經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期貨幣政策的選擇

張啟迪

摘 要：通過分析貨幣政策維持寬松的結(jié)果表明，松貨幣不僅對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激作用十分有限，而且不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融去杠桿，還可能導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)和資本流出壓力加大，房地產(chǎn)泡沫也可能加劇。當(dāng)前央行的貨幣供應(yīng)面臨的主要矛盾是結(jié)構(gòu)性問題：一是金融系統(tǒng)內(nèi)部貨幣供應(yīng)的結(jié)構(gòu)性問題;二是實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部貨幣供應(yīng)的結(jié)構(gòu)性問題。未來貨幣政策應(yīng)轉(zhuǎn)向“加息+降準(zhǔn)+壓降信用利差”政策組合。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;基準(zhǔn)利率;中期借貸便利工具

中圖分類號(hào)：F822.0? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ?文章編號(hào)：1003-3890（2019）03-0067-05

近期，受國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大以及高債務(wù)的影響，貨幣政策似乎總體傾向于寬松。銀行間質(zhì)押回購(gòu)利率方面，自2017年7月17日達(dá)到階段性高點(diǎn)以來，利率水平持續(xù)下降。1天、7天、14天回購(gòu)利率分別從2.61%、2.87%、3.03%下降至2018年8月8日的1.45%、2.34%、2.42%，雖然此后有所回升（截至2018年9月25日已上升至2.55%、2.66%、3.15%），但總體仍位于2017年以來偏低的水平（圖1）。如果考慮到全球無風(fēng)險(xiǎn)利率水平自2017年以來已經(jīng)大幅上升這一因素，貨幣政策維持相對(duì)寬松的時(shí)間已經(jīng)持續(xù)了一年半以上。10年期國(guó)債收益率方面，自2018年1月19日升至4.05%（近三年高點(diǎn)）以來，到2018年7月20日已降至3.45%。雖然此后也有所上升，但上升幅度并不大，截至2018年9月25日僅為3.68%（圖2）。

從理論上來說，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)需要實(shí)施寬松的貨幣政策予以支持。近期的政策實(shí)踐似乎也印證了這一邏輯。然而，隨著全球利率水平持續(xù)上升，國(guó)內(nèi)持續(xù)維持略微寬松的貨幣環(huán)境難度越來越大。雖然美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)于2018年9月26日如期加息，但諸多市場(chǎng)人士依然認(rèn)為，央行很難跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，仍會(huì)維持略微寬松的貨幣政策以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。筆者認(rèn)為，當(dāng)前的貨幣政策傾向并不可持續(xù)，具體分析如下。

一、松貨幣將面臨諸多問題

（一）松貨幣對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激作用十分有限

從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本情況來看，當(dāng)前貨幣政策的邊際寬松對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用十分有限。中國(guó)經(jīng)濟(jì)屬于IMF定義的典型高信貸密度經(jīng)濟(jì)體。對(duì)高信貸密度經(jīng)濟(jì)體來說，一單位信貸投放所帶來的經(jīng)濟(jì)增加值很低，繼續(xù)單純?cè)黾有刨J投放對(duì)經(jīng)濟(jì)的提振作用并不明顯。

從貨幣供應(yīng)的角度來說，總量已經(jīng)十分龐大，重點(diǎn)在于結(jié)構(gòu)問題。由于國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)地位較高，債務(wù)規(guī)模占非金融企業(yè)全部債務(wù)約一半左右，但資金的運(yùn)用效率并不高。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年虧損國(guó)有企業(yè)占比高達(dá)43.1%，并且自2010年以來虧損國(guó)企占比和虧損金額占GDP的比重一直處于上升態(tài)勢(shì)（表1）。央企經(jīng)營(yíng)情況也不容樂觀，其資產(chǎn)規(guī)模從2005年到2017年增長(zhǎng)了4倍，但利潤(rùn)只增長(zhǎng)了一倍多，ROA已經(jīng)從6%持續(xù)下降至2.6%（表2）。此外，在對(duì)外貿(mào)易順差的貢獻(xiàn)方面，國(guó)有企業(yè)的貢獻(xiàn)率僅為10.3%，而私營(yíng)企業(yè)的貢獻(xiàn)率則達(dá)到了46.5%。不僅是國(guó)有企業(yè)，地方政府城投公司運(yùn)營(yíng)效率也十分堪憂。多數(shù)城投公司利潤(rùn)僅為賬面利潤(rùn)，自身現(xiàn)金流很差。金融系統(tǒng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金分配的結(jié)果是，高效率的民營(yíng)企業(yè)難以獲得資金，而國(guó)企和城投公司由于政府信用背書依然能獲得大量資金。因此，即使是貨幣政策偏向?qū)捤?，也只能是更加有利于?guó)企和政府融資，對(duì)民企融資環(huán)境的改善十分有限。由于金融系統(tǒng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金分配效率較低，導(dǎo)致松貨幣對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)刺激有限。

（二）松貨幣不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融去杠桿

從理論上來說，松貨幣似乎有利于去杠桿。松貨幣可以降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)有息債務(wù)負(fù)擔(dān)，為降低杠桿率爭(zhēng)取更長(zhǎng)的時(shí)間。然而，松貨幣有利于去杠桿需要一系列前提條件。一般來說，在市場(chǎng)化程度較高、各經(jīng)濟(jì)主體地位較為平等且需要去杠桿的經(jīng)營(yíng)效率相對(duì)較高的經(jīng)濟(jì)體中松貨幣的去杠桿效果更佳。然而，當(dāng)前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)顯然與上述前提條件存在一定的出入。松貨幣可能不僅無法達(dá)到去杠桿的效果，反而會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)“我還能維持，憑什么讓我出清”的政策困境。近期國(guó)際清算銀行公布的中國(guó)非金融企業(yè)杠桿率變化也證明了上述邏輯。雖然過去一年半以來貨幣政策總體傾向于寬松，但杠桿率不降反升，非金融企業(yè)債務(wù)/GDP比率從2017年末的160.3%上升至2018年第一季度末的164.1%（圖3）。當(dāng)前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿主要是國(guó)企和地方政府去杠桿，這兩個(gè)部門去杠桿的核心在于提高經(jīng)營(yíng)效率和資金的運(yùn)用效率。而松貨幣不僅無法解決這兩個(gè)問題，而且會(huì)拉長(zhǎng)無效債務(wù)的出清周期和經(jīng)濟(jì)陣痛期，最終可能會(huì)出現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率越去越高的政策困境。此外，持續(xù)維持寬松的貨幣環(huán)境也可能會(huì)加重金融機(jī)構(gòu)與央行的對(duì)賭情緒，導(dǎo)致金融去杠桿出現(xiàn)倒退。

（三）松貨幣可能導(dǎo)致人民幣匯率波動(dòng)加大

2018年9月26日，美聯(lián)儲(chǔ)如期加息。由于美國(guó)10年期國(guó)債收益率持續(xù)上升，中美利差已經(jīng)收窄至60bp左右，接近三年最低水平（圖4）。息差是匯率重要的決定因素之一，息差持續(xù)收窄也給匯率帶來了壓力。2018年9月25日，在岸人民幣收?qǐng)?bào)6.877 0，較上一交易日貶值380點(diǎn)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的最新一期會(huì)議紀(jì)要，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年底前還將加息一次，2019年加息三次，2020年加息一次。此外，2018年10月和11月美聯(lián)儲(chǔ)單月縮表規(guī)模將達(dá)到500億美元，大幅超過此前月份。屆時(shí)，全球美元回流美國(guó)的趨勢(shì)將進(jìn)一步得到增強(qiáng)。在當(dāng)前中美息差較低的情況下，隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息縮表，將會(huì)給匯率帶來更大壓力。

除美聯(lián)儲(chǔ)外，歐洲央行、英國(guó)央行等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也在陸續(xù)退出寬松政策，開始貨幣緊縮。部分主要新興經(jīng)濟(jì)體也已開啟加息進(jìn)程。目前，主要新興市場(chǎng)中已有俄羅斯、土耳其、阿根廷、菲律賓、印度、印尼被迫跟隨美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期。在全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和主要新興經(jīng)濟(jì)體開始貨幣緊縮的大背景下，國(guó)內(nèi)貨幣政策很難繼續(xù)維持寬松態(tài)勢(shì)。

另外，從2018年7月和8月銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)來看，市場(chǎng)預(yù)期似乎又開始變壞。銀行最新結(jié)售匯數(shù)據(jù)顯示，2018年7月和8月銀行結(jié)售匯差額再度大幅轉(zhuǎn)負(fù)，分別達(dá)到了-93.94億美元和-149.6億美元，說明當(dāng)前資本流出壓力可能已經(jīng)上升（圖5）。因此，如果持續(xù)維持當(dāng)前松貨幣的傾向，勢(shì)必會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生更大壓力，甚至有可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)由外向內(nèi)傳導(dǎo)。

（四）松貨幣可能導(dǎo)致資本流出壓力加大

從外部經(jīng)濟(jì)條件來看，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)強(qiáng)勁復(fù)蘇，再加上“寬財(cái)政+緊貨幣”的宏觀經(jīng)濟(jì)政策組合，全球美元正持續(xù)回流美國(guó)，已經(jīng)給新興經(jīng)濟(jì)體帶來了壓力。近期新興市場(chǎng)貨幣中，土耳其里拉、阿根廷比索、南非蘭特、巴西雷亞爾以及俄羅斯盧布等主要新興市場(chǎng)國(guó)家的貨幣都出現(xiàn)了較大跌幅，加劇了新興市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。美國(guó)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，自美聯(lián)儲(chǔ)開始貨幣緊縮以來，全球美元流動(dòng)性開始逐漸逆轉(zhuǎn)。尤其是2018年以后，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)緊縮不僅沒有使得美國(guó)金融條件收緊，反而越來越寬松（圖6），主要是全球美元回流美國(guó)所致。受此影響，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融條件略緊，而新興經(jīng)濟(jì)體金融條件受到的影響最大，并且引發(fā)了部分新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的大幅貶值。EFSF數(shù)據(jù)顯示，自2018年3月份以來，由于新興市場(chǎng)出現(xiàn)了一定的波動(dòng)，再加上美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，當(dāng)前全球資本已開始出現(xiàn)撤離的跡象。此外，由于美國(guó)到處發(fā)動(dòng)貿(mào)易摩擦，全球資金避險(xiǎn)情緒有所上升，也加強(qiáng)了全球美元進(jìn)一步回流美國(guó)的趨勢(shì)。

事實(shí)上，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化已經(jīng)給資本流動(dòng)和外匯儲(chǔ)備帶來了一定壓力。2017年以來，雖然外匯儲(chǔ)備成功穩(wěn)定在3萬億美元以上，有效遏制了下跌趨勢(shì)。然而，外匯儲(chǔ)備水平的穩(wěn)定與外債的增加不無相關(guān)性。外管局最新數(shù)據(jù)顯示，截至2018年二季度末，中國(guó)全口徑（含本外幣）外債余額為1.87萬億美元，比2016年末增加了超過4 000億美元（圖7）。外債余額的持續(xù)上升也導(dǎo)致凈儲(chǔ)備持續(xù)下降，從2015年3月的2.03萬億美元持續(xù)下降至2018年6月末的1.24萬億美元。

（五）松貨幣可能導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫加劇

從當(dāng)前各地對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控效果來看，雖然一定程度上抑制了房?jī)r(jià)過快上漲的勢(shì)頭，但同樣應(yīng)該看到，各地房地產(chǎn)市場(chǎng)總體依然維持較高的熱度，并且房地產(chǎn)價(jià)格依然維持在高位。一旦寬松貨幣趨勢(shì)持續(xù)，在當(dāng)前中國(guó)居民投資品依然較為缺乏的情況下，可能將刺激房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲，給房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控帶來更大的難度。房地產(chǎn)持續(xù)維持高熱度，一方面，可能導(dǎo)致資金仍將大量流入房地產(chǎn)，不流入實(shí)體經(jīng)濟(jì);另一方面，在當(dāng)前居民儲(chǔ)蓄被嚴(yán)重透支的情況下，居民消費(fèi)可能將持續(xù)下滑，加大經(jīng)濟(jì)下行壓力，房地產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)也將加大。

二、當(dāng)前貨幣供應(yīng)面臨的是結(jié)構(gòu)性問題，而非總量問題

當(dāng)前央行的貨幣供應(yīng)面臨的主要矛盾是結(jié)構(gòu)性問題，主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面，具體內(nèi)容如下。

（一）金融系統(tǒng)內(nèi)部貨幣供應(yīng)的結(jié)構(gòu)性問題

從當(dāng)前央行貨幣投放的方式來看，由于央行慎用降準(zhǔn)工具，中期借貸便利工具（MLF）已成為當(dāng)前貨幣投放最主要的方式。央行貨幣投放的資金流向結(jié)構(gòu)屬于瀑布型結(jié)構(gòu)，即央行主要是通過MLF等工具向大型銀行投放資金，大型銀行獲得流動(dòng)性以后再向中小型銀行和其他金融機(jī)構(gòu)分配資金。由于在金融系統(tǒng)內(nèi)部各金融機(jī)構(gòu)地位存在差異，導(dǎo)致各層級(jí)金融機(jī)構(gòu)獲取資金的成本和難度大不相同。截至2018年8月，MLF余額已經(jīng)達(dá)到5.12萬億元，再創(chuàng)歷史新高（圖8）。雖然MLF具有期限靈活、收放自如等一系列優(yōu)點(diǎn)，但其負(fù)效應(yīng)也十分明顯。隨著MLF余額的持續(xù)上升，也加劇了金融系統(tǒng)內(nèi)部資金分配的結(jié)構(gòu)性問題。由于MLF的對(duì)手方基本僅局限于大銀行，導(dǎo)致金融系統(tǒng)內(nèi)部的資金分配出現(xiàn)分層。大銀行可以通過MLF持續(xù)獲得廉價(jià)資金，而中小銀行則由于無法使用MLF資金成本相對(duì)較高。為了獲得利潤(rùn)，中小銀行只能加大風(fēng)險(xiǎn)偏好，不僅導(dǎo)致資金在金融系統(tǒng)內(nèi)部的空轉(zhuǎn)問題，而且加大了弱勢(shì)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)部貨幣供應(yīng)的結(jié)構(gòu)性問題

由于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部各經(jīng)濟(jì)主體之間的不平等性，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中經(jīng)營(yíng)效率較高的民營(yíng)企業(yè)難以獲得足夠的資金支持。在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，為了能夠讓民營(yíng)企業(yè)獲得資金，只能通過加大貨幣供應(yīng)增量投放的方式來實(shí)現(xiàn)，因?yàn)橹挥性凇八币绯鍪⒂袊?guó)企和政府債務(wù)的“碗”時(shí)，才能流入民企。然而，持續(xù)通過“增量”投放向民企“輸血”的方式顯然不可持續(xù)。不僅會(huì)造成存量無效債務(wù)出清困難，而且會(huì)導(dǎo)致貨幣超發(fā)，加大匯率和資本流出的壓力。未來的政策重心應(yīng)轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)，即通過存量債務(wù)陸續(xù)出清的方式釋放出被無效占用的流動(dòng)性，讓渡給民營(yíng)企業(yè)，這樣一方面會(huì)降低貨幣供應(yīng)的壓力，另一方面也會(huì)提高資金的使用效率，降低信貸密度。

三、貨幣政策應(yīng)轉(zhuǎn)向“加息+降準(zhǔn)+壓降信用利差”

從當(dāng)前中國(guó)基準(zhǔn)利率的水平來看，絕對(duì)水平并不高，經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)超過基準(zhǔn)利率水平。從這個(gè)角度來說，當(dāng)前貨幣政策非但不是中性的，反而是寬松的。但為什么市場(chǎng)主體依然感覺二級(jí)市場(chǎng)利率水平偏高呢？筆者認(rèn)為主要有兩個(gè)原因：一是能夠以相對(duì)較低成本獲取資金的經(jīng)濟(jì)主體（如國(guó)企和地方政府）本身就是高債務(wù)主體，有息債務(wù)負(fù)擔(dān)十分繁重。即便是利率水平小幅上升，付息壓力也會(huì)大幅提高。因此，對(duì)這些主體來說，總感覺市場(chǎng)利率水平還不夠低。二是由于當(dāng)前信用利差水平依然較高，民企獲取資金難度依然較大，導(dǎo)致民企資金成本居高不下。

筆者認(rèn)為，未來貨幣政策應(yīng)轉(zhuǎn)向“加息+降準(zhǔn)+壓降信用利差”，具體分析如下：

第一，應(yīng)通過適當(dāng)加息控制匯率和資本流出風(fēng)險(xiǎn)。鑒于當(dāng)前基準(zhǔn)利率水平依然不高，加息空間并非完全不存在。如果因利率水平的小幅上升部分經(jīng)濟(jì)主體就感到壓力巨大，那充分說明這部分經(jīng)濟(jì)主體中本身就屬于應(yīng)該被出清或者是債務(wù)重組的對(duì)象，不能讓這部分“質(zhì)次”主體綁架貨幣政策。鑒于當(dāng)前外部金融環(huán)境壓力逐漸加大，未來一段時(shí)間內(nèi)適度提升政策利率水平控制匯率和資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍有必要。

第二，應(yīng)通過降準(zhǔn)減輕貨幣供應(yīng)的結(jié)構(gòu)性問題。當(dāng)前，由于MLF存量規(guī)模較大，加劇了金融系統(tǒng)內(nèi)部資金分配的失衡問題。雖然MLF工具的使用在短期內(nèi)降低了降準(zhǔn)壓力，但也加劇了金融體系內(nèi)部資金分配的不均衡問題，同時(shí)也加劇了中小型銀行的經(jīng)營(yíng)壓力。因此，央行應(yīng)適當(dāng)降準(zhǔn)投放基礎(chǔ)貨幣，以減輕依靠MLF投放基礎(chǔ)貨幣的壓力。

第三，應(yīng)通過多種政策進(jìn)一步壓降信用利差。為了進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，應(yīng)千方百計(jì)壓降信用利差，改善民營(yíng)企業(yè)的融資環(huán)境，降低民營(yíng)企業(yè)的融資成本，提升金融系統(tǒng)的資金配置效率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金運(yùn)用效率，進(jìn)一步增強(qiáng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，破解當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)困局。

責(zé)任編輯：曹華青