結(jié)果。通常情況下，使用面板模型進(jìn)行回歸之前需要消除樣本中的固定效應(yīng)，克服模型中的時(shí)點(diǎn)效應(yīng)以及個(gè)體效應(yīng)造成的估計(jì)偏差。本文使用截面均值差分消除時(shí)點(diǎn)效應(yīng)[γi，t]，使用向前均值差分（Helmert轉(zhuǎn)換）消除個(gè)體效應(yīng)[αi]，確保滯后變量與轉(zhuǎn)換后的變量正交，將滯后變量作為工具變量的同時(shí)，利用GMM模型對(duì)PVAR進(jìn)行估計(jì)，如表4所示。

從表4中可以看出，一是滯后1期、滯后3期和滯后4期時(shí)商品價(jià)格對(duì)投資的影響均顯著，方向?yàn)檎瑴?期影響的顯著性最強(qiáng)。由于本文使用的數(shù)據(jù)頻度為季度，因此商品價(jià)格的同比變動(dòng)是企業(yè)投資選擇的重要參考指標(biāo)之一。二是滯后2期、滯后3期、滯后4期時(shí)，利潤(rùn)對(duì)投資的影響均顯著，方向?yàn)檎?，滯?期的影響最為顯著，表明近半年的盈利狀況對(duì)企業(yè)投資有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用。

（3）脈沖響應(yīng)分析。為進(jìn)一步觀察商品價(jià)格和利潤(rùn)對(duì)投資沖擊的動(dòng)態(tài)反應(yīng)和效果，在利用Monte-Carlo對(duì)沖擊模擬500次后，得到脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖3所示。其中橫軸表示沖擊效應(yīng)的滯后階數(shù)，本文將最大滯后階數(shù)設(shè)為6期。從圖中我們同樣可以得到與前文一致的結(jié)論：商品價(jià)格和利潤(rùn)對(duì)投資的影響是正向的，商品價(jià)格滯后4期對(duì)投資的影響最為顯著，而利潤(rùn)是滯后2期對(duì)投資的影響顯著性最強(qiáng)。

五、非效率投資對(duì)一致性關(guān)系的擾動(dòng)分析

上文重點(diǎn)分析了商品價(jià)格、利潤(rùn)對(duì)企業(yè)投資行為的影響。需要說(shuō)明的是，這里我們分析的投資行為，是按照新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基于投資為合意水平的假設(shè)。但是，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)實(shí)際中，由于管理者的有限理性，企業(yè)很少能夠做出最優(yōu)的投資決策，導(dǎo)致非效率投資的產(chǎn)生。非效率投資的存在，也是宏觀層面利潤(rùn)走勢(shì)和投資走勢(shì)背離的誘因之一。

此外，為解決部分產(chǎn)業(yè)日益凸顯的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，山東省政府于2014年1季度出臺(tái)《關(guān)于貫徹國(guó)發(fā)[2013]41號(hào)文件化解過(guò)剩產(chǎn)能的實(shí)施意見(jiàn)》，著力開(kāi)展化解過(guò)剩產(chǎn)能工作。因此，我們考慮借鑒Richardson（2006）等人的方法，對(duì)14個(gè)行業(yè)非效率投資狀況進(jìn)行測(cè)度，同時(shí)就“去產(chǎn)能”政策對(duì)非效率投資的影響以及非效率投資對(duì)一致性關(guān)系的擾動(dòng)進(jìn)行實(shí)證分析。

（一）非效率投資的測(cè)度

已有識(shí)別和測(cè)度非效率投資的模型主要有：Fazzari等（1988）的投資—現(xiàn)金流敏感性模型（簡(jiǎn)稱FHP 模型）、Vogt（1994）的現(xiàn)金流與投資機(jī)會(huì)交乘項(xiàng)判別模型，Richardson（2006）的殘差度量模型。其中，Richardson利用回歸模型估算企業(yè)合意投資額，利用實(shí)際投資額與合意投資額之差測(cè)度非效率投資：如果實(shí)際投資額大于合意投資額，界定為投資過(guò)度;反之為投資不足。本文在借鑒Richardson測(cè)度和識(shí)別非效率投資方法的基礎(chǔ)上，選擇模型（9）作為投資估計(jì)模型，通過(guò)對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，得到相應(yīng)的殘差值。如果殘差大于0，表明存在過(guò)度投資問(wèn)題;反之說(shuō)明投資不足。

計(jì)算得到14個(gè)行業(yè)非效率投資程度如表5所示。可以看出，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、煤炭采選業(yè)投資偏離度最大、過(guò)度投資期數(shù)最多，反映出兩個(gè)行業(yè)投資過(guò)度的問(wèn)題較為嚴(yán)重，也從側(cè)面印證了這兩個(gè)行業(yè)去產(chǎn)能的必要性。

進(jìn)一步從各個(gè)樣本行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)和投資增長(zhǎng)的具體情況看，如表6和表7所示，非效率投資問(wèn)題突出的黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)和煤炭采選業(yè)，利潤(rùn)走勢(shì)和投資走勢(shì)確實(shí)存在較為明顯的背離。

本文將通過(guò)建立計(jì)量模型，就“去產(chǎn)能”政策對(duì)非效率投資產(chǎn)生的影響以及非效率投資對(duì)投資與商品價(jià)格、利潤(rùn)一致性關(guān)系的擾動(dòng)進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）非效率投資對(duì)投資與商品價(jià)格、利潤(rùn)一致性關(guān)系影響的研究

1. 模型設(shè)計(jì)及變量選取。根據(jù)研究目的，并結(jié)合賀京同（2015）、侯巧銘（2017）等學(xué)者的做法，建立如下計(jì)量模型：

其中，Abste表示非效率投資程度，用模型（9）中殘差的平方表示;Policy表示“去產(chǎn)能”政策，在此參照楊箏等（2017）構(gòu)建中央銀行利率市場(chǎng)化政策的方法，建立虛擬變量，將“去產(chǎn)能”政策實(shí)施以來(lái)的季度設(shè)為1，之前的季度設(shè)為0。由于山東省政府是在2014年1季度出臺(tái)文件，考慮政策的時(shí)滯性，我們認(rèn)為山東省“去產(chǎn)能”政策的執(zhí)行始于2014年2季度。由此假設(shè)：

另外，用Confid表示企業(yè)家信心指數(shù)，數(shù)據(jù)取自“中國(guó)人民銀行企業(yè)景氣監(jiān)測(cè)系統(tǒng)”;Policy[×]Confid是企業(yè)家信心指數(shù)與“去產(chǎn)能”政策的交互項(xiàng)，體現(xiàn)企業(yè)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷對(duì)“去產(chǎn)能”政策效果的影響。State表示國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)占比，反映行業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì);Policy[×]State是國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)比重與“去產(chǎn)能”政策的交互項(xiàng)，體現(xiàn)“去產(chǎn)能”政策對(duì)國(guó)有企業(yè)投資效率的影響。同時(shí)，控制貨幣政策M(jìn)oney、宏觀形勢(shì)Gdp以及行業(yè)效應(yīng)Industry。

2. 回歸結(jié)果分析。為確定模型的效應(yīng)形式，首先進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，模型的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Chi為47.83，相應(yīng)的P值為0.0000，說(shuō)明應(yīng)采用固定效應(yīng)模型。通過(guò)建立變截距固定效應(yīng)模型，分析自變量、控制變量對(duì)非效率投資的影響。參數(shù)具體估計(jì)結(jié)果如表9所示。

從表9中可以看出，一是“去產(chǎn)能”政策對(duì)非效率投資的影響在1%的水平下顯著，方向?yàn)樨?fù)，表明“去產(chǎn)能”政策對(duì)非效率投資具有顯著的對(duì)沖作用，有助于引導(dǎo)行業(yè)投資回歸理性。二是企業(yè)家信心指數(shù)對(duì)非效率投資的影響在1%的水平下顯著，方向?yàn)檎砻髌髽I(yè)家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的樂(lè)觀判斷，一定程度上引致非效率投資的出現(xiàn)。三是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)非效率投資的影響在10%的水平下顯著，方向?yàn)檎砻髟诤暧^經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好的大環(huán)境下，企業(yè)家作為有限理性的自然人，一旦對(duì)形勢(shì)把握或?qū)ξ磥?lái)走勢(shì)預(yù)期盲目樂(lè)觀，投資行為就會(huì)偏離正確方向，極易形成非效率投資。四是“去產(chǎn)能”政策與企業(yè)家信心指數(shù)交互項(xiàng)對(duì)非效率投資的影響在5%的水平下顯著，方向?yàn)檎?，表明企業(yè)家的主觀把握對(duì)投資選擇的影響更大，客觀政策的影響無(wú)論在時(shí)間還是空間上都有一定的局限性，一旦企業(yè)家不能準(zhǔn)確把握投資的“度”，就會(huì)削弱“去產(chǎn)能”政策對(duì)非效率投資的對(duì)沖效用。

3. 非效率投資對(duì)一致性關(guān)系影響的實(shí)證分析。前文提到，“去產(chǎn)能”政策能夠有效對(duì)沖非效率投資，那么，非效率投資的擾動(dòng)減弱后，商品價(jià)格、利潤(rùn)與投資三者之間的一致性關(guān)系會(huì)有所改善嗎？令模型1中的殘差項(xiàng)等于0，得到理論上的合意投資水平。將實(shí)際投資的季度發(fā)生額與相對(duì)應(yīng)的合意投資進(jìn)行時(shí)序比較（見(jiàn)圖4），可以看出，在“去產(chǎn)能”政策的推動(dòng)下，相關(guān)行業(yè)實(shí)際投資逐漸向潛在理論均衡水平收斂。即便如2018年1季度投資出現(xiàn)下滑，實(shí)際投資與合意投資的收斂過(guò)程也仍然延續(xù)不斷優(yōu)化的態(tài)勢(shì)，商品價(jià)格、利潤(rùn)與投資保持良好的一致性關(guān)系。

（1）針對(duì)14個(gè)行業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析。按照模型（9）的形式，保持各解釋變量滯后期數(shù)相同，分別針對(duì)“去產(chǎn)能”政策執(zhí)行前后建立投資回歸模型，記為模型（12）和模型（13），觀察樣本行業(yè)“去產(chǎn)能”前后商品價(jià)格、利潤(rùn)與投資一致性關(guān)系的變化情況。其中，模型（12）樣本時(shí)序?yàn)?010年2季度—2014年1季度，模型（13）樣本時(shí)序?yàn)?014年2季度—2018年1季度，模型具體估計(jì)結(jié)果如表10所示。

從表10中可以看出，一是模型（12）和模型（13）各參數(shù)的影響方向多與模型（9）一致，部分在模型（12）中不顯著的參數(shù)在模型（13）中顯著，模型（13）的擬合效果、整體顯著性在一定程度上優(yōu)于模型（12）。二是模型（13）中商品價(jià)格滯后4期的系數(shù)為0.071221，利潤(rùn)滯后2期的系數(shù)為0.265564，均較模型（12）有所提高，表明“去產(chǎn)能”政策執(zhí)行后，隨著產(chǎn)能逐漸出清，非效率投資的擾動(dòng)弱化，商品價(jià)格、利潤(rùn)與投資的一致性關(guān)系增強(qiáng)。

同時(shí)，前文我們提到，企業(yè)投資量除與商品價(jià)格、利潤(rùn)呈正相關(guān)關(guān)系外，還受到資本的機(jī)會(huì)成本等其他因素制約。在不考慮資本的機(jī)會(huì)成本的情景下，商品價(jià)格上漲利潤(rùn)增加，提高合意投資的潛在水平，進(jìn)而激發(fā)實(shí)際投資;而當(dāng)產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)低于金融收益時(shí)，由于合意投資下降，商品價(jià)格上漲和利潤(rùn)增加未必會(huì)帶來(lái)實(shí)際投資的增長(zhǎng)。這也正如圖4中2018年1季度時(shí)曲線的走勢(shì)，隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平上升，投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相對(duì)收益率下降，一定程度上制約了企業(yè)的投資意愿，合意投資和實(shí)際投資同步下行。

（2）針對(duì)部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析。在前文方法和模型的基礎(chǔ)上，繼續(xù)針對(duì)山東省紡織、鋼鐵、煤炭、水泥等10個(gè)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析，進(jìn)一步觀察“去產(chǎn)能”前后不同產(chǎn)能出清趨勢(shì)下商品價(jià)格、利潤(rùn)與投資一致性關(guān)系的變化情況。模型估計(jì)結(jié)果如表11所示，其中模型（14）表示去產(chǎn)能前，模型（15）表示去產(chǎn)能后。從表11中可以看出，一是模型（15）在顯著參數(shù)數(shù)量、擬合效果、整體顯著性等方面均好于模型（14），表明在“去產(chǎn)能”政策引導(dǎo)下，隨著非效率投資的擾動(dòng)弱化，模型總體穩(wěn)定性和一致性增強(qiáng)。二是由于非效率投資對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的擾動(dòng)要強(qiáng)于對(duì)全部行業(yè)，因此在“去產(chǎn)能”政策執(zhí)行前，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)（模型（14））商品價(jià)格變量的顯著程度弱于總體14個(gè)行業(yè)（模型（12）），并且利潤(rùn)變量的一致性關(guān)系和顯著程度也都不及14個(gè)行業(yè)的總體情況（模型（12））。三是對(duì)比去產(chǎn)能前后兩個(gè)模型的結(jié)果，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)商品價(jià)格變量的系數(shù)由0.059844變?yōu)?.217981，變動(dòng)幅度0.158137，提高264.25%（見(jiàn)表11）;而14個(gè)行業(yè)整體變動(dòng)幅度0.020295，提高39.85%（見(jiàn)表10）。利潤(rùn)變量的系數(shù)由0.064446變?yōu)?.157743，變動(dòng)幅度0.093297，提高144.77%;而14個(gè)行業(yè)整體變動(dòng)幅度提高98.28%。可見(jiàn)對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，過(guò)度投資的擾動(dòng)弱化使得商品價(jià)格、利潤(rùn)與投資一致性關(guān)系增強(qiáng)的效果更加突出。

六、結(jié)論

本文通過(guò)構(gòu)建理論模型，利用人民銀行企業(yè)商品價(jià)格調(diào)查數(shù)據(jù)和工業(yè)企業(yè)景氣調(diào)查數(shù)據(jù)，設(shè)定面板回歸模型和面板VAR模型，對(duì)商品價(jià)格、利潤(rùn)與投資的一致性關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，在樣本穩(wěn)定、指標(biāo)可比的情況下，商品價(jià)格、利潤(rùn)與投資呈現(xiàn)出顯著的一致性關(guān)系;商品價(jià)格和利潤(rùn)作為投資的先行指標(biāo)，上年同期的價(jià)格水平和過(guò)去半年的盈利狀況是企業(yè)投資決策的重要參考。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，“非效率投資”的存在使商品價(jià)格、利潤(rùn)與投資的一致性關(guān)系未能充分展現(xiàn)，這在非效率投資問(wèn)題相對(duì)突出的黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)和煤炭采選業(yè)兩個(gè)行業(yè)更為明顯。隨著“去產(chǎn)能”政策深入推進(jìn)以及產(chǎn)能不斷出清，非效率投資的擾動(dòng)弱化，相關(guān)行業(yè)整體實(shí)際投資逐漸向潛在的理論均衡水平收斂，商品價(jià)格、利潤(rùn)與投資的一致性關(guān)系相應(yīng)增強(qiáng)。同時(shí)，對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，產(chǎn)能逐漸出清促使其商品價(jià)格、利潤(rùn)與投資一致性關(guān)系增強(qiáng)的效果更加突出;對(duì)于新動(dòng)能產(chǎn)業(yè)，由于不存在過(guò)度投資，商品價(jià)格、利潤(rùn)引導(dǎo)投資的先行作用更加明顯，投資對(duì)商品價(jià)格上漲、利潤(rùn)水平提升的反應(yīng)更加敏感和快速。當(dāng)前正處于新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時(shí)期，盈利能力不足是制約新動(dòng)能產(chǎn)業(yè)投資大規(guī)模啟動(dòng)的重要因素，未來(lái)應(yīng)密切關(guān)注新動(dòng)能產(chǎn)業(yè)的持續(xù)盈利能力，以減稅讓利驅(qū)動(dòng)其合理的投資選擇。

注：

①為更好地與宏觀數(shù)據(jù)比較，此處的固定資產(chǎn)投資=固定資產(chǎn)原值+在建工程。

②將經(jīng)營(yíng)和盈利的同比數(shù)據(jù)作為投資決策參考，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)較為普遍，也具有一定的合理性。由于本文樣本數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)，因此將滯后期上限設(shè)為4期，即1年。

③14個(gè)行業(yè)分別為：電氣機(jī)械及家電制造、電子及通訊設(shè)備制造、紡織、非金屬礦物品、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學(xué)纖維制造、化學(xué)原料制品、交通運(yùn)輸設(shè)備制造、金屬礦采選、金屬制品、煤炭采選、石油和天然氣開(kāi)采、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、造紙及紙制品。

④過(guò)度投資欄數(shù)據(jù)反映的是該行業(yè)過(guò)度投資期數(shù)占樣本總期數(shù)的比值，投資不足欄則恰好相反;偏離度是指各期非效率投資的標(biāo)準(zhǔn)差，衡量各行業(yè)投資偏離合意投資的程度。

⑤為更直觀地比較行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)情況，利潤(rùn)用監(jiān)測(cè)行業(yè)的利潤(rùn)總額表示，采用季度發(fā)生額數(shù)據(jù)。

⑥投資與模型（9）的投資計(jì)算公式相同。

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