解讀中信產(chǎn)業(yè)基金投資運作之道

摘要：作為國內(nèi)私募股權(quán)投資界的明星基金，中信產(chǎn)業(yè)基金在募投管退各個環(huán)節(jié)的專業(yè)化管理運作對同業(yè)具有良好的借鑒意義。文章旨在通過總結(jié)分析中信產(chǎn)業(yè)基金的成功經(jīng)驗，為私募股權(quán)投資基金的管理運作提供有益的參考。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；中信產(chǎn)業(yè)基金；投資運作

近年來，隨著退出渠道的逐步通暢，我國私募股權(quán)投資市場規(guī)模不斷擴大，投資機構(gòu)不斷增加。2017年中國私募股權(quán)募資規(guī)模已超過美國市場，成為全球最大的私募股權(quán)投資市場。盡管2018年4月正式落地執(zhí)行的資管新規(guī)對私募股權(quán)基金的合格投資者標準、產(chǎn)品設計、交易結(jié)構(gòu)、退出安排等產(chǎn)生了較大的影響，但長期來看仍然利好私募股權(quán)投資基金。業(yè)界更是普遍認為，相關(guān)產(chǎn)業(yè)基金或?qū)⒂瓉磔^好的發(fā)展機會。

一、 私募股權(quán)投資基金及其發(fā)展情況

私募股權(quán)投資基金（Private Equity，簡稱“PE”）是指通過非公開募集的形式，對未上市的公司和企業(yè)進行權(quán)益性投資，并采取一些方式出售股權(quán)獲取盈利的投融資活動。

私募股權(quán)投資基金最早起源于美國。20世紀40年代，美國中小型企業(yè)融資難度很大，為了給中小型企業(yè)，尤其是科技企業(yè)的發(fā)展提供資金支持，美國研究與發(fā)展公司設立了私募股權(quán)投資基金，因此，最初的私募股權(quán)投資基金帶有風險投資的性質(zhì)。80年代起，西方資本市場興起了一波并購浪潮，并購基金成為了私募股權(quán)投資基金的一種重要形式。此外，隨著資本市場的不斷發(fā)展，逐步發(fā)展出夾層投資基金、基金中的基金等形式。廣義的私募股權(quán)投資基金包括對處于各個發(fā)展階段（種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、拓展期、成熟期、Pre-IPO）的企業(yè)所進行的投資。從定義上來講，創(chuàng)業(yè)投資、并購基金、夾層投資基金、基金中的基金等都是對非上市公司的投資基金，因此，它們都屬于廣義的私募股權(quán)投資基金。而狹義的私募股權(quán)投資基金專指投資于成熟企業(yè)的基金。本文所討論的是廣義的私募股權(quán)投資基金。

我國《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》中明確規(guī)定，產(chǎn)業(yè)投資基金指的是“一種對未上市企業(yè)進行股權(quán)投資和提供經(jīng)營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎設施投資等實業(yè)投資”。從這個定義來看，我國的產(chǎn)業(yè)投資基金的本質(zhì)就是廣義的私募股權(quán)投資基金。

與國際發(fā)展相似，我國私募股權(quán)投資也是從風險投資發(fā)展而來的。1985年，中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司成立，成為我國最早的風險投資機構(gòu)。隨后，在相關(guān)政策的推動下，國內(nèi)風險投資市場經(jīng)歷了一段快速的發(fā)展。2000年，受美國科技網(wǎng)絡股危機影響，行業(yè)發(fā)展陷入低潮。后來，隨著中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板的相繼啟動，我國私募股權(quán)投資市場迎來了良好的發(fā)展環(huán)境。2014年，《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》正式發(fā)布實施，私募股權(quán)投資進入規(guī)范化發(fā)展的階段。

據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，截至2018年12月，中國私募股權(quán)投資市場擁有近5萬家投資機構(gòu)，累計設立超過10萬支基金，累計投資超過15萬次。在眾多私募股權(quán)投資機構(gòu)中，中信產(chǎn)業(yè)基金以募資神速、項目又好又多著稱，成立近十年管理資產(chǎn)規(guī)模已達千億元人民幣，投資超過百起，30多家被投企業(yè)成功上市。其成功的投資運作之道獲得了國內(nèi)外市場的廣泛認可，值得我們深入研究和學習。

二、 中信產(chǎn)業(yè)基金構(gòu)成情況

2008年6月，經(jīng)國家發(fā)展和改革委員會批準，中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司（簡稱“中信產(chǎn)業(yè)基金”）正式成立。中信產(chǎn)業(yè)基金是中國中信集團公司旗下專門從事PE基金管理業(yè)務的子公司。其最初注冊資本人民幣1億元，2010年12月14日，注冊資本由1億元增加至18億元，中信證券的持股比例由71%下降至35%的股權(quán)，但仍然是控股股東。其它股東還包括四川中科成投資、中國泛?？毓杉瘓F、鄂爾多斯伊泰投資控股、中國高新投資集團、北京國俊投資、北京華聯(lián)投資和內(nèi)蒙古伊利實業(yè)集團，分別占比16%、15%、13%、6%、5%、5%和5%。此外，基金的38個出資人（LP）既有全國社保基金、郵儲銀行、中國建投、國開金融等身家顯赫的國有企業(yè)，也有聯(lián)想控股、遠東控股、雅戈爾集團、新華都實業(yè)等知名民營企業(yè)。自2009年以來，連續(xù)8年（2018年榜單尚未揭曉）入選清科集團發(fā)布的中國私募股權(quán)投資機構(gòu)**強（2/30，4/30，9/30，2/50，14/50，7/50，2/50，15/100，7/100），取得了行業(yè)矚目的成績。

據(jù)清科數(shù)據(jù)顯示，中信產(chǎn)業(yè)基金旗下共有14支基金，其中有11支基金已募完或已完成首期募集。其中綿陽科技城產(chǎn)業(yè)投資基金（90億元）、中信產(chǎn)業(yè)美元基金（9.9億美元）、中信夾層基金（51.1億元）、北京中信投資中心（簡稱中信股權(quán)投資基金三期，118.96億元）和深圳池杉常青股權(quán)投資中心（7.65億元）已完成募集。中信產(chǎn)業(yè)基金美元二期（首期7億美元）、上海磐信融震股權(quán)投資管理中心（首期3億元）、珠海镕聿投資管理中心（首期1.01億元）、北京信升創(chuàng)卓投資管理中心（首期8.61億元）、中信（上海）股權(quán)投資中心和中信（綿陽）投資中心已完成首期募集。這些基金在募集過程中得到了海內(nèi)外200多家知名投資機構(gòu)的鼎力支持。此外，中國STEM教育產(chǎn)業(yè)投資基金、長山興（青島）商業(yè)資產(chǎn)投資中心和上海镕尚投資管理中心3支基金正在募集。

三、 中信產(chǎn)業(yè)基金投資情況

截至2018年12月，中信產(chǎn)業(yè)基金已累計投資超過100家企業(yè)，其中30多家被投企業(yè)成功上市，管理資產(chǎn)規(guī)模已達千億元人民幣，并形成了“控股型投資為主，少數(shù)股權(quán)投資為輔”的投資策略。其中，前者主要聚集在工業(yè)環(huán)保、醫(yī)療服務、旅游休閑商業(yè)服務等核心行業(yè)，而后者主要投向科技互聯(lián)網(wǎng)、生物科技等新興行業(yè)。中信產(chǎn)業(yè)基金致力于與被投企業(yè)建立長期合作伙伴關(guān)系，助力被投企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，并推動被投企業(yè)所處行業(yè)及社會的整體發(fā)展。

從清科私募通的數(shù)據(jù)可以看出，中信產(chǎn)業(yè)基金投資的對象主要集中在生物技術(shù)/醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、金融和清潔技術(shù)行業(yè)。在生物科技和醫(yī)療健康領(lǐng)域出手30次，總投資額達12.74億美元，代表性項目包括新里程醫(yī)院、美麗田園、三生制藥、九芝堂、友搏藥業(yè)、嘉林藥業(yè)、基石藥業(yè)、藍帆醫(yī)療等；在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資17次，總投資額7.86億美元，代表性項目有滴滴、趕集網(wǎng)、餓了么等；金融業(yè)得到了29次投資，總額12.29億美元的投資，這些資本分別投向了萬得信息、銀聯(lián)商務、大連信仰、成都中小擔保等公司；以清潔技術(shù)作為環(huán)保領(lǐng)域的重點行業(yè)也得到了15次投資，總額5.32億美元，主要的投資對象包括中國水環(huán)境、康恒環(huán)境、高能時代等。此外，中信產(chǎn)業(yè)基金在旅游、消費等領(lǐng)域也進行了產(chǎn)業(yè)布局，典型的項目有中景信、快樂購、會稽山、圣迪樂村等。在這些行業(yè)里，由于科技互聯(lián)網(wǎng)、生物科技等行業(yè)屬于充分競爭的領(lǐng)域，對人和團隊的依賴性較大，因此，中信產(chǎn)業(yè)基金選擇參股型投資，控股型投資主要投向工業(yè)環(huán)保、醫(yī)療服務、旅游休閑商業(yè)服務等領(lǐng)域。

從投資項目所處的階段來看，中信產(chǎn)業(yè)基金主要偏向于投資成熟期和擴張期的企業(yè)。其中83次投資擴張期企業(yè)，共投資52.99億美元，66次投資成熟期企業(yè)，共投資34.83億美元。由于種子期和初創(chuàng)期的投資金額較小，因此分別獲得了769萬美元和3.43億美元的投資。

四、 中信產(chǎn)業(yè)基金退出和回報情況

截至2018年12月， 在中信產(chǎn)業(yè)基金投資的100多家企業(yè)中，已經(jīng)有51項投資通過IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購或者回購的方式完成了退出，累計回報總金額達到34.9億美元。在公開的IPO項目中，比較具有代表性的包括三生制藥、貝因美、快樂購、盛運環(huán)保等，上市后賬面回報倍數(shù)分別達到6.59倍、5.92倍、4.79倍和4.36倍。

在諸多項目獲得退出的同時，中信產(chǎn)業(yè)基金也創(chuàng)造了高額的營收，得到了豐厚的利潤。據(jù)中信證券2018年半年度報告顯示，截至2018年6月，中信產(chǎn)業(yè)基金總資產(chǎn)人民幣677 696萬元，凈資產(chǎn)人民幣518 370萬元；2018年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入人民幣187 257萬元，利潤總額人民幣76 129萬元，凈利潤人民幣59 922萬元。

除了短期的財務回報，中信產(chǎn)業(yè)基金也非常重視長期價值的創(chuàng)造。中信產(chǎn)業(yè)基金不僅為企業(yè)提供資本，更在戰(zhàn)略布局、團隊建設、運營管理等方面為企業(yè)提供增值服務。例如，中信產(chǎn)業(yè)基金幫助其控股企業(yè)美麗田園進行了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，使其從傳統(tǒng)生活美容轉(zhuǎn)型為生活美容和醫(yī)療美容并重的企業(yè)，幫助其進行了17起并購，進行了供應鏈整合，提升了品牌宣傳。中信產(chǎn)業(yè)基金控股美麗田園的四年使其凈利潤增長了4倍，在幫助企業(yè)提高利潤的同時，更協(xié)助企業(yè)不斷創(chuàng)造價值，實現(xiàn)了企業(yè)和投資者的共贏。

五、 中信產(chǎn)業(yè)基金的成功經(jīng)驗

中信產(chǎn)業(yè)基金是國內(nèi)少數(shù)以控股型投資見長的投資機構(gòu)。其重要的原因是由于控股型投資的標的難選，投后管理難做。即使面對這樣的局面，中信產(chǎn)業(yè)基金仍然能夠?qū)⒖毓尚屯顿Y做大做強，究其原因，本文將中信產(chǎn)業(yè)基金成功經(jīng)驗總結(jié)為以下四個方面。

一是強大的投資方背景。首先，背靠中信集團的中信產(chǎn)業(yè)基金擁有良好的信用背景，可以較容易地讓出資人和融資企業(yè)打消最初疑惑，使其在資金募集和獲得項目方面占據(jù)了優(yōu)勢。中信產(chǎn)業(yè)基金一經(jīng)成立，就得到了包括全國社保基金、郵儲銀行、中國建投、國開金融等優(yōu)質(zhì)LP的鼎力支持。并成功地獲得了三生制藥、華電重工、魯華泓錦、滴滴等多項優(yōu)質(zhì)標的。其次，中信集團在金融、資源能源、制造、房地產(chǎn)等領(lǐng)域深耕多年，積累了雄厚的資源稟賦和行業(yè)經(jīng)驗，無論對參股型還是控股型投資都有較好的基礎和支持。

二是深入的行業(yè)研究。中信產(chǎn)業(yè)基金非常重視行業(yè)研究，其投資團隊涵蓋工業(yè)能源、金融、醫(yī)療、科技、消費零售、商業(yè)服務等諸多行業(yè)，并保持長期跟蹤和深度研究。對于金融、消費零售、IT等充分競爭的行業(yè)，由于其對團隊的依賴性較大，中信產(chǎn)業(yè)基金會選擇參股型投資。對于工業(yè)環(huán)保、醫(yī)療服務、旅游休閑等重資產(chǎn)行業(yè)則進行控股型投資。而在具體尋找項目方面，中信產(chǎn)業(yè)基金建立了一套標準的流程：行業(yè)研究——初步盡職調(diào)查—投委會—詳細業(yè)務盡職調(diào)查—法律和財務盡職調(diào)查—出具管理建議書。這一過程不僅為其自身提供了強大的決策支持，更向目標企業(yè)展示了其高超的業(yè)務水平，為成功獲取項目打下了良好的基礎。

三是專業(yè)的投后管理。參股型投資多為財務投資，企業(yè)后續(xù)發(fā)展主要依靠創(chuàng)始人團隊的管理，投資機構(gòu)只是適度地提供一些資源和幫助。而控股型投資則需要投資機構(gòu)深度參與企業(yè)的經(jīng)營和管理。中信產(chǎn)業(yè)基金在簽訂投資合同成為股東之后，投后管理團隊會介入企業(yè)，與其一起制定“投后管理計劃”。中信產(chǎn)業(yè)基金的相關(guān)團隊會定期與管理團隊溝通并參加董事會議，不僅為企業(yè)提供資本，更在戰(zhàn)略、人才團隊運營管理優(yōu)化等方面為企業(yè)提供幫助。

四是良好的增值服務。首先，中信產(chǎn)業(yè)基金有一支專業(yè)的增值服務團隊，團隊的成員都是資深的咨詢服務顧問，可以提供專業(yè)的咨詢服務；其次，中信產(chǎn)業(yè)基金的LP資源、被投企業(yè)形成的網(wǎng)絡都是其積累的重要資源；第三，中信產(chǎn)業(yè)基金會不定期邀請諸多經(jīng)濟學家、業(yè)內(nèi)專家等做專題討論，通過召開各類的主題峰會為被投企業(yè)搭建網(wǎng)絡資源，提供增值服務。

六、 啟示

中信產(chǎn)業(yè)基金在私募股權(quán)投資領(lǐng)域積累的寶貴經(jīng)驗值得同業(yè)學習借鑒?？偨Y(jié)下來，本文給出以下幾個方面的建議。

首先，建議私募股權(quán)投資基金加大行業(yè)研判和能力建設，在適當行業(yè)領(lǐng)域增加控股型投資。從國際市場上來看，控股型交易是整個PE市場的主流。海外成熟市場，控股型投資的規(guī)模是成長型投資的2倍～3倍。在中國，近年來越來越多的創(chuàng)業(yè)者開始考慮公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓。國企混合所有制改革下，一部分競爭性領(lǐng)域的國企也可能會讓渡股權(quán)。因此，未來控股型交易也將成為中國PE市場的一個趨勢。私募股權(quán)基金應該加快行業(yè)研究，提升團隊企業(yè)管理能力，逐步增加控股型投資布局。

其次，建議私募股權(quán)投資公司嘗試在一些戰(zhàn)略新興行業(yè)和戰(zhàn)略支撐產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域建立產(chǎn)業(yè)基金，爭取引入具有強大的機構(gòu)背景或良好信用信譽的LP，一方面緩解資金壓力，一方面為基金增信。通過引入外部LP，不斷提升機構(gòu)背景和網(wǎng)絡資源。

最后，加強投后管理建設，提升增值服務水平。私募股權(quán)投資公司應注重投后管理團隊的專業(yè)化建設，在幫助企業(yè)成長、提高營收利潤的同時，實現(xiàn)對投資者和機構(gòu)本身的價值創(chuàng)造。在投后管理的過程中，建設增值服務團隊，通過召開各類的主題研討會等多種形式為被投企業(yè)搭建網(wǎng)絡資源，提供增值服務，助力企業(yè)發(fā)展，從而獲得長期回報。

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作者簡介：張冉（1988-），女，回族，河北省滄州市人，中國光大集團博士后工作站、清華大學五道口金融學院博士后流動站聯(lián)合培養(yǎng)在站博士后，研究方向為私募股權(quán)投資、商業(yè)生態(tài)系統(tǒng)。

收稿日期：2018-12-21。