股票回購信號假說的文獻綜述

莫言 孫睿

摘要：隨著公司法的修訂，國內(nèi)上市公司紛紛公布回購計劃，而美國上市公司股票回購已經(jīng)超越現(xiàn)金分紅成為了最主要的股利分配方式。作為解釋公司為什么進行回購的一種理論，信號假說認為公司可以通過回購公告和行為向市場傳達公司未來經(jīng)營業(yè)績的信號，回購公告發(fā)布后公司會經(jīng)歷正的異?；貓?。但回購信號的可信度隨著回購數(shù)量的增加越來越低，經(jīng)理人可能利用回購公告發(fā)布假消息或進行內(nèi)部人交易，公司治理程度較高或面臨較大的被收購壓力的公司發(fā)布的回購公告更值得信任。

關(guān)鍵詞：信號假說；要約回購；公開市場回購

受國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境以及可能發(fā)生的中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，2018年中國股市低位徘徊，2018年11月，證監(jiān)會、財政部、國資委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》①，鼓勵上市公司進行股票回購。上海證券交易所隨后發(fā)布《上海證券交易所上市公司回購股份實施細則（征求意見稿）》規(guī)定股票回購操作細節(jié)，股票回購作為提振市場信心的一種方式被越來越多的投資者所關(guān)注②。

顧名思義，股票回購就是指上市公司以自有資金購買本公司的股票，是一種股利分配方式。國內(nèi)上市公司可以采用的股票回購方式為要約回購與集中競價回購。在1999年有史以來第一次美國股票回購金額超過紅利支付金額之后，股票回購在美國資本市場股利政策中越來越重要。美國股票回購有三種方式：公開市場回購、固定價格要約收購與荷蘭式拍賣，以任何一種方式回購的股票都會失去投票權(quán)，回購后的股票可以作為庫存股、通過薪酬管理計劃發(fā)放給管理層或公司員工、注銷以減少注冊資本等。公開市場回購是現(xiàn)在美國公司采用的主要回購方式。

1956年，約翰林特納采訪了28家公司的經(jīng)理，指出經(jīng)理人在確定股息政策時會以長期派息率為目標，奠定了股利政策研究的基礎(chǔ)。可以觀測到的是回購的順周期行為，即在經(jīng)濟繁榮時回購數(shù)量增加而經(jīng)濟衰退時回購數(shù)量減少。林特納假定回購是“暫時的現(xiàn)金流”，不具有持續(xù)性，在公司現(xiàn)金流充分時，公司會進行股票回購，但是并不保證公司在接下來的幾年中也會進行同樣比例的股票回購。特朗普稅改之后美國回購數(shù)量的大量增加就是一個典型的例證。委托代理理論認為，在市場不完全時，代理人（經(jīng)理人）比委托人（投資者）掌握更多的關(guān)于公司未來收益的信息，為消弭這種信息不對稱，經(jīng)理人希冀通過股利支付政策向市場傳達公司真正的價值（Merton H. Miller & Franco Modigliani，1961）。在股票被價格被低估的情況下，經(jīng)理人會通過某些行為向市場傳達信號以此引起投資者的關(guān)注使股票價格回歸其內(nèi)在價值?；刭彽男盘柤僬f就是當(dāng)經(jīng)理人在認為市場低估了公司股票價格時進行股票回購，以此向市場傳達股價被低估的信息?；刭徥且粋€可靠的信號，因為對未來現(xiàn)金流較好的公司而言，可以以較低的成本購回公司股票，提高凈資產(chǎn)收益率；而對未來收益較差的公司而言，經(jīng)理人通過高價回購的公司股票，其價格將會下跌，造成公司價值損失，因此理論上未來收益不樂觀的公司就不會進行股票回購。

美國證券業(yè)監(jiān)管機構(gòu)并沒有強制要求上市公司公開其回購計劃，但是聯(lián)邦證券法的條款規(guī)定了公司的披露責(zé)任，以確保公司信息為投資者和市場充分獲得。但是大部分上市公司都會發(fā)布其回購計劃，公開回購計劃可能是上市公司遵守披露責(zé)任的一種方式（Jagannathan Stephens & Weisbach，2000）。值得注意的是，回購計劃只表明公司會使用多少資金在某個時間范圍內(nèi)回購股票，其他細節(jié)并不包括，并且發(fā)布公開回購計劃的公司并沒有被強制要求按照回購計劃完成回購，公司可以部分回購甚至完全不回購，已經(jīng)實施的回購須按月在季報中披露回購的平均價格與數(shù)量。而在加拿大，上市公司必須公開回購計劃并每個月報告實際回購的數(shù)量；在香港，公司必須在回購交易的第二個交易日披露回購的價格、數(shù)量等細節(jié)內(nèi)容；在臺灣，公司需在公布回購計劃的兩個月內(nèi)實施回購計劃。

（Grullon & Michaely，2004）認為信號假說有三層含義：（1）回購公告發(fā)布后，市場對公告的反應(yīng)應(yīng)該是正向的。回購可以被認為是投資公司本身，而任何投資都需要考慮其他投資方案的機會成本，也就是說，公司會進行回購，是認為在現(xiàn)行的市場上找不到凈現(xiàn)值更高的其他投資方案，所以才會選擇回購作為使用公司的自由現(xiàn)金流的方式。投資者發(fā)現(xiàn)這個信號并跟進，股價隨即上升。（Dann，1981）通過對要約收購的分析，發(fā)現(xiàn)回購帶來的股價上漲的效果是持久的，并不會隨著時間的流逝而回到原來的價格水平。公開市場回購公告的平均價格影響在3%左右（Ikenberry，Lakonishok & Vermaelen，1995），股票回購數(shù)量占發(fā)行在外總股數(shù)與收益率正相關(guān)（Grullon & Michaely，2002）；（2）回購公告應(yīng)伴隨著有關(guān)公司盈利能力或現(xiàn)金流量的正面消息；（3）回購公告發(fā)布后，市場對公司的未來盈利能力預(yù)期應(yīng)該發(fā)生正向的積極變化，例如，分析師關(guān)注度提升或提高公司股票價格的預(yù)測值。（Vermaelen，1981）通過對發(fā)起要約收購公司證券定價行為的考察，發(fā)現(xiàn)公司為回購股票提供的溢價主要是為了向市場發(fā)出積極的信號，通過要約收購的公司都會有非正常的正收益率。相對于其他兩種回購方式，要約收購的固定成本很高，更能表示信息的不對稱（Persons，1997）。相對于其他兩種回購方式，要約收購的固定成本很高，更能表示信息的不對稱。（D'mello & Shroff，2000）通過對發(fā)起要約收購公司證券定價行為的考察，發(fā)現(xiàn)公司為回購股票提供的溢價主要是為了發(fā)出積極的信號，要約收購的公司都會有非正常的正收益率。經(jīng)理人認為存在大的錯誤定價才會進行代價高昂的要約收購，當(dāng)錯誤定價較小時，實行回購的成本太高，因此，實施要約收購的公司價值理論上應(yīng)該是被嚴重低估的，要約溢價與股價低估程度之間應(yīng)該存在強烈的正相關(guān)關(guān)系。在荷蘭式拍賣、要約收購、公開市場回購這三種回購方式中，公開市場回購的信號作用最?。–omment & Jarrell，1991），但即便如此，公開市場回購公告發(fā)布后投資者的反應(yīng)也還是積極的，并且實證研究表明回購的公司公告當(dāng)年有正的收益率以及分析師上調(diào)了回購公司的盈利預(yù)期（Dittmar & Field，2015），他們亦證明了公開市場回購公告后的正收益。（Bhattacharya & E. Jacobsen，2016）通過一個簡單的理論模型發(fā)現(xiàn)，投資者通常不會主動搜索錯誤定價的股票，因為搜索成本高昂且錯誤定價的股票很少，并且投資者多多少少會存在搭便車心理。當(dāng)股票錯誤定價確實發(fā)生時，股價被低估的公司會宣布回購計劃但不會立刻實施回購。這些公司不必真正使用昂貴的股票回購作為股價須被修正的信號，因為它們的公告就會吸引投資者的注意，投資者會發(fā)現(xiàn)公司股價被低估然后進行交易，這些買入交易將導(dǎo)致價格向上行走。而定價過高的公司對于發(fā)布回購公告則無動于衷，因為如果他們公布回購公告，他們過高的股價將被交易者發(fā)現(xiàn)，然后投資者會進行賣出導(dǎo)致股價下跌。

鑒于要約收購公告在信號方面的作用比公開市場回購要強，且公開市場回購數(shù)據(jù)的難以獲取，很多研究集中于要約收購公告發(fā)布后的市場反應(yīng)（Louis & White，2007）。在研究了1984年1月至2003年12月美國上市公司的要約回購后，（Louis，Sun & White，2010）發(fā)現(xiàn)大約一半（54%）的回購公司在回購公告發(fā)布的一年內(nèi)經(jīng)歷了長期負的異?；貓?，并且投資者不能完全確定回購發(fā)生的時間以及在何種程度上與公司未來業(yè)績信息相關(guān)聯(lián)。這表明投資者對要約回購公告的一些積極反應(yīng)在某種程度上是沒有根據(jù)的。另一方面，公開市場回購公告能傳遞股價低估信號的這個假說本就存在先天缺陷。通過回購公告，市場只能知道公司董事會批準了回購計劃，但具體的實施時間與實施金額則不得而知，甚至，連公司將來是否會回購都未知。歷史上也從未有經(jīng)理人因沒有施行回購公告而遭到聲譽懲罰。因此市場認為公開市場股票回購計劃是一個好消息是一個令人困惑的問題（Oded，2005）。隨著公開市場回購的越來越普遍（Grullon & Michaely，2002）（Skinner，2008），公開市場回購公告的非強制執(zhí)行只會導(dǎo)致公告的信號效應(yīng)越來越弱。

（Grullon & Michaely，2004）否定了回購的信號假說。經(jīng)研究，他們發(fā)現(xiàn)1980年至1997年間，與發(fā)布了公開市場股票回購公告的公司相比，同行業(yè)未回購公司的某些業(yè)績指標反而趨于改善甚至更高，而且分析師在某些公司發(fā)布了股票回購公告之后下調(diào)了對公司未來股價的預(yù)期。使用比（Grullon & Michaely，2004）更長的時間區(qū)間，（Lie，2005）雖然發(fā)現(xiàn)公司績效會在公開市場回購公告發(fā)布后的兩個季度內(nèi)有所改善，但是宣布了回購計劃但并沒有在同一季度進行回購的公司后續(xù)業(yè)績并沒有向好的趨勢，股價也并未對公告做出積極的反應(yīng)，因此，是實際的回購而不是回購公告預(yù)示了公司未來的業(yè)績改善。（Brav et al.，2005）對384位財務(wù)主管進行了調(diào)查，并與23位財務(wù)主管進行了深入訪談，以確定股息和股票回購決策的因素。在調(diào)查中，財務(wù)主管們承認會利用股利和回購政策向投資者傳遞信息。然而，這種信息傳遞似乎與學(xué)術(shù)意義上的信號假說不相關(guān)。在調(diào)查中，經(jīng)理人拒絕接受這樣的觀點，即他們會利用股息這種代價高昂的信號向投資者表達公司的真實價值或?qū)⒆约旱墓九c競爭對手進行區(qū)分。信號假說預(yù)期公開市場回購數(shù)量在熊市中會增加而在牛市中會減少，但與預(yù)期相反的是，在2003年至2007年的牛市中，公開市場回購的數(shù)量反而增加了，并且回購數(shù)量的高增長與股票市場股指的增長相一致（Dittmar & Dittmar，2008），恰與信號假說相反。從行為金融學(xué)的角度來看，保守的投資者會推遲對企業(yè)公告的反應(yīng)或者更多關(guān)注壞消息，推遲對好消息的反應(yīng)。公司向市場傳遞的信號可以分為有形信號和無形信號，有形信號是可以觀測到的。由于無形信號（未來的經(jīng)營業(yè)績）的難以準確評估，投資者可能對回購中的無形信號反應(yīng)不足（Liang，2012）。

幾乎沒有任何直接證據(jù)可以表明管理者是否故意使用回購公告作為價值低估的信號。在經(jīng)理人有動機回購價值被低估的股票的情況下，即使經(jīng)理人不發(fā)送信號，回購公告也會與異常正收益相關(guān)。因此，異常正收益并不能作為經(jīng)理人故意使用回購公告作為信號的確鑿證據(jù)。并且鑒于對回購公告的未完成沒有任何懲罰，一個有趣的現(xiàn)象就是經(jīng)理人會通過發(fā)布公開市場回購公告誤導(dǎo)投資者，以期在短期內(nèi)提升公司股票價格。

因此，學(xué)者們開始將股票回購公告與公司其他行為相聯(lián)系，研究雙重信號效應(yīng)。（Lakonishok & Vermaelen，1990）通過將公司公告和戰(zhàn)略性內(nèi)部人交易建模為“聯(lián)合信號”，研究了兩種信號的相互作用。即內(nèi)部人員可以在遵守披露要求的情況下，根據(jù)自身利益進行戰(zhàn)略性交易。內(nèi)部人員的這種交易取決于他們的私人信息，并且它會與公司公告的信息內(nèi)容相互作用。內(nèi)部人的交易不僅直接通過交易收益影響他們的福利，而且間接影響公司信號的可信度，從而影響其交易效益。信號假說的一個普遍假設(shè)是內(nèi)部交易者不能通過股票回購公告獲取超額利潤。（Babenko，Tserlukevich & Vedrashko，2012）放松了這個假說，發(fā)現(xiàn)當(dāng)且僅當(dāng)內(nèi)部人交易在回購前發(fā)生時，投資者才會對回購公告有所反應(yīng)，因為在回購公告前的大量買進隱藏著經(jīng)理人認為公司股價被低估的信號。假設(shè)一些經(jīng)理人將回購用于除信號之外的其他目的，但投資者在發(fā)現(xiàn)回購行為后將其誤解為經(jīng)理人試圖傳遞公司樂觀未來的信號，投資者則會過度高估股票價格，而內(nèi)部人則通過高價出售股票來利用他們的私人信息獲利。（Louis et al.，2010）發(fā)現(xiàn)證據(jù)顯示，經(jīng)理人在要約回購公告后立即出售了大量股票，并且在回購公告發(fā)布的三年內(nèi)凈內(nèi)部交易與公司的未來經(jīng)營和股票表現(xiàn)之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)果表明，經(jīng)理人可能利用他們關(guān)于公司前景的私人信息，通過要約回購為內(nèi)部人員提供內(nèi)部交易機會。但也并不是所有在回購公告發(fā)布后的內(nèi)部人交易都是由知情的交易人員推動的。

公司回購前的盈余管理行為和公司的異常正回報之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系可以用來檢驗經(jīng)理人是否故意使用要約回購來表示股票價格被低估（Louis & White，2007）。在出于非信號原因回購的情況下，經(jīng)理人有動機在回購前降低股票價格以降低回購成本。只有當(dāng)經(jīng)理人對其公司未來現(xiàn)金流充滿信心時，才會將盈余管理與股票回購捆綁在一起，因為盈余管理會增加公司回購股票的成本。相較于公司治理程度較弱的公司而言，治理程度較強的公司代理問題較輕并且信息不對稱造成的后果較小，因此公司治理較強的公司發(fā)布的公司公告更值得信賴。（Wu，2012）考察了臺灣資本市場在公開市場回購公告發(fā)布后，公司層面的治理機制對回購的信號假設(shè)的影響，發(fā)現(xiàn)更高質(zhì)量的公司治理機制提高了公開市場回購公告的可信度，意味著投資者對公司治理好的公司的回購公告信號假設(shè)更有信心。

當(dāng)回購的公司面臨較大的收購壓力時，投資者可以將回購作為可信的信號（Huang，2015）。公司發(fā)布公開市場回購公告之前面臨強大的收購壓力會增加回購信號可信度。實證結(jié)果表明，收購概率與市場對回購公告的反應(yīng)以及回購公告后經(jīng)營業(yè)績和長期異常股票收益的改善呈正相關(guān)。回購公司發(fā)出的信號會導(dǎo)致金融分析師上調(diào)其預(yù)測，并在回購后期間改善經(jīng)理人與股東之間的協(xié)議。因此，被收購可能性和公開市場回購相結(jié)合會產(chǎn)生雙重信號，將內(nèi)部信息傳達給市場。

作為一個非常大的公司金融研究領(lǐng)域，股票回購在美國的研究成果眾多，除了信號假說，還有自由現(xiàn)金流假說（公司進行股票回購主要是為了使用自由現(xiàn)金流，防止經(jīng)理人發(fā)生過度投資等問題）、稅盾假說（在個人所得稅高于資本利得稅的情況下，對股東尤其是大股東而言，股票回購比現(xiàn)金分紅交納的稅收少）、防止被收購假說（股票回購可以增加公司的每股凈利潤，提振公司股價從而增加收購方的收購成本）等來解釋公司為什么進行股票回購。鑒于國內(nèi)對股票回購的限制，國內(nèi)上市公司并未大量使用股票回購作為股息分配方式，相關(guān)研究很少，而關(guān)于股票回購信號假說的研究則更少。（梁麗珍，2006）證明了回購公告具有向市場傳遞股價被低估的信息的作用，支持了股票回購信號假說。隨著監(jiān)管機構(gòu)鼓勵股票回購政策以及配套措施的出臺，上市公司已經(jīng)紛紛發(fā)布股票回購計劃，相信對國內(nèi)資本市場股票回購的研究亦會蓬勃發(fā)展。

注釋：

①意見中寫到“上市公司股份回購是國際通行的公司實施并購重組、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定股價的必要手段，已是資本市場的一項基礎(chǔ)性制度安排”。

②當(dāng)出現(xiàn)下列情形之一，在上海證券交易所上市公司可回購本公司股份：（一）減少公司注冊資本；（二）將股份用于員工持股計劃或者股權(quán)激勵；（三）將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券；（四）上市公司為維護公司價值及股東權(quán)益所必需。前款第（四）項所指情形，應(yīng)當(dāng)符合以下條件之一：（一）本公司股票收盤價格出現(xiàn)低于最近一期每股凈資產(chǎn)；（二）連續(xù)20個交易日內(nèi)本公司股票收盤價格跌幅累計達到30%。

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作者簡介：莫言（1986-），女，漢族，江蘇省宜興市人，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院博士生，研究方向為公司金融；孫睿（1991-），女，漢族，安徽省六安市人，中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院博士生，研究方向為公司金融、公司治理。

收稿日期：2019-01-13。