國(guó)有資本PE發(fā)展動(dòng)因

朱元甲 韓曉宇 孫曉筱

長(zhǎng)期以來國(guó)有資本管理和國(guó)有企業(yè)管理一樣，存在一個(gè)痼疾：一管就死，一放就亂。一管就死，是傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的弊端，根源在于上面對(duì)資本的“管”和下面對(duì)資本的實(shí)際運(yùn)用脫節(jié)，造成資本效率低下。一放就亂，是在國(guó)有資本所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)完全脫離的情況下，會(huì)產(chǎn)生內(nèi)部人控制問題，經(jīng)營(yíng)效率不高，還會(huì)造成重大的國(guó)有資產(chǎn)流失。國(guó)有資本既不能不管，又不能完全放手。理想的狀態(tài)是采取類似放風(fēng)箏一樣的管理機(jī)制。既要有法規(guī)、制度、政策和監(jiān)管層面“風(fēng)箏線”的調(diào)控和約束;又要有市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)“東風(fēng)”助推資本增值。能不能管好、用好國(guó)有資本，核心就在于國(guó)有資本管理模式——“風(fēng)箏的設(shè)計(jì)和制作”。

按照黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的決策部署，近年來，履行國(guó)有資本出資人職責(zé)的部門及機(jī)構(gòu)堅(jiān)持以管資本為主積極推進(jìn)職能轉(zhuǎn)變，制定并嚴(yán)格執(zhí)行監(jiān)管權(quán)力清單和責(zé)任清單，取消、下放、授權(quán)一批工作事項(xiàng)，監(jiān)管效能有效提升，國(guó)有資產(chǎn)管理體制不斷完善。黨的十九大明確提出，要完善各類國(guó)有資產(chǎn)管理體制，改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制。為貫徹落實(shí)黨的十九大精神，加快推進(jìn)國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制改革，進(jìn)一步完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制，推動(dòng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)調(diào)整，打造充滿生機(jī)活力的現(xiàn)代國(guó)有企業(yè)，本文提出以下創(chuàng)新實(shí)踐方案。

國(guó)有資本管理方式創(chuàng)新

國(guó)有資本大批進(jìn)入PE領(lǐng)域或者國(guó)有資本運(yùn)作大量采用PE模式趨勢(shì)，主要是因?yàn)閲?guó)企改革二十多年來，在解決國(guó)有資本和國(guó)企經(jīng)營(yíng)管理的委托代理問題上遭遇瓶頸，國(guó)有資本需要?jiǎng)?chuàng)新管理模式，采用PE模式，是國(guó)資管理創(chuàng)新的一種選擇。

國(guó)有PE有助于解決傳統(tǒng)國(guó)有資本管理和國(guó)企管理中存在的問題

國(guó)企改革至今，國(guó)有資本管理固有的一些頑疾仍然存在。在國(guó)有資本領(lǐng)域，現(xiàn)代企業(yè)制度和現(xiàn)代化的公司法人治理機(jī)構(gòu)基本建立，但是運(yùn)行效果不理想，國(guó)有企業(yè)和國(guó)有機(jī)構(gòu)里面存在的代理人問題依然是對(duì)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率影響最大的因素。國(guó)有資本管理采用PE的運(yùn)作模式，有比較好的激勵(lì)約束相容機(jī)制，既滿足市場(chǎng)化的商業(yè)運(yùn)營(yíng)需求，又能符合國(guó)有資本管理要求。重點(diǎn)是引進(jìn)市場(chǎng)化的機(jī)制、人才，消除國(guó)有資本管理中的代理人問題。

社會(huì)資本基于可預(yù)見的利潤(rùn)而偏向于投資項(xiàng)目企業(yè)的中后期，對(duì)初創(chuàng)期及種子期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)很少給予關(guān)注和資本支持。國(guó)有PE一定程度上可以彌補(bǔ)社會(huì)資本的不足，扶持重要產(chǎn)業(yè)、企業(yè)和項(xiàng)目的發(fā)展。例如，政府引導(dǎo)基金或者產(chǎn)業(yè)基金可以對(duì)所參與的基金在投資標(biāo)的上提出相應(yīng)的條件，要求基金有特定比例的資金投資于符合規(guī)定條件的初創(chuàng)企業(yè)。包括政府提供優(yōu)惠政策、擔(dān)?；虮匾难a(bǔ)償?shù)仁侄未_保創(chuàng)投資金投資于初創(chuàng)期和種子期中小型企業(yè)，緩解中小企業(yè)融資問題，緩解市場(chǎng)化PE對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資不足的市場(chǎng)失靈現(xiàn)象。

PE國(guó)有化，創(chuàng)新國(guó)資管理模式，可以發(fā)揮財(cái)政杠桿效應(yīng)

我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制保留著國(guó)有資本對(duì)關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的控制力，政府需要保留對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的適度調(diào)控權(quán)力。國(guó)有資本采用PE模式，可以用較小的資本，撬動(dòng)更多社會(huì)資本，滲透到相關(guān)行業(yè)中，政府更加充分的將市場(chǎng)化的手段運(yùn)用到經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的調(diào)控中。

傳統(tǒng)的財(cái)政資金對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持多數(shù)是直接投資或者財(cái)政補(bǔ)貼，投入產(chǎn)出效率不高，還伴隨著較大的擠出效應(yīng)，例如2008年4萬億投入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財(cái)政資金，對(duì)民間資本投資產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。國(guó)有PE基于市場(chǎng)化運(yùn)作模式，既能吸納社會(huì)資本，同時(shí)又實(shí)現(xiàn)了管理的市場(chǎng)化，改變了以往政府、國(guó)有機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)脫節(jié)，卻進(jìn)行投資決策的情況。國(guó)有PE往往能夠吸引更多社會(huì)資本的參與，例如，引導(dǎo)基金所投資的基金以政府出資額度一倍以上的比例投資于當(dāng)?shù)鼗蛱囟óa(chǎn)業(yè)，產(chǎn)生規(guī)模放大效應(yīng)。而且由于國(guó)有PE的資源先占性，能夠協(xié)調(diào)更多的企業(yè)項(xiàng)目資源，社會(huì)資本更加愿意參與國(guó)有PE。政府引導(dǎo)基金參與的創(chuàng)業(yè)投資基金，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)和中小企業(yè)相關(guān)研發(fā)的補(bǔ)貼和支持，保證了其持續(xù)性的發(fā)展，示范效應(yīng)，吸引更多社會(huì)資本進(jìn)入。彌補(bǔ)了傳統(tǒng)PE偏重中后期項(xiàng)目，關(guān)注短期利益的行為。少量的政府基金資本通過杠桿作用，撬動(dòng)更大的社會(huì)投資基金。國(guó)有PE可以借助政府的特殊背景，發(fā)揮更大的資源杠桿作用，為PE創(chuàng)造有利的制度、商業(yè)和稅收環(huán)境。

國(guó)有PE可以實(shí)現(xiàn)特定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目的。

國(guó)有PE以特定的扶持目的、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域發(fā)展為方向，著眼于宏觀的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，不盲目追求市場(chǎng)化的高收益，支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。國(guó)有企業(yè)改革多年來，在打破傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的諸多弊端之后，釋放了被約束的生產(chǎn)力 ，提高了效率。但是現(xiàn)今進(jìn)入了一個(gè)改革的瓶頸，在面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，原有的手段和方法，仍然不能消除國(guó)企的痼疾，改善國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，與國(guó)際企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。如今，勢(shì)必需要?jiǎng)?chuàng)新手段和方法。例如，地方政府投資平臺(tái)負(fù)債水平拖累地方財(cái)政，瀕臨破產(chǎn)邊緣，無法在履行應(yīng)有的職能，地方政府需要新的平臺(tái)來實(shí)施其投資計(jì)劃。傳統(tǒng)的國(guó)企直接投資模式出現(xiàn)了一些新的問題，在現(xiàn)階段已經(jīng)難以釋放更大的活力，所以采用PE運(yùn)作模式，可以提高國(guó)有資本的運(yùn)作效率，反哺國(guó)有經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

政府引導(dǎo)基金和相關(guān)產(chǎn)業(yè)基金，以及PPP基金大部分是不以盈利為目的的政策性基金，退出及利益分配都堅(jiān)持保障政府資金安全和讓利于民的原則。政府引導(dǎo)基金以實(shí)現(xiàn)政府調(diào)控導(dǎo)向?yàn)槟繕?biāo)，不與市場(chǎng)爭(zhēng)利，吸引社會(huì)資本跟進(jìn)，重點(diǎn)投向先導(dǎo)性、前瞻性強(qiáng)，市場(chǎng)調(diào)節(jié)存在失靈的領(lǐng)域，市場(chǎng)機(jī)制有效發(fā)揮作用后，引導(dǎo)基金適時(shí)退出。政府引導(dǎo)基金的考核是綜合性的，包括對(duì)重點(diǎn)企業(yè)的扶持實(shí)現(xiàn)政府的產(chǎn)業(yè)發(fā)展構(gòu)想;對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持、吸引海外人士回國(guó)創(chuàng)業(yè)，帶來先進(jìn)的技術(shù)和管理;對(duì)企業(yè)的投資和引導(dǎo)，在當(dāng)?shù)貛?dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展等等。政府引導(dǎo)基金突出的是對(duì)社會(huì)投資方向的引導(dǎo)，更重視對(duì)產(chǎn)業(yè)而非企業(yè)的引導(dǎo)。

PE國(guó)有化有利于政府宏觀調(diào)控職能采用市場(chǎng)化手段的實(shí)施。

國(guó)有PE管理模式改變了國(guó)有資本的運(yùn)作方式，契合了提高國(guó)有資金績(jī)效的要求。近幾年來，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)國(guó)進(jìn)民退的趨勢(shì)，加上國(guó)內(nèi)國(guó)際流動(dòng)性過剩，實(shí)體產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率下降，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，出口對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)乏力，出口銳減，民間投資萎縮加劇，資本市場(chǎng)不平穩(wěn)，資本脫實(shí)向虛，資金流向房地產(chǎn)等行業(yè)，引起市場(chǎng)投機(jī)泡沫和結(jié)構(gòu)失衡。國(guó)有資本設(shè)立或參與PE，符合政府穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求，在宏觀調(diào)控方面引導(dǎo)投資，發(fā)揮國(guó)有資本的帶動(dòng)作用和乘數(shù)效應(yīng)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。國(guó)有PE實(shí)行市場(chǎng)化運(yùn)作、專業(yè)化管理，政府部門確定政策目標(biāo)和運(yùn)作機(jī)制后，由專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)在市場(chǎng)上篩選項(xiàng)目，有利于提高投資效率，減少權(quán)力尋租空間。

改變國(guó)有資本服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方式

國(guó)有資本管理采用PE模式或者國(guó)有資本深入?yún)⑴cPE，適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要。國(guó)有PE在宏觀經(jīng)濟(jì)層面，通過資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的作用，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。一是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要，直接刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，二是有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

私募基金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要通過對(duì)實(shí)體企業(yè)的投資活動(dòng)實(shí)現(xiàn)。例如，直接股權(quán)投資活動(dòng)，包括境內(nèi)未上市企業(yè)股權(quán)投資、上市公司定向增發(fā)投資、新三板投資、新股發(fā)行投資、債券發(fā)行與債權(quán)投資，以及資產(chǎn)支持證券投資等，滿足實(shí)體企業(yè)融資需求。以及通過投資其他一些金融產(chǎn)品，資金流入到實(shí)體企業(yè)中，達(dá)到間接投資于實(shí)體企業(yè)的目的。根據(jù)中國(guó)證券基金業(yè)協(xié)會(huì)的報(bào)告，截至2017年6月底，PE持有的資產(chǎn)中，境內(nèi)直接投資活動(dòng)規(guī)模5.86萬億元，占比57.6%;境內(nèi)間接投資活動(dòng)規(guī)模為2.50萬億元，占比24.6%;其他資產(chǎn)1.82萬億元，占比17.8%。PE所投項(xiàng)目企業(yè)數(shù)量排名前五位的行業(yè)分別為計(jì)算機(jī)應(yīng)用、資本品、原材料、其他金融以及醫(yī)藥生物，合計(jì)占比為56.9%。

PE支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。例如美國(guó)，科技產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率達(dá)到40%以上。上世紀(jì)80年代以來，美國(guó)的PE大量涌入計(jì)算機(jī)和半導(dǎo)體工業(yè)，產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展，產(chǎn)出接近美國(guó)總產(chǎn)值一半。美國(guó)最負(fù)盛名的企業(yè)微軟和當(dāng)今美國(guó)市值靠前的最著名的四大企業(yè)Facebook、Apple、Netflix、Google（俗稱FANG），國(guó)內(nèi)的百度、阿里巴巴、騰訊、京東（合稱BATJ）都是在PE資本的支持下成長(zhǎng)、壯大起來。同時(shí)，F(xiàn)ANG和BATJ自身又經(jīng)營(yíng)或者投資于PE，支持創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)，新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

PE的活動(dòng)與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的相關(guān)度高。PE行業(yè)營(yíng)造了創(chuàng)業(yè)環(huán)境，促進(jìn)了企業(yè)家精神的培養(yǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著基礎(chǔ)性的推動(dòng)作用。北京、上海、廣東（不含深圳）、浙江、深圳等地都是PE發(fā)達(dá)的地方，其經(jīng)濟(jì)總量都居于全國(guó)前列。一項(xiàng)對(duì)21個(gè)國(guó)家的研究報(bào)告發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相同的國(guó)家之間，PE活動(dòng)水平高的國(guó)家往往具有較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)槠髽I(yè)家活動(dòng)水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在強(qiáng)相關(guān)性。

PE產(chǎn)出效率高，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的杠桿拉動(dòng)效應(yīng)強(qiáng)，同時(shí)，對(duì)就業(yè)的促進(jìn)作用也非常明顯。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年，美國(guó)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)造了近3萬億美元的GDP，占美國(guó)GDP總量的21%。在美國(guó)，PE在1970年到2008年之間，每投入1美元，在2008年會(huì)產(chǎn)生6.36美元的收益，37702美元的投入，就會(huì)在2008年產(chǎn)生一個(gè)工作崗位。對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)同時(shí)意味著對(duì)就業(yè)的促進(jìn)。美國(guó)的研究表明，創(chuàng)業(yè)PE與中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)解決了當(dāng)代就業(yè)增量的70%之多。PE所投向的企業(yè)在PE介入之后，成長(zhǎng)速度加快，進(jìn)入擴(kuò)張期和成熟期的時(shí)候需要不斷吸納大量生產(chǎn)銷售人員，從而創(chuàng)造了大量就業(yè)機(jī)會(huì)。

PE不僅偏好高新技術(shù)行業(yè)，也投資于其他有高成長(zhǎng)潛力的行業(yè)或企業(yè)，為各個(gè)階層的勞動(dòng)力創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)。比如國(guó)內(nèi)的快遞和物流行業(yè)，順豐等快遞公司需要大量的基層雇員。

促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

PE將創(chuàng)新發(fā)明帶出實(shí)驗(yàn)室走進(jìn)人們的生活，創(chuàng)造出新的行業(yè)，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整。在上個(gè)世紀(jì)70年代，PE在生物技術(shù)領(lǐng)域的成功，幫助整個(gè)生物技術(shù)行業(yè)奠定了基石。10年以后，PE又幫助軟件行業(yè)和半導(dǎo)體行業(yè)變成了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的引擎，20世紀(jì)90年代的在線銷售行業(yè)，進(jìn)入21世紀(jì)，PE將視線瞄準(zhǔn)清潔技術(shù)領(lǐng)域。僅2008年，PE在這一領(lǐng)域就投入了大約41億美元，清潔技術(shù)領(lǐng)域成為美國(guó)增長(zhǎng)最快的行業(yè)。2014年以來，PE對(duì)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資，直接推動(dòng)了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，使得我國(guó)在電子信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)方面的發(fā)展居于前列。

PE推動(dòng)科技創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，從而帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。美國(guó)PE協(xié)會(huì)對(duì)所調(diào)查的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，80%已上市創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)，多數(shù)集中在信息產(chǎn)業(yè)，PE提供其中四分之三的股權(quán)資本。上世紀(jì)80年代，美國(guó)基于對(duì)世界未來30年發(fā)展趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，開始以信息革命和全球化為基礎(chǔ)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。

PE通過加快高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)高新技術(shù)對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造和升級(jí)。以當(dāng)前普遍關(guān)注的環(huán)保問題為例，當(dāng)大量PE投向清潔能源領(lǐng)域，引起了一場(chǎng)清潔革命。PE投入到新技術(shù)、新工藝等改造傳統(tǒng)加工工業(yè)，降低了能源和原材料的消耗，提高勞動(dòng)生產(chǎn)率和產(chǎn)品的技術(shù)附加值，增強(qiáng)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，而且引導(dǎo)人們改變了生產(chǎn)和消費(fèi)觀念，這種理念的變革對(duì)后續(xù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的動(dòng)力是持久的。

發(fā)揮國(guó)有資本PE積極作用，有效驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展

國(guó)有資本管理需要從實(shí)踐操作層面激勵(lì)其作為生產(chǎn)要素的內(nèi)生活力，選擇有活力的運(yùn)行機(jī)制非常重要，PE運(yùn)行模式可以解決資本和經(jīng)理人之間的委托代理問題，提高國(guó)有資本的運(yùn)行效率。同時(shí)，國(guó)有資本管理，要在發(fā)展戰(zhàn)略層面服從國(guó)家戰(zhàn)略，產(chǎn)業(yè)政策，所以需要發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用，協(xié)調(diào)社會(huì)資源的調(diào)配。PE資本有利于解決國(guó)內(nèi)中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)融資難問題，PE通過資本的力量，介入企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理，在支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、市場(chǎng)擴(kuò)張、后續(xù)融資、提升管理和人力資源等方面，PE都有非常積極的作用和影響。

PE資本直接和間接投資于實(shí)體企業(yè)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增持，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整。因此，PE不僅是一種資本運(yùn)作模式，也是政府實(shí)施經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有力調(diào)控手段。

（作者單位：特華博士后科研工作站，中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)）