美聯(lián)儲結(jié)束加息的應對之道

韓復齡

自2018年以來，美聯(lián)儲連續(xù)加息、縮表的操作使得全球資金回流美國，新興市場經(jīng)濟體貨幣承受了巨大的貶值壓力。但從近期的一些跡象來看，隨著美國經(jīng)濟增速預期的放緩，美聯(lián)儲的貨幣政策出現(xiàn)較為明顯的轉(zhuǎn)向。美國當?shù)貢r間3月20日，F(xiàn)OMC委員一致投票贊成維持聯(lián)邦基準利率在2.25%～2.50%不變，這意味著聯(lián)儲本輪加息周期面臨結(jié)束，未來的加息決策將取決于經(jīng)濟和通脹數(shù)據(jù)。預計2019年將加息0次，2020年加息1次，低于2018年12月所預測的2次和1次。除加息周期結(jié)束外，美聯(lián)儲還計劃采取漸進式停止縮表策略，自2019年5月開始每月縮表規(guī)模由300億美元降低至150億美元，并在9月底停止縮表，10月開始繼續(xù)縮減MBS規(guī)模用來購買美國國債，每月最多200億美元規(guī)模不變。按照這個計劃，預計今年9月底資產(chǎn)負債表規(guī)模約在3.5萬億美元之上。自2017年10月開始至縮表結(jié)束，整體縮表規(guī)模為7000多億美元。

美聯(lián)儲停止加息的原因

此次美聯(lián)儲3月議息會向市場釋放出“鴿派”信號，同時本次會議也是美國貨幣政策轉(zhuǎn)向，暫緩貨幣和流動性緊縮的一個重要轉(zhuǎn)折點。美國貨幣政策之所以轉(zhuǎn)向，主要原因來自于美國經(jīng)濟增速下行，不及預期。今年開始，美國經(jīng)濟增長放緩跡象明顯，2月美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)遠低于預期，中國和歐洲經(jīng)濟放緩降低美國出口，2月美國ISM指數(shù)進一步走弱。美聯(lián)儲預計，2019年和2020年美國經(jīng)濟增長預期中值為2.1%和1.9%，低于2018年12月預測的2.3%和2%。美國的通脹壓力較小也是暫緩緊縮貨幣政策的原因之一，PCE通脹預測下調(diào)0.1個百分點至1.9%，維持核心PCE通脹預測2%不變。此外，外部條件是美聯(lián)儲推出緊縮貨幣政策的制約因素，為了抵御經(jīng)濟下滑，歐洲央行、日本央行考慮重啟寬松的貨幣政策，給美元匯率帶來壓力。

停止加息對我國的影響

美聯(lián)儲停止加息，對我國的影響首先表現(xiàn)在人民幣匯率方面。3月21日，在岸人民幣對美元16：30收盤報6.6877，創(chuàng)2月28日以來新高，較上一交易日漲121個基點，早盤一度升破6.67關口，創(chuàng)8個月新高。人民幣兌美元中間價調(diào)升251個基點，報6.6850，創(chuàng)2018年7月17日以來新高。強勢美元的結(jié)束意味著人民幣兌美元的貶值壓力得到緩解，匯率波動幅度也可能明顯收窄。

其次，A股市場將會受益。從匯率變化引起的國際資本流動的角度來看，如果美聯(lián)儲維持加息政策，美元將會繼續(xù)升值，而人民幣則會相對貶值，以美元計價的資產(chǎn)將會變得更加值錢，資金將會從A股市場流向美國資本市場，造成美股市場上漲，A股市場下跌。美聯(lián)儲宣布不加息改變了過去人們的加息預期，將會導致美元貶值、人民幣升值，國際資本流出美國資本市場，流入A股市場，造成美股市場下跌、A股市場上漲。此外，人民幣貶值壓力的緩解可能會減少中美貿(mào)易順差，考慮到中美貿(mào)易談判的背景，可以看到，當今世界前兩大經(jīng)濟體都已表達了穩(wěn)定人民幣匯率的政策意圖。長期以來，中美貿(mào)易摩擦的一個重要分歧就是中國對美國的貿(mào)易順差，人民幣趨于穩(wěn)定，有助于貿(mào)易爭端的解決，為我國營造穩(wěn)定的國際貿(mào)易局面。

以不變應萬變

當前美聯(lián)儲結(jié)束縮表，加息周期進入尾聲，中美利差走高，目前美債10年收益率2.52%，中債收益率3.15%，利差63個基點，創(chuàng)下近半年來最高利差。人民幣貶值和資本流出壓力暫時緩解，疊加中美有望達成貿(mào)易協(xié)議，總體來看，我國經(jīng)濟所承受的外部壓力得到階段性的緩和。隨著美聯(lián)儲的縮表、加息周期結(jié)束，我國經(jīng)濟金融環(huán)境的外部壓力邊際減弱，貨幣政策的外部掣肘減少，應更加聚焦國內(nèi)。央行行長易綱指出，穩(wěn)健的貨幣政策要兼顧內(nèi)外平衡，因為中國經(jīng)濟已深度融入了世界經(jīng)濟，所以考慮貨幣政策，比如存款準備金率、利率多高，都是以國內(nèi)的經(jīng)濟形勢和發(fā)展趨勢為主考慮的要以國內(nèi)的經(jīng)濟形勢為主，同時要兼顧國際和中國在全球經(jīng)濟關系中的地位和外向型經(jīng)濟等方面。

面對美聯(lián)儲貨幣政策的頻繁轉(zhuǎn)向，中國的貨幣政策要以聚焦國內(nèi)為主，“抱一為天下式”，保持政策的穩(wěn)健中性。央行行長易綱指出，在考慮和看待貨幣政策時，一定要把貨幣信貸數(shù)據(jù)“拉長一些看”，要看許多數(shù)的加權(quán)平均，才能看到貨幣政策的完整內(nèi)涵。當前美國向市場釋放出“鴿派”信號，市場存在過分解讀，出現(xiàn)貨幣政策進一步寬松的預期。從政府工作報告看，今年我國將延續(xù)“寬貨幣”和“寬信用”的格局，但是否降息或降準，仍然需要聚焦國內(nèi)的經(jīng)濟情況。在美聯(lián)儲先前的多輪加息之后，美國利率上升，中美部分產(chǎn)品利率已經(jīng)出現(xiàn)倒掛，降息可能引發(fā)人民幣貶值，如果經(jīng)濟運行逐步企穩(wěn)，通過降低存貸款基準利率來刺激經(jīng)濟的必要性不大。對于降準而言，2018年以來，央行5次降低存款準備金率共3.5個百分點，力度較大，從國際比較來看，我國存款準備金率處于中等水平，準備金率下調(diào)還有一定空間，但較先前空間縮小。

此外，今年下半年美聯(lián)儲依然存在立場轉(zhuǎn)換的風險。如果美聯(lián)儲在短暫暫停加息和縮表之后政策重啟，重回加息路徑，則意味著國內(nèi)的貨幣政策需要再次調(diào)整和轉(zhuǎn)向，并且難以中和前期的影響。因此，前瞻性在宏觀政策制定方面顯得尤為重要，貨幣政策的重心應該聚焦打通貨幣政策傳導機制，通過合理應用存準率工具、MLF/TMLF、PSL等中長期數(shù)量型，以及價格型貨幣政策工具，結(jié)合利率市場化改革，疏導政策利率對實體經(jīng)濟的傳導渠道，切實降低實體經(jīng)濟的融資成本。