股票流動(dòng)性與上市公司創(chuàng)新質(zhì)量

楊亭亭，段軍山

(廣東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，廣州 510320)

一、引言

股票流動(dòng)性如何影響企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，成為學(xué)術(shù)界和實(shí)踐界關(guān)注的熱點(diǎn)問題。究竟什么是股票流動(dòng)性？Hicks提出流動(dòng)性是指立即執(zhí)行交易的可能性[1]，還有一些學(xué)者從買賣價(jià)差的大小、交易會(huì)不會(huì)引起股票價(jià)格大幅度波動(dòng)、以合理價(jià)格迅速成交的能力等方面對(duì)股票流動(dòng)性進(jìn)行定義[2-3]。田軒綜合前人關(guān)于流動(dòng)性的概念，認(rèn)為流動(dòng)性主要包括四個(gè)維度：股票交易的即時(shí)性、交易股票的成本、可交易的股票數(shù)量和股票交易時(shí)造成的股票價(jià)格偏離度四個(gè)方面[4]。

同時(shí)，學(xué)術(shù)界出現(xiàn)了一些用來度量流動(dòng)性的指標(biāo)。Amihud選擇成交金額對(duì)股票收益的沖擊(反映流動(dòng)性的價(jià)格沖擊程度)[5]，Pastor和Stambaugh選擇收益反轉(zhuǎn)指標(biāo)[6]，蘇冬蔚和麥元?jiǎng)子脫Q手率度量股票流動(dòng)性[7]。如果單從換手率來看，基于我國股票市場交易機(jī)制不夠完善，投資者中散戶所占比重較國外要高，國內(nèi)的羊群效應(yīng)更加明顯等一系列原因，導(dǎo)致我國股市的換手率一直居高不下，這可以從一個(gè)側(cè)面反映我國股市的流動(dòng)性較高。此外，還有學(xué)者用相對(duì)有效價(jià)差度量股票流動(dòng)性[8-9]。我國上海證券交易所每年的市場質(zhì)量報(bào)告中，均會(huì)用到以上指標(biāo)對(duì)市場的流動(dòng)性進(jìn)行度量和分析。

那么，流動(dòng)性如何影響上市公司的技術(shù)創(chuàng)新？之前學(xué)者從不同角度、以不同樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，尚未得到比較一致的結(jié)論。Fang等運(yùn)用美國上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性的增加對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平具有顯著的抑制作用[8]2085。而馮根福等對(duì)中國上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響取決于企業(yè)的性質(zhì)，股票流動(dòng)性的提高降低了民營企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，卻促進(jìn)了國有企業(yè)創(chuàng)新能力的提升[9]192。

與之前文獻(xiàn)不同，本文的主要工作及創(chuàng)新點(diǎn)包括以下兩點(diǎn)：第一，之前研究主要考察了股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)研發(fā)投入和專利數(shù)量的影響，較少考慮流動(dòng)性如何影響企業(yè)的專利質(zhì)量。本文選擇兩個(gè)度量專利質(zhì)量的指標(biāo)(其一為發(fā)明專利占總專利的比重，其二為主成分分析法計(jì)算得到的專利質(zhì)量)，實(shí)證檢驗(yàn)了股票流動(dòng)性對(duì)專利質(zhì)量的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性雖然促進(jìn)了企業(yè)專利數(shù)量的增加，但對(duì)企業(yè)的專利質(zhì)量具有顯著的抑制影響，長期來看不利于企業(yè)創(chuàng)新能力的提升。第二，股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響具有異質(zhì)性，具體表現(xiàn)為流動(dòng)性對(duì)國企和民企的專利數(shù)量均具有顯著的促進(jìn)作用，但對(duì)國企專利質(zhì)量具有顯著的負(fù)向影響。

本文后續(xù)部分安排如下：第二部分在文獻(xiàn)回顧和理論分析的基礎(chǔ)上提出研究假說，第三部分為研究設(shè)計(jì)，第四部分為實(shí)證研究的結(jié)果及分析，第五部分為結(jié)論及政策啟示。

二、文獻(xiàn)綜述和研究假說

關(guān)于股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，學(xué)者們主要持有兩種觀點(diǎn)。第一，有些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著的正向作用。Edmans等認(rèn)為，股票流動(dòng)性越高，越方便大股東進(jìn)入。大股東相對(duì)中小股東而言，持股較多，更有動(dòng)力收集其內(nèi)部信息，監(jiān)管上市公司的活動(dòng)，緩解高管的短視行為，增加高管進(jìn)行研發(fā)投資的意愿，企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出也會(huì)增加[10]。曹陽以我國醫(yī)藥板塊為樣本，發(fā)現(xiàn)股票流動(dòng)性越高，投資經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加，他們更傾向于監(jiān)管公司的經(jīng)營活動(dòng)和內(nèi)部信息，因此股票流動(dòng)性促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新投入和產(chǎn)出[11]。馮根福等以2006―2013年A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究了我國股票流動(dòng)性與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著國企改革的進(jìn)行，股票流動(dòng)性的提高有助于提升國有企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，但對(duì)民營企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新有一定的抑制作用[9]192。張超林和楊竹清利用泊松回歸研究發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性提高了上市企業(yè)的代理效率，從而促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量的增加[12]。

第二，不少學(xué)者認(rèn)為，股票流動(dòng)性抑制了公司的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出。Fang等以美國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)股票流動(dòng)性越高，公司面臨被惡意收購的壓力就越大，公司高管可能放棄風(fēng)險(xiǎn)較大而收益不確定的研發(fā)投資，轉(zhuǎn)向關(guān)注能給公司帶來短期收益的項(xiàng)目[8]2117; [13]。同時(shí)，股票流動(dòng)性越高，交易成本不斷降低，較低的交易成本使得短期逐利型機(jī)構(gòu)投資者頻繁進(jìn)入和進(jìn)出，而他們所關(guān)注的是公司的短期績效。因此，他們會(huì)對(duì)高管施加壓力，使公司減少不確定性較高的研發(fā)投入而轉(zhuǎn)向關(guān)注短期業(yè)績。這些行為勢必會(huì)減少上市公司的研發(fā)投入，進(jìn)一步減少企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的數(shù)量和質(zhì)量。國內(nèi)研究中，胡勇等以我國2010年至2015年創(chuàng)新型行業(yè)的數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用雙重差分方法，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性會(huì)抑制我國上市公司的創(chuàng)新活動(dòng)，其作用機(jī)理在于股票流動(dòng)性越高，關(guān)注短期業(yè)績的基金公司越愿意持有這種股票，這樣會(huì)給該類公司的高管造成短期壓力，使得他們減少創(chuàng)新投資[14]。范卓瑋等也得到了類似的結(jié)論[15]。

學(xué)者們對(duì)股票流動(dòng)性如何影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新這一問題進(jìn)行了多維度的研究，研究的過程和結(jié)論對(duì)本文具有較大的參考價(jià)值。但之前文獻(xiàn)，尤其是國內(nèi)文獻(xiàn)，一般只研究股票流動(dòng)性如何影響企業(yè)的專利數(shù)量，而忽略了創(chuàng)新的質(zhì)量。因此，本文重點(diǎn)研究股票流動(dòng)性對(duì)上市公司專利數(shù)量和專利質(zhì)量的影響，并考察這一影響在國有企業(yè)和民營企業(yè)中有何差異。我們認(rèn)為，股票流動(dòng)性越高，確實(shí)會(huì)增加一些機(jī)構(gòu)投資者的持股，而他們一般不會(huì)關(guān)注企業(yè)的長期績效，因此可能會(huì)影響企業(yè)的研發(fā)投入，對(duì)于企業(yè)已經(jīng)投入的研發(fā)資金，迫于他們的壓力，企業(yè)高管可能傾向于申請(qǐng)低質(zhì)量專利來完成考核。因此，我們推測，股票流動(dòng)性可能會(huì)促進(jìn)企業(yè)專利數(shù)量的增加，而抑制企業(yè)專利質(zhì)量的提升?；诖耍覀兲岢鋈缦禄炯僬f。

假說1：股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)的專利數(shù)量具有顯著的促進(jìn)作用。

假說2：股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)的專利質(zhì)量具有顯著的負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)主要變量

1．被解釋變量——專利產(chǎn)出

之前文獻(xiàn)主要用專利數(shù)量來度量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出或創(chuàng)新績效。根據(jù)我國《專利法》規(guī)定，專利分為發(fā)明專利、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)三種。由于發(fā)明專利在創(chuàng)新性及授權(quán)批準(zhǔn)方面要求較高，所以有學(xué)者用發(fā)明專利的數(shù)量來表示創(chuàng)新的質(zhì)量高低。為了度量的科學(xué)性以及實(shí)證研究的穩(wěn)健性，我們選擇兩個(gè)變量度量專利數(shù)量：其一，上市公司的三種專利數(shù)量之和，我們對(duì)專利數(shù)量加1，然后取自然對(duì)數(shù)，用patent表示；其二，上市公司的發(fā)明專利和實(shí)用新型數(shù)量之和，我們對(duì)其加1，然后取自然對(duì)數(shù)，用patent1表示。

參考李詩等和楊亭亭等文獻(xiàn)中關(guān)于專利質(zhì)量的度量方式，我們選擇兩個(gè)專利質(zhì)量指標(biāo)[16-17]。其一，上市公司當(dāng)年發(fā)明專利的數(shù)量占總專利的比例，用inv表示；其二，選取六個(gè)度量專利質(zhì)量的指標(biāo)進(jìn)行主成分分析，得到專利質(zhì)量指標(biāo)，用pq表示[17]59。

2．解釋變量——股票流動(dòng)性

股票的流動(dòng)性主要包括交易數(shù)量、交易速度、交易成本和價(jià)格沖擊。參考Amihud[5]34、蘇東蔚和熊家財(cái)?shù)难芯縖18]，我們選擇Amihud的非流動(dòng)性指標(biāo)，取負(fù)數(shù)后來度量股票的流動(dòng)性，用liquidity來表示，其定義如下。

(1)

公式(1)中ri,d,t是某只股票i在t年的第d天獲得的收益，vi,d,t是某只股票i在t年的第d天的人民幣的交易額，Di,t是某只股票i在t年的交易天數(shù)。當(dāng)liquidity越大時(shí)，單位成交金額對(duì)股票收益的沖擊越小，說明股票的流動(dòng)性越高。另外，為了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的需要，我們參考Pastor and Stambaugh的收益反轉(zhuǎn)指標(biāo)來度量股票的流動(dòng)性，用pastor表示[6]649。

(二)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)前文提出的研究假說，本文的實(shí)證模型為(2)式。為了控制個(gè)體固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，本文選擇固定效應(yīng)模型。

(2)

我們用innovation統(tǒng)一代表t+1年的專利產(chǎn)出，我們將選擇4個(gè)指標(biāo)進(jìn)行度量，分別是專利數(shù)量指標(biāo)patent和patent1、專利質(zhì)量指標(biāo)inv和pq。X為7個(gè)控制變量，μi表示個(gè)體效應(yīng)，μt表示時(shí)間效應(yīng)。參考Fang等[8]2094、熊家財(cái)和蘇東蔚[19]的研究，本文選擇以下控制變量，具體包括：企業(yè)規(guī)模size，表示為期末總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)；資產(chǎn)負(fù)債率lev，表示為公司期末總負(fù)債除以其期末總資產(chǎn)；資產(chǎn)收益率roa，表示為公司當(dāng)年的凈利潤除以總資產(chǎn)；age為企業(yè)年齡，等于樣本當(dāng)年年份減去公司成立年份，我們對(duì)其加1再取自然對(duì)數(shù)；資本支出capital，表示為構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金占總資產(chǎn)的比重；投資機(jī)會(huì)tobinq，等于公司市值除以賬面總資產(chǎn)；產(chǎn)品市場競爭程度hhi，本文用行業(yè)集中度表示，采用赫芬達(dá)爾指數(shù)計(jì)算得到。

(三)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于一些行業(yè)，比如農(nóng)林牧漁業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)等行業(yè)，即使不進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，也不影響他們的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)，因此，我們根據(jù)《2001年上市公司行業(yè)分類指引》，參考袁建國等的做法[20]，選擇13個(gè)創(chuàng)新型行業(yè)的1735家上市公司在2006年至2015年的數(shù)據(jù)作為初始樣本。具體行業(yè)和公司數(shù)目如表1所示。

本文中的專利數(shù)量數(shù)據(jù)來自于國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局的專利檢索網(wǎng)站。另外，我們根據(jù)國家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局的《中國專利數(shù)據(jù)庫》(1985―2012)中具體的專利信息，計(jì)算得到上市公司的專利質(zhì)量。鑒于數(shù)據(jù)可得性，本文中專利質(zhì)量的起始年份為2006―2012年。我們計(jì)算股票流動(dòng)性所用到的股票日交易數(shù)據(jù)和上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自于國泰安金融研究數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)的質(zhì)量，避免異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，我們刪除了ST公司，刪除了專利信息缺失或者其他重要信息缺失的樣本，并對(duì)文中所有的連續(xù)變量進(jìn)行了1%的winsorize處理，最終得到9314個(gè)公司―年份觀測值。

表1樣本公司行業(yè)分布及數(shù)目

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。專利數(shù)量總和patent、發(fā)明專利與實(shí)用新型專利之和patent1都是取對(duì)數(shù)之后的變量，兩者相比patent1比patent少了外觀設(shè)計(jì)類型的專利。從平均值來看，兩者相差并不大，也說明了上市公司在外觀設(shè)計(jì)方面的專利數(shù)量較少。inv為發(fā)明專利占總專利的比例，其均值為0.3072，表明所有專利中，創(chuàng)新性最強(qiáng)的發(fā)明專利的比例大概為30%，這也說明了我國上市公司的創(chuàng)新能力和創(chuàng)新質(zhì)量在不斷增強(qiáng)。專利質(zhì)量指標(biāo)pq是根據(jù)每個(gè)專利的六個(gè)維度[注]六個(gè)維度分別為權(quán)利要求項(xiàng)數(shù)、國際公布條數(shù)、平均發(fā)明人數(shù)量、發(fā)明專利占比、技術(shù)覆蓋范圍和擁有優(yōu)先權(quán)的專利數(shù)量。的信息，運(yùn)用主成分分析方法計(jì)算得到，因?yàn)橛?jì)算過程中進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，所以其數(shù)值只是個(gè)相對(duì)指標(biāo)。

表2各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新數(shù)量的影響結(jié)果分析

我們運(yùn)用逐步回歸法，利用模型(2)實(shí)證檢驗(yàn)股票流動(dòng)性對(duì)上市公司專利數(shù)量的影響，基本回歸結(jié)果如表3所示。可以看出，無論是專利數(shù)量作為被解釋變量，還是用發(fā)明和實(shí)用新型專利之和作為被解釋變量，股票流動(dòng)性liquidity的回歸系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，說明股票流動(dòng)性越大，公司專利數(shù)量越多，流動(dòng)性促進(jìn)了公司專利產(chǎn)出的增加。這與Fang等[8]2085以及胡勇等[14]97的研究結(jié)論不同。他們認(rèn)為，流動(dòng)性抑制了公司的創(chuàng)新產(chǎn)出。這迫使我們進(jìn)一步思考差異的原因。我們知道，一方面，專利包括發(fā)明、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)，其中發(fā)明專利創(chuàng)新性最高、授權(quán)難度最大，因此發(fā)明專利占總專利的比重可以度量一個(gè)公司當(dāng)年的專利質(zhì)量高低。另一方面，即使同樣是發(fā)明專利，各個(gè)專利在權(quán)利要求項(xiàng)、技術(shù)覆蓋范圍、國際公布條數(shù)等方面依然存在差異。因此，為了研究得更加深入，我們接下來又考察了股票流動(dòng)性對(duì)上市公司專利質(zhì)量的影響。

表3股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)專利數(shù)量的影響結(jié)果

括號(hào)里是t值，*、**、***分別表示10%、5%、1%水平上顯著

(三)股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的影響結(jié)果分析

表4的(1)(2)兩欄中我們用每家企業(yè)每年發(fā)明專利占總專利的比重inv來度量專利質(zhì)量，結(jié)果顯示，流動(dòng)性liquidity的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明股票流動(dòng)性越高，企業(yè)的專利質(zhì)量越差。(3)(4)兩欄中，我們用專利質(zhì)量指標(biāo)pq作為被解釋變量，流動(dòng)性liquidity的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步表明，股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)專利質(zhì)量具有顯著的抑制作用。綜合來看，股票流動(dòng)性促進(jìn)了上市公司專利數(shù)量的增加，但對(duì)其專利質(zhì)量具有顯著的抑制影響。假說1和假說2均得到驗(yàn)證。

表4股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新質(zhì)量的影響結(jié)果

括號(hào)里是t值，*、**、***分別表示10%、5%、1%水平上顯著

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，首先，我們參考Pastor和Stambaugh的收益反轉(zhuǎn)指標(biāo)來度量股票的流動(dòng)性[6]649。表5為穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。可以看出，收益反轉(zhuǎn)指標(biāo)pastor作為度量股票流動(dòng)性的另外一個(gè)指標(biāo)，在以專利數(shù)量為被解釋變量的回歸模型中均顯著為正，這在一定程度上證明了結(jié)果的穩(wěn)健性。

其次，我們把樣本由非平衡面板數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為平衡面板數(shù)據(jù)，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如表6所示，流動(dòng)性指標(biāo)liquidity的系數(shù)依然顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

表5股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

括號(hào)里是t值，*、**、***分別表示10%、5%、1%水平上顯著

表6股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

括號(hào)里是t值，*、**、***分別表示10%、5%、1%水平上顯著

(五)股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新影響的差異

我國資本市場上存在著兩類性質(zhì)不同的企業(yè)：國有企業(yè)和民營企業(yè)。股票流動(dòng)性對(duì)兩類企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響有何差異呢？我們按照上市公司實(shí)際控制人的屬性，把樣本分為兩類，并進(jìn)行分組回歸?；貧w結(jié)果如表7所示。(1)(2)兩欄顯示，股票流動(dòng)性對(duì)于國企和民企專利數(shù)量均有顯著的促進(jìn)作用，(3)(4)(5)(6)四欄結(jié)果顯示，股票流動(dòng)性對(duì)于兩類企業(yè)專利質(zhì)量的影響差異較大?？赡茉蛟谟冢善笔袌隽鲃?dòng)性越大，如果國有企業(yè)經(jīng)營不佳，投資者紛紛賣出股票，導(dǎo)致股票價(jià)格大幅下降，國有資產(chǎn)不斷貶值，國企的管理層很難完成考核[9]201。所以，國企管理層為了使國有資產(chǎn)保值增值，不得不增加專利的申請(qǐng)量，對(duì)外界傳遞一個(gè)其創(chuàng)新產(chǎn)出很高的信號(hào)。國企盲目增加專利的申請(qǐng)，會(huì)帶來專利數(shù)量的增長，但勢必會(huì)影響專利的質(zhì)量。因此，股票流動(dòng)性雖然促進(jìn)了國有企業(yè)專利數(shù)量的增加，但對(duì)其專利質(zhì)量有顯著的不利影響。

表7股票流動(dòng)性對(duì)國企和民企技術(shù)創(chuàng)新的影響結(jié)果

括號(hào)里是t值，*、**、***分別表示10%、5%、1%水平上顯著

五、結(jié)論與啟示

本文利用2006年至2015年我國13個(gè)創(chuàng)新型行業(yè)的上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了股票流動(dòng)性對(duì)上市公司專利數(shù)量和專利質(zhì)量的影響效果。研究發(fā)現(xiàn)：第一，股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)專利數(shù)量(專利數(shù)量總和，發(fā)明和實(shí)用新型的數(shù)量和)具有顯著的正向作用，即股票流動(dòng)性越高，該公司未來一年的專利數(shù)量越多。第二，股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)專利質(zhì)量具有顯著的抑制影響，即股票流動(dòng)性越高的公司，其專利質(zhì)量越差。第三，股票流動(dòng)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響具有異質(zhì)性，表現(xiàn)為流動(dòng)性對(duì)國企和民企的專利數(shù)量均具有顯著的促進(jìn)作用，但對(duì)國企專利質(zhì)量具有顯著的負(fù)向影響。

股票市場作為企業(yè)直接融資的主要場所，股票市場的效率有利于實(shí)現(xiàn)資源有效配置，發(fā)揮它服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。流動(dòng)性作為股票市場的一大特征，其高低水平影響企業(yè)的直接融資情況。但就流動(dòng)性而言，也不是越高越好。本文的研究發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性的提高對(duì)于上市公司技術(shù)創(chuàng)新的數(shù)量具有促進(jìn)作用，但不利于上市公司創(chuàng)新質(zhì)量的提升。主要原因在于，流動(dòng)性太高，會(huì)增加上市公司被收購的壓力，以及投機(jī)性資金的投機(jī)行為，對(duì)于公司高管造成短期業(yè)績的壓力，從而不利于企業(yè)長期的研發(fā)行為和創(chuàng)新質(zhì)量的提升。因此，我們從以下三個(gè)方面提出政策建議。

第一，政府部門應(yīng)大力完善資本市場的基礎(chǔ)制度，促進(jìn)多層次資本市場的發(fā)展，使股票市場的流動(dòng)性趨于合理水平。習(xí)近平總書記在中國國際進(jìn)口博覽會(huì)開幕式上提出，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，這是我國資本市場改革的一大舉措，對(duì)于完善公司的上市制度和交易機(jī)制意義重大。我國將形成主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板多板并存的多層次資本市場，更有利于資源的有效配置，發(fā)揮資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的職能。

第二，政府部門應(yīng)制定政策，防止惡意收購企業(yè)或惡意的投機(jī)行為發(fā)生。股票流動(dòng)性過高，容易讓“野蠻人”趁機(jī)而入，對(duì)企業(yè)進(jìn)行惡意的兼并收購。因此，政府部門一方面應(yīng)加大對(duì)惡意收購的懲罰力度，另一方面還應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)健全內(nèi)部管理機(jī)制，設(shè)置反收購條款，增加被收購的難度，抵制惡意收購，才能使企業(yè)真正提升創(chuàng)新質(zhì)量。

第三，企業(yè)應(yīng)健全管理層的激勵(lì)機(jī)制和研發(fā)投資的失敗容忍機(jī)制。股票流動(dòng)性較高時(shí)，管理層迫于壓力而做出一些短視的決策，比如減少研發(fā)投資，或者申請(qǐng)低質(zhì)量專利以達(dá)到考核要求。因此，為了避免管理層短視行為而對(duì)企業(yè)造成的長期損失，企業(yè)在對(duì)管理層的激勵(lì)考核方面、研發(fā)投資的失敗容忍方面都應(yīng)設(shè)置合理的機(jī)制，鼓勵(lì)管理層進(jìn)行高質(zhì)量的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，真正提升企業(yè)的創(chuàng)新能力和行業(yè)競爭力。