結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品熱銷背后的行為金融學(xué)解釋

趙曉娟

（山東女子學(xué)院，山東 濟南 250300）

一、資管新規(guī)對銀行理財產(chǎn)品的影響

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融、移動支付、金融科技的蓬勃發(fā)展，再加上利率市場化的逐步推行，商業(yè)銀行面臨著前所未有的競爭壓力。長期以來，保本理財產(chǎn)品是大多數(shù)商業(yè)銀行吸攬客戶，增加存款的主要手段。相比于同期存款利率，大多數(shù)銀行的保本理財產(chǎn)品說明書中所標(biāo)明的預(yù)期收益率都比較有吸引力。但是，商業(yè)銀行是一個特殊的企業(yè)，實行高負(fù)債經(jīng)營，經(jīng)營的前提是安全性。因此，通過募集客戶資金發(fā)行的保本理財產(chǎn)品主要投資于比較穩(wěn)健的渠道，如國債，央行票據(jù)等，只有投資于相對安全的領(lǐng)域，才能實現(xiàn)保證本金的承諾，但是相對安全的投資意味著較低的收益。這就與商業(yè)銀行保本理財產(chǎn)品說明書中所標(biāo)明的較高的預(yù)期收益率產(chǎn)生了矛盾，到底是商業(yè)銀行沒有按規(guī)定進(jìn)行穩(wěn)健經(jīng)營，擅自改變投資渠道，還是商業(yè)銀行為了吸儲，自行墊付給客戶差價，自擔(dān)盈虧，這個不得而知。如果真是這樣，商業(yè)銀行的這種行為無疑已經(jīng)侵犯了債權(quán)人和股東的利益。

這種保本理財產(chǎn)品的高收益率卻在將原本投資者應(yīng)承擔(dān)的投資風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給商業(yè)銀行，由于商業(yè)銀行的生存狀況關(guān)系到整個經(jīng)濟社會的穩(wěn)定，如果商業(yè)銀行一旦發(fā)生支付危機，勢必會帶來眾多連鎖反應(yīng)；此外，保本理財?shù)母呤找媛薀o形中提高了社會的無風(fēng)險利率，擾亂了融資市場成本定價；更重要的是，大眾的風(fēng)險防范意識依舊淡薄，總認(rèn)為出了事，商業(yè)銀行一定會兜底。

由于我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)長期以來缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，易引發(fā)監(jiān)管套利、剛性兌付過于普遍、干擾宏觀調(diào)控、加劇風(fēng)險傳染等風(fēng)險。2018年4月27日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯管理局頒布了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（下文統(tǒng)一簡稱“資管新規(guī)”）。資管新規(guī)明確規(guī)定商業(yè)銀行不得發(fā)行保本保收益型理財產(chǎn)品，從此打破了長期以來商業(yè)銀行保本理財剛性兌付的“潛規(guī)則”。資管新規(guī)限制了商業(yè)銀行保本理財產(chǎn)品的繼續(xù)發(fā)售，敦促理財產(chǎn)品回歸表外本源，商業(yè)銀行真正做到“受人之托，代客理財”，投資者真正做到“投資有風(fēng)險，理財需謹(jǐn)慎”。自資管新規(guī)頒布以來，各大商業(yè)銀行火速調(diào)整產(chǎn)品策略，積極應(yīng)對，保本型理財產(chǎn)品從此成為歷史[1]，結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品卻在銀行理財產(chǎn)品中愈發(fā)受到廣大投資者的歡迎，成為商業(yè)銀行吸儲的新手段。據(jù)央行數(shù)據(jù)，僅2018年第一季度，結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模比同比增長近50%。

二、結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品概述

典型的結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品是一種固定收益加某種金融衍生產(chǎn)品的重新組合，其收益往往與利率、匯率、指數(shù)、基金、一攬子股票等掛鉤，因此，其收益率往往表示為一個浮動區(qū)間。區(qū)間的下限主要來自于固定收益部分，浮動部分來自于某種金融衍生工具。

以招商銀行2019年發(fā)行的某款滬深300看漲鯊魚鰭為例，其收益區(qū)間在2.5%-8.5%。本質(zhì)上來說，這款結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品是一種敲出看漲期權(quán)，設(shè)置的敲出價格為期初標(biāo)的資產(chǎn)價格的108%，在本款理財產(chǎn)品中即滬深300指數(shù)。到期如果標(biāo)的資產(chǎn)價格低于期初價格的108%，且低于期初價格的102%，則收益率為2.5%；若到期標(biāo)的資產(chǎn)價格在期初價格的102%至108%的波動幅度內(nèi)，則實現(xiàn)的潛在年化收益率為102%+100%*（期末價格-期初價格/102%）*期初價格*100%，即可能實現(xiàn)8.5%的最大收益；當(dāng)期末標(biāo)的資產(chǎn)價格漲幅超過108%時，則實現(xiàn)固定收益率4.4%。顯然，若想得到該款理財產(chǎn)品的最大年化收益率，要求期末標(biāo)的資產(chǎn)價格既不能漲的太高，也不能跌的太低，而是要正好落在某個波動區(qū)間內(nèi)。股市風(fēng)云變幻莫測，對于沒有投資經(jīng)驗的投資者來說購買這種類型的結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品，其預(yù)期收益率帶有一絲運氣的色彩。據(jù)已公布的數(shù)據(jù)顯示，很多銀行發(fā)行類似的結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品到期時并不能獲得最高上限收益率。相比于同期存款利率，2.5%的年化收益率對投資者并沒有任何吸引力，如果發(fā)行一份保證2.5%年化收益率的理財產(chǎn)品，很大的可能性是鮮有投資者問津。但類似于招商銀行滬深300看漲鯊魚鰭這樣的理財產(chǎn)品，眾多投資者卻趨之若鶩。商業(yè)銀行抓住了投資者們的這種心理[2]，從而結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品開始了一個新紀(jì)元。

三、基于行為金融學(xué)視角解釋熱銷現(xiàn)象

大部分投資者屬于風(fēng)險厭惡型投資者，根據(jù)心理學(xué)實驗表明，在風(fēng)險厭惡型投資者身上經(jīng)常存在一種確定性效應(yīng)，即在確定性的收益和“賭一把”之間，往往選擇確定性的收益。對于投資結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品來說，同期銀行存款就是確定性的收益，而結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品可能達(dá)到的最高預(yù)期年化收益率便是“賭一把”的結(jié)果，結(jié)果大多數(shù)風(fēng)險厭惡者卻違背了確定性效應(yīng)，選擇了“賭一把”。由此產(chǎn)生了結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品熱銷的現(xiàn)象。

基于行為金融學(xué)的視角，這種現(xiàn)象可以用行為金融學(xué)中的前景理論來解釋[3]。前景理論主要闡述的是：與傳統(tǒng)的期望效用理論不同，期望的價值可以由決策權(quán)重與價值函數(shù)的乘積來表達(dá)，即

其中v(xi)是價值函數(shù)，是決策者主觀感受到的價值。例如：大量的心理學(xué)實驗表明，丟失100元所帶來的痛苦要比賺取100元所帶來的滿足感程度大很多，通常是2.5倍。這意味著丟失100元所帶來的痛苦需要至少賺取250元的滿足感來彌補，這說明同樣是100元，客觀價值相同，但給人們帶來的主觀價值是不同的。公式中的π(pi)是決策權(quán)重。簡單地來說，所謂決策權(quán)重，是當(dāng)我們在定義某個隨機事件的概率時，使用的并非該隨機事件的客觀概率，而是我們的主觀概率，這個主觀概率大多數(shù)情況下并不等于該隨機事件發(fā)生的客觀概率。例如：如果關(guān)于某游樂場過山車發(fā)生安全事故的新聞剛剛被報道，即使這個安全事故發(fā)生的概率非常小，很多人會認(rèn)為坐過山車是完全危險的，主觀上賦予該事件更大的概率值。這是一個典型的小概率事件被高估的現(xiàn)象。心理學(xué)實驗顯示由于人們傾向于高估小概率事件，所以這就解釋了為何風(fēng)險厭惡型投資者在購買保險的同時又可以接受購買彩票的“賭一把”的行為。

圖1 決策權(quán)重

對于結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品熱銷的現(xiàn)象，顯然，雖然大多數(shù)投資者都是風(fēng)險厭惡者，但同樣存在迷信小概率事件的心理偏差。雖然結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品的真實收益率達(dá)到上限的概率比較低，甚至很多時候依靠運氣成分，投資者依舊懷揣自己就是那個“幸運兒”的僥幸心理。同樣收益率的銀行存款和理財產(chǎn)品，所給投資者帶來的主觀價值感受是不一樣的。對于大多數(shù)投資者來說，在保證一個較低收益率的同時能夠“賭一把”所帶來的主觀價值更大。同樣，商業(yè)銀行通過這種理財產(chǎn)品，靈活地運用較低的成本吸納了更多的資金。

四、總結(jié)

通過本文中基于行為金融學(xué)視角對目前理財市場上結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品的熱銷現(xiàn)象的解釋，可以發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行理財市場上的這種結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品火熱的背后主要是由于絕大多數(shù)投資者的心理偏差所導(dǎo)致的。高估小概率事件的另一面就是容易低估風(fēng)險。雖然結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品的預(yù)期年化收益率通常以浮動區(qū)間的形式向投資者報出，一般情況下，本金是有一定保證的，只是收益不確定。但理性的投資者應(yīng)該清楚地認(rèn)識到預(yù)期年化收益率并不等于真實年化收益率。隨著資管新規(guī)的落地，保本理財產(chǎn)品逐漸退出理財市場，結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品也會面臨著本金得不到保障的可能性。另外，結(jié)構(gòu)化理財產(chǎn)品通常是固定收益產(chǎn)品與金融衍生工具的組合，如果投資者缺乏相應(yīng)的金融知識和投資經(jīng)驗，那么投資這種理財產(chǎn)品就變成了一種賭博行為，收益面臨著較大的風(fēng)險性。在這種情況下，很可能投資該種理財產(chǎn)品的結(jié)果是只能獲取一個最低收益，甚至低于同期的銀行存款利率水平。因此，作為理性的投資者應(yīng)從自己的風(fēng)險承受能力出發(fā)，對市面上的理財產(chǎn)品進(jìn)行甄別，基于自身的投資經(jīng)驗以及對金融產(chǎn)品的認(rèn)識，選擇適合自己的投資產(chǎn)品。