上市公司并購重組中業(yè)績承諾的風(fēng)險(xiǎn)研究

張靜靜

摘要：業(yè)績承諾機(jī)制已成為上市公司重大資產(chǎn)重組的重要組成部分，因?yàn)樗鼘?duì)維護(hù)上市公司和投資者并購中的利益具有積極作用。但是，隨著上市公司并購的增加，業(yè)績承諾中存在越來越多的問題。文章以新日恒力并購博雅干細(xì)胞為例展開闡述和分析，提出建議，為資本市場提供參考。

關(guān)鍵詞：業(yè)績承諾；并購重組；風(fēng)險(xiǎn)管理

一、引言

近年來，資本市場上并購重組的浪潮方興未艾。企業(yè)重大資產(chǎn)重組是對(duì)企業(yè)的各種生產(chǎn)要素進(jìn)行再次分配組合，通過改善企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營結(jié)構(gòu)，追求獲得協(xié)同效應(yīng)，以期達(dá)到改善企業(yè)經(jīng)營管理狀況，強(qiáng)化企業(yè)競爭能力，推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的目的。為了規(guī)范資本市場重組行為，證監(jiān)會(huì)在頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》明確要求上市公司進(jìn)行并購活動(dòng)時(shí)，應(yīng)簽訂盈利補(bǔ)償協(xié)議。盈利補(bǔ)償協(xié)議，由標(biāo)的公司原股東就標(biāo)的公司一定期間內(nèi)的盈利目標(biāo)向上市公司做出承諾，如業(yè)績承諾未能達(dá)成，原股東須根據(jù)協(xié)議約定的內(nèi)容以現(xiàn)金或股份等形式作出補(bǔ)償。

實(shí)質(zhì)上，企業(yè)簽訂盈利補(bǔ)償協(xié)議是一個(gè)將并購重組的風(fēng)險(xiǎn)再次分配的過程，讓標(biāo)的公司原股東與上市公司一并承擔(dān)被重組資產(chǎn)是否具有盈利能力這一風(fēng)險(xiǎn)。它對(duì)防范虛假評(píng)估定價(jià)、維護(hù)公平交易、保護(hù)上市公司股東利益起著難以估量的作用。盈利補(bǔ)償協(xié)議理應(yīng)具有為上市公司公司重大資產(chǎn)重組風(fēng)險(xiǎn)兜底為成功重組保駕護(hù)航的積極效用。但在實(shí)際應(yīng)用中，仍有多家上市公司在簽訂了盈利補(bǔ)償協(xié)議的情況下，其主要原因是并購標(biāo)的業(yè)績未能達(dá)到預(yù)期或盈利補(bǔ)償談崩。

本文以新日恒力并購博雅干細(xì)胞為例，識(shí)別新日恒力與博雅干細(xì)胞簽訂盈利補(bǔ)償協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，分析風(fēng)險(xiǎn)成因并提出防范措施，以此為資本市場提供借鑒。

二、新日恒力并購博雅干細(xì)胞案例概述

寧夏新日恒力鋼絲繩股份有限公司是一家以金屬制品、煤炭產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售為主營業(yè)務(wù)的制造業(yè)企業(yè)。2015年，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速減緩，鋼鐵、煤炭行業(yè)不景氣，以及金屬制品行業(yè)競爭加劇的環(huán)境下，新日恒力的銷售下滑，業(yè)績低迷。截至重組前，新日恒力的經(jīng)營狀況見表1。

顯而易見新日恒力盈利水平持續(xù)嚴(yán)重下滑，甚至面臨虧損的危機(jī)。為了改善企業(yè)經(jīng)營狀況，增強(qiáng)企業(yè)競爭發(fā)展能力，新日恒力尋找著新的發(fā)展突破。

博雅干細(xì)胞全稱博雅干細(xì)胞科技有限公司，屬于生物醫(yī)藥企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為主營業(yè)務(wù)為干細(xì)胞儲(chǔ)存技術(shù)、生物制品、生物醫(yī)藥等。生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)作為朝陽產(chǎn)業(yè)前景廣闊，博雅干細(xì)胞待賈而沽，正是急于擺脫經(jīng)營困境的新日恒力跨界之選。2015年10月28日，新日恒力發(fā)布一系列公告聲稱，擬以現(xiàn)金 156560 萬元收購博雅干細(xì)胞 80%股權(quán)，各轉(zhuǎn)讓人轉(zhuǎn)讓比例如表2。

本次交的完成使得新日恒力將持有博雅干細(xì)胞80%的股份。

此次新日恒力并購博雅干細(xì)胞由中廣信擔(dān)任資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。以2015年6月30日為基準(zhǔn)日，博雅干細(xì)胞基準(zhǔn)日的股東全部權(quán)益價(jià)值在收益法下為197610.48萬元；在資產(chǎn)基礎(chǔ)發(fā)下為17019.38萬元。該次評(píng)估采用權(quán)益法下的評(píng)估結(jié)果作為結(jié)論。與經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)8771.67萬元相比增值188838.81萬元，增值率高達(dá)21倍之多。

按照慣例，此次收購必須通過證監(jiān)會(huì)重組委審核，但如能以現(xiàn)金方式支付現(xiàn)則不用通過證監(jiān)會(huì)重組委審核，可以大大縮短重組的時(shí)間，但由于賬面資金并不充裕，新日恒力走向了舉債收購以避免退市的道路。為了此次收購，新日恒力除了向其大股東上海中能借款達(dá)8億元，還同時(shí)向兩家商業(yè)銀行分別申請總額不超過9億元的貸款。舉債收購使得新日恒力原本就維持在較高水平的資產(chǎn)負(fù)債率再次上升，截至2015年6月30日，由原先的65.16%上升至78.82%。

2015年10月26日，為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，保障股東權(quán)益，新日恒力與博雅干細(xì)胞實(shí)際控制人許曉椿于簽下《業(yè)績承諾及補(bǔ)償協(xié)議》，該協(xié)議主要條款包括：1.資產(chǎn)購買價(jià)款的40%按照許曉椿對(duì)標(biāo)的公司股權(quán)交割后的三個(gè)會(huì)計(jì)年度的業(yè)績承諾及業(yè)績完成情況分期支付。2.博雅干細(xì)胞在2015～2018年期間承諾每年分別達(dá)成凈利潤3000萬元、5000萬元、8000萬元、1.4億元。3.如果業(yè)績承諾達(dá)不到，那么雙方約定如下：如年業(yè)績承諾不能達(dá)成，則許曉椿以自籌現(xiàn)金方式差額。如博雅干細(xì)胞在2016～2018年度中的某年度未完成業(yè)績承諾，則通過等額免除上市公司資產(chǎn)購買價(jià)款的支付義務(wù)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)的履行。如新日恒力未支付的資產(chǎn)購買價(jià)款于當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償金額，則在免除新日恒力未支付的資產(chǎn)購買價(jià)款支付義務(wù)后，以現(xiàn)金方式補(bǔ)足差額。當(dāng)博雅干細(xì)胞累計(jì)減值額超過購買總價(jià)的20%時(shí)，許曉椿有選擇回購股權(quán)的權(quán)利。

而后，博雅干細(xì)胞的業(yè)績完成情況不盡如人意，這也是新日恒力與博雅干細(xì)胞之間裂痕的導(dǎo)火索。博雅干細(xì)胞2015年度經(jīng)審計(jì)結(jié)果顯示，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者凈利潤2599.62萬元，未完成業(yè)績承諾約400.38萬元。2016年4月，許曉椿履約支付未完成的業(yè)績承諾款。2016年，博雅干細(xì)胞扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者凈利潤2877.35萬元，又一次未能完成當(dāng)年業(yè)績承諾。根據(jù)業(yè)績承諾協(xié)議，許曉椿在高額現(xiàn)金支付與實(shí)施80%股權(quán)的回購權(quán)之間選擇了回購股權(quán)。然而許曉椿與新日恒力就回購的具體實(shí)施在進(jìn)行了多輪磋商未能達(dá)成一致意見。此后，新日恒力與博雅干細(xì)胞之間的關(guān)系逐漸走向失控。2017年9月6日，新日恒力就2016年度業(yè)績補(bǔ)償款2.58億元將許曉椿告上法庭；2017年11月13日，許曉椿對(duì)新日恒力提起反訴訟；2017年12月博雅干細(xì)胞拒絕配合審計(jì)工作；2017年12月26日，新日恒力宣布無法開展對(duì)博雅干細(xì)胞的2017年度預(yù)審計(jì)工作，子公司失控。并購實(shí)質(zhì)失敗。

三、新日恒力業(yè)績承諾風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）估值風(fēng)險(xiǎn)

由于被強(qiáng)制要求交易雙方簽訂盈利補(bǔ)償協(xié)議，重組方往往不得不使用提高估值的方式以使得交易價(jià)格達(dá)到平衡。這種方式最終導(dǎo)致了高盈利預(yù)測和高業(yè)績補(bǔ)償?shù)慕Y(jié)果出現(xiàn)，加大了重組并購的業(yè)績承諾風(fēng)險(xiǎn)。

在本案例中，新日恒力對(duì)博雅干細(xì)胞的估值為197610.48萬元，截至收購前，博雅干細(xì)胞的凈資產(chǎn)價(jià)值為8771.67萬元，并購增值21倍之多。然而僅在數(shù)月前博雅干細(xì)胞曾經(jīng)理另一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，博雅干細(xì)胞100%股權(quán)僅作價(jià)11821.5萬元。 2015年4月1日，由許曉椿實(shí)際控制的無錫新融合投資中心以2364.3萬元的價(jià)格獲得原來由無錫市馬山生物醫(yī)藥工業(yè)園有限公司持有的博雅干細(xì)胞20%的股份。在本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)值評(píng)估報(bào)告中，認(rèn)定博雅干細(xì)胞全部股權(quán)估值為11821.5萬元。

新日恒力重大資產(chǎn)購買報(bào)告書（草案）中對(duì)評(píng)估增值做出以下解釋，為了充分考量博雅干細(xì)胞的行業(yè)地位、技術(shù)人員團(tuán)隊(duì)、品牌價(jià)值及已經(jīng)積累下來的客戶群體等企業(yè)發(fā)展優(yōu)勢資源，選擇收益法評(píng)估股東權(quán)益價(jià)值理應(yīng)更加妥當(dāng)。而對(duì)于兩次評(píng)估的巨大差異，新日恒力重大資產(chǎn)購買報(bào)告書（草案）主要給出了兩條原因，一是評(píng)估基準(zhǔn)日不同。到本次評(píng)估基準(zhǔn)日2015年6月30日博雅干細(xì)胞的預(yù)估盈利能力較前次評(píng)估日2014年10月31日時(shí)，已經(jīng)有了長足的提升；二是股權(quán)轉(zhuǎn)讓背景目的不同。2015年4月第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓系根據(jù)設(shè)立時(shí)的出資協(xié)議約定進(jìn)行的股份回購，而本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓屬于商業(yè)并購行為，因此兩次給出的評(píng)估結(jié)果大為不同。

在重大資產(chǎn)重組的資產(chǎn)評(píng)估中，選擇不同的評(píng)估方法可能得出差異巨大的結(jié)果，正確選擇評(píng)估方法對(duì)得出最能反映標(biāo)的資產(chǎn)真實(shí)情況的估值報(bào)告十分重要，因此我們必須高度重視對(duì)于上市公司并購重組的評(píng)估方法的選擇。選定評(píng)估方法后想要得出結(jié)果還要依據(jù)大量的資料和數(shù)據(jù)，但由于并購重組的復(fù)雜性、多樣性和資本市場的不確定性，想要獲得評(píng)估對(duì)象充分詳實(shí)的數(shù)據(jù)資料并不是一件簡單的事情。資產(chǎn)評(píng)估技術(shù)運(yùn)用的種種困難，從而也導(dǎo)致重大資產(chǎn)重組業(yè)務(wù)本身就面臨著不小的估值風(fēng)險(xiǎn)。

（二）業(yè)績承諾補(bǔ)償?shù)挠|發(fā)條件設(shè)置不當(dāng)，夸大業(yè)績預(yù)期

新日恒力并購博雅干細(xì)胞的業(yè)績承諾期為2015～2018年，博雅干細(xì)胞凈利潤變動(dòng)及重組后各年目標(biāo)設(shè)定比對(duì)見表3。

審計(jì)報(bào)告顯示在承諾期之前的2013～2015年上半年，博雅干細(xì)胞的凈利潤水平尚處于百萬月級(jí)別，業(yè)績在2015年上半年出現(xiàn)飆升，增長率較大，然而，博雅干細(xì)胞為業(yè)績承諾設(shè)置的目標(biāo)始終保持超過50%的高增長，其合理性顯然有待商榷。而后博雅干細(xì)胞也確實(shí)無力完成如此高額的業(yè)績承諾。

（三）跨界并購下對(duì)標(biāo)的企業(yè)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估不足

很多傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司，行業(yè)發(fā)展前景灰暗，選擇跨界并購的方式進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型有它的必要性，然而跨界并購轉(zhuǎn)型具有相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。

在本案例中博雅干細(xì)胞所屬的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在世界各國都發(fā)展迅猛，中國也不例外。博雅干細(xì)胞地處長三角生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)園區(qū)，在地理位置上以上海為核心江浙兩省呈拱衛(wèi)之勢。這一地區(qū)具有研發(fā)密集、融資便利的優(yōu)勢條件，生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)成長十分活躍。政府的高度重視也為生物醫(yī)藥創(chuàng)造了適宜的發(fā)展環(huán)境。然而在一片向陽的產(chǎn)業(yè)背景下，博雅干細(xì)胞本身的主營業(yè)務(wù)就存在著爭議。博雅干細(xì)胞目前在全國較大范圍經(jīng)營著新生兒胎盤干細(xì)胞制備存儲(chǔ)和成人細(xì)胞。然而僅有造血干細(xì)胞治療技術(shù)位列國家衛(wèi)計(jì)委公布的《首批允許臨床應(yīng)用的第三類醫(yī)療技術(shù)目錄》之中。換言之博雅干細(xì)胞存儲(chǔ)的胎盤、臍帶干細(xì)胞并沒有獲得國家批準(zhǔn)進(jìn)入臨床應(yīng)用。在很長一段時(shí)間內(nèi)，臍帶血儲(chǔ)存是博雅干細(xì)胞公司的主要業(yè)務(wù)收入，而這項(xiàng)業(yè)務(wù)的設(shè)立實(shí)際上可以說是在法律的邊緣徘徊。博雅干細(xì)胞公司所在地的江蘇目前并不在過衛(wèi)生部、衛(wèi)生廳執(zhí)業(yè)驗(yàn)收并頒發(fā)執(zhí)業(yè)許可的臍血庫中。博雅干細(xì)胞公司通過銷售手段，推薦客戶將胎盤和臍帶血一并儲(chǔ)存，以此規(guī)避單獨(dú)臍帶血儲(chǔ)存的違規(guī)性。此外由于技術(shù)條件的制約，博雅干細(xì)胞在被新日恒力收購后仍由原團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)管理，實(shí)際上未能達(dá)成整合。

傳統(tǒng)行業(yè)上市公司并購新興行業(yè)企業(yè)時(shí)，首先是對(duì)不熟悉領(lǐng)域里的資產(chǎn)的價(jià)值判斷準(zhǔn)確程度難有保障，同時(shí)在經(jīng)營管理上往往過度依賴原有的管理團(tuán)隊(duì)，整合的難度不容忽視，并購帶來的企業(yè)經(jīng)營回升也可能只是短期的效應(yīng)。

四、業(yè)績承諾風(fēng)險(xiǎn)的防范及應(yīng)對(duì)

（一）審慎選擇標(biāo)的企業(yè)

在選擇并購的標(biāo)的資產(chǎn)前，不僅要了解標(biāo)的資產(chǎn)所處行業(yè)的發(fā)展前景，同時(shí)要深入了解標(biāo)的資產(chǎn)競爭對(duì)手的發(fā)展情況，在每個(gè)行業(yè)內(nèi)重要競爭對(duì)手的發(fā)展很有可能會(huì)引起整個(gè)行業(yè)格局的震蕩。分析標(biāo)的資產(chǎn)的競爭對(duì)手情況，有助于對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)狀和未來發(fā)展預(yù)期有準(zhǔn)確的判斷。

此外，在行業(yè)規(guī)則和法律法規(guī)尚待完善的新興行業(yè)，尤其要關(guān)注相關(guān)政策的發(fā)布和走向?qū)?biāo)的資產(chǎn)發(fā)展的影響。

（二）客觀考量自身實(shí)力

企業(yè)在進(jìn)行并購時(shí)，不僅需要關(guān)注目標(biāo)企業(yè)的基本情況，也應(yīng)當(dāng)充分考慮業(yè)自身的狀況，倘若企業(yè)自身不具備并購的條件，則首先應(yīng)當(dāng)提升企業(yè)自身的能力，而不應(yīng)盲目收購其他企業(yè)。

為了繞過證監(jiān)會(huì)重組委的審核，新日恒力在重組中采取了現(xiàn)金支付的方式，大大縮短重組的時(shí)間，但由于賬面資金并不充裕，新日恒力走向舉債重組以防止退市的道路。此次舉債收購使得新日恒力原本就維持在較高水平的資產(chǎn)負(fù)債率再次上升。

實(shí)施跨界并購時(shí)，收到對(duì)新進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)理解不深的局限，缺乏必要的整合能力，造成上市公司過度依賴標(biāo)的公司的原核心團(tuán)隊(duì)；從而造成實(shí)際控制權(quán)仍在原管理人員手中的尷尬境地，并導(dǎo)致對(duì)并購標(biāo)的失去控制。

（三）多種考慮風(fēng)險(xiǎn)管理工具

業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議對(duì)企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)的控制作用不是絕對(duì)的。從未來盈利的角度來看，業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議的承諾期限一般只有3～4年，因此在被并購企業(yè)能夠完成業(yè)績承諾或履行協(xié)議下前提下，也只能保證承諾期限中的短期盈利；從付出成本的角度來看，業(yè)績補(bǔ)償制度更是往往會(huì)忽視并購企業(yè)的機(jī)會(huì)成本。因此，企業(yè)在簽訂了業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議之外，仍然需要采取更多措施來防控并購風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)語

本文案例可得出結(jié)論業(yè)績承諾并不能成為成功并購并盈利的保障。業(yè)績承諾一方面作為并購方利益的保障，另一方面又成為被并購方對(duì)自身盈利能力過度自信的誘因，導(dǎo)致并購方開出高額溢價(jià)實(shí)施并購?fù)瑫r(shí)增加的是并購方的風(fēng)險(xiǎn)。因此，并購方更加需要將風(fēng)險(xiǎn)防范的意識(shí)根植于并購活動(dòng)的始末。

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（作者單位：南京郵電大學(xué)）