產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與大股東利益侵占行為的實(shí)證研究*

屈 晶

（黃淮學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，河南 駐馬店 463000）

一、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與大股東利益侵占行為的作用機(jī)制

現(xiàn)有研究表明，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度能夠?qū)镜墓芾韺赢a(chǎn)生有效的約束效應(yīng)和激勵(lì)效應(yīng)，從而使其能始終從全體股東的利益出發(fā)來(lái)經(jīng)營(yíng)公司。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠有效降低委托人與代理人之間的信息不對(duì)稱，在改善公司的治理結(jié)構(gòu)和保護(hù)中小股東的利益方面發(fā)揮重要的作用。目前，學(xué)者主要從信息假說(shuō)、清算威脅假說(shuō)和聲譽(yù)激勵(lì)假說(shuō)三個(gè)方面闡述產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)大股東侵占行為的約束機(jī)制。

信息假說(shuō)普遍認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠提高控股股東和經(jīng)理人以及大股東與中小股東之間的信息透明度，進(jìn)而降低大股東侵占中小股東利益行為的發(fā)生概率。這是因?yàn)榇蠊蓶|只有在信息不對(duì)稱的情況下才能獲取超額控制權(quán)收益。而當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)的企業(yè)數(shù)量增加時(shí)，一方面，“公司的控股股東能夠根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況來(lái)獲得經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)能力和努力程度等方面的信息，而中小股東也能據(jù)此判斷控股股東是否存在進(jìn)行利益輸送的嫌疑，這在一定程度上降低了大股東、中小股東與經(jīng)理人三者之間的信息不對(duì)稱性”[1]。另一方面，市場(chǎng)中理性的中小投資者一般都會(huì)傾向于那些信息披露比較好的上市公司，而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇各上市公司間的競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而影響上市公司的信息披露政策，提高上市公司的信息透明度。

清算威脅說(shuō)認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主要通過(guò)破產(chǎn)清算機(jī)制來(lái)約束大股東的利益侵占行為。一方面，激烈的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)增加了上市公司被證監(jiān)會(huì)特別處理（ST）或者上市公司退市的發(fā)生概率。而在中國(guó)，企業(yè)上市發(fā)行股票作為一種非常難得的融資方式，控股股東為了保住這一寶貴的“殼”資源，進(jìn)而以后能夠從上市公司源源不斷的謀取超額私人收益，他們會(huì)有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)去經(jīng)營(yíng)好上市公司，甚至?xí)?duì)上市公司采取支持行為，幫助上市公司擺脫財(cái)務(wù)困境。另一方面，在激烈的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)里，“控股股東攫取私人利益產(chǎn)生的扭曲行為增加了企業(yè)被破產(chǎn)清算或者被收購(gòu)兼并的可能性，而這將直接威脅著控股股東的投資利益以及經(jīng)理人的職業(yè)安全”[2]。因此，為避免因?yàn)槠飘a(chǎn)清算或者收購(gòu)兼并而失去工作機(jī)會(huì)，經(jīng)理人往往會(huì)比以往更加努力來(lái)降低企業(yè)成本，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。而控股股東此時(shí)也會(huì)更加收斂，降低對(duì)中小股東利益侵占的程度。

聲譽(yù)激勵(lì)假說(shuō)認(rèn)為，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主要通過(guò)聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制來(lái)降低大股東侵占中小股東利益行為的發(fā)生概率。一方面，對(duì)于經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，他們?yōu)榱四軌蛟诮?jīng)理人市場(chǎng)獲得良好的聲譽(yù)，增加自己在經(jīng)理人市場(chǎng)的薪酬談判砝碼，因此在面對(duì)激烈的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)時(shí)，經(jīng)理人會(huì)減少謀取私利的行為，采取比較謹(jǐn)慎的經(jīng)營(yíng)策略，確保企業(yè)利潤(rùn)能夠保持長(zhǎng)期的穩(wěn)定增長(zhǎng)。另一方面，對(duì)于控股股東來(lái)說(shuō)，隨著產(chǎn)品市場(chǎng)上市公司數(shù)量的增加，中小投資者選擇投資的范圍也變得更加寬廣，控股股東如果侵占上市公司中小股東的利益，一旦被中小股東發(fā)現(xiàn)，控股股東將會(huì)受到證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)厲處罰，而廣大中小投資者也會(huì)因?yàn)椤耙怀簧咭В昱虏堇K”的心理效應(yīng)，以后再也不會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上買賣該上市公司的股票。因此，控股股東為了自身聲譽(yù)或者公司的聲譽(yù)，也會(huì)降低對(duì)中小股東利益侵占的程度。

二、樣本選擇與變量定義

（一）樣本選擇

本文選取A股市場(chǎng)2011—2016年滬深上市公司作為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失的公司、剔除未完成股改的公司、剔除金融類公司、剔除ST和*ST的公司，為消除極端值對(duì)研究的影響，本文對(duì)所使用到的連續(xù)變量在1%和99%分位均進(jìn)行Winsorize處理①數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)整理。。數(shù)據(jù)處理和分析軟件主要運(yùn)用EXCEL 2010和Stata 14.0。

（二）主要變量選取以及說(shuō)明

1.被解釋變量：控股股東利益侵占程度的衡量

近年來(lái)，由于我國(guó)證券市場(chǎng)法律制度不斷完善，監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)了對(duì)大股東利益輸送行為的處罰力度，因而大股東的違規(guī)行為呈現(xiàn)出復(fù)雜化、合謀化和隱蔽化的發(fā)展趨勢(shì)。與直接占用和違規(guī)擔(dān)保等大股東傳統(tǒng)的利益輸送方式相比，派發(fā)現(xiàn)金股利剛好符合監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司股利分紅的政策要求，因而其披上了合法的外衣，隱蔽性更好，不易被監(jiān)管部門(mén)發(fā)現(xiàn)。本文在借鑒任啟哲等②參見(jiàn)任啟哲、李婉麗、賈剛《上市公司超額派現(xiàn)的利益轉(zhuǎn)移功能解析》，《開(kāi)發(fā)研究》，2008年第5期，第150頁(yè)。和胡國(guó)柳等③參見(jiàn)胡國(guó)柳、李偉銘《股權(quán)分置、公司治理與股利分配決策：現(xiàn)金股利還是股票股利？》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》，2011年第1期，第39頁(yè)。人方法的基礎(chǔ)之上，構(gòu)造ExDiv 來(lái)衡量超額派現(xiàn)的程度。其具體定義如下：

其中，CDPS表示當(dāng)年公司派發(fā)的稅前每股現(xiàn)金股利，CFPS表示當(dāng)年公司每股現(xiàn)金凈流量。

基于前文構(gòu)造的ExDiv 這個(gè)超額派現(xiàn)指標(biāo)，本文定義控股股東利益侵占程度指標(biāo)為ISTunel，其具體定義如下：

當(dāng)Exdiv=（CDPS-CFPS）＞0時(shí)，表示上市公司控股股東存在利益侵占行為，ISTunel取值為1，否則取值為0。

2.解釋變量

（1）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的衡量

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者并沒(méi)有找到一種精確的指標(biāo)來(lái)量化產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。本文借鑒譚云清等④參見(jiàn)譚云清、朱榮林《產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)督與公司治理的有效性》，《上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)》，2007年第7期，第1166頁(yè)。的做法構(gòu)造如下指標(biāo)來(lái)衡量產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度：

HHIi,t等于第i個(gè)行業(yè)內(nèi)的所有上市公司的t年度的營(yíng)業(yè)收入所占行業(yè)總營(yíng)業(yè)收入百分比的平方之和的相反數(shù)，其中Ni,t表示t年度i行業(yè)的上市公司的總數(shù)目，Salesi,j,t表示第i個(gè)行業(yè)內(nèi)的第j個(gè)上市公司t年度末的營(yíng)業(yè)收入。一般來(lái)說(shuō)，HHIi,t的值越大，表示產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越大，也即是該行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈。

（2）股權(quán)集中程度Conctr，分別用Top來(lái)衡量，Top1表示第一大股東持股比例，Top2-5表示前2-5大股東持股比例，Top2-10 表示前2-10 大股東持股。

（3）股權(quán)制衡程度Bal，用Z表示第2大股東持股除以第一大股東持股比例的比值；W表示前2-5股東持股比例除以第一大股東持股比例的比值；S表示前2-10股東持股比例除以第一大股東持股比例的比值。

3.控制變量

本文的控制變量有：公司生命周期Cycle，用公司年末主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與總資產(chǎn)的比值衡量；公司規(guī)模Scale取公司年末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)；公司年齡Age 指公司已成立時(shí)間；公司成長(zhǎng)性Growth 指公司年末主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率；公司盈利能力ROA指公司年末凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)的比值；公司負(fù)債能力Debt 以資產(chǎn)負(fù)債率表示，等于年末的總負(fù)債與總資產(chǎn)之比；行業(yè)和年份為虛擬變量。

三、研究假設(shè)與模型的設(shè)定

（一）研究假設(shè)

現(xiàn)有研究表明，當(dāng)上市公司的股權(quán)相對(duì)集中或高度集中時(shí)，由于大股東和中小股東的目標(biāo)函數(shù)的不一致性，大股東自利的天性促使其利用控制權(quán)來(lái)影響上市公司的經(jīng)營(yíng)決策，從而獲得超額控制權(quán)利益。劉運(yùn)國(guó)、吳小云的研究發(fā)現(xiàn)，“當(dāng)大股東持股比例較高時(shí)，上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的概率就越高；同時(shí)，大股東的利益侵占行為也或多或少受到公司所有權(quán)性質(zhì)的影響，對(duì)于不同所有權(quán)性質(zhì)的上市公司，大股東的掏空程度也存在著一定的差異”[3]。吳青云等“通過(guò)對(duì)大股東的特性是否對(duì)上市公司的現(xiàn)金股利產(chǎn)生影響進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)往往比國(guó)有企業(yè)分配更多的現(xiàn)金股利”[4]。一般來(lái)說(shuō)，地方政府和自然人控制的上市公司發(fā)生大股東利益侵占程度更為嚴(yán)重，而中央政府控制的最輕。因此，基于以上分析，本文提出假設(shè)H1和H2。

假設(shè)H1：上市公司控股股東持股比例越高，上市公司越傾向于超額派現(xiàn)。

假設(shè)H2：上市公司超額派現(xiàn)的程度與控股股東的性質(zhì)密切相關(guān)，非國(guó)有企業(yè)的控股股東比國(guó)有企業(yè)更傾向于超額派現(xiàn)。

由前文產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)大股東利益侵占行為機(jī)理分析部分可知，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可能主要通過(guò)降低信息不對(duì)稱性、提高企業(yè)破產(chǎn)清算概率和聲譽(yù)激勵(lì)三條路徑來(lái)約束大股東的利益侵占行為。國(guó)內(nèi)的學(xué)者們也通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為公司外部制衡因素的一種，其能夠?qū)ι鲜泄镜慕?jīng)理人和大股東的自利行為起到有效地約束作用。而股權(quán)制衡度作為上市公司的內(nèi)部制衡機(jī)制，能夠在一定程度上約束大股東的利益侵占行為?；谝陨戏治?，故此本文提出假設(shè)H3和假設(shè)H4。

假設(shè)H3：上市公司超額派現(xiàn)與股權(quán)制衡度負(fù)相關(guān)，即股權(quán)制衡度能夠有效約束大股東超額派現(xiàn)的行為。

假設(shè)H4：上市公司超額派現(xiàn)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)負(fù)相關(guān)，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠有效約束大股東超額派現(xiàn)的行為。

（二）模型設(shè)定

為了驗(yàn)證假設(shè)H1 和假設(shè)H2，亦即控股股東持股比例與控股股東的性質(zhì)對(duì)其超額派現(xiàn)行為產(chǎn)生的影響關(guān)系。本文構(gòu)建如下Logit模型：

為了驗(yàn)證假設(shè)H3，股權(quán)制衡度是否能夠有效約束大股東超額派現(xiàn)的行為。本文構(gòu)建如下Logit模型：

為了驗(yàn)證假設(shè)H4，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是否能夠有效約束大股東超額派現(xiàn)的行為。本文構(gòu)建如下Logit模型：

四、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與大股東利益侵占行為實(shí)證結(jié)果及分析

（一）股權(quán)集中度與超額派現(xiàn)

為驗(yàn)證假設(shè)H1 和假設(shè)H2，即第一大股東持股比例和其超額派現(xiàn)之間關(guān)系以及超額派現(xiàn)是否受到控股股東性質(zhì)的影響，本文首先將研究樣本分為國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本兩個(gè)子樣本，然后分別構(gòu)造Logit 模型進(jìn)行討論，其實(shí)證結(jié)果如表1、表2和表3所示。

由表1、表2和表3的實(shí)證結(jié)果可知，全部樣本、國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本的第一大股東持股比例（Top1）的系數(shù)分別為0.007 18、0.011 2和0.005 69，并且分別在1%和5%的顯著性水平下顯著，這說(shuō)明無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，當(dāng)上市公司控股股東持股比例增加時(shí)，上市公司出現(xiàn)超額派現(xiàn)概率就會(huì)隨之提高。然而，國(guó)有企業(yè)樣本的Top1系數(shù)（0.011 2）要大于非國(guó)有企業(yè)樣本的系數(shù)（0.005 69），這說(shuō)明國(guó)有企業(yè)大股東比非國(guó)有企業(yè)更傾向于超額派現(xiàn)的方式來(lái)進(jìn)行利益輸送，這可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的股份在二級(jí)市場(chǎng)上流通性沒(méi)有非國(guó)有企業(yè)的股份靈活。因此，這也證明了假設(shè)H1，即上市公司控股股東持股比例越高，上市公司越傾向于超額派現(xiàn)。

另外，由表1、表2和表3不難看出，第2-5股東持股比例（Top2-5）的系數(shù)在全部樣本中為0.004 05，并在10%的顯著性水平下顯著，而國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本的系數(shù)分別為0.001 68和0.004 22，雖然在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，但其系數(shù)全部為正。這說(shuō)明第2-5大股東也有超額派現(xiàn)的傾向，這可能是由于我國(guó)上市公司股權(quán)高度集中，第一大股東持股比例過(guò)高，完全能操控上市公司的經(jīng)營(yíng)決策，而第2-5 大股東持股比例過(guò)低，無(wú)法對(duì)第一大股東形成有效的制衡作用。因此，部分股東可能認(rèn)為與其與控股股東進(jìn)行無(wú)效的對(duì)抗，倒不如選擇與大股東合謀共同掏空上市公司，以謀取私人利益。但是，全部樣本、國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本的第2-10股東持股比例（Top2-10）的系數(shù)分別為0.000 434、-0.001 90和0.000 408，雖然三者在統(tǒng)計(jì)上都不顯著，但是，不難發(fā)現(xiàn)全部樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本的Top2-10系數(shù)為正，而國(guó)有企業(yè)樣本Top2-10 系數(shù)為負(fù)，這說(shuō)明國(guó)有企業(yè)中，其他股東持股比例的提高能夠?qū)毓晒蓶|超額派現(xiàn)的行為產(chǎn)生一定的制衡作用，而非國(guó)有企業(yè)其他股東更傾向于與大股東合謀掏空上市公司。這也證明了假設(shè)H2，即非國(guó)有企業(yè)的控股股東比國(guó)有企業(yè)更傾向于超額派現(xiàn)。

表1 全部樣本

表2 國(guó)有企業(yè)樣本

表3 非國(guó)有企業(yè)樣本

（二）股權(quán)制衡與超額派現(xiàn)

為了驗(yàn)證假設(shè)H3，即股權(quán)制衡度能否有效約束控股股東超額派現(xiàn)的行為。本文首先將研究樣本分為國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本，然后分別構(gòu)造Logit模型進(jìn)行討論，其實(shí)證結(jié)果如表4、表5和表6所示。

表4 全部樣本

由表4實(shí)證結(jié)果可知，全部樣本的股權(quán)制衡度Z、S和W系數(shù)分別為0.051 6、-0.016 6和-0.060 1，并且只有W 的系數(shù)在10%的顯著性水平下顯著，但是不難發(fā)現(xiàn)，Z 的符號(hào)為正號(hào)，而S 和W 的符號(hào)都為負(fù)號(hào)，并且W的系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上顯著。這說(shuō)明我國(guó)上市公司的第2大股東更傾向于與第一大股東合謀掏空上市公司。但是，當(dāng)其他股東（第3-10大股東）與第2大股東共同對(duì)抗第一大股東時(shí)，就能有效約束第一大股東的超額派現(xiàn)行為。因此，我國(guó)上市公司的其他大股東能否對(duì)第一大股東產(chǎn)生有效地制衡作用，完全取決于其他股東的持股比例的多少和其他股東行為能否保持一致性。這主要由于我國(guó)特殊的制度背景造就了上市公司股權(quán)高度集中的現(xiàn)狀，很多上市公司的第二大股東持股比例僅僅是第一大股東持股比例的百分之幾。因此，很難對(duì)第一大股東產(chǎn)生有效地制衡作用，但是，隨著其他股東持股比例的增加，并且這些股東的行為決策趨于一致，就能對(duì)大股東的超額派現(xiàn)行為產(chǎn)生一定的制衡作用，在一定程度上約束大股東的利益侵占行為。

表5 子樣本：國(guó)有企業(yè)

表6 子樣本：非國(guó)有企業(yè)

通過(guò)表5和表6的實(shí)證結(jié)果可知，在國(guó)有企業(yè)樣本中，Z、S 和 W 的系數(shù)分別為-0.006 95、-0.132和-0.171，并且S和W的系數(shù)分別在10%和5%的顯著性水平下顯著，而非國(guó)有企業(yè)樣本中，Z、S和W 的系數(shù)分別為0.047 0、0.013 3 和-0.033 8，并且在統(tǒng)計(jì)上都不顯著。這說(shuō)明國(guó)有企業(yè)的第2 大股東持股比例、第2-5大股東持股比例和第2-10大股東持股比例能夠?qū)Φ谝淮蠊蓶|的超額派現(xiàn)行為產(chǎn)生一定的約束作用。而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，其他股東的制衡作用并不明顯，這很可能由于非國(guó)有企業(yè)發(fā)生大股東掏空上市公司的現(xiàn)象更為嚴(yán)重，部分第2-10 大股東為了維護(hù)與大股東的關(guān)系或者為了謀取私人利益而選擇與大股東合謀掏空上市公司。由于其他股東的行為決策呈現(xiàn)出不一致性，弱化了其他股東的制衡力量，因此，非國(guó)有企業(yè)的其他股東很難對(duì)大股東的利益侵占行為起到制衡作用。

（三）產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與超額派現(xiàn)

為了驗(yàn)證假設(shè)H4，即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能否有效約束大股東超額派現(xiàn)的行為。本文將研究樣本分為國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本，然后分別構(gòu)造Logit模型進(jìn)行討論，實(shí)證結(jié)果如表7所示。

表7 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與超額派現(xiàn)的實(shí)證分析結(jié)果

由表7實(shí)證結(jié)果可知，全部樣本、國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）的系數(shù)分別為-3.254、-1.069 和-7.110，在統(tǒng)計(jì)上都不顯著。而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與第一大股東持股比例的交互項(xiàng)HHI×Top 的系數(shù)分別為-0.048 1、-0.033 1和-0.085 4，并且全部樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本分別在5%和1%的顯著性水平上顯著。這說(shuō)明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為一種法律外制度，能夠在一定程度上約束大股東的利益侵占行為。這可能因?yàn)楫a(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)提高了控股股東與中小股東之間的信息透明度，并且增加了企業(yè)破產(chǎn)清算的概率，使得大股東有所收斂，降低了對(duì)中小股東利益侵占的程度。另外，由分組樣本實(shí)證結(jié)果不難發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作用的發(fā)揮與控股股東的性質(zhì)密切相關(guān)。國(guó)有企業(yè)樣本中，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與第一大股東持股比例的交互項(xiàng)HHI×Top的系數(shù)為-0.033 1，在統(tǒng)計(jì)上不顯著，而非國(guó)有企業(yè)樣本中產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與第一大股東持股比例的交互項(xiàng)HHI×Top的系數(shù)為-0.085 4，且在1%的顯著性水平上顯著。這說(shuō)明與國(guó)有企業(yè)相比，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在非國(guó)有企業(yè)中更能對(duì)大股東超額派現(xiàn)的行為產(chǎn)生更好的約束作用。這可能一方面由于我國(guó)特殊的制度背景，使得國(guó)有企業(yè)公司在直接融資和間接融資方面存在著先天的優(yōu)勢(shì)，國(guó)有企業(yè)更容易通過(guò)銀行信貸或者上市發(fā)行股票的方式來(lái)籌集資金，并且如果國(guó)有企業(yè)發(fā)生資金斷裂，政府也可能出手相救。另一方面，國(guó)有企業(yè)行業(yè)一般為近似壟斷的行業(yè)，其所面臨破產(chǎn)清算的威脅也比較少。因此，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)很難對(duì)國(guó)有企業(yè)控股股東的掏空行為產(chǎn)生約束作用。而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，因?yàn)樵谌谫Y方面沒(méi)有國(guó)有企業(yè)的先天優(yōu)勢(shì)，并且其所處的市場(chǎng)一般競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，時(shí)刻都面臨破產(chǎn)清算的威脅。因此，上市公司的控股股東要綜合考慮實(shí)施超額派現(xiàn)政策以獲取私人收益的成本與收益。

五、主要結(jié)論和政策建議

（一）主要結(jié)論

通過(guò)以上分析，文章可得出以下結(jié)論：

1.股權(quán)集中度與超額派現(xiàn)

通過(guò)對(duì)股權(quán)集中度與超額派現(xiàn)的關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，當(dāng)控股股東持股比例提高時(shí)，上市公司出現(xiàn)超額派現(xiàn)的概率也隨之提高。但是，通過(guò)對(duì)比國(guó)有企業(yè)樣本和非國(guó)有企業(yè)樣本的第一大股東前面的系數(shù)，不難發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)大股東比非國(guó)有企業(yè)更傾向于以超額派現(xiàn)的方式來(lái)進(jìn)行利益輸送。這可能是由于國(guó)有企業(yè)的股份在二級(jí)市場(chǎng)上流通性沒(méi)有非國(guó)有企業(yè)的股份靈活。另外，上市公司的第2-5大股東也有超額派現(xiàn)的傾向，這可能由于我國(guó)上市公司的股權(quán)高度集中，而其他股東持股比例過(guò)低，與第一大股東力量對(duì)比懸殊，這為大股東的掏空行為提供了制度的便利。

2.股權(quán)制衡與超額派現(xiàn)

通過(guò)對(duì)股權(quán)制衡與超額派現(xiàn)的關(guān)系進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的第2大股東更傾向于與第一大股東合謀一塊掏空上市公司，而第2-10 大股東能夠在一定程度上約束第一大股東的超額派現(xiàn)行為。另外，股權(quán)制衡的約束作用與公司的性質(zhì)密切相關(guān)，在國(guó)有企業(yè)中，第2大股東持股比例、第2-5 大股東持股比例和第2-10 大股東持股比例能夠?qū)Φ谝淮蠊蓶|的超額派現(xiàn)行為產(chǎn)生一定的約束作用。而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，其他股東的制衡作用并不明顯。

3.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與超額派現(xiàn)

通過(guò)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與超額派現(xiàn)的關(guān)系進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠在一定程度上約束大股東的利益侵占行為。但是，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的約束作用與公司的性質(zhì)密切相關(guān)。與國(guó)有企業(yè)相比，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在非國(guó)有企業(yè)中更能夠?qū)Υ蠊蓶|的超額派現(xiàn)行為產(chǎn)生更好的約束作用。

（二）政策建議

1.積極推進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制改革，形成有效的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)環(huán)境。本文的實(shí)證研究表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)作為一種法律的替代或補(bǔ)充機(jī)制，可以有效抑制控股股東的超額派現(xiàn)行為。這一方面，因?yàn)榧ち业漠a(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)能夠降低控股股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱程度，增加上市公司的信息透明度，這大大增加了控股股東掏空上市公司的難度。另一方面，激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)增加了企業(yè)被破產(chǎn)清算或者被收購(gòu)兼并的可能性，如果控股股東攫取私人利益很可能最終導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)或者兼并收購(gòu)，這直接威脅著控股股東的投資利益。但是，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的公司治理作用的發(fā)揮是要以市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有效性和完全信息假定為基礎(chǔ)，而由于特殊的制度背景，我國(guó)的國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)在融資方式、資源控制、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等方面都存在嚴(yán)重的不對(duì)等現(xiàn)象。因此，我國(guó)政府應(yīng)該逐漸放開(kāi)國(guó)有企業(yè)享有的特權(quán)，積極推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，切實(shí)營(yíng)造一種公平的競(jìng)爭(zhēng)性環(huán)境，“并且要加強(qiáng)上市公司信息披露制度的建設(shè)，強(qiáng)化信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性”[5]。只有這樣產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)才能通過(guò)降低信息不對(duì)稱性、破產(chǎn)清算效應(yīng)和聲譽(yù)機(jī)制來(lái)約束大股東的利益侵占行為，保護(hù)好中小投資者的合法權(quán)益。

2.建立監(jiān)督大股東行為的監(jiān)管體系。在我國(guó)資本市場(chǎng)上，大股東的侵占收益遠(yuǎn)大于其侵占成本。主動(dòng)監(jiān)管體系對(duì)增加大股東侵占成本，糾正大股東的偏離行為的作用不可忽視。要全方位嚴(yán)密防范大股東侵占行為，要構(gòu)建以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，行業(yè)自律與輿論監(jiān)督并行的三維監(jiān)管體系。政府監(jiān)督對(duì)大股東侵占行為的影響不可忽視，政府的監(jiān)督力度在一定程度上能夠極大的抑制大股東的侵害行為。同時(shí)政府監(jiān)管要配以靈活的手段和市場(chǎng)化的方式，從而適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律，弱化行政力量的直接干預(yù)。

在強(qiáng)化政府監(jiān)管主導(dǎo)作用的基礎(chǔ)上，要重視行業(yè)協(xié)會(huì)、交易所以及中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管功能發(fā)揮。證券行業(yè)具有專業(yè)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)性高的特征，某些侵占信息往往被上市公司進(jìn)行技術(shù)性粉飾而更具隱蔽性，因此要更加重視行業(yè)內(nèi)的自我控制和相關(guān)專業(yè)機(jī)構(gòu)的技術(shù)性監(jiān)督。首先要注重證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)券商的管理；二是要注重交易所的一線監(jiān)管功能；三是要規(guī)范會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)信息的監(jiān)管。

除了傳統(tǒng)的政府監(jiān)管以及行業(yè)自律外，對(duì)大股東行為監(jiān)管的另一極是媒體平臺(tái)提供的輿論監(jiān)督。近些年來(lái)，新聞媒體對(duì)上市公司及證券監(jiān)督工作的關(guān)注不斷增強(qiáng)，增加了大股東侵占的輿論壓力。另外，網(wǎng)絡(luò)的快速發(fā)展也使得更多信息傳播的速度增快，除了傳統(tǒng)媒體的報(bào)道，網(wǎng)絡(luò)論壇、微博等工具也成為曝光大股東行為的重要途徑。因此，充分利用輿論力量約束大股東行為也不失為一種較好的選擇。

3.綜合運(yùn)用內(nèi)外部制衡機(jī)制，切實(shí)保護(hù)中小股東利益。要想從制度上限制大股東的利益侵占行為，切實(shí)保護(hù)好中小股東的利益，除了需要從媒體關(guān)注等法律外制度優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)外，還需要結(jié)合其他的內(nèi)部制衡機(jī)制和外部制衡機(jī)制。比如在內(nèi)部制衡方面，“要不斷完善上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，使獨(dú)立董事制度和監(jiān)事會(huì)制度切實(shí)發(fā)揮到對(duì)大股東的監(jiān)督和制約作用”[6]。在外部制衡方面，一方面，可以通過(guò)不斷完善上市公司的信息披露機(jī)制制度，強(qiáng)化上市公司大股東的信息披露義務(wù)。另一方面，證監(jiān)會(huì)要出臺(tái)相應(yīng)的法律法規(guī)來(lái)提高中小股東的表決權(quán)（類似于累計(jì)投票條款的制度），從而對(duì)大股東利益侵占行為進(jìn)行有效的制衡。