金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及其交叉?zhèn)魅荆撼梢?、路徑與對(duì)策

鐘春平 馮明

我國(guó)宏觀杠桿率過(guò)快攀升的勢(shì)頭在2018年得到初步遏制，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)總杠桿率相比上年降低0.3個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)了自2011年以來(lái)的首次下降。但另一方面，在經(jīng)濟(jì)下行壓力和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型陣痛不減的情況下，當(dāng)前金融環(huán)境依然較為復(fù)雜多變。特別是2018年以來(lái)，企業(yè)信用債違約、地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題、股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)P2P平臺(tái)暴雷以及中資企業(yè)海外債券市場(chǎng)等領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)，且呈現(xiàn)出相互交叉、擴(kuò)散傳染的苗頭。展望2019年及未來(lái)一段時(shí)期，金融風(fēng)險(xiǎn)易發(fā)多發(fā)的形勢(shì)并未消除，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的任務(wù)仍然艱巨，其中重中之重是防止不同類(lèi)型、不同領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn)相互交叉?zhèn)魅荆纬晒舱?。本文梳理分析了?dāng)前金融領(lǐng)域幾大突出風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的成因、治理現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題，并重點(diǎn)刻畫(huà)描述風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅镜穆窂脚c機(jī)制，提出相關(guān)對(duì)策建議。

六大突出風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：成因、現(xiàn)狀、問(wèn)題

企業(yè)信用債違約風(fēng)險(xiǎn)

2018年第二季度以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)曾一度密集爆發(fā)企業(yè)信用債違約事件，違約主體數(shù)量逐季增加。全年新增違約主體43家，涉及債券119只，總規(guī)模達(dá)到1167億元，是上一年度的3.5倍。這一輪信用違約事件呈現(xiàn)出兩個(gè)明顯不同于往常的特征，值得引起高度重視：第一，違約主體中包含了較多的上市公司，諸如華信集團(tuán)、永泰能源、神霧環(huán)保、富貴鳥(niǎo)、中安消、凱迪生態(tài)、陽(yáng)光凱迪等一批上市公司或上市公司的母公司發(fā)生違約，這種情況以往并不多見(jiàn)。第二，違約主體的行業(yè)分布廣泛，涉及行業(yè)數(shù)量達(dá)到18個(gè)，而并不像以往那樣聚焦于某個(gè)或某幾個(gè)行業(yè)。這些特征在一定程度表明了本文信用違約問(wèn)題的嚴(yán)重性。

信用債密集違約進(jìn)一步衍生出一個(gè)問(wèn)題——中低評(píng)級(jí)債券發(fā)行困難，民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題加劇?！百Y管新規(guī)”出臺(tái)后，表外融資方式出現(xiàn)斷崖式萎縮，企業(yè)融資對(duì)債券市場(chǎng)的依賴在加強(qiáng)。然而在此情況下，信用風(fēng)險(xiǎn)事件的密集爆發(fā)導(dǎo)致市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好更加降低，特別是對(duì)中低評(píng)級(jí)債券持謹(jǐn)慎態(tài)度，購(gòu)買(mǎi)意愿降低。2018年二三季度，信用債市場(chǎng)凈融資額明顯萎縮，債券發(fā)行在社會(huì)融資規(guī)模中的占比持續(xù)降低，中低評(píng)級(jí)信用債發(fā)行量更是明顯滯后于往年。這種局面在2019年必須有所扭轉(zhuǎn)。

股票市場(chǎng)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)

2017年金融條件系統(tǒng)性收緊之后，很多民營(yíng)中小企業(yè)開(kāi)始面臨表外融資渠道被切斷、表內(nèi)信貸又難以獲得的窘境，于是一些上市民營(yíng)中小企業(yè)轉(zhuǎn)而依靠股票質(zhì)押的方式獲取融資。截至2018年末，共有1453家上市公司的控股股東存在股票質(zhì)押行為，占上市公司總數(shù)的比例達(dá)40%;其中控股股東股票質(zhì)押比例超過(guò)80%的公司達(dá)到595家，風(fēng)險(xiǎn)較高。在股價(jià)上漲的情況下，股票質(zhì)押不失為一種雙方都獲益的金融工具，而一旦股價(jià)下跌幅度過(guò)大，則會(huì)引發(fā)強(qiáng)制平倉(cāng)以及上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。2018年我國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)總體不景氣，上證綜指下跌了24%，中小板指數(shù)下跌37%;一些公司股價(jià)下跌幅度過(guò)大，觸發(fā)了質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

2019年第一季度，隨著股票市場(chǎng)景氣度回暖，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)得以緩解。但是問(wèn)題并未根除。防范化解股票質(zhì)押?jiǎn)栴}要多管齊下：第一，要營(yíng)造穩(wěn)定溫和的流動(dòng)性環(huán)境，確保絕大多數(shù)健康中小企業(yè)基本運(yùn)營(yíng)所需要的融資供給;第二，要加強(qiáng)對(duì)大股東股票質(zhì)押行為的監(jiān)管，警惕過(guò)度加杠桿，杜絕空手套白狼的行為發(fā)生;第三，要通過(guò)強(qiáng)化股票市場(chǎng)制度建設(shè)，嚴(yán)格監(jiān)管，防止股價(jià)暴漲暴跌。

非銀金融與非標(biāo)資產(chǎn)整治風(fēng)險(xiǎn)

信托、基金等非銀行金融業(yè)務(wù)是現(xiàn)代金融體系的有機(jī)構(gòu)成部分，是為實(shí)體企業(yè)提供融資的重要渠道之一。健康的非銀金融業(yè)務(wù)成長(zhǎng)有助于從總體上提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。2012～2016年，我國(guó)非銀金融業(yè)務(wù)高速發(fā)展，影子銀行體系野蠻生長(zhǎng)，非標(biāo)融資規(guī)模持續(xù)積累，其間的確暴露出一些問(wèn)題，需要及時(shí)治理矯正?！百Y管新規(guī)”及其系列細(xì)則的出臺(tái)，目的就是為了規(guī)范和促進(jìn)相關(guān)業(yè)務(wù)的健康發(fā)展，而不是進(jìn)行全面扼殺。為了避免過(guò)渡期發(fā)生震蕩，配套措施尤為關(guān)鍵。

2018年信托行業(yè)總體處于收縮態(tài)勢(shì)，信托資產(chǎn)余額截至年末已減少至22.7萬(wàn)億元，比2017年末下降13.5%。其中非主動(dòng)管理類(lèi)產(chǎn)品下降速度更快。大資管行業(yè)去嵌套、去杠桿成效明顯，證券資管規(guī)模下降兩成，公募基金杠桿明顯去化。未來(lái)更重要的工作應(yīng)當(dāng)是為公募基金和私募基金規(guī)范健康發(fā)展?fàn)I造穩(wěn)定的制度環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境，防止公募基金再度加杠桿過(guò)猛，引導(dǎo)鼓勵(lì)私募基金支持技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

互聯(lián)網(wǎng)P2P平臺(tái)問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)

過(guò)去幾年來(lái)，受智能手機(jī)普及和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)快速發(fā)展的推動(dòng)，金融與互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合、相互借力，P2P、數(shù)字貨幣ICO等所謂互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)爆發(fā)式成長(zhǎng)，一些業(yè)務(wù)已經(jīng)超出了傳統(tǒng)金融監(jiān)管的范疇，游走于合法與非法的邊緣地帶。特別是一些互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)深入校園、農(nóng)村，針對(duì)青年學(xué)生、農(nóng)民、老人等理財(cái)知識(shí)薄弱的特殊群體進(jìn)行宣傳，誘導(dǎo)其借貸、投資，有的借助于復(fù)雜條款利滾利、壓榨借貸人，有的在吸收大量資金之后卷款潛逃，造成了不少家庭悲劇和極壞的社會(huì)影響。2018年互聯(lián)網(wǎng)P2P平臺(tái)暴雷、跑路事件集中發(fā)生，數(shù)百家互聯(lián)網(wǎng)P2P平臺(tái)出現(xiàn)兌付危機(jī)甚至倒閉，其中不乏唐小僧、投之家等大型、全國(guó)性的平臺(tái)。不少P2P平臺(tái)規(guī)模超過(guò)百億元，牽扯投資者人數(shù)上萬(wàn)甚至數(shù)萬(wàn)。

金融業(yè)是一個(gè)具有較強(qiáng)外部性的特殊行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)具有典型的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。當(dāng)金融的外部性和互聯(lián)網(wǎng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)結(jié)合在一起之時(shí)，就對(duì)監(jiān)管提出了更高的要求。當(dāng)前急需強(qiáng)化互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的監(jiān)管能力，配備兼?zhèn)浣鹑诤突ヂ?lián)網(wǎng)技能的專門(mén)隊(duì)伍，加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)金融案件的刑偵、訴訟、司法工作。

中資海外美元債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

一方面，中資企業(yè)海外美元債市場(chǎng)過(guò)去幾年不斷發(fā)展壯大，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)將其作為融資渠道之一，年均發(fā)行總額已達(dá)2000億美元。另一方面，由于其內(nèi)外連通、跨幣種的特殊性和復(fù)雜性，中資企業(yè)海外美元債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)情況也值得高度關(guān)注。2018年以來(lái)，中資美元債市場(chǎng)的需求明顯萎縮，究其原因，一是由于全球美元流動(dòng)性收縮的大背景，二是國(guó)內(nèi)信用違約事件頻發(fā)、地方政府融資平臺(tái)剛性兌付正在被打破，導(dǎo)致海外投資者對(duì)中資美元債的偏好降低，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)抬升。受需求萎縮的影響，一方面，中資美元債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格走弱，特別是高收益?zhèn)瘍r(jià)格下跌幅度達(dá)到10%;另一方面，一級(jí)市場(chǎng)上新債券發(fā)行不再火熱，發(fā)行量明顯減少。

中資美元債市場(chǎng)目前存在的一個(gè)突出問(wèn)題是評(píng)級(jí)機(jī)制不完善和信用資質(zhì)不透明——約有六成的債券沒(méi)有評(píng)級(jí)。在具有評(píng)級(jí)的債券中，信用等級(jí)低的高收益?zhèn)急容^大，過(guò)去兩年均超過(guò)三分之一。其中，房地產(chǎn)公司和地方政府城投公司作為中資美元債市場(chǎng)上的兩類(lèi)主要發(fā)行主體，對(duì)現(xiàn)金流較為敏感，更易發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)。

地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題

地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題是當(dāng)前我國(guó)金融領(lǐng)域的一大突出風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，其重點(diǎn)和難點(diǎn)都在于“隱性債務(wù)”。全國(guó)人大批準(zhǔn)的2019年地方政府一般債務(wù)余額限額為13.3萬(wàn)億元，專項(xiàng)債務(wù)余額限額為10.8萬(wàn)億元，截至2018年末，兩類(lèi)債務(wù)實(shí)際余額均在限額之內(nèi)。然而各類(lèi)融資平臺(tái)的隱性債務(wù)規(guī)模遠(yuǎn)超這一數(shù)字，根據(jù)不同研究機(jī)構(gòu)的測(cè)算，大致在30萬(wàn)億～45萬(wàn)億元之間?；獾胤秸畟鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)將存量和增量區(qū)別對(duì)待：對(duì)于存量，應(yīng)妥善、漸進(jìn)地處理，通過(guò)多重手段置換或消化;對(duì)于增量，應(yīng)盡快建立長(zhǎng)效機(jī)制。

在短期，尤其需要把握好節(jié)奏和力度，平衡好防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)系，避免在化解隱性債務(wù)的過(guò)程中對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成過(guò)大沖擊。2018年，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資由于融資渠道不順暢僅增長(zhǎng)3.8%，增速相比上一年度下降15個(gè)百分點(diǎn)，在很大程度上加劇了經(jīng)濟(jì)下行壓力，2019年應(yīng)避免再發(fā)生類(lèi)似情況。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，建立長(zhǎng)效機(jī)制的關(guān)鍵有三：一是硬化預(yù)算約束，強(qiáng)化地方政府債務(wù)限額管理制度。堅(jiān)持舉債規(guī)模與償債能力相匹配原則，做好動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)評(píng)估，因時(shí)因地調(diào)整債務(wù)限額。二是開(kāi)正門(mén)，建立穩(wěn)定的地方債和城投債發(fā)行機(jī)制，提高二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。三是盡快理順地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目投融資機(jī)制。我國(guó)存量地方政府隱性債務(wù)中的絕大部分與城鎮(zhèn)化土地開(kāi)發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)。展望未來(lái)，在城鎮(zhèn)化完成之前，還將長(zhǎng)期存在巨大的土地開(kāi)發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，因而理順相關(guān)投融資機(jī)制就成為治理地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題的根本所在。當(dāng)前，應(yīng)當(dāng)加快理順各級(jí)各類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的投融資機(jī)制，建議在國(guó)家層面成立專門(mén)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)銀行、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金，從而既保障合理基建項(xiàng)目的資金來(lái)源，又避免地方政府隱性債務(wù)過(guò)快攀升造成償付困難。

金融風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅镜穆窂教轿?/b>

金融風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜和嚴(yán)重之處在于其具有傳染性。某個(gè)產(chǎn)品、某個(gè)主體或某個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的單點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)如果處理不當(dāng)，往往可能交叉?zhèn)魅局疗渌a(chǎn)品、其他主體和其他市場(chǎng)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在很短時(shí)間內(nèi)由點(diǎn)向面擴(kuò)散。當(dāng)前應(yīng)當(dāng)尤其關(guān)注如下五條風(fēng)險(xiǎn)傳染路徑。

第一，信用違約事件自身放大，相互傳染，并引致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。首先，信用違約事件推升融資成本，增加信用主體的還本付息壓力，加劇自身流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，當(dāng)某只債券違約后，該債券發(fā)行人發(fā)行的其他債券也會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性下降或提前到期，進(jìn)而給這些債券的持有人造成流動(dòng)性壓力和融資困難，引起更廣層面的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。最后，某個(gè)發(fā)行主體的信用違約易引發(fā)市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)變，演化為行業(yè)性、區(qū)域性的信用危機(jī)。如果此時(shí)銀行停止向該行業(yè)或相關(guān)區(qū)域放貸、金融市場(chǎng)投資者暫停購(gòu)買(mǎi)該行業(yè)或相關(guān)區(qū)域企業(yè)的債券及信托等非標(biāo)資產(chǎn)，就會(huì)造成行業(yè)性、區(qū)域性的流動(dòng)性危機(jī)。2018年，一些地方政府融資平臺(tái)和山東、上海等地均出現(xiàn)過(guò)類(lèi)似情況。

第二，資產(chǎn)拋售引發(fā)大面積踩踏和估值下調(diào)。銀行表外理財(cái)產(chǎn)品通過(guò)非標(biāo)途徑投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)是近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)重要的信用創(chuàng)造渠道之一，規(guī)模保守估計(jì)在10萬(wàn)億元以上。對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)的過(guò)快處置，可能出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)負(fù)債到期而資產(chǎn)未到期的情況，而如果此時(shí)集中拋售非標(biāo)資產(chǎn)，則容易引發(fā)大面積踩踏，既對(duì)非標(biāo)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的實(shí)體經(jīng)營(yíng)主體造成沖擊，又會(huì)導(dǎo)致非標(biāo)資產(chǎn)系統(tǒng)性的估值下調(diào)，引發(fā)資管市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。另外，“資管新規(guī)”過(guò)渡期理財(cái)產(chǎn)品估值方法在切換過(guò)程中也容易引發(fā)市場(chǎng)震蕩，造成信用收縮。

第三，股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、商業(yè)銀行之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染。一是股票市場(chǎng)向其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染。股價(jià)大幅下跌如果觸及股權(quán)質(zhì)押融資平倉(cāng)線，就會(huì)引起上市公司控制人變化和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)造成債權(quán)人的資產(chǎn)縮水，引致信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。二是債券市場(chǎng)違約事件向其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染。債券違約會(huì)導(dǎo)致發(fā)債主體的股權(quán)估值下調(diào)，同時(shí)導(dǎo)致商業(yè)銀行壞賬率攀升。三是房地產(chǎn)市場(chǎng)區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)向銀行和其他金融領(lǐng)域傳染。房地產(chǎn)在我國(guó)金融體系信用創(chuàng)造中發(fā)揮著舉足輕重的作用，除了家庭住房抵押貸款之外，大量企業(yè)貸款、債券都以房地產(chǎn)作為抵押，房地產(chǎn)還是很多上市公司資產(chǎn)負(fù)債表上的重要資產(chǎn)類(lèi)別。一旦個(gè)別三四線城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)區(qū)域性較大跌幅，對(duì)商業(yè)銀行、股市和債市都將造成沖擊，而且影響會(huì)擴(kuò)散到本區(qū)域之外。

第四，國(guó)內(nèi)外金融風(fēng)險(xiǎn)相互傳染，匯率貶值預(yù)期和資本跨境流出相互加劇。近年來(lái)，越來(lái)越多的融資主體同時(shí)在境內(nèi)外金融市場(chǎng)進(jìn)行融資，其中既有大量民營(yíng)企業(yè)，也不乏國(guó)有企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)公司。在這種情況下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的信用違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)迅速傳導(dǎo)至海外市場(chǎng)，影響國(guó)際投資者對(duì)中資美元債的風(fēng)險(xiǎn)偏好與估值，反之亦然。而如果人民幣匯率波動(dòng)幅度過(guò)于劇烈，則會(huì)進(jìn)一步增加內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的復(fù)雜性。2015年“8.11匯改”之后至2016年的一段時(shí)期，人民幣匯率出現(xiàn)了較大幅度貶值，資本流出壓力較大，更嚴(yán)重的是匯率貶值預(yù)期與資本外流壓力相互作用，陷入惡性循環(huán)。盡管從目前來(lái)看，2019年匯率和資本項(xiàng)目本身壓力不大，但出口下滑對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的壓力卻不容忽視，仍須密切關(guān)注。一旦出現(xiàn)人民幣匯率過(guò)快貶值和資本大額流出的苗頭，應(yīng)果斷采取措施，避免重蹈2015年到2016年的覆轍。

第五，金融市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒與實(shí)體經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期相互加劇，形成負(fù)反饋。金融市場(chǎng)情緒與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況是相互影響的，2018年中曾一度出現(xiàn)“實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難——信用違約事件爆發(fā)——金融市場(chǎng)情緒謹(jǐn)慎——金融環(huán)境收緊、資金抽離——實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難加劇”的負(fù)反饋。在經(jīng)濟(jì)增速換擋期和結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期，應(yīng)當(dāng)極力避免這種情況發(fā)生。破局之策在于通過(guò)貨幣金融政策進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，反向?qū)_信用違約事件等負(fù)面信息給市場(chǎng)情緒的沖擊，營(yíng)造穩(wěn)定溫和的金融環(huán)境。

對(duì)策與建議

綜合以上分析，本文就當(dāng)前防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)和防范金融市場(chǎng)異常波動(dòng)提出如下對(duì)策建議。

第一，堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的正確思路，做到有升有降、結(jié)構(gòu)優(yōu)化，確保總杠桿率不過(guò)快攀升。經(jīng)過(guò)兩年時(shí)間的去杠桿，目前我國(guó)宏觀杠桿率過(guò)快攀升的勢(shì)頭已基本得到遏制，總體杠桿率已基本穩(wěn)定。未來(lái)應(yīng)堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿的思路：一方面，對(duì)資金運(yùn)用效率低、經(jīng)營(yíng)效益差的主體和部門(mén)，繼續(xù)堅(jiān)決去杠桿;另一方面，應(yīng)允許效率高的主體和部門(mén)加杠桿，不搞“一刀切”。最終做到杠桿率有升有降和結(jié)構(gòu)優(yōu)化。應(yīng)清楚地向市場(chǎng)傳遞出這一信號(hào)，把營(yíng)造穩(wěn)定溫和的流動(dòng)性環(huán)境作為宏觀審慎政策的目標(biāo)之一，消除恐慌情緒，引導(dǎo)金融市場(chǎng)預(yù)期。

第二，對(duì)于重點(diǎn)領(lǐng)域的金融風(fēng)險(xiǎn)采取針對(duì)性措施和預(yù)案，精準(zhǔn)化解風(fēng)險(xiǎn)。其一，企業(yè)信用債違約、股票質(zhì)押、非標(biāo)、地方政府、P2P平臺(tái)、中資美元債這六個(gè)領(lǐng)域是當(dāng)前我國(guó)金融體系面臨的突出風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，應(yīng)盡快研究制定專門(mén)應(yīng)對(duì)措施，各個(gè)擊破，主動(dòng)化解風(fēng)險(xiǎn)。其二，對(duì)匯率貶值、資本外流等領(lǐng)域的潛在風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)制定預(yù)案，建立應(yīng)急處理機(jī)制。一旦風(fēng)險(xiǎn)再度爆發(fā)，做到及時(shí)應(yīng)對(duì)，避免風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散傳染。其三，加強(qiáng)央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局等監(jiān)管部門(mén)之間的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，既要防止不同部門(mén)出臺(tái)的政策相互矛盾或形成監(jiān)管套利空間，也要避免多個(gè)政策同向發(fā)力過(guò)猛，由監(jiān)管“共振”引發(fā)金融市場(chǎng)共振。

第三，有序化解存量不良資產(chǎn)，定向切除有毒資產(chǎn)，讓金融體系輕裝上陣。一是從制度上鼓勵(lì)和推動(dòng)僵尸企業(yè)破產(chǎn)清算，銀行應(yīng)及時(shí)核銷(xiāo)壞賬，防止僵尸企業(yè)持續(xù)消耗信貸資源。我國(guó)的《破產(chǎn)法》實(shí)踐指導(dǎo)意義較弱，應(yīng)加快健全破產(chǎn)制度。據(jù)測(cè)算，全國(guó)需要破產(chǎn)核銷(xiāo)的企業(yè)壞賬超6萬(wàn)億元，可樹(shù)立若干典型案例，推動(dòng)僵尸企業(yè)破產(chǎn)清算。二是多措并舉處理不良資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組優(yōu)化。對(duì)于仍具有市場(chǎng)前景但暫時(shí)遇到困難的企業(yè)的不良債務(wù)，可由銀行資產(chǎn)負(fù)債表剝離轉(zhuǎn)移給資產(chǎn)管理公司，通過(guò)附條件債務(wù)減免、債轉(zhuǎn)股、兼并收購(gòu)等手段實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債優(yōu)化。

第四，密切關(guān)注外部環(huán)境變化，防范內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)交織形成負(fù)反饋。加強(qiáng)資本項(xiàng)目管理，穩(wěn)妥處理好擴(kuò)大金融服務(wù)業(yè)開(kāi)放與資本項(xiàng)目自由化之間的關(guān)系，防止投機(jī)性資金大規(guī)模流出流入。在鞏固人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革成果的同時(shí)，仍應(yīng)堅(jiān)持有管理的浮動(dòng)，一方面應(yīng)防止人民幣匯率大幅貶值、動(dòng)搖市場(chǎng)信心，另一方面要避免把匯率升值承諾作為對(duì)外談判的籌碼，干擾國(guó)內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。2019年，美國(guó)和歐洲經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可能出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，海外金融市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境亦可能出現(xiàn)較為劇烈的調(diào)整。在這種情況下，更應(yīng)當(dāng)在防范外部沖擊的同時(shí)，謹(jǐn)慎靈活地確保貨幣政策的獨(dú)立性，適應(yīng)和服務(wù)于國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是被動(dòng)跟隨其他國(guó)家的政策。

第五，要營(yíng)造穩(wěn)定的流動(dòng)性環(huán)境，確保與經(jīng)濟(jì)增速相適應(yīng)的貨幣信貸增長(zhǎng)，避免出現(xiàn)融資懸崖。一是靈活運(yùn)用再貸款、再貼現(xiàn)、降準(zhǔn)、借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款等政策工具，為宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行創(chuàng)造穩(wěn)定、溫和的流動(dòng)性環(huán)境?？煽紤]在第二季度擇機(jī)下調(diào)一次法定存款準(zhǔn)備金率，下半年再擇機(jī)下調(diào)兩到三次，每次下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)。二是改革完善信貸投放間接調(diào)控機(jī)制，確保信貸增速及社會(huì)融資規(guī)模增速與經(jīng)濟(jì)增速相適應(yīng)，疏通政策傳導(dǎo)渠道，優(yōu)化信貸投放結(jié)構(gòu)。支持商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金，增強(qiáng)信貸投放能力。運(yùn)用定向降準(zhǔn)、定向再貸款等市場(chǎng)化手段鼓勵(lì)銀行向民營(yíng)和小微企業(yè)貸款，降低小微企業(yè)融資成本。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院）