紅籌架構(gòu)回歸的法律路徑解析

摘 要 由于境內(nèi)對于中小民營企業(yè)上市融資的嚴(yán)苛要求，自上個(gè)世紀(jì)90年代以來，越來越多的中小企業(yè)為了自身發(fā)展，不得不轉(zhuǎn)而謀求登陸國外資本市場。為了規(guī)避境內(nèi)對于中小企業(yè)海外上市的限制，一些中小企業(yè)與境內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其監(jiān)管政策展開博弈，采用在境外成立特殊目的公司（SPV）作為境外上市主體，進(jìn)而將境內(nèi)資產(chǎn)裝入SPV，最終實(shí)現(xiàn)SPV在境外成功上市，中小企業(yè)搭建的上述境外上市結(jié)構(gòu)，即本文所述的“紅籌架構(gòu)”。然而，近年來，由于國內(nèi)中小企業(yè)財(cái)務(wù)造假、信息披露等問題，以及境外掀起做空“中概股”的浪潮，海外上市的紅籌企業(yè)估值大不如前，反觀國內(nèi)的資本市場，中國股市的估值普遍高于國外資本市場平均估值水平，許多“中概股”選擇回到國內(nèi)資本市場尋求上市，即為本文所述之“紅籌回歸”，紅籌回歸的主要問題便是如何拆除已搭建的紅籌結(jié)構(gòu)，并使之符合境內(nèi)上市的相關(guān)監(jiān)管要求。本文擬從紅籌結(jié)構(gòu)的搭建、國內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管要求，紅籌結(jié)構(gòu)拆除的動因、問題及解決方式等方面，深刻剖析紅籌回歸的路徑選擇方式，以期對于紅籌回歸提出自己的見解。

關(guān)鍵詞 紅籌架構(gòu) 紅籌回歸 監(jiān)管要求

作者簡介：徐偉，北京市康達(dá)（蘇州）律師事務(wù)所。

中圖分類號：D920.4 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.05.146

一、紅籌架構(gòu)搭建、回歸、拆除相關(guān)概念

（一）關(guān)于“紅籌回歸”的概念及分類

筆者搜集了相關(guān)文獻(xiàn)，對于紅籌回歸的概念及分類，大體將紅籌回歸分為兩類：即“紅籌股回歸”和“紅籌架構(gòu)回歸”。所謂“紅籌股回歸”特指已在海外上市的中資控股公司想回歸境內(nèi)資本市場上市，既可以保持在海外上市地位的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)子公司境內(nèi)上市（如中國聯(lián)通），又可以申請從已上市海外資本市場退市相關(guān)問題，即所謂“私有化”問題，“私有化”以后方可拆除紅籌架構(gòu)回歸境內(nèi)資本市場；所謂“紅籌回歸”則是指已通過各種方案設(shè)計(jì)搭建了紅籌架構(gòu)，但因各種原因還沒有實(shí)現(xiàn)海外上市的目的，而在此時(shí)，又向回到國內(nèi)上市，就必須在符合國內(nèi)法律的前提下拆除紅籌架構(gòu)。本文中，筆者所指紅籌回歸，特指已退市和未上市的紅籌架構(gòu)需求回歸國內(nèi)上市的路徑，并不涉及已上市紅籌股的私有化問題，也不涉及紅籌股還沒有實(shí)現(xiàn)私有化的情形下，由其子公司在境內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市的情況。

（二）紅籌架構(gòu)搭建的方式及分類

紅籌架構(gòu)搭建的基本步驟是，境內(nèi)民商事主體在境外特殊地區(qū)（比如BVI、開曼群島）設(shè)立特殊目的公司（SPV），再讓境外特殊目的公司以收購境內(nèi)公司股權(quán)或以協(xié)議控制方式（即VIE）將境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)注入SPV，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表合并，從而，最終實(shí)現(xiàn)SPV在境外上市。根據(jù)構(gòu)建、設(shè)計(jì)紅籌架構(gòu)的不同方式和思路，紅籌架構(gòu)可以分為股權(quán)控制型、協(xié)議控制型兩大類。

（三）紅籌架構(gòu)拆除的方式及分類

股權(quán)控制型可稱為紅籌架構(gòu)基本模式，協(xié)議控制型是為了規(guī)避國內(nèi)某些特殊監(jiān)管規(guī)定，可通稱為紅籌架構(gòu)特殊模式。紅籌架構(gòu)基本模式可以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式對紅籌架構(gòu)進(jìn)行拆除，使之回復(fù)到紅籌架構(gòu)搭建之前的狀態(tài)，最終以境內(nèi)企業(yè)作為上市主體實(shí)現(xiàn)境內(nèi)上市（如譽(yù)衡藥業(yè)）；紅籌架構(gòu)特殊模式，可通過解除協(xié)議控制，最終以境內(nèi)企業(yè)作為上市主體實(shí)現(xiàn)境內(nèi)上市（如263通信、朗瑪信息）。

二、紅籌回歸涉及的相關(guān)法律、法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定

紅籌回歸的主要目的在于登錄國內(nèi)資本市場，主要就是在主板、創(chuàng)業(yè)板上市，紅籌回歸涉及的法律法規(guī)及相關(guān)政策主要應(yīng)當(dāng)有三方面：一是國內(nèi)資本市場結(jié)構(gòu)層次的現(xiàn)狀；二是證監(jiān)會對于紅籌回歸后境內(nèi)上市的法律障礙方面的規(guī)定；三是證監(jiān)會對境內(nèi)公司以紅籌架構(gòu)實(shí)現(xiàn)境外上市的監(jiān)管政策。

（一）我國資本市場結(jié)構(gòu)層次

目前，我國多層次的資本市場主要分為四個(gè)層次：即一板市場、二板市場、三板市場和四板市場。一板市場，即主板市場，主要包括A股、B股、中小板市場，這是我國目前最高層級的證券市場，監(jiān)管要求最為嚴(yán)格；二板市場主要指深交所的創(chuàng)業(yè)板，該板主要以新型高科技企業(yè)為主，監(jiān)管要求相對于主板市場要稍微低一些；三板市場指全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，即我們俗稱的“新三板”；四板市場則是各省自行成立的地方性股權(quán)交易托管中心，如上海股權(quán)交易托管中心、天津股交所等。上述一板、二板市場統(tǒng)稱為主板市場。主板市場與新三板、四板市場的主要區(qū)別在于，主板市場屬于我國的場內(nèi)交易市場，其股票實(shí)行競價(jià)交易制度，具有公允價(jià)值和流通性，而新三板和四板市場尚未打開競價(jià)交易制度。對于紅籌回購的企業(yè)來說，通常都會選擇登錄主板市場，特別是其中的中小板和創(chuàng)業(yè)板。此外，中國證監(jiān)會又于2019年年初設(shè)立了科創(chuàng)板，目前，科創(chuàng)板相關(guān)管理辦法及實(shí)施細(xì)則已出，這也將是紅籌企業(yè)回歸的又一動因和歸宿。

（二）證監(jiān)會對于紅籌回歸后境內(nèi)上市的相關(guān)法律法規(guī)及政策

實(shí)際上，紅籌架構(gòu)沒有一個(gè)嚴(yán)格意義上的法律概念，也沒有非常明確的法律法規(guī)予以規(guī)制，但是，拆除紅籌架構(gòu)后，是否符合上市條件，仍應(yīng)適用《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“證券法”）、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（以下簡稱“股票發(fā)行條例”）、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（以下簡稱“IPO辦法”）、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》（以下簡稱“創(chuàng)業(yè)板IPO辦法”）等一般性法律規(guī)定。但是，針對紅籌架構(gòu)回歸的特殊性，證監(jiān)會也形成了對于紅籌架構(gòu)回歸進(jìn)行審核的一般性政策要求，這些政策要求散見于對于保薦代表人的相關(guān)培訓(xùn)中，這些要求也已經(jīng)過已經(jīng)成功過會的紅籌企業(yè)的公開披露資料的印證，可供參考。

根據(jù)保薦代表人的相關(guān)培訓(xùn)記錄，涉及紅籌回歸的主要監(jiān)管點(diǎn)如下：一是要求清理境外SPV，去掉中間環(huán)節(jié)；二是紅籌架構(gòu)拆除后，境內(nèi)的上市主體應(yīng)當(dāng)具有獨(dú)立性，有獨(dú)立的生產(chǎn)經(jīng)營能力，不存在控制權(quán)缺位的情況；三是信息披露全面、完整，搭建紅籌架構(gòu)與拆除紅籌架構(gòu)均應(yīng)符合我國法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定。

（三） 證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對于紅籌架構(gòu)境外上市的政策文件

1.《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場宏觀管理的通知》（國發(fā)【1992】68號，1992年12月17日）

華晨中國汽車公司作為我國境內(nèi)企業(yè)境外上市的第一個(gè)民營企業(yè)，由于其登錄美國紐約證交所的時(shí)間早于證監(jiān)會（我國對于境內(nèi)企業(yè)海外上市的主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)）成立時(shí)間（1992年12月17日），其境外上市并未遇到審批上的障礙。但是，隨著中國證監(jiān)會的成立及國發(fā)【1992】68號文的發(fā)布，該文中明確指出：選擇若干企業(yè)到海外公開發(fā)行股票和上市，必須在證券委統(tǒng)一安排下進(jìn)行，并經(jīng)證券委審批，各地方、各部門不得自行其是。這是第一次明確規(guī)定境內(nèi)企業(yè)海外上市需要證券監(jiān)督管理部門審批。

2.《關(guān)于批轉(zhuǎn)中國證券監(jiān)督管理委員會<關(guān)于境內(nèi)企業(yè)到境外公開發(fā)行股票和上市存在問題的報(bào)告>的通知》（證委發(fā)第18號，1993年4月9日）

證監(jiān)會在上述這份在法律文件中提到：境內(nèi)企業(yè)直接或者間接到境外發(fā)行股票和上市主要包括以下幾種方式：境內(nèi)企業(yè)直接到海外發(fā)行股票和上市（包括到境外公開發(fā)行B股的方式）；境內(nèi)企業(yè)利用境外設(shè)立的公司的名義在境外發(fā)行股票和上市；境內(nèi)上市的公司到境外的交易所上市交易；（境內(nèi)上市的公司在境外發(fā)行存券證（DR）或者股票的其他派生方式。同時(shí)，該文件還明確規(guī)定：今后凡是企業(yè)采取上述方式到境外公開發(fā)行股票和上市，均應(yīng)事先報(bào)證券委審批，中國證券監(jiān)督管理委員會對獲得批準(zhǔn)到境外發(fā)行股票和上市，均應(yīng)事先報(bào)證券委審批。上述文件中規(guī)定的第2種方式“境內(nèi)企業(yè)利用境外設(shè)立的公司的名義在境外發(fā)行股票和上市”，實(shí)質(zhì)上和本文所述的“紅籌架構(gòu)”本質(zhì)上的目的應(yīng)該趨于一致，即應(yīng)當(dāng)經(jīng)過證券監(jiān)督管理部門審批。但是，由于該條文表述得不夠嚴(yán)謹(jǐn)，導(dǎo)致成為后來“紅籌架構(gòu)”不需要境內(nèi)審批的一個(gè)理由。因?yàn)?，該條文的主體是“境內(nèi)企業(yè)”，從條文形式內(nèi)容來看，并沒有限制境內(nèi)企業(yè)的實(shí)際控制人作為自然人在境外設(shè)立公司。

3.《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)在境外發(fā)行股票和上市管理的通知》（國發(fā)【1997】21號，俗稱“97紅籌指引”，1997年6月20日）

該指引對于紅籌架構(gòu)需要經(jīng)過證券監(jiān)督管理部門的審批作了較為明確的規(guī)定，如：要求境內(nèi)公司控股的境外上市公司，雖然應(yīng)該受到當(dāng)?shù)刈C券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，但境外上市公司的境內(nèi)股東應(yīng)當(dāng)事后將有關(guān)的情況通報(bào)給證監(jiān)會備案；如果將境內(nèi)企業(yè)的權(quán)益或者資產(chǎn)以任何方式裝入到境外境外成立的公司并在境外上市，以及將境內(nèi)的權(quán)益或者資產(chǎn)通過先轉(zhuǎn)移到中國公司在境外成立的公司再注入特殊目的公司在境外實(shí)現(xiàn)上市，境內(nèi)的公司應(yīng)按照不同層級經(jīng)過省一級人民政府或者國務(wù)院主管部門的批準(zhǔn)、證監(jiān)會進(jìn)行審核以后，由國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門按照我們國家的相關(guān)政策規(guī)定以及我國實(shí)現(xiàn)確定的上市規(guī)模進(jìn)行審批；一般情形下，境內(nèi)企業(yè)持有的不滿3年的境內(nèi)資產(chǎn)，是不允許在境外申請發(fā)行股票和上市的。97紅籌指引可謂監(jiān)管層對于紅籌架構(gòu)的一次重大舉措，明確了境內(nèi)企業(yè)境外上市需要進(jìn)行審批。

4.《關(guān)于涉及境內(nèi)權(quán)益的境外公司在境外發(fā)行股票和上市有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)發(fā)行字【2000】72號，2000年6月22日）

根據(jù)97紅籌指引的相關(guān)規(guī)定，境內(nèi)公司要到境外上市的話，必須經(jīng)過證券監(jiān)督管理部門的審批。但是，實(shí)踐中，境內(nèi)企業(yè)境外上市往往需要向境外擬上市證券交易所提交由中國律師出具的法律意見書，而在法律意見書，一些律師以種種理由出具了不需要中國政府進(jìn)行審批的相關(guān)法律意見。因此，中國證監(jiān)會出臺了上述文件，要求紅籌海外上市時(shí)，中國律師為境內(nèi)企業(yè)境外上市出具法律意見書時(shí)必須取得證監(jiān)會的無異議函。政府對紅籌海外上市的無情扼殺導(dǎo)致紅籌海外上市數(shù)量驟減。然而，這個(gè)制度就像達(dá)摩克利斯之劍一樣，既是對中國律師出具法律意見書的約束，也成為將來紅籌上市企業(yè)和相關(guān)中介結(jié)構(gòu)借以推脫責(zé)任的理由。2003年，證監(jiān)會廢止了上述無異議函制度。

5.《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（以下簡稱“75號文”，2005年10月21日，后被“37”號文取代）

雖然“無異議函”的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，但政府對于紅籌架構(gòu)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的立場并未改變，75號文要求境內(nèi)居民設(shè)立或控制境外特殊目的公司之前，應(yīng)持一系列材料向所在地外匯管理機(jī)構(gòu)申請辦理境外投資外匯登記手續(xù)，并且指定了詳細(xì)的操作流程以及申報(bào)材料目錄。該文件的出臺，實(shí)際上對于紅籌架構(gòu)搭建過程中的外匯問題明確提出了監(jiān)管要求，即不通過外匯登記，無法搭建紅籌架構(gòu)。

6.《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（以下簡稱“10號文”，2006年8月9日出臺，2009年修訂）

該文件的出臺，與紅籌架構(gòu)密切相關(guān)的主要有以下內(nèi)容：

一是境內(nèi)民商事法律主體如果以其在境外設(shè)立的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)企業(yè)，必須取得商務(wù)部的同意，當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求。然而，要通過商務(wù)部的審批，無疑是舉步唯艱，從現(xiàn)有已公布案例來看，尚未有通過商務(wù)部審批之先例。而對于紅籌架構(gòu)的搭建來說，在境外設(shè)立SPV以后，通過并購將境內(nèi)資產(chǎn)裝入SPV是慣用模式，而10號文的出臺，無疑是對紅籌架構(gòu)搭建的極大限制；

二是即便是與境內(nèi)主體無關(guān)聯(lián)關(guān)系的外國投資主體只要以股權(quán)為支付的對價(jià)并購境內(nèi)企業(yè)，就需要取得商務(wù)部的同意。但實(shí)踐中，商務(wù)部也未有審批通過的相關(guān)案例。紅籌架構(gòu)搭建的過程中，在境外設(shè)立SPV以后，以換股的形式將境內(nèi)權(quán)益或者資產(chǎn)注入特殊目的公司，是一種比較常見的做法，因?yàn)檫@不需要用到現(xiàn)金，而且以股權(quán)作為對價(jià)的方式可以適用特殊性重組的企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策。

7.《關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（以下簡稱“37號文”，2014年7月4日，取代“75號文”）

37號文又再一次明確了“特殊目的公司”“返程投資”“境內(nèi)機(jī)構(gòu)”在內(nèi)的眾多專業(yè)術(shù)語的概念。例如，對于特殊目的公司的概念，75號文認(rèn)為其目的是為了融資，而37號文則擴(kuò)大了它的目的，不僅包括融資，還包括了投資；特殊目的公司的資產(chǎn)或權(quán)益來源，同時(shí)包括了境內(nèi)民商事法律主體在境外和境內(nèi)的全部權(quán)益和資產(chǎn)。 由于特殊目的公司就涉及到了海外投資，我國是一個(gè)外匯管制的國家，要求對外投資需要進(jìn)行外匯登記，返程投資也需進(jìn)行外匯登記。同時(shí)明確了，如果因?yàn)闅v史原因，沒有辦理登記的，需要補(bǔ)充辦理外匯登記，或者取得外匯管理機(jī)關(guān)的豁免。

8.《關(guān)于企業(yè)向境外關(guān)聯(lián)方支付費(fèi)用有關(guān)企業(yè)所得稅問題的公告》（國家稅務(wù)總局公告2015年第16號，2015年3月18日，以下簡稱“16號公告”）

由于10號文的出臺，以及國內(nèi)對于外資進(jìn)入增值電信業(yè)務(wù)領(lǐng)域的限制，一些境內(nèi)企業(yè)采用“VIE”結(jié)構(gòu)搭建其紅籌架構(gòu)。VIE，即Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實(shí)體”，在國內(nèi)被稱為“協(xié)議控制”，是指境外注冊的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營實(shí)體相分離，境外的上市實(shí)體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體，業(yè)務(wù)實(shí)體就是上市實(shí)體的VIEs（可變利益實(shí)體）。上述協(xié)議的形式通常為特許經(jīng)營權(quán)使用費(fèi)（如專利權(quán)使用費(fèi)）、咨詢費(fèi)用等，這樣做的好處有三：一是根據(jù)國外的會計(jì)準(zhǔn)則，符合VIE條件的企業(yè)可以合并財(cái)務(wù)報(bào)表，利潤可以并入上市主體；二是規(guī)避了10號文，以及國內(nèi)對于外資進(jìn)入領(lǐng)域的限制；三是境外主體往往注冊在避稅地，通過上述協(xié)議，可將利潤轉(zhuǎn)移至避稅地，規(guī)避境內(nèi)的企業(yè)所得稅。然而，“16號公告”的出臺，堵死了協(xié)議轉(zhuǎn)讓可以規(guī)避境內(nèi)企業(yè)所得稅的空間，使得境內(nèi)企業(yè)和境外上市主體的整體稅負(fù)增加，這從一定程度上，也成為紅籌回歸的一個(gè)動因，同時(shí)，也為紅籌架構(gòu)的拆除提示了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

三、紅籌架構(gòu)搭建、拆除的經(jīng)濟(jì)動因和政策風(fēng)險(xiǎn)

（一）紅籌架構(gòu)的搭建

為了規(guī)避境內(nèi)對于中小企業(yè)海外上市的限制，一些中小企業(yè)與境內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其監(jiān)管政策展開博弈，采用在境外成立特殊目的公司（SPV）作為境外上市主體，進(jìn)而將境內(nèi)資產(chǎn)裝入SPV，最終實(shí)現(xiàn)SPV在境外成功上市，中小企業(yè)搭建的上述境外上市結(jié)構(gòu)，即本文所述的“紅籌架構(gòu)”。

1.搭建紅籌架構(gòu)的經(jīng)濟(jì)動因

（1）迫切的融資需求。海外上市公司既可以通過上市募集資金，股東還可以通過上市后減持而套現(xiàn)。特別對于那些迫切有融資需求但在境內(nèi)市場融資受到限制的境內(nèi)民營企業(yè)，海外上市的動機(jī)更強(qiáng)烈。實(shí)際上，在上個(gè)世紀(jì)90年代，中國的資本市場剛剛起步，當(dāng)時(shí)的股票市場的兩大特征就是，一是主要為國有企業(yè)服務(wù)，二是實(shí)行配額制，要想上市必須拿到指標(biāo)，對于絕大部分中小民營企業(yè)來說這無異于是天方夜譚，在此背景下，民營企業(yè)另辟蹊徑，亦在情理之中。

（2）擴(kuò)展國際市場。國外資本市場更為開放和成熟，擁有更多的海外投資者予以關(guān)注。能夠成功實(shí)現(xiàn)海外上市，可以獲得國際投資者的青睞。同時(shí)，對于境內(nèi)企業(yè)來說，大部分意圖進(jìn)行海外上市的公司的產(chǎn)品都在海外是具有一定的市場，到更加成熟的海外資本市場上市，無論是從提升公司的知名度、提升產(chǎn)品的知名度，還是擴(kuò)大海外市場的份額來講，都是對境內(nèi)公司有益的。同時(shí)，在國外成熟資本市場上市，還容易更加吸引到成熟的機(jī)構(gòu)投資者來共同參與。

（3）改善公司治理結(jié)構(gòu)。雖然我國也有自己的公司法，但是由于公司征信體系尚不健全、信托責(zé)任缺失，對于公司治理、股東、債權(quán)人權(quán)益的保護(hù)往往并不重視，同時(shí)，企業(yè)也缺乏社會責(zé)任，通過海外上市，可以讓我們的企業(yè)進(jìn)入海外資本市場，接受海外資本市場的洗禮，改善公司的治理結(jié)構(gòu)、提升公司的管理水平、對于那些母國公司治理水平低的公司而言，通過海外上市，接受嚴(yán)格的監(jiān)管，更加有利于提升公司自身的公司治理水平。

（4）稅收優(yōu)惠。由于紅籌架構(gòu)的海外特殊目的公司往往設(shè)在開曼群島、香港等稅收洼地，并且其在境內(nèi)設(shè)立的公司由于具有外商投資企業(yè)身份，均可享受一定的稅收優(yōu)惠。與國內(nèi)的所得稅率相比，顯然具有稅收優(yōu)勢。

2.境外上市的政策風(fēng)險(xiǎn)

目前，主要對于境外上市的政策障礙主要有以下幾個(gè)方面：

（1）境外上市的審批。根據(jù)《關(guān)于批轉(zhuǎn)中國證券監(jiān)督管理委員會<關(guān)于境內(nèi)企業(yè)到境外公開發(fā)行股票和上市存在問題的報(bào)告>的通知》（證委發(fā)第18號，1993年4月9日），明確規(guī)定今后凡是企業(yè)到境外公開發(fā)行股票和上市，均應(yīng)事先報(bào)證券委審批，中國證券監(jiān)督管理委員會對獲得批準(zhǔn)到境外發(fā)行股票和上市，均應(yīng)事先報(bào)證券委審批。上述文件中規(guī)定的第2種方式“境內(nèi)企業(yè)利用境外設(shè)立的公司的名義在境外發(fā)行股票和上市”，實(shí)質(zhì)上和本文所述的“紅籌架構(gòu)”本質(zhì)上應(yīng)該屬于一致，即應(yīng)當(dāng)經(jīng)過證券監(jiān)督管理部門審批。但是，由于該條文表述不夠嚴(yán)謹(jǐn)，導(dǎo)致成為后來“紅籌架構(gòu)”不需要境內(nèi)審批的一個(gè)理由。因?yàn)?，該條文的主體是“境內(nèi)企業(yè)”，從條文形式內(nèi)容來看，并沒有限制境內(nèi)企業(yè)的實(shí)際控制人作為自然人在境外設(shè)立公司。

（2）紅籌架構(gòu)搭建的審批。該指引對于紅籌架構(gòu)需要經(jīng)過證券監(jiān)督管理部門的審批作了較為明確的規(guī)定，如：要求境內(nèi)公司控股的境外上市公司，雖然應(yīng)該受到當(dāng)?shù)刈C券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，但境外上市公司的境內(nèi)股東應(yīng)當(dāng)事后將有關(guān)的情況通報(bào)給證監(jiān)會備案；如果將境內(nèi)企業(yè)的權(quán)益或者資產(chǎn)以任何方式裝入到境外境外成立的公司并在境外上市，以及將境內(nèi)的權(quán)益或者資產(chǎn)通過先轉(zhuǎn)移到中國公司在境外成立的公司再注入特殊目的公司在境外實(shí)現(xiàn)上市，境內(nèi)的公司應(yīng)按照不同層級經(jīng)過省一級人民政府或者國務(wù)院主管部門的批準(zhǔn)、證監(jiān)會進(jìn)行審核以后，由國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門按照我們國家的相關(guān)政策規(guī)定以及我國實(shí)現(xiàn)確定的上市規(guī)模進(jìn)行審批；一般情形下，境內(nèi)企業(yè)持有的不滿3年的境內(nèi)資產(chǎn)，是不允許在境外申請發(fā)行股票和上市的。97紅籌指引可謂監(jiān)管層對于紅籌架構(gòu)的一次重大舉措，明確了境內(nèi)企業(yè)境外上市需要進(jìn)行審批。雖然，97紅籌指引意外堵死民營企業(yè)的境外上市之路，但由于境外上市確實(shí)能給中小企業(yè)民營企業(yè)的注入新的活力，中小民營企業(yè)一直在通過各種各樣的方式意圖繞過上述監(jiān)管，甚至，一些專業(yè)從事企業(yè)境外上市服務(wù)的律師也在出具一些旨在證明境內(nèi)企業(yè)通過搭建紅籌架構(gòu)到境外上市無需取得境內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)同意的法律意見書。

（3）關(guān)聯(lián)并購和境外公司換股收購境內(nèi)資產(chǎn)的審批?！蛾P(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（以下簡稱“10號文”，2006年8月9日出臺，2009年修訂）的出臺，與紅籌架構(gòu)密切相關(guān)的主要有以下內(nèi)容：

一是境內(nèi)民商事法律主體如果以其在境外設(shè)立的公司名義并購與其有關(guān)聯(lián)關(guān)系的境內(nèi)企業(yè)，必須取得商務(wù)部的同意，當(dāng)事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求。然而，要通過商務(wù)部的審批，無疑是舉步唯艱，從現(xiàn)有已公布案例來看，尚未有通過商務(wù)部審批之先例。而對于紅籌架構(gòu)的搭建來說，在境外設(shè)立SPV以后，通過并購將境內(nèi)資產(chǎn)裝入SPV是慣用模式，而10號文的出臺，無疑是對紅籌架構(gòu)搭建的極大限制；

二是即便是與境內(nèi)主體無關(guān)聯(lián)關(guān)系的外國投資主體只要以股權(quán)為支付的對價(jià)并購境內(nèi)企業(yè)，就需要取得商務(wù)部的同意。但實(shí)踐中，商務(wù)部也未有審批通過的相關(guān)案例。紅籌架構(gòu)搭建的過程中，在境外設(shè)立SPV以后，以換股的形式將境內(nèi)權(quán)益或者資產(chǎn)注入特殊目的公司，是一種比較常見的做法，因?yàn)檫@不需要用到現(xiàn)金，而且以股權(quán)作為對價(jià)的方式可以適用特殊性重組的企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策。

10號文的出臺，將紅籌架構(gòu)中境內(nèi)資產(chǎn)裝入境外特殊目的公司的渠道予以了限制，也大量催生了所謂的“VIE”結(jié)構(gòu)，即通過協(xié)議控制的方式控制境內(nèi)企業(yè)。規(guī)避10號文的另一種方式是，由境外人士現(xiàn)行設(shè)立SPV，然后以現(xiàn)金形式收購境內(nèi)企業(yè)股權(quán)。

（4）外匯登記?！蛾P(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（以下簡稱“37號文”，2014年7月4日，取代“75號文”）對“特殊目的公司”“返程投資”“境內(nèi)機(jī)構(gòu)”等字眼重新進(jìn)行了定義。37號文又再一次明確了“特殊目的公司”“返程投資”“境內(nèi)機(jī)構(gòu)”在內(nèi)的眾多專業(yè)術(shù)語的概念。例如，對于特殊目的公司的概念，75號文認(rèn)為其目的是為了融資，而37號文則擴(kuò)大了它的目的，不僅包括融資，還包括了投資；特殊目的公司的資產(chǎn)或權(quán)益來源，同時(shí)包括了境內(nèi)民商事法律主體在境外和境內(nèi)的全部權(quán)益和資產(chǎn)。 由于特殊目的公司就涉及到了海外投資，我國是一個(gè)外匯管制的國家，要求對外投資需要進(jìn)行外匯登記，返程投資也需進(jìn)行外匯登記。同時(shí)明確了，如果因?yàn)闅v史原因，沒有辦理登記的，需要補(bǔ)充辦理外匯登記，或者取得外匯管理機(jī)關(guān)的豁免。

（5）紅籌架構(gòu)的主要類型。紅籌架構(gòu)的搭建主要分為兩步：一是在境外設(shè)立特殊目的公司（SPV）；二是在以股權(quán)方式收購境內(nèi)資產(chǎn)或者以協(xié)議控制方式實(shí)際控制境內(nèi)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)并表，前者稱為紅籌基本架構(gòu)，后者稱為VIE結(jié)構(gòu)。如圖1、2所示：

（二）紅籌架構(gòu)的拆除

1.紅籌架構(gòu)拆除的經(jīng)濟(jì)動因

（1）隨著我國多層次資本市場結(jié)構(gòu)的基本形成，境內(nèi)主板市場日漸成熟，投資人投資熱情日益高漲，股票估值較高，并且流通性較強(qiáng)。

（2）自美國次貸危機(jī)以后，境外低迷的資本發(fā)行市場與境內(nèi)逐步發(fā)展的資本市場形成鮮明對比。以美國為例，自2010-2013年，共有55家中國公司赴美IPO，其中的50家已經(jīng)破發(fā)（指股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)）。 相比之下，在境內(nèi)資本市場蓬勃發(fā)展新、IPO新股發(fā)行重啟、注冊制改革深入推進(jìn)、存托憑證和科創(chuàng)板陸續(xù)推出的情況下，境內(nèi)資本市場的發(fā)行市盈率普遍還是較高，如首發(fā)市盈率正常在22倍左右，除非極端行情外，鮮有破發(fā)情況發(fā)生，應(yīng)該說，我國股票市場估值比較國外主要股票市場，還是較高，具有較大的吸引力。例如，2009年10月30日推出創(chuàng)業(yè)板之后不到一年間，就已有120多家公司成功掛牌，發(fā)行市盈率超過 60 倍。

（3）除此而外，境外證券機(jī)關(guān)機(jī)構(gòu)對于中國相關(guān)概念的股票也加強(qiáng)了監(jiān)管，從2010年4月至2012年年底，僅美股市場就有50家左右的中國公司提出或者完成私有化。同時(shí)，針對在美上市中國公司的訴訟案件數(shù)量從2009年的1起升至2011年的39起。 于是，作為具有中國相關(guān)概念的股票，如果有路徑能夠回歸國內(nèi)股票市場，由于其對于國內(nèi)股票市場的監(jiān)管環(huán)境和法律環(huán)境較為熟悉，其也更加原因回到國內(nèi)股票市場，可況根據(jù)目前的政策，中國推進(jìn)注冊制改革、推進(jìn)存托憑證和科創(chuàng)板，也對該類企業(yè)的回歸表現(xiàn)了積極的態(tài)度。

（4）存在稅收風(fēng)險(xiǎn)2015 年 3 月，國家稅務(wù)總局發(fā)布了《關(guān)于企業(yè)向境外關(guān)聯(lián)方支付費(fèi)用有關(guān)企業(yè)所得稅問題的公告》（國家稅務(wù)總局公告 2015年第 16 號文），堵死了協(xié)議轉(zhuǎn)讓可以規(guī)避境內(nèi)企業(yè)所得稅的空間，使得境內(nèi)企業(yè)和境外上市主體的整體稅負(fù)增加，這從一定程度上，也成為紅籌回歸的一個(gè)動因，同時(shí)，也為紅籌架構(gòu)的拆除提示了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

2.紅籌架構(gòu)拆除的政策風(fēng)險(xiǎn)

（1）紅籌架構(gòu)本身的政策風(fēng)險(xiǎn)。37號文、10號文等規(guī)定的出臺，也表明了監(jiān)管機(jī)構(gòu)意圖將以海外紅籌結(jié)構(gòu)上市的企業(yè)納入多部門的強(qiáng)有力的監(jiān)管。事實(shí)上，10號文出臺以來，“至今沒有一家企業(yè)能夠以實(shí)事求是的方式，按照文件要求通過審批和實(shí)現(xiàn)海外上市”。 有鑒于此，如何在上述法律政策環(huán)境下實(shí)現(xiàn)紅籌海外上市呢？根據(jù)實(shí)踐，一些企業(yè)想出了各式各樣的方法，比如更換實(shí)控人股東的國籍等。但這些方法和路徑顯然具有明顯的規(guī)避相關(guān)監(jiān)管的意圖，同時(shí)，實(shí)際上，我國的相關(guān)監(jiān)管部門也從沒有對該類做法正式予以認(rèn)可，法律隱患和風(fēng)險(xiǎn)較大。而在，拆除紅籌架構(gòu)后尋求境內(nèi)上市的過程中，證監(jiān)會進(jìn)行審核的過程中，必然會對原先紅籌搭建的合法合規(guī)性予以重大關(guān)注，因此，如何使得上述規(guī)避監(jiān)管的做法得到證監(jiān)會的認(rèn)可，是需要思考的一個(gè)問題。

（2）境內(nèi)資本市場的具體要求。國內(nèi)目前的資本市場機(jī)構(gòu)分為四個(gè)層次：一板市場、二板市場、三板市場和四板市場。其中，一板市場主要包括上海證券交易所A股市場、深圳證券交易所B股市場、中小板市場；二板市場主要指創(chuàng)業(yè)板市場；三板市場主要是指全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，即我們俗稱的“新三板”市場；四板市場則是各省自行成立的地方性股權(quán)交易托管中心，如上海股權(quán)交易托管中心、天津股交所等。上述一板、二板市場統(tǒng)稱為主板市場。此外，目前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)又在上交所推出了科創(chuàng)板。主板市場與新三板、四板市場的主要區(qū)別在于，主板市場屬于我國的場內(nèi)交易市場，其股票實(shí)行競價(jià)交易制度，具有公允價(jià)值和流通性，而新三板和四板市場尚未打開競價(jià)交易制度。對于紅籌回購的企業(yè)來說，通常都會選擇登錄主板市場，特別是其中的中小板和創(chuàng)業(yè)板。而登錄中小板和創(chuàng)業(yè)板，通常來說有兩種方式：即IPO和借殼上市。借殼上市不在本文的討論范圍之內(nèi)，關(guān)于IPO監(jiān)管要求對于紅籌架構(gòu)拆除需要注意的問題，將在下一章節(jié)詳細(xì)論述。

四、紅籌架構(gòu)拆除的重點(diǎn)問題與解決建議

對照境內(nèi)IPO的監(jiān)管要求以及證監(jiān)會在實(shí)際審批過程中的反饋要求，在拆除紅籌架構(gòu)進(jìn)行IPO的過程中，應(yīng)特別注意如下問題。

（一）清理境外特殊目的公司

10號文將特殊目的公司納入監(jiān)管之下。37號文比較厲害的一點(diǎn)是，其從監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度闡述了“特殊目的公司”的概念。我們可以看出，37號文對比原來的75號文來說，對于“特殊目的公司”的概念的外延有擴(kuò)展的趨勢：同時(shí)，也將其目的，從傳統(tǒng)的股權(quán)投融資的角度擴(kuò)展到了普通的“投融資”概念；對于“資產(chǎn)”的范圍也從“境內(nèi)”變成了“境內(nèi)外”，外延也是進(jìn)一步擴(kuò)大；同時(shí)，還重點(diǎn)提出境內(nèi)的相關(guān)境應(yīng)當(dāng)由所有權(quán)人能夠合法持有。

一旦境外主體被界定為特殊目的公司，那么，對于其返程投資設(shè)立的位于境內(nèi)的外資企業(yè)，必須核實(shí)以下系列問題：1.根據(jù)我國的相關(guān)外匯管制要求，需要辦理外匯登記，那么，在當(dāng)初設(shè)立境外特殊目的公司而需要辦理外匯登記的時(shí)候，是否存在虛假陳述？ 2.上述境外公司實(shí)際控制的境內(nèi)企業(yè)及其涉及的相關(guān)項(xiàng)目、資產(chǎn)，有無向境外實(shí)體支付相應(yīng)的款項(xiàng)、或者做股權(quán)轉(zhuǎn)讓等，有無經(jīng)過外匯登記，是否合規(guī)？如果經(jīng)查明存在上述不合規(guī)的行為，則有可能會讓其現(xiàn)行接受相關(guān)部門的監(jiān)管措施和處罰，然后才行可能補(bǔ)登記，而即使經(jīng)過補(bǔ)登記，該行為能夠得到證監(jiān)會認(rèn)可，也需要根據(jù)實(shí)際情況而定，因?yàn)?，理論上，如果被處罰，是否屬于“重大”違規(guī)行為，會給境內(nèi)上市帶來障礙。因此，一旦境外企業(yè)被認(rèn)定為特殊目的公司，在該企業(yè)的外匯方面的法律風(fēng)險(xiǎn)較為突出。另外還需要引起特別關(guān)注的是，即使拆除紅籌架構(gòu)以后，在集團(tuán)整體架構(gòu)中，仍存在境外企業(yè)持有境內(nèi)企業(yè)股權(quán)或相關(guān)資產(chǎn)，而未經(jīng)過外匯登記的，也需要至外匯管理部門進(jìn)行補(bǔ)登記，只有拆除架構(gòu)以后，集團(tuán)整體架構(gòu)中不存在境外主體，才有可能不需要辦理外匯登記。從上述情形來看，無論是拆除股權(quán)控制型、還是VIE結(jié)構(gòu)型紅籌架構(gòu)，為了提高過會幾率，建議拆除紅籌架構(gòu)后，應(yīng)當(dāng)注銷或者完全將境外特殊目的公司的股權(quán)予以轉(zhuǎn)讓，以實(shí)現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)和境外特殊目的公司的隔離。因此，筆者建議，應(yīng)當(dāng)徹底清理境外特殊目的公司。

（二）實(shí)際控制人、監(jiān)管層的重大變化

根據(jù)我國主板市場的要求，實(shí)際控制人3年之內(nèi)不能發(fā)生變更、在上市之前的3年內(nèi)主要管理人員也不能發(fā)生重大變化；創(chuàng)業(yè)板對此也有類型的要求，但其主要相關(guān)的年限要求是2年。這樣做的目的是為了保持公司經(jīng)營管理的穩(wěn)定性。而在美國上市的過程中，對于實(shí)際控制人及主要管理人員變動方面不會有如此的要求，因此，即使產(chǎn)生一定的變動，相關(guān)上市的進(jìn)程一般來說也不會有太大的影響。因此，如果在紅籌結(jié)構(gòu)搭建尋求海外上市的過程中，因?yàn)槠渌Y本市場沒有相關(guān)要求，而在實(shí)際控制人、主要管理人員這方面并沒有持續(xù)保持一定的穩(wěn)定性的話。但在境內(nèi)IPO則會產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性障礙。

因此，筆者認(rèn)為，為了達(dá)到最終實(shí)現(xiàn)境內(nèi)上市的目標(biāo)，符合境內(nèi)上市對于實(shí)際控制人和主要管理人員穩(wěn)定性方面的要求，在整體結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)的時(shí)候，應(yīng)當(dāng)特別關(guān)注實(shí)控人和相關(guān)管理人員團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定，以確保不因此對于境內(nèi)上市產(chǎn)生障礙，否則，只能重新運(yùn)營一定年限后方可上市。

（三）外匯監(jiān)管問題

我國是典型的外匯管理國家，紅籌架構(gòu)的特色就在于通過境外特殊目的公司來控制境內(nèi)企業(yè)。涉及跨境投融資的問題，在我國實(shí)行外匯嚴(yán)格管制的國情下，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守外匯監(jiān)管的相關(guān)規(guī)定。對于紅籌架構(gòu)的外匯政策文件，現(xiàn)行的是37號文。外匯問題主要涉及到兩個(gè)方面，一個(gè)是境內(nèi)實(shí)際控制人境外設(shè)立特殊目的公司時(shí)有無進(jìn)行外匯登記，二是進(jìn)行返程投資時(shí)有無經(jīng)過外匯登記。對于37號文生效之前，已搭建的紅籌架構(gòu)，還是應(yīng)該對照其搭建紅籌架構(gòu)時(shí)生效的75號文來對照是否符合相關(guān)要求。在朗瑪信息回購中國A股的案例中，證監(jiān)會在反饋過程中，特別強(qiáng)調(diào)了要求核查發(fā)行人在搭建紅籌結(jié)構(gòu)的過程中是否完整履行了國家外匯管理方面的法律、法規(guī)規(guī)定的程序，不存在違反國家相關(guān)規(guī)定的情形。這充分說明，在搭建紅籌架構(gòu)的過程中，是否存在外匯違規(guī)問題是證監(jiān)會重點(diǎn)關(guān)注的對象。

筆者認(rèn)為，為了能夠順利實(shí)現(xiàn)回歸目的，在拆除紅籌機(jī)構(gòu)的過程中，應(yīng)該針對上述兩個(gè)方面，即設(shè)立境外特殊目的公司和返程并購兩個(gè)階段，即“一出一進(jìn)”兩個(gè)環(huán)節(jié)，有無辦理相應(yīng)的外匯登記手續(xù)，如果沒有辦理的，應(yīng)當(dāng)至相關(guān)部門及時(shí)辦理相關(guān)登記手續(xù)，以免對今后產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性障礙。如果政府相關(guān)部門認(rèn)為可以免于辦理的，也應(yīng)當(dāng)取得主管部門豁免相關(guān)登記環(huán)節(jié)的文件。

（四）控制協(xié)議的解除

關(guān)于為什么企業(yè)會采用“協(xié)議控制”的交易結(jié)構(gòu)問題，筆者認(rèn)為，和國家相關(guān)監(jiān)管政策（尤其是10號文）的出臺不無關(guān)系。“協(xié)議控制”的傳統(tǒng)作用是在市場準(zhǔn)入方面規(guī)避相關(guān)的監(jiān)管要求，“新浪模式”為人熟知，其采用“協(xié)議控制”的主要目的是規(guī)避外資不能進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)市場的市場準(zhǔn)入規(guī)定，但是在10號文出臺之后，由于對于返程并購需要經(jīng)過相關(guān)部門的審批，而實(shí)踐當(dāng)中，幾乎很難通過審批，因此，也有企業(yè)通過“協(xié)議控制”的方式來規(guī)避10號文的相關(guān)規(guī)定。正如本文前文所述，紅籌架構(gòu)的搭建方式主要有兩種：一種是股權(quán)型，一種是協(xié)議控制型。筆者看來，在后10號文時(shí)代，貌似協(xié)議控制項(xiàng)下的紅籌結(jié)構(gòu)正成為各大企業(yè)的主流。但是，毋庸置疑的是，協(xié)議控制本身即是為了規(guī)避相關(guān)的監(jiān)管規(guī)定而產(chǎn)生的，同時(shí)，對于協(xié)議控制來說，可以通過協(xié)議以費(fèi)用的方式將境內(nèi)企業(yè)的收入進(jìn)行列支，間接對于稅收的合規(guī)性也會產(chǎn)生問題。無論是從規(guī)避監(jiān)管的角度，還是從稅收的角度，應(yīng)當(dāng)在紅籌架構(gòu)拆除的過程中，妥善考慮控制協(xié)議解除的問題，一是符合國內(nèi)監(jiān)管規(guī)定，二是避免認(rèn)定為偷稅漏稅。因此，對于VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)來說，如何合法合理地解除上述一攬子控制協(xié)議，是其最終能否實(shí)現(xiàn)境內(nèi)IPO的關(guān)鍵所在。根據(jù)已有紅籌回歸的案例，對于控制協(xié)議的解除，有兩種情形：一種是協(xié)議未履行的情形；另一種是協(xié)議已履行的情形。

對此，筆者建議：對于控制協(xié)議未履行的情形（如本文案例朗瑪信息），可以通過充分披露資金往來、出具書面承諾的方式來證明控制協(xié)議對于公司的實(shí)際運(yùn)營、利潤及稅收并無影響，從而順利實(shí)現(xiàn)IPO，而無需重新獨(dú)立運(yùn)營三個(gè)會計(jì)年度（創(chuàng)業(yè)板為兩個(gè)會計(jì)年度）；對于控制協(xié)議已經(jīng)履行的情形，最為穩(wěn)妥的辦法為，拆除紅籌架構(gòu)后重新運(yùn)營三個(gè)年度后再行申請IPO；如果對于控制協(xié)議已經(jīng)履行的情形，境內(nèi)企業(yè)希望嘗試立即申請的，筆者建議應(yīng)將控制協(xié)議的履行逆向還原至控制協(xié)議簽訂時(shí)，包括但不限于知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)屬、相關(guān)費(fèi)用的返還，同時(shí)，應(yīng)當(dāng)主動向稅務(wù)機(jī)關(guān)補(bǔ)交相關(guān)稅收。

（五）稅務(wù)問題

紅籌架構(gòu)拆除過程中的稅務(wù)問題，主要是在股權(quán)控制型紅籌架構(gòu)拆除中涉及到的“外資轉(zhuǎn)內(nèi)資”問題，對于外資企業(yè)本身即有所得稅減、免等各方面的稅收優(yōu)惠政策。在拆除紅籌架構(gòu)后，相關(guān)的境內(nèi)企業(yè)的性質(zhì)如果從外商投資企業(yè)變更為純內(nèi)資企業(yè)的，可能將面臨著被追繳之前免征和減征的所得稅稅款的問題，從而對公司的實(shí)際盈利能力造成影響。

對于此種情況，筆者建議：1.拆除紅籌架構(gòu)后最好仍能維持外資25%以上的股權(quán)比例（不認(rèn)定為返程投資的情形下，如認(rèn)定為返程投資情形，一般應(yīng)當(dāng)全部變成內(nèi)資），繼續(xù)享受外商投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策；2.如拆除紅籌架構(gòu)后外資持股比例低于25%的，應(yīng)當(dāng)首先尋找當(dāng)?shù)氐钠渌愂諆?yōu)惠政策是否可以進(jìn)行替代。除上述情形外，如發(fā)行人認(rèn)為不需補(bǔ)稅的，應(yīng)當(dāng)由相關(guān)的稅務(wù)主管部門出文確認(rèn)。

注釋：

仇曉敏.中國公司海外上市動機(jī)與上市地選擇的研究——以香港美國地區(qū)上市的公司為例[D].中國人民大學(xué)，2005.

王躍龍、唐豪臻、陶紫薇，中國概念股“去紅籌架構(gòu)”相關(guān)法律問研究[J].長江論壇，2012（4）.

蘇江，二度變身的誘惑：中小公司紅籌架構(gòu)回歸調(diào)查[N].21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)，2010 年9月20日.

王宗凱.中概股集體退市玄機(jī)[J].環(huán)球，2013（1）.

羅亦丹.海外上市需打開另一扇門[N].新金融觀察報(bào)，2013年1月7日.

畢秀麗.去紅籌-實(shí)戰(zhàn)案例分析與法律風(fēng)險(xiǎn)防范[M].法律出版社，2013.