高速公路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資的風(fēng)險(xiǎn)及其防范

孫燕芳（博士生導(dǎo)師），楊欣月，王曉月

一、引言

政府與社會(huì)資本合作（PPP）是我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要方式，其可以大大提升公共服務(wù)水平。PPP項(xiàng)目債務(wù)融資比例較高，通常達(dá)到40%～60%[1]，我國(guó)的PPP 項(xiàng)目也存在過(guò)度依賴(lài)債務(wù)融資的問(wèn)題[2]。其中，高速公路PPP 項(xiàng)目中標(biāo)的社會(huì)資本方一般為中建、中交等大型央企以及路橋類(lèi)公司，其公開(kāi)財(cái)務(wù)信息顯示，中交、中建等央企資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70%以上，一半以上的路橋類(lèi)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率也在50%以上。由此可見(jiàn)，PPP 項(xiàng)目本身以及作為其投資者的社會(huì)資本方都存在過(guò)度依賴(lài)債務(wù)融資的問(wèn)題。

資產(chǎn)證券化因?yàn)槟鼙P(pán)活存量資產(chǎn)、隔離風(fēng)險(xiǎn)、匹配融資期限與項(xiàng)目存續(xù)期限，而成為解決PPP 項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期融資問(wèn)題的一種有效方式。PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式，其優(yōu)勢(shì)之一是不會(huì)提高項(xiàng)目負(fù)債率。世界銀行大力提倡以市場(chǎng)為主導(dǎo)的投融資體制，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域應(yīng)用市場(chǎng)化的資產(chǎn)證券化融資對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)具有重要現(xiàn)實(shí)意義[3]。

本文主要以高速公路PPP 項(xiàng)目為對(duì)象，探討其資產(chǎn)證券化融資方案的優(yōu)化問(wèn)題。盡管高速公路PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)本身的流動(dòng)性較差，但項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期內(nèi)的車(chē)輛通行費(fèi)收益權(quán)是未來(lái)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，因此可將高速公路PPP 項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)設(shè)定為特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)的車(chē)輛通行費(fèi)收益權(quán)。研究表明，對(duì)于PPP 項(xiàng)目而言，考慮到融資期限問(wèn)題，銀行貸款和債券融資成本均高于資產(chǎn)證券化融資，且融資規(guī)模越大，資產(chǎn)證券化融資的規(guī)模成本效應(yīng)越明顯[4]。再者，社會(huì)資本方參與高速公路PPP項(xiàng)目的目的除了獲取施工利潤(rùn)和運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)，還希望盡快收回投資，進(jìn)而尋找機(jī)會(huì)參與其他項(xiàng)目的投資。為了增強(qiáng)PPP 項(xiàng)目對(duì)于社會(huì)資本的吸引力，迫切需要為PPP 模式的推廣應(yīng)用建立起便捷、透明的資金退出渠道，資產(chǎn)證券化則是PPP 項(xiàng)目社會(huì)資本方資金退出的有效選擇。

由于PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)單一，風(fēng)險(xiǎn)較為集中，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和項(xiàng)目實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)對(duì)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的項(xiàng)目現(xiàn)金流產(chǎn)生重要影響，而項(xiàng)目現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性可能會(huì)導(dǎo)致證券化產(chǎn)品違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，因此識(shí)別PPP 項(xiàng)目存續(xù)期存在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，分析其對(duì)現(xiàn)金流的影響，據(jù)此完善資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的方案設(shè)計(jì)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、高速公路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與應(yīng)對(duì)思路

未來(lái)可預(yù)期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流是PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的核心要求。就高速公路PPP 項(xiàng)目的車(chē)輛通行費(fèi)收益權(quán)而言，其收入主要來(lái)自通行費(fèi)收入、非通行費(fèi)經(jīng)營(yíng)收入和政府補(bǔ)貼三方面，其中通行費(fèi)收入是重中之重。高速公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)由政府統(tǒng)一制定，且收費(fèi)機(jī)制相對(duì)透明，通行費(fèi)收入易于預(yù)測(cè)，這是進(jìn)行證券化融資的重要基礎(chǔ)。對(duì)該類(lèi)項(xiàng)目而言，影響其通行費(fèi)收益權(quán)現(xiàn)金流的主要風(fēng)險(xiǎn)因素體現(xiàn)在車(chē)流量和經(jīng)營(yíng)成本的波動(dòng)等方面。為了增強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性以降低PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的違約風(fēng)險(xiǎn)，本文通過(guò)識(shí)別關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素，設(shè)置不確定性參數(shù)模擬風(fēng)險(xiǎn)變量，利用Monte Carlo模擬刻畫(huà)作為標(biāo)的資產(chǎn)的通行費(fèi)收益的波動(dòng)性，進(jìn)而設(shè)計(jì)優(yōu)化方案，采取增信措施以降低資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)。

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)期間現(xiàn)金流的估計(jì)

目前，用于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)的方法主要有靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法、靜態(tài)利差法、期權(quán)調(diào)整利差法和Monte Carlo模擬定價(jià)法。前三種方法需要對(duì)折現(xiàn)率進(jìn)行修正，以符合未來(lái)可能出現(xiàn)的利率變動(dòng)，且其對(duì)現(xiàn)金流的確定基于歷史數(shù)據(jù)，難以較準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)現(xiàn)金流狀況。而Monte Carlo模擬定價(jià)法不需要嚴(yán)格設(shè)定前提假設(shè)，只需結(jié)合資產(chǎn)的實(shí)際情況，建立數(shù)學(xué)模型，進(jìn)行大量隨機(jī)模擬，得出每條路徑下的資產(chǎn)到期價(jià)值，以該資產(chǎn)到期價(jià)值的均值作為資產(chǎn)價(jià)格。由于現(xiàn)金流受多種因素的共同影響，運(yùn)用Monte Carlo模擬進(jìn)行現(xiàn)金流的確定，能較為準(zhǔn)確地模擬出PPP 項(xiàng)目未來(lái)的現(xiàn)金流狀況。

高速公路PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資后，存續(xù)期項(xiàng)目各年度現(xiàn)金流（NCFt）的計(jì)算公式如下：

其中：NCFt為第t年凈現(xiàn)金流量；Qt為第t年車(chē)流量；Pt為單位車(chē)流量第t年通行費(fèi)收入；Ct為單位車(chē)流量第t年的運(yùn)營(yíng)成本；Dt為第t年年初項(xiàng)目公司的未償還本金金額；TA 為所得稅稅率，取25%；Cd為年折舊額（按工作量法計(jì)提折舊）；A 為每年需償還的本金；Et為當(dāng)年資產(chǎn)支持證券利率。

車(chē)流量、單位運(yùn)營(yíng)成本和利率是影響PPP 項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的關(guān)鍵不確定性因素，本文用不同的概率分布函數(shù)來(lái)描述這些變量的不確定性，并采用Monte Carlo 模擬方法來(lái)分析和描繪這些風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的影響。根據(jù)高速公路PPP 項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)階段的特點(diǎn)，參考閆妍等[5]的研究基礎(chǔ)，不確定性變量的概率分布函數(shù)如表1所示。

表1 高速公路PPP項(xiàng)目不確定性變量的概率分布

（二）高速公路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

在建成以后的運(yùn)營(yíng)期內(nèi)，高速公路PPP 項(xiàng)目主要的收入來(lái)源是使用者付費(fèi)，現(xiàn)金流易受經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)狀況波動(dòng)的影響，其面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)是收費(fèi)收入減少、運(yùn)營(yíng)期成本增加和利率提高。

1.收費(fèi)收入減少風(fēng)險(xiǎn)。車(chē)流量預(yù)測(cè)是基于地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況和交通量現(xiàn)狀的估計(jì)，本身存在一定程度上的不確定性。高速公路項(xiàng)目建成通車(chē)后，在對(duì)項(xiàng)目產(chǎn)生影響的范圍內(nèi)新建交通設(shè)施或?qū)υ薪煌ㄔO(shè)施進(jìn)行改造，都可能分流交通量。如果與該項(xiàng)目關(guān)聯(lián)的項(xiàng)目出現(xiàn)延誤等狀況，本項(xiàng)目對(duì)于使用者的吸引力就會(huì)降低，使得收費(fèi)收入難以達(dá)到預(yù)期。高速公路等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)期和經(jīng)營(yíng)期較長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)可能因?yàn)闀r(shí)間的延續(xù)而逐漸增大。而收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整必須經(jīng)政府批準(zhǔn)后確定，項(xiàng)目公司自主權(quán)很小，且收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整的期限較長(zhǎng)。因此，以下研究假定收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不變，車(chē)流量減少是導(dǎo)致收費(fèi)收入減少的主要因素。

2.運(yùn)營(yíng)期成本增加風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目公司的運(yùn)營(yíng)管理水平直接關(guān)系到高速公路PPP項(xiàng)目投入使用后的正常運(yùn)營(yíng)及運(yùn)營(yíng)效益，在高速公路運(yùn)營(yíng)成本中，公路養(yǎng)護(hù)費(fèi)用約占70%，合理的養(yǎng)護(hù)費(fèi)用支出能降低大修頻率和大修支出，自然環(huán)境和車(chē)流量帶來(lái)的磨損程度不同，養(yǎng)護(hù)費(fèi)用也會(huì)發(fā)生變化。除此之外，辦公及業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)支出一般無(wú)較大變動(dòng)，而職工薪酬在較長(zhǎng)的時(shí)間（10年）內(nèi)隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)呈遞增趨勢(shì)。

3.利率提高風(fēng)險(xiǎn)。若資產(chǎn)證券化產(chǎn)品采用固定利率，則便于投資者和資金使用者進(jìn)行準(zhǔn)確的資金核算以合理安排資金計(jì)劃。在長(zhǎng)期借貸關(guān)系中，對(duì)融資方而言，若利率下降，就意味著融資成本提高；對(duì)投資方而言，若利率上升，就意味著投資收益下降。若采用浮動(dòng)利率，則在發(fā)行當(dāng)日人民銀行掛牌的同期貸款利率的基礎(chǔ)上調(diào)整執(zhí)行，每滿(mǎn)一年調(diào)整一次，利率變化導(dǎo)致利息費(fèi)用的變化，進(jìn)而影響現(xiàn)金流。

（三）高速公路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)

1.收費(fèi)收入減少風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)。由于受經(jīng)濟(jì)周期的影響，社會(huì)資本方作為特許經(jīng)營(yíng)的一方，按照風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的原則有盈利或者虧損的可能。對(duì)于經(jīng)營(yíng)性高速公路特許經(jīng)營(yíng)期結(jié)束而未獲得投資收益的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)在保證項(xiàng)目公共性的原則上，在合同中約定補(bǔ)貼機(jī)制，即如果因經(jīng)濟(jì)周期變化等客觀條件造成收益嚴(yán)重偏離預(yù)期，則政府作為公共服務(wù)提供方應(yīng)給予一定的補(bǔ)貼，以減少虧損。另外，競(jìng)爭(zhēng)性高速公路的出現(xiàn)使車(chē)流量分散，根據(jù)級(jí)差效益分享理論，高速公路和其他可替代性道路的效益差值即級(jí)差效益應(yīng)在服務(wù)提供方和社會(huì)公眾使用者之間合理分配，且只有雙方共同合作時(shí)才會(huì)產(chǎn)生級(jí)差效益[6]。若高速公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高，使用者由于無(wú)法獲得合理級(jí)差效益而更傾向于選擇其他可替代道路，導(dǎo)致車(chē)流量降低，因此，應(yīng)尋找車(chē)流量和收入的動(dòng)態(tài)平衡。

2.運(yùn)營(yíng)成本增加風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)。一方面，在成本上升、通貨膨脹等情況下，高速公路通行費(fèi)價(jià)格應(yīng)相應(yīng)提髙，但是政府為保證基礎(chǔ)設(shè)施或公共服務(wù)的公益性，或者出于維穩(wěn)的目的，對(duì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)不進(jìn)行調(diào)整，使得投資者收益降低的風(fēng)險(xiǎn)增加。對(duì)此，應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給政府，結(jié)合項(xiàng)目實(shí)際，約定補(bǔ)償機(jī)制和可調(diào)節(jié)機(jī)制，在保證基礎(chǔ)設(shè)施公益性的條件下合理保證社會(huì)資本的投資收益。另一方面，可以將成本進(jìn)行剝離，仍由原始權(quán)益人承擔(dān)，僅把收費(fèi)收入作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

3.利率提高風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)。通常情況下，社會(huì)資本方可通過(guò)采用設(shè)定利率變動(dòng)上限的方式來(lái)控制損失，或者在合同中約定，當(dāng)利率超出一定范圍時(shí)，社會(huì)資本方可以單方面地適當(dāng)提高收費(fèi)價(jià)格。

三、高速公路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資風(fēng)險(xiǎn)的案例分析

（一）案例背景

本文以京滬高速公路山東省內(nèi)JL 段為例進(jìn)行資產(chǎn)證券化相關(guān)分析。京滬高速JL段建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)為雙向六車(chē)道高速公路，設(shè)計(jì)時(shí)速為120公里，該項(xiàng)目采用BOT 方式實(shí)施。2009年，中國(guó)鐵建及山東省交通廳公路局共同出資成立項(xiàng)目公司，持股比例分別為65%和35%，項(xiàng)目公司對(duì)該段高速享有22年的收費(fèi)收益權(quán)，特許經(jīng)營(yíng)期屆滿(mǎn)，項(xiàng)目公司將京滬高速JL段及其附屬設(shè)施無(wú)償移交給山東省交通主管部門(mén)。該項(xiàng)目于2010年開(kāi)工，建設(shè)期為3年，實(shí)際于2015年1月1日正式建成通車(chē)。根據(jù)項(xiàng)目可行性報(bào)告，該項(xiàng)目投資估算值如表2所示。

表2 京滬高JL段投資估算匯總

京滬高速JL段具備良好的盈利前景，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①京滬高速JL 段承擔(dān)江蘇中東部、上海地區(qū)、山東中部的濟(jì)南及萊蕪等地區(qū)前往北京及其周邊地區(qū)、河北西北部以及內(nèi)蒙古中部的車(chē)流量，具有明顯的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，山東、河北以及東部沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮為該車(chē)段車(chē)流量的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)提供了強(qiáng)有力的支持；②南北方向交通量經(jīng)由本路段較與該路段并列的高速公路里程縮短34 公里，從而使得汽車(chē)燃油費(fèi)和高速公路通行費(fèi)降低，除此以外，雙向六車(chē)道以及時(shí)速120 公里的設(shè)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)也高于周邊其他道路，較短的行駛時(shí)間和較高的行駛舒適度使得吸引其他道路車(chē)流量的優(yōu)勢(shì)明顯。

（二）項(xiàng)目現(xiàn)金流預(yù)測(cè)及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)

1.京滬高速JL段PPP項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。京滬高速JL 段收費(fèi)期25年，截至目前已運(yùn)營(yíng)3年，產(chǎn)生了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，符合基礎(chǔ)設(shè)施PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的條件。設(shè)計(jì)京滬高速JL段PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為高速公路經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，即高速公路通行費(fèi)收入扣除運(yùn)營(yíng)成本和相關(guān)稅費(fèi)以后的現(xiàn)金流量（NCFt），計(jì)算公式如下：

根據(jù)京滬高速JL 段可行性研究報(bào)告、近3年運(yùn)營(yíng)狀況和近3年所在區(qū)域經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，京滬高速JL 段建成后第1年日交通量為32000輛（根據(jù)不同車(chē)型折算后的標(biāo)準(zhǔn)車(chē)當(dāng)量數(shù)），前5年交通量平均每年增加3200輛，1年內(nèi)每日交通量呈均勻分布，最大值與最小值分別為上下浮動(dòng)3%，第5年以后高速公路交通量服從正態(tài)分布，均值為48000 輛，標(biāo)準(zhǔn)差為5000輛，即第t年平均日交通量為：

對(duì)項(xiàng)目剩余22年收費(fèi)期內(nèi)車(chē)流量進(jìn)行Monte Carlo 模擬，通過(guò)10000 次的迭代計(jì)算，得出每年京滬高速JL段車(chē)流量（均值），如表3所示。

表3 京滬高速JL段車(chē)流量預(yù)測(cè)

根據(jù)山東省物價(jià)局、山東省財(cái)政廳、山東省交通廳《關(guān)于明確收費(fèi)公路車(chē)輛通行費(fèi)征收政策的通知》（魯價(jià)費(fèi)發(fā)［2006］43 號(hào)），每標(biāo)準(zhǔn)車(chē)（7 座及7 座以下客車(chē)）收費(fèi)費(fèi)率為0.4公里/元，即45.16元。高速公路運(yùn)營(yíng)成本主要包括養(yǎng)護(hù)費(fèi)用、人力資源費(fèi)用以及辦公和業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)支出，根據(jù)山東高速集團(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)告統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，運(yùn)營(yíng)成本約占通行費(fèi)收入的25%。高速公路建設(shè)期符合資本化的投資為596973萬(wàn)元，按照特許經(jīng)營(yíng)期限25年減去建設(shè)期3年后剩余的22年作為折舊年限，折舊方法采用工作量法，無(wú)殘值。由公式計(jì)算得到京滬高速JL段預(yù)計(jì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量，如表4所示。

表4 京滬高速JL段預(yù)計(jì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量

2.京滬高速JL 段PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)。中央國(guó)債登記結(jié)算公司證券化研究組《2016年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告》顯示，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率呈現(xiàn)出兩種不同的發(fā)展態(tài)勢(shì)：信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率震蕩上行，發(fā)行步入平穩(wěn)期；而企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率震蕩下行，發(fā)行規(guī)模急劇擴(kuò)大，新產(chǎn)品紅利提升了投資者的認(rèn)購(gòu)熱情和配置需求。從同花順數(shù)據(jù)庫(kù)中近5年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率來(lái)看，評(píng)級(jí)較低的AA+產(chǎn)品同期利率高出AAA級(jí)產(chǎn)品1%左右，而評(píng)級(jí)更低的AA 級(jí)產(chǎn)品利率更高。因此，為使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得更高評(píng)級(jí)以降低發(fā)行成本，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)，信用增級(jí)至關(guān)重要。

根據(jù)京滬高速JL段未來(lái)現(xiàn)金流狀況，計(jì)劃發(fā)行期限為 10年的資產(chǎn)支持證券，從 2018年1月1日到2027年12月31日，在發(fā)行期限內(nèi)現(xiàn)金流凈現(xiàn)值約為50 億元，為提升資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用等級(jí)，計(jì)劃發(fā)行的證券規(guī)模為42億元，其中優(yōu)先A級(jí)規(guī)模為20億元，優(yōu)先B級(jí)規(guī)模為17億元，次級(jí)證券規(guī)模為5億元，預(yù)留8億元作為超額擔(dān)保。參照企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率和已發(fā)行PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率，初步設(shè)計(jì)京滬高速JL 段資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，具體計(jì)劃安排如表5所示。

表5 京滬高速JL段收費(fèi)收益權(quán)專(zhuān)項(xiàng)管理計(jì)劃

按照計(jì)劃安排約定的還本付息方式，計(jì)算每年的還本付息額，得到京滬高速JL段資產(chǎn)證券化產(chǎn)品償還計(jì)劃表，并與基礎(chǔ)資產(chǎn)當(dāng)期所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流進(jìn)行對(duì)比分析，計(jì)算出現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)，如表6所示。

從表6可以看出，每年現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)都在1.07 及以上，表明基礎(chǔ)資產(chǎn)預(yù)計(jì)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量能夠保障資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本息的支付。

表6 京滬高速JL段資產(chǎn)證券化產(chǎn)品償還計(jì)劃

（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流敏感性分析

前文計(jì)算結(jié)果表明將京滬高速JL 段進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資具有可行性，但由于高速公路運(yùn)營(yíng)階段風(fēng)險(xiǎn)的存在，使得現(xiàn)金流仍存在不確定性。根據(jù)敏感性分析原理，在其他變量保持不變的情況下，分別計(jì)算三項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素發(fā)生變化時(shí)對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生的影響。

1.收費(fèi)收入減少風(fēng)險(xiǎn)因素變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生的影響。高速公路運(yùn)營(yíng)的主要收入為車(chē)輛通行收費(fèi)收入，由單位通行費(fèi)收入和車(chē)流量決定。單位通行費(fèi)收入標(biāo)準(zhǔn)由省物價(jià)局、財(cái)政廳、交通廳制定，變動(dòng)不頻繁，就山東省來(lái)說(shuō)，2006年出臺(tái)的《關(guān)于明確收費(fèi)公路車(chē)輛通行費(fèi)征收政策的通知》沿用至今，因此，導(dǎo)致收費(fèi)收入減少的主要因素為車(chē)流量的減少。假設(shè)其他變量保持不變，車(chē)流量以每年的預(yù)測(cè)均值為基礎(chǔ)，變動(dòng)步長(zhǎng)為1%，變動(dòng)范圍是預(yù)期車(chē)流量的1%～10%，由于數(shù)據(jù)較多，為了使展示結(jié)果更加直觀，本文僅展示不確定性變量的變動(dòng)使得現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)出現(xiàn)小于等于1 的情況（下同）。重新計(jì)算的現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)變動(dòng)情況如圖1所示。

圖1的結(jié)果表明：當(dāng)車(chē)流量比預(yù)期減少7%及以下時(shí)，每期現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)仍大于最低現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)1，即每期現(xiàn)金流能保證本期還本付息；當(dāng)車(chē)流量比預(yù)期減少9%以上時(shí)，超過(guò)一半期間現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)都在1以下，償付的違約風(fēng)險(xiǎn)將大大增加。

圖1 收費(fèi)收入減少情況下現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)變動(dòng)情況

2.運(yùn)營(yíng)成本增加風(fēng)險(xiǎn)因素變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生的影響。在高速公路運(yùn)營(yíng)成本中，公路養(yǎng)護(hù)費(fèi)用約占70%，受自然環(huán)境和車(chē)流量帶來(lái)磨損程度不同的影響，養(yǎng)護(hù)費(fèi)用也會(huì)發(fā)生變化，辦公及業(yè)務(wù)經(jīng)費(fèi)支出一般無(wú)較大變動(dòng)，而職工薪酬在較長(zhǎng)的時(shí)間（10年）內(nèi)隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)呈遞增趨勢(shì)。假設(shè)其他變量保持不變，運(yùn)營(yíng)成本占收費(fèi)收入的比例增加，變動(dòng)步長(zhǎng)為1%，變動(dòng)范圍是占預(yù)期收費(fèi)收入比例的26%～33%，重新計(jì)算凈現(xiàn)金流量和現(xiàn)金流覆蓋情況，其現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)變動(dòng)情況如圖2所示。

圖2的結(jié)果表明：當(dāng)運(yùn)營(yíng)成本占收費(fèi)收入的比例增加5%及以下，即運(yùn)營(yíng)成本占收費(fèi)收入的比例在30%及以下時(shí)，現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)均大于等于1；當(dāng)運(yùn)營(yíng)成本占收費(fèi)收入的比例增加8%，達(dá)到33%時(shí)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅有t9期間的現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)大于1，此時(shí)面臨嚴(yán)重的不能還本付息風(fēng)險(xiǎn)。

3.利率提高風(fēng)險(xiǎn)因素變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生的影響。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品浮動(dòng)利率的確定基于央行公布的商業(yè)銀行長(zhǎng)期貸款基準(zhǔn)利率，每年調(diào)整一次，由于未來(lái)基準(zhǔn)利率的變化難以預(yù)測(cè)，因此本文采用固定利率計(jì)算資產(chǎn)證券化產(chǎn)品每年應(yīng)償還的金額。假設(shè)其他變量不變，未來(lái)基準(zhǔn)利率的浮動(dòng)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化產(chǎn)品利率發(fā)生變化，AAA級(jí)利率變動(dòng)范圍是4.05%～5.05%，AA+級(jí)利率變動(dòng)范圍是4.1%～5.1%，變動(dòng)步長(zhǎng)均為0.1%，重新計(jì)算每期還本付息金額和現(xiàn)金流覆蓋情況，其現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)變動(dòng)情況見(jiàn)圖3。

圖2 運(yùn)營(yíng)成本增加情況下現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)變動(dòng)情況

圖3 利率提高情況下現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)變動(dòng)情況

圖3的結(jié)果表明：利率提高對(duì)還本付息前期影響最大，隨著本金的償還，計(jì)息基礎(chǔ)逐漸減小，對(duì)需償還本金利息金額的影響也越來(lái)越小；當(dāng)利率增加1%，達(dá)到較高水平時(shí)，僅有t1期間的現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)小于1，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過(guò)超額擔(dān)保設(shè)計(jì)和次級(jí)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，使現(xiàn)金流在利率發(fā)生合理變動(dòng)時(shí)，基本能保證兌付當(dāng)期本金和利息，因此，只需重點(diǎn)關(guān)注還本付息前期的現(xiàn)金流和所需支付本息的匹配情況。

4.三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素同時(shí)變動(dòng)時(shí)對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生的影響。前文分析了在其他變量保持不變的情況下，單一風(fēng)險(xiǎn)因素的變動(dòng)對(duì)現(xiàn)金流、還本付息金額和現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)帶來(lái)的影響，但上述三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素發(fā)生變動(dòng)的情況可能同時(shí)存在，因此，本文在三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素按上述變動(dòng)步長(zhǎng)和范圍發(fā)生變動(dòng)的不同組合，得到8000 組數(shù)據(jù)，其中Amn 表示車(chē)流量減少m%（m=1，2，3，…，10）、運(yùn)營(yíng)成本占收費(fèi)收入的比例增加n%（n=1，2，3，…，8），Bp 表示利率增加 p‰（p=1，2，3，…，10）。三種風(fēng)險(xiǎn)因素同時(shí)變動(dòng)時(shí)還本付息金額、現(xiàn)金流及現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)變動(dòng)情況如圖4所示。

圖4 三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素同時(shí)變動(dòng)時(shí)現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)變動(dòng)情況

圖4中沿A軸增加方向和B軸增加方向的淺灰和黑色區(qū)域表示項(xiàng)目現(xiàn)金流對(duì)還本付息額覆蓋不足的情況顯著增加，這表明在三種風(fēng)險(xiǎn)變量的共同作用下，項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)不足而引發(fā)的資產(chǎn)證券化融資風(fēng)險(xiǎn)非常大。

四、高速公路PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)措施

根據(jù)前述對(duì)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化融資方案中所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)因素的識(shí)別，以及項(xiàng)目現(xiàn)金流量受風(fēng)險(xiǎn)因素影響的敏感性分析，風(fēng)險(xiǎn)因素綜合作用的結(jié)果是導(dǎo)致融資期限內(nèi)項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)按計(jì)劃還本付息的現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)不足的風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。為了應(yīng)對(duì)潛在的融資風(fēng)險(xiǎn)，需要提前采取措施以?xún)?yōu)化資產(chǎn)證券化融資方案。

1.正確劃分基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍。PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)證券化以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)也是確定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模的基礎(chǔ)，因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)持續(xù)、穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)，而導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流變動(dòng)的因素多種多樣。一方面可以通過(guò)把握風(fēng)險(xiǎn)因素，做出準(zhǔn)確估計(jì)，使其無(wú)限接近未來(lái)真實(shí)值。以高速公路PPP 項(xiàng)目為例，雖然現(xiàn)在規(guī)定允許項(xiàng)目在建設(shè)期就可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資，但只有在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)一段時(shí)間（2年或2年以上），掌握不同車(chē)型所占比例及其變動(dòng)規(guī)律之后，才能對(duì)車(chē)流量做出更準(zhǔn)確的估計(jì)。另一方面，可以按照風(fēng)險(xiǎn)回避的原則，縮小基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，減少風(fēng)險(xiǎn)因素。比如匯富榆靖高速公路車(chē)輛通行費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，只把車(chē)輛通行收費(fèi)收益權(quán)在特定期間產(chǎn)生的車(chē)輛通行費(fèi)收入列入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)，而與此相關(guān)的運(yùn)營(yíng)成本、人員費(fèi)用及稅費(fèi)等全部支出仍由原始權(quán)益人負(fù)擔(dān)，不納入專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃范圍，現(xiàn)金流由車(chē)流量和單位通行費(fèi)決定。這樣既提高了現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性，也減少了導(dǎo)致現(xiàn)金流發(fā)生變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)因素，成本費(fèi)用風(fēng)險(xiǎn)由原始權(quán)益人保留。除此之外，在剝離不確定性風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還可以考慮增加基礎(chǔ)資產(chǎn)所含收益權(quán)的種類(lèi)和數(shù)量，以分散風(fēng)險(xiǎn)。

2.采取適當(dāng)?shù)脑鲂糯胧２扇≡鲂糯胧┑哪康?，一是保障投資者的權(quán)益，二是在此基礎(chǔ)上降低融資方的融資成本，即降低發(fā)行利率。增信措施主要分為內(nèi)部增信和外部增信，本文案例資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要采取的增信措施是結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)和現(xiàn)金流超額覆蓋，將專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，由原始權(quán)益人認(rèn)購(gòu)次級(jí)，為優(yōu)先級(jí)持有人提供信用支持，這兩種增信措施均為內(nèi)部增信。除此之外，可采用的內(nèi)部增信措施還包括：①超額利差：設(shè)置專(zhuān)門(mén)的利差賬戶(hù)，將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入扣除專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間相關(guān)成本費(fèi)用、償還本金、預(yù)計(jì)支付投資者收益后的差額部分存入利差賬戶(hù)，用來(lái)彌補(bǔ)資產(chǎn)證券化過(guò)程中可能出現(xiàn)的資金缺口。②流動(dòng)性支持：當(dāng)出現(xiàn)臨時(shí)資金流動(dòng)性不足時(shí)，由原始權(quán)益人代墊款項(xiàng)，原始權(quán)益人對(duì)差額承擔(dān)不可撤銷(xiāo)、無(wú)條件補(bǔ)足義務(wù)。③現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶(hù)：由原始權(quán)益人設(shè)置現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶(hù)，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入不足時(shí)，使用現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶(hù)內(nèi)的資金彌補(bǔ)投資者的損失。同時(shí)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)可能發(fā)生的損失，也可以通過(guò)設(shè)立擔(dān)保基金進(jìn)行擔(dān)保。而外部增信通過(guò)第三方來(lái)提供信用支持，方式與內(nèi)部增信類(lèi)似，但成本較高。

3.合理安排還本付息計(jì)劃。特別是在融資期限較長(zhǎng)但項(xiàng)目尚未達(dá)到穩(wěn)定期的情況下，凈現(xiàn)金流較少，若本金還款比例較高（接近年均水平），現(xiàn)金覆蓋倍數(shù)小于等于1，將面臨較大的還款壓力。因此，若在PPP 項(xiàng)目尚未進(jìn)入穩(wěn)定期時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資，應(yīng)使每年本金還款比例呈遞增趨勢(shì)，在項(xiàng)目進(jìn)入穩(wěn)定期后承擔(dān)更多的還本付息金額。

4.設(shè)置最低收入擔(dān)保。本文在進(jìn)行現(xiàn)金流敏感性分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，若資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實(shí)施了必要的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)和超額現(xiàn)金流覆蓋設(shè)計(jì)等增信措施，則高速公路車(chē)流量在小范圍內(nèi)發(fā)生波動(dòng)不會(huì)導(dǎo)致當(dāng)期現(xiàn)金流不能覆蓋當(dāng)期還本付息金額的情況發(fā)生，但不排除車(chē)流量出現(xiàn)急速下降的可能性。比如新建或改造與本項(xiàng)目存在競(jìng)爭(zhēng)性的交通設(shè)施，導(dǎo)致車(chē)流量減少；再如高速公路車(chē)流量過(guò)分依賴(lài)所在地區(qū)某一行業(yè)，該行業(yè)的不景氣將直接導(dǎo)致車(chē)流量減少，從而出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的情況。由政府為項(xiàng)目提供最低收入擔(dān)保是解決收費(fèi)收入減少風(fēng)險(xiǎn)給PPP項(xiàng)目實(shí)施帶來(lái)不利影響的一種常見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，實(shí)際經(jīng)營(yíng)收入低于最低擔(dān)保額的部分由政府部門(mén)進(jìn)行補(bǔ)償，政府部門(mén)與社會(huì)資本方的這一制度安排恰好保障了PPP項(xiàng)目在進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資時(shí)能得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流。另外，計(jì)劃管理人也可與原始權(quán)益人簽訂最低收入擔(dān)保協(xié)議，作為穩(wěn)定現(xiàn)金流的第二大保障。