貨幣市場基金高速擴(kuò)張：避險(xiǎn)抑或逐利？

(中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司 博士后科研工作站，北京 100033)

一、引言

貨幣市場基金是指僅投資于貨幣市場工具的開放式公募基金，由于資產(chǎn)組合平均剩余期限較短、攤余成本法下收益波動較小，已成為眾多投資者的現(xiàn)金管理工具。然而，2007—2009年間，美歐貨幣市場基金均出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌和投資者巨額贖回危機(jī)，風(fēng)險(xiǎn)甚至一度蔓延到銀行業(yè)，加劇了金融系統(tǒng)危機(jī)，自此之后，貨幣市場基金迎來監(jiān)管變革，規(guī)模呈現(xiàn)下行趨勢。與此相反，中國貨幣市場基金自2007年才迎來發(fā)展曙光，年均增長率超過50%，目前體量已占據(jù)公募基金大半壁江山，引發(fā)社會各界對于貨幣市場基金的強(qiáng)烈關(guān)注。那么，貨幣市場基金快速增長的源動力到底是什么？

回顧中國貨幣市場基金的發(fā)展歷程，“避險(xiǎn)”和“逐利”二詞逐漸浮出水面。2003年首只貨幣市場基金成立至2007年金融危機(jī)爆發(fā)之前，貨幣市場基金相對于股票、債券基金收益率偏低，并未得到投資者重視。2007—2008年金融危機(jī)，股市暴跌，股票基金凈值隨即跳水，保守型投資者開始注意到貨幣市場基金凈值穩(wěn)定的優(yōu)勢，可以說金融危機(jī)反而促使了中國貨幣基金市場的起步。貨幣市場基金真正騰飛始于2013年，得益于金融創(chuàng)新與互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，貨幣市場基金實(shí)現(xiàn)“T+0”贖回和APP交易，迅速積累大量客戶，收益率屢創(chuàng)新高，“余額寶”更是一躍成為規(guī)模最大的貨幣市場基金，時(shí)至今日仍穩(wěn)居榜首。

貨幣市場基金高速擴(kuò)張的十余年來，雖未出現(xiàn)系統(tǒng)性危機(jī)，但已經(jīng)歷四次明顯下行調(diào)整。同時(shí)，基金份額大幅增長、流動性管理能力并未同步提升，機(jī)構(gòu)資金囤積、集中贖回極易放大風(fēng)險(xiǎn)，貨幣市場基金的風(fēng)險(xiǎn)積聚和危機(jī)防范應(yīng)給予高度重視。

已有文獻(xiàn)表明，美歐貨幣市場基金爆發(fā)危機(jī)前，其規(guī)模也曾出現(xiàn)持續(xù)高速增長，且流動性充裕期間的增長動力，往往也是危機(jī)期間的風(fēng)險(xiǎn)來源。主要包括兩個方面：一是片面追求高收益，放大資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)。美國金融危機(jī)前夕，貨幣基金數(shù)量不斷增加，業(yè)績競爭壓力不斷增大，相對于其競爭對手的收益率小幅上升將吸引大量投資者資金流入，為此基金經(jīng)理不得不推高貨幣基金收益以獲取競爭優(yōu)勢。但這往往是以降低資產(chǎn)組合流動性、配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為代價(jià)，在流動性緊張時(shí)期，更難出清資產(chǎn)應(yīng)對贖回需求[1-3]。如2008年因持有雷曼兄弟的商業(yè)票據(jù)違約，美國第一儲備基金跌破面值、引發(fā)擠兌。二是機(jī)構(gòu)投資者避險(xiǎn)資金大量囤積、集中贖回。流動性充裕期間，為獲取穩(wěn)定收益、費(fèi)率優(yōu)惠和規(guī)模效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者避險(xiǎn)資金大量囤積于貨幣市場基金。但機(jī)構(gòu)資金趨同性高、單體量大、市場敏感度高，在市場突變情況下率先一致贖回，極易引發(fā)擠兌，導(dǎo)致流動性風(fēng)險(xiǎn)事件[4-6]。如2008年9月17日，美國面向機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)質(zhì)貨幣基金單日贖回率一度超過10%。

有鑒于此，本文基于2007年初至2018年半年末中國貨幣市場基金數(shù)據(jù)，首次對我國貨幣市場基金的收益與申購贖回問題，在實(shí)證研究方面作出可行探討和有益嘗試，明確我國貨幣市場基金發(fā)展動力和風(fēng)險(xiǎn)隱患。邊際貢獻(xiàn)主要在于：其一，首次采用參數(shù)和非參方法全面證實(shí)了我國貨幣市場基金收益率具有持續(xù)性特征，補(bǔ)充了已有研究對我國貨幣基金的關(guān)注不足，拓展了基金收益持續(xù)性定量研究的應(yīng)用范圍；其二，驗(yàn)證了我國貨幣市場基金的“利益搜尋機(jī)制”，同時(shí)流動性充裕時(shí)期的“逐利”高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)將導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚，而流動性緊張時(shí)期的“避險(xiǎn)”低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可做風(fēng)險(xiǎn)緩沖，為貨幣市場基金流動性風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)監(jiān)管政策提供重要的理論與經(jīng)驗(yàn)支持；其三，發(fā)現(xiàn)貨幣市場基金中的機(jī)構(gòu)投資者“熱錢效應(yīng)”，在市場流動性緊張時(shí)期，機(jī)構(gòu)投資者比例越高，更易出現(xiàn)一致快速地贖回行為，極易引發(fā)擠兌乃至流動性危機(jī)，對深刻認(rèn)識和持續(xù)加強(qiáng)投資者集中度風(fēng)險(xiǎn)管控具有非常重要的啟示意義。

二、我國貨幣市場基金發(fā)展特點(diǎn)

(一)總體規(guī)模情況

貨幣市場基金總體呈增長態(tài)勢，占公募基金比例接近七成。圖1繪制貨幣市場基金規(guī)模變動情況?？梢钥闯?，2007年以來，貨幣市場基金規(guī)模急劇擴(kuò)張，從700億元攀升至目前的8.4萬億元，年均增長率超過50%；占公募基金比例從不到一成，發(fā)展至近七成，占據(jù)了整個公募基金的大半壁江山。特別是2012年11月添富快線首次實(shí)現(xiàn)“T+0”交易、2013年6月13日“余額寶”問世以來，借助金融創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展，貨幣市場基金規(guī)模結(jié)束地量徘徊，于2014年初首次突破萬億元，并呈現(xiàn)明顯擴(kuò)張態(tài)勢，年均增長率超過60%。2015年12月17日，證監(jiān)會正式發(fā)布《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》(證監(jiān)會令〔2015〕120號)，旨在嚴(yán)控貨幣市場基金創(chuàng)新發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)防范之間的關(guān)系，為其進(jìn)一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)。因此，本文研究將貨幣市場基金發(fā)展分為三個階段：一是2007—2012年，貨幣市場基金探索發(fā)展階段；二是2013—2015年，貨幣市場基金快速發(fā)展階段；三是2016年至今，貨幣市場基金規(guī)范發(fā)展階段。

貨幣市場基金曾經(jīng)歷四次短暫下行調(diào)整，從圖1可明顯看出，三次為貨幣市場基金贖回潮，一次為其他類型基金驟增導(dǎo)致。貨幣市場基金三次贖回潮分別發(fā)生于2009年、2013年和2016年。2009年，由于貨幣寬松、IPO重啟，股市升溫、貨基收益率下降，貨基規(guī)模從2008年末的3 892億元迅速降至1 183億元，跌幅達(dá)70%；2013年6月，央行貨幣政策收緊使本來緊張的資金面進(jìn)一步惡化，引發(fā)“錢荒”，銀行間隔夜拆借利率一度飆升至13.8%，各機(jī)構(gòu)競相贖回，貨幣基金規(guī)模縮水近一半；2016年末，伴隨年末指標(biāo)考核、國海事件發(fā)酵、美聯(lián)儲加息次數(shù)超預(yù)期等因素疊加，資金面處于持續(xù)緊平衡狀態(tài)，金融機(jī)構(gòu)紛紛贖回貨幣基金以應(yīng)對流動性危機(jī)，貨基相對規(guī)模下降10個百分點(diǎn)。2015年上半年，由于股市持續(xù)牛市，股票和混合基金驟增，貨幣基金雖有小規(guī)模增長，其相對規(guī)模仍大幅下降14個百分點(diǎn)。

美國貨幣市場基金也曾主要經(jīng)歷三次贖回潮，分別是1983年MMDA等存款賬戶退出導(dǎo)致資金回流銀行、2002年股市恢復(fù)引發(fā)資金逃離以及2008年雷曼兄弟破產(chǎn)導(dǎo)致美國第一儲備基金清盤。由此可見，信用事件、相對收益率下降是貨基贖回潮的重要驅(qū)動因素。而投資者基于自身原因引發(fā)的贖回潮是中國特有因素，比如在2013年和2016年“錢荒”中，銀行間市場利率飆升，貨幣市場基金本可通過債券逆回購等操作獲取高收益，但由于以銀行為主流的機(jī)構(gòu)投資者流動性匱乏，不得不爭先贖回大量貨幣基金以應(yīng)對流動性危機(jī)。與美國相比，中國貨幣市場基金機(jī)構(gòu)投資者行為高度一致、資金大進(jìn)大出，給貨幣基金的流動性管理和穩(wěn)健經(jīng)營造成巨大壓力。

圖1 2007年以來貨幣市場基金規(guī)模變動情況

(二) 投資者情況

那么，目前中國貨幣市場基金機(jī)構(gòu)投資者集中度到底如何？從圖2可以看出，2007年以來貨幣市場基金的機(jī)構(gòu)投資者占比大幅上升，定制化特征日趨明顯。目前市場上近700只貨幣市場基金中，機(jī)構(gòu)投資者占比超過90%的基金共235只，年均增長率超過60%；占貨基總數(shù)的比例由2007年初的2%攀升至近40%。機(jī)構(gòu)投資者占比為100%的基金共76只，占貨基總數(shù)的比例超過一成。

事實(shí)上，目前美國貨幣市場基金的投資者也以機(jī)構(gòu)為主，但主要分散于非金融企業(yè)、基金公司、政府基金等多種類型，而中國的機(jī)構(gòu)投資者主要集中于銀行，甚至存在單家銀行完全掌控單只貨幣基金的情況，資金呈現(xiàn)集中度高、同質(zhì)性強(qiáng)的特征，在銀行間市場流動性趨緊時(shí)，易引發(fā)一致性的贖回行為，加劇貨幣基金的集中贖回風(fēng)險(xiǎn)。因此，中國貨幣市場基金機(jī)構(gòu)投資者的逐利和避險(xiǎn)問題更應(yīng)給予高度重視。

圖2 貨幣市場基金機(jī)構(gòu)投資者集中度情況

三、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)綜述

本研究主要涉及兩方面文獻(xiàn)。一方面是貨幣市場基金的收益率研究。首先，已有文獻(xiàn)大多認(rèn)為貨幣市場基金收益具有持續(xù)性特征，并將此歸因于基金費(fèi)率長期保持不變[7-9]。Domian和Reichenstein(1998)[7]研究認(rèn)為貨幣市場基金是一種金融商品，投資者最優(yōu)選擇是最低基金費(fèi)用比率；Christoffersen和Musto(2002)[8]則認(rèn)為基金經(jīng)理甚至可以運(yùn)用基金費(fèi)率進(jìn)行價(jià)格歧視，對不同敏感度的投資者收取不同費(fèi)率，在投資者數(shù)量和基金費(fèi)率總額中找到最佳平衡點(diǎn)，以獲取更高業(yè)績。同時(shí)，部分學(xué)者則提出基金費(fèi)率不是決定貨幣市場基金的唯一因素，基金投資資產(chǎn)組合特征也非常重要。Koppenhaver(1999)[10]研究認(rèn)為基金經(jīng)理可通過提高資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)獲取更高收益，如配置更多企業(yè)債券、商業(yè)票據(jù)等更高信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，將對基金收益產(chǎn)生積極影響；資產(chǎn)平均剩余期限越長，基金收益也將越高。Acharya和Pedersen(2005)[1]通過理論分析進(jìn)一步指出資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)對基金收益的影響并不是恒定的，而是隨市場流動性不同而表現(xiàn)出順周期性，配置更高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的貨幣市場基金通常在流動性較充裕時(shí)期獲得更高收益，而在市場流動性趨緊時(shí)則表現(xiàn)相對更差。Maggio和Kacperczyk(2017)[3]也認(rèn)為在貨幣市場流動性充裕、利率較低時(shí)，基金經(jīng)理確實(shí)傾向于提高資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)，以獲取更高的業(yè)績。

另一方面是關(guān)于貨幣市場基金申購贖回行為的研究。其一，貨幣市場基金的資金流入對基金收益具有高敏感性，基金經(jīng)理為提高基金業(yè)績，吸引投資者更多申購，具有強(qiáng)烈的動機(jī)選擇更高風(fēng)險(xiǎn)高收益的資產(chǎn)配置，在2007年金融危機(jī)前，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出負(fù)荷[4]。Cherneoko和Sunderam(2014)[11]研究也表明貨幣市場基金通過承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)以博取基金流量的增加，業(yè)績提高、資金流入成為基金經(jīng)理承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)的重要動機(jī)。其二，美國貨幣市場基金2007—2009年的擠兌行為，并非純粹由恐慌驅(qū)動，機(jī)構(gòu)投資者比例越高、資產(chǎn)組合流動性越差的貨幣市場基金，遭遇的擠兌越為嚴(yán)重，Schmidt等(2016)[5]將此進(jìn)一步解釋為機(jī)構(gòu)投資者對貨幣市場基金的熱錢效應(yīng)，具體而言，機(jī)構(gòu)投資者熱錢流入越多，在市場流動性緊張、利率攀升時(shí)，資金更可能直接從貨幣市場基金大幅外流至貨幣市場。其三，基金贖回行為導(dǎo)致的資金外流對剩余投資者具有較強(qiáng)的負(fù)外部性，贖回提高了交易的流動性和價(jià)格成本，極端狀況下基金可能被迫偏離其預(yù)期的資產(chǎn)組合配置，損失慘重[12-13]。盡管基金經(jīng)理可以通過設(shè)置前端、后端贖回流動性費(fèi)用等機(jī)制，減少小規(guī)模投資者集中贖回所引致的額外資金壓力，投資者仍可以根據(jù)自身流動性需求自行選擇是否撤出資金[14]。突如其來的流動性沖擊將打亂基金經(jīng)理的投資計(jì)劃，應(yīng)對投資者贖回需求需要一定的時(shí)間，先贖回的投資者往往促使基金經(jīng)理先清算高流動性資產(chǎn)，贖回成功的概率更大，而低流動性資產(chǎn)的清算風(fēng)險(xiǎn)和成本則轉(zhuǎn)移給剩余投資者，贖回成功的概率大幅降低。因此，對其他投資者搶奪贖回先發(fā)優(yōu)勢的預(yù)期，往往導(dǎo)致更多投資者撤出資金，并最終導(dǎo)致“自我實(shí)現(xiàn)的擠兌”。

綜上，國外關(guān)于貨幣市場基金收益和申購贖回的研究較為豐富，而目前國內(nèi)學(xué)者大多關(guān)注于美歐貨幣市場監(jiān)管改革的解讀[15-16]、貨幣市場基金市場集中度[17]、股票或混合型基金收益[18-19]等，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注單只貨幣市場基金的收益和申購贖回問題。本研究將從以下兩個方面豐富和完善現(xiàn)有文獻(xiàn)：一是基于國內(nèi)貨幣市場基金數(shù)據(jù)，首次采用參數(shù)和非參方法全面研究貨幣市場基金收益持續(xù)性；二是運(yùn)用分段回歸、交叉項(xiàng)設(shè)置等多種方法，研究不同市場流動性時(shí)期，不同基金特質(zhì)性對基金收益、申購贖回行為的影響差異，為近來加強(qiáng)貨幣市場基金流動性等監(jiān)管政策提供理論和經(jīng)驗(yàn)支持。

(二)影響機(jī)制分析與假設(shè)提出

1. 貨幣市場基金收益影響機(jī)制分析

大多數(shù)文獻(xiàn)將基金的收益持續(xù)性特征歸功于基金經(jīng)理管理能力，包括資產(chǎn)組合配置、管理費(fèi)設(shè)置、相機(jī)抉擇等[20-21]。Grinblatt等(1995)和Carhart(1997)則認(rèn)為頂級基金持續(xù)保持優(yōu)異業(yè)績，源于動量效應(yīng)[22-23]。貨幣市場基金作為利率市場化的產(chǎn)物，通過將活期存款資金集中投向銀行協(xié)議存款等，在保持高流動性的同時(shí)，為投資者創(chuàng)造更高收益，我國貨幣市場基金七日年化收益率甚至持續(xù)高于1年期定期存款利率，貨幣市場基金過往業(yè)績已成為投資者選擇基金的重要參考因素。

在金融資產(chǎn)定價(jià)理論中，資產(chǎn)的流動性特征普遍影響其收益，大多認(rèn)為資產(chǎn)非流動性與收益之間呈正相關(guān)關(guān)系，即以非流動性資產(chǎn)的預(yù)期收益作為投資者的流動性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。依據(jù)經(jīng)流動性調(diào)整的CAPM模型，不同流動性資產(chǎn)在不同市場流動性狀態(tài)下具有非對稱效應(yīng)，即低流動性資產(chǎn)在市場流動性充裕時(shí)可滿足逐利需求、但在市場流動性趨緊時(shí)風(fēng)險(xiǎn)較大，而高流動性資產(chǎn)在市場流動性充裕時(shí)收益較低、但在市場流動性趨緊時(shí)具有避險(xiǎn)效應(yīng)。由于貨幣市場流動性往往是外生的，因此貨幣市場基金資產(chǎn)配置將顯著影響其收益[1]。在利益搜尋機(jī)制下，基金經(jīng)理往往傾向于配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以獲取更高收益，投資者也普遍會對基金業(yè)績做出積極反應(yīng)，因此流動性充裕時(shí)期低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率下降往往會加劇風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，激勵基金經(jīng)理配置更高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合從而在業(yè)績競爭中脫穎而出。而一旦市場流動性趨緊，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)難以變現(xiàn)導(dǎo)致價(jià)格迅速下降，而以攤余成本法計(jì)算的基金份額賬面價(jià)值并不能反映資產(chǎn)價(jià)格變動，固定凈值法下的基金份額賬面價(jià)值將與實(shí)際市場價(jià)值發(fā)生較大偏離，貨幣基金收益將迅速下跌甚至面臨跌破固定凈值風(fēng)險(xiǎn)。

此外，為減少交易成本、獲取規(guī)模效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場基金市場中對單只基金的參與度往往更高，相對于零售投資者更為關(guān)注或者說有更多渠道和工具及時(shí)監(jiān)控市場變化，從而更了解所持有貨幣市場基金業(yè)績變化，呈現(xiàn)出更強(qiáng)的基金流-業(yè)績關(guān)系特征[6]。中國貨幣市場基金正處于高速擴(kuò)張階段，基金業(yè)績競爭壓力明顯、流動性管理能力發(fā)展不足，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者集中于銀行等金融機(jī)構(gòu)，“熱錢效應(yīng)”在我國貨幣基金市場也非常明顯，在2009年、2013年和2016年贖回潮中，貨幣市場基金平均收益率都曾出現(xiàn)明顯下行趨勢。

綜上，本文提出待驗(yàn)證假設(shè)。

H1貨幣市場基金收益率具有持續(xù)性特征，過往業(yè)績與當(dāng)前收益相關(guān)。

H2貨幣市場基金收益率與資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，不同資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的貨幣市場基金在不同市場流動性階段，收益也將存在明顯差異。

H3貨幣市場基金收益率與持有人結(jié)構(gòu)相關(guān)，不同持有人結(jié)構(gòu)的貨幣市場基金在不同市場流動性階段，收益也將存在明顯差異。

2. 貨幣市場基金申購贖回影響機(jī)制分析

已有文獻(xiàn)表明，貨幣市場流動性沖擊可能對投資者產(chǎn)生兩種影響(Pennacchi，2006)[24]：一方面，由于貨幣市場基金長期以來主要致力于提供較高流動性、保值性和較高收益率的高質(zhì)量現(xiàn)金管理服務(wù)，在經(jīng)濟(jì)周期性波動中，投資者調(diào)整資產(chǎn)配置時(shí)可能將貨幣市場基金視為避風(fēng)港，資金流入貨幣市場基金；另一方面，貨幣市場基金采用攤余成本法計(jì)價(jià)，突如其來的流動性沖擊導(dǎo)致貨幣市場基金陷入困境時(shí)，先贖回的投資者可按面值贖回，后贖回者將承擔(dān)余下的成本和損失，贖回的先發(fā)優(yōu)勢易引發(fā)投資者贖回沖動甚至形成惡性循環(huán)。

考慮贖回的先發(fā)優(yōu)勢，投資者傾向于搶先贖回，從而事實(shí)上，申購贖回不僅取決于自身流動性需求，還取決于對其他投資者的行為預(yù)期。從歷次贖回看，機(jī)構(gòu)投資者對各種突發(fā)事件的反應(yīng)更加敏感，往往擔(dān)當(dāng)贖回主力，2013年、2015年貨幣市場基金兩次贖回潮，其背景都是貨幣市場流動性緊張，機(jī)構(gòu)基于自身流動性需求，大量贖回貨基。同時(shí)，當(dāng)市場流動性不足時(shí)，資產(chǎn)組合的流動性越差，投資者贖回的代價(jià)越是高昂，基金經(jīng)理被迫在市場價(jià)格下跌時(shí)清算資產(chǎn)，大量資產(chǎn)拋售將導(dǎo)致價(jià)格螺旋式下跌，負(fù)外部性加劇[25]?；鸾?jīng)理通常先賣掉更多的低風(fēng)險(xiǎn)(高流動性)資產(chǎn)，而將更多的高風(fēng)險(xiǎn)(低流動性)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給剩余投資者。因此，贖回可能會對剩余投資者造成負(fù)外部性，如果這種外部性很大，對其他投資者撤回資金的預(yù)期也將導(dǎo)致迅速撤回資金。無論是自身需求還是應(yīng)激反應(yīng)，所有投資者贖回需求疊加，將造成巨額贖回危機(jī)和資產(chǎn)價(jià)格的大幅下跌，引發(fā)擠兌問題甚至金融危機(jī)，2007-2009年美歐貨幣市場基金危機(jī)就曾一度蔓延到銀行業(yè)，加劇金融系統(tǒng)危機(jī)。因此，本文提出原假設(shè)。

H4貨幣市場基金申購贖回與資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，不同資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的貨幣市場基金在不同市場流動性階段，申購贖回也將存在明顯差異。

H5貨幣市場基金申購贖回與持有人結(jié)構(gòu)相關(guān)，不同持有人結(jié)構(gòu)的貨幣市場基金在不同市場流動性階段，申購贖回也將存在明顯差異。

四、樣本數(shù)據(jù)與變量說明

(一)樣本數(shù)據(jù)

本文使用的貨幣市場基金和貨幣市場流動性數(shù)據(jù)來自于Wind資訊。貨幣市場基金數(shù)據(jù)不僅包括基金規(guī)模、收益率、成立年限、基金費(fèi)率等基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，還包括貨幣市場基金季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào)中的資產(chǎn)配置、投資者特征等披露信息。貨幣市場流動性數(shù)據(jù)主要指銀行間拆借利率與國債收益率的利差。樣本區(qū)間為2007年初至2018年半年末，樣本對象限定為2017年之前發(fā)行的貨幣市場基金，并考慮信息披露的周期性，最終共得到660只貨幣市場基金的季頻數(shù)據(jù)。同時(shí)，為控制異常觀測值的影響，本文對所有變量在1%和99%的水平進(jìn)行了縮尾處理。

(二)變量說明與描述性統(tǒng)計(jì)

1. 變量說明

本文主要考察貨幣市場基金的收益特征和贖回行為，選取的收益特征變量為超額收益率[26]，其計(jì)算公式為貨幣市場基金季度平均收益率減去3月期國債收益率；贖回特征變量為凈申購贖回率[5]，其計(jì)算公式為：(總申購份額-總贖回份額)/季末基金份額總額。貨幣市場基金的其他特征變量主要參考劉京軍(2018)[17]的研究，具體包括：(1)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例，定義為資產(chǎn)組合中60天內(nèi)到期的資產(chǎn)占比，作為基金流動性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)；(2)機(jī)構(gòu)持有比例，定義為機(jī)構(gòu)持有份額占基金總份額的比例，反映基金持有人結(jié)構(gòu)特征；(3)基金規(guī)模，定義為基金季末凈值的自然對數(shù)；(4)基金成立年限，定義為上市日至報(bào)告期的時(shí)間長度(以年為單位)；(5)基金費(fèi)率，定義為基金管理費(fèi)率、托管費(fèi)率和銷售服務(wù)費(fèi)率之和。貨幣市場流動性度量指標(biāo)為6月期Shibor和6月期國債收益率的利差[26]。

表1 變量基本描述統(tǒng)計(jì)量

變量名稱樣本數(shù)均值方差最小值最大值超額收益率(%)10 0760.7974.619-3.67010.427凈申購贖回率9 3860.5692.651-140.279低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例8 9930.5300.2080.0230.995機(jī)構(gòu)持有比例4 6620.5080.4050.000 11基金規(guī)模9 96420.5002.6370.06828.162基金成立年限(年)10 1033.2633.096014.693基金費(fèi)率(%)10 1030.4780.1580.1100.680流動性30 8201.1530.5300.3942.626

2. 數(shù)據(jù)基本描述

(1)變量基本描述統(tǒng)計(jì)量。表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。首先，貨幣市場基金超額收益率均值為0.797%，意味著貨幣市場基金收益率大多高于3月期國債收益率；貨幣市場基金的凈申購贖回率均值為0.569，表明貨幣市場基金總申購份額大于總贖回份額，總體規(guī)模呈增長態(tài)勢。其次，貨幣市場基金的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例最小值為0.023，最大值為0.995；機(jī)構(gòu)持有比例最小值為0.000 1，最大值為1，表明不同貨幣市場基金之間的流動性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)以及集中贖回風(fēng)險(xiǎn)差異較大。同時(shí)，基金規(guī)模、成立年限以及基金費(fèi)率等個體特征差異也較為明顯。

(2)變量基本描述圖。表1只是給出變量基本描述統(tǒng)計(jì)量，為進(jìn)一步了解貨幣基金收益率實(shí)際分布情況，圖3繪制貨幣市場基金超額收益率25分位數(shù)、中位數(shù)和75分位數(shù)時(shí)序圖。主要得出兩個重要結(jié)論：其一，貨幣市場基金超額收益率的中值、25分位數(shù)通常為正，與貨幣基金獲利途徑密切相關(guān)，即通過向中小投資者募集資金，以大客戶身份大量投資于銀行協(xié)議存款，利用活期存款和協(xié)議存款的大幅利差套利，變相突破當(dāng)前存款利率管制、創(chuàng)造較高收益。其二，在2009年、2013年和2016年基金贖回潮期間，貨幣市場基金超額收益率各分位數(shù)均曾明顯下行，可見基金申購贖回與收益很可能存在正相關(guān)關(guān)系；同時(shí)，2013年和2016年恰逢貨幣市場流動性趨緊，總體來看貨幣市場流動性分別與貨幣基金收益、申購贖回呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，事實(shí)上不同特質(zhì)的貨幣基金受市場流動性影響不盡相同，單只基金收益和申購贖回表現(xiàn)是否存在差異，還有待后文進(jìn)一步實(shí)證研究。

圖3 貨幣市場基金超額收益率分位數(shù)時(shí)序圖

五、實(shí)證分析

(一)貨幣市場基金收益持續(xù)性

已有研究文獻(xiàn)表明，貨幣市場基金收益率通常呈現(xiàn)出較強(qiáng)的持續(xù)性[7-8]。有鑒于此，本文使用Fama-Macbeth方法估計(jì)了貨幣市場基金年度收益的一階自相關(guān)關(guān)系。一階自相關(guān)模型為

Exc.Returnit=γ0+γ1Exc.Returni,t-1+uit

(1)

其中，Exc.Returnit、Exc.Returni,t-1分別表示當(dāng)期和滯后一期貨幣市場基金超額收益率。原則上式(1)可對樣本中的N只基金分別估計(jì)以研究單只基金收益持續(xù)性，但通常更值得關(guān)注的是所有基金共性而非單只基金特質(zhì)，因此將所有基金的收益作為樣本集，通過適當(dāng)方法估計(jì)出平均系數(shù)更為重要。為此，本文將研究收益持續(xù)性的常用方法Fama-Macbeth應(yīng)用于貨幣市場基金領(lǐng)域，其核心思想是把每個時(shí)間點(diǎn)看成是一個子樣本，分別對每個子樣本進(jìn)行估計(jì)得到斜率系數(shù)集合，并將其視為總體平均值為γ1的隨機(jī)樣本，然后將隨機(jī)樣本的均值和方差作為γ1的估計(jì)值和標(biāo)準(zhǔn)誤。此標(biāo)準(zhǔn)誤已修正的uit自相關(guān)性問題，相對直接混合最小二乘估計(jì)更為準(zhǔn)確。

表2的實(shí)證結(jié)果表明，全樣本區(qū)間內(nèi)，自相關(guān)系數(shù)為0.616，并在1%顯著性水平下顯著。本文同時(shí)基于本文第二部分關(guān)于貨幣市場基金發(fā)展特征的研究，將全樣本區(qū)間分為三個子樣本，并針對每個子樣本區(qū)間分別估計(jì)，實(shí)證結(jié)果表明所有子樣本區(qū)間的貨幣基金收益率，均呈現(xiàn)出顯著的一階正相關(guān)關(guān)系。因此，無論是全樣本還是子樣本，均可拒絕貨幣市場基金當(dāng)前業(yè)績表現(xiàn)與歷史業(yè)績無關(guān)的原假設(shè)，貨幣市場基金收益確實(shí)呈現(xiàn)出明顯的收益持續(xù)性。

表2 貨幣市場基金收益率自相關(guān)關(guān)系實(shí)證結(jié)果

樣本區(qū)間2007-2018Q22007-20122013-20152016-2018Q2超額收益率(t-1)0.616???(12.00)0.692???(8.18)0.523???(12.29)0.542???(5.24)常數(shù)項(xiàng)0.379???(4.13)0.350??(2.32)0.443???(3.32)0.369?(2.25)R20.4060.4080.3840.427觀測值個數(shù)9 4651 4752 6325 358

注：括號內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量；***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；t-1表示滯后一期值。

除參數(shù)估計(jì)方法外，本文同樣采用非參數(shù)分析方法，研究貨幣市場基金收益率的持續(xù)性特征。借鑒Brown和Goetzmann(1995)[27]，本文采用Odds比率方法[注]Odds比率方法起源于生物醫(yī)學(xué)，通過2*2列聯(lián)分析研究橫縱軸指標(biāo)的相關(guān)性，如疾病與暴露因素等?，F(xiàn)已廣泛應(yīng)用于基金收益持續(xù)性和公司績效等領(lǐng)域，核心思想是將本期與上期績效分別視為2*2列聯(lián)分析的橫縱軸指標(biāo)，以研究本期與上期績效的相關(guān)性。，進(jìn)一步細(xì)化貨幣市場基金收益率持續(xù)性特征的研究。首先，本文每年將貨幣市場基金分為Winner基金和Loser基金兩類，Winner基金為年度收益率高于中值的基金，Loser基金則是年度收益率低于或等于中值的基金。隨后，考察本年度和上一年度基金分類持續(xù)情況，可將上一年度已成立基金分為四類，Winer-Winer基金代表本年度和上一年度均分類為Winner基金，Winer-Loser基金代表上一年度為Winner基金、本年度為Loser基金，其他兩類均可類推。最后，根據(jù)四類不同基金的樣本數(shù)目，可分年度計(jì)算Odds比率，計(jì)算公式為

OddsRatio=

(2)

若原假設(shè)貨幣市場基金收益率在不同年度間相互獨(dú)立的關(guān)系成立，則Odds比率應(yīng)為1，其對數(shù)值為0。根據(jù)Brown和Goetzmann(1995)[27]，Odds比率的對數(shù)分布應(yīng)滿足

(3)

本文基于每年度基金分類持續(xù)情況，計(jì)算出Odds比率，并分別檢驗(yàn)Odds比率對數(shù)值是否顯著異于0。檢驗(yàn)結(jié)果表明，在2008—2017年十年期間，均可在10%的顯著性水平下拒絕收益率相互獨(dú)立的原假設(shè)，即上一年度分類為Winner基金，在本年度很可能持續(xù)分類為Winner基金，反之亦然。本文的參數(shù)和非參實(shí)證結(jié)果，均為收益率在不同年度間的持續(xù)性特征提供了有力證據(jù)。

(二) 資產(chǎn)配置、持有人結(jié)構(gòu)與基金收益

本部分繼續(xù)研究貨幣市場基金收益率影響因素，分別采用分段回歸和交叉項(xiàng)設(shè)置方法，研究不同市場流動性水平下，基金資產(chǎn)配置和持有人結(jié)構(gòu)如何影響貨幣市場基金收益率。

1. 貨幣市場基金收益率影響因素分段回歸分析

借鑒Koppenhaver(1999)[10]的前期研究，本文將樣本按貨幣市場流動性緊張程度由低到高分為四個子樣本，并針對每個子樣本分別采取下述模型進(jìn)行實(shí)證分析

Exc.Returnit=β0+β1LowRiski,t-1+β2Sizei,t-1+β3InstHoldi,t-1+β4ExpenseRatioi+εit

(4)

其中，Exc.Returnit表示貨幣市場基金超額收益率；LowRiski,t-1表示貨幣市場基金資產(chǎn)配置中低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例，Sizei,t-1表示對數(shù)貨幣市場基金規(guī)模，用于考察是否存在規(guī)模效應(yīng)(Chen等，2004)[13]；InstHoldi,t-1為機(jī)構(gòu)持有比例變量，用于衡量基金的持有人結(jié)構(gòu)；ExpenseRatioi為基金費(fèi)率變量。本文重點(diǎn)關(guān)注LowRiski,t-1和InstHoldi,t-1的系數(shù)，一是考察低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是否在貨幣市場流動性寬松時(shí)降低收益，而在流動性緊張時(shí)獲取超額收益；二是研究貨幣市場流動性緊張時(shí)，機(jī)構(gòu)集中贖回行為是否會導(dǎo)致收益率下行。

表3 貨幣市場基金收益率Odds比率實(shí)證結(jié)果

年份基金總數(shù)收益持續(xù)情況Winer-WinerWiner-LoserLoser-WinerLoser-Loser當(dāng)年新成立基金數(shù)Odds比率Odds比率z值p值200750————50———200850121281802.25 1.38 0.0842009601461515102.33 1.39 0.08220106827691889.00 3.61 0.000 20117830101117104.64 2.88 0.002201210538154212713.30 4.14 0.000201316139211332564.57 3.57 0.0002014303731822461428.48 5.79 0.0002015393113338374903.05 4.39 0.000201653214660711151393.94 6.37 0.0002017660132163252121286.87 7.97 0.000

表4按照貨幣市場流動性緊張程度由低到高分為四個子樣本，并采用Fama-Macbeth方法估計(jì)回歸模型。主要有四個結(jié)論：其一，在貨幣市場流動性相對寬松時(shí)，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例越高，對收益率的負(fù)向影響越大，且在1st四分位樣本中，影響程度越大；其二，貨幣市場基金呈現(xiàn)出一定的規(guī)模效應(yīng)，此效應(yīng)在2nd四分位樣本中尤為顯著；其三，機(jī)構(gòu)持有比例在4th四分位樣本中顯著為負(fù)，表明貨幣市場流動性最為緊張時(shí)，機(jī)構(gòu)的集中贖回很可能導(dǎo)致收益率明顯下行；其四，貨幣市場流動性相對寬松時(shí)，基金費(fèi)率對收益率影響為負(fù)，且流動性越寬松，影響程度越大。

表4 資產(chǎn)配置、持有人結(jié)構(gòu)與基金收益分段回歸結(jié)果

變量貨幣市場流動性緊張程度(低→高)1st四分位2nd四分位3rd四分位4th四分位低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(t-1)-0.457?(-2.71)-0.354?(-2.06)-0.358??(-4.23)-0.286(-1.00)基金規(guī)模(t-1)0.042(1.68)0.030??(2.71)0.018(1.85)0.182(1.68)機(jī)構(gòu)持有比例(t-1)0.001(0.01)-0.176(-1.66)-0.012(-0.18)-0.152?(-2.37)基金費(fèi)率-0.586?(-2.31)-1.192???(-5.92)-0.629??(-3.05)-0.394(-0.88)常數(shù)項(xiàng)-0.012(-0.02)0.778??(2.83)0.915??(4.27)-1.479(-0.62)R20.2170.3180.2600.292觀測值個數(shù)2812154950605

注：括號內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量；***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；t-1表示滯后一期值。

2. 貨幣市場基金收益率影響因素面板回歸分析

參考Jank和Wedow(2015)[26]，除分段回歸外，本文還通過設(shè)定面板回歸模型，引入交叉項(xiàng)設(shè)計(jì)，進(jìn)一步研究貨幣市場流動性、資產(chǎn)配置和持有人結(jié)構(gòu)如何共同影響貨幣市場基金收益率。利用固定效應(yīng)，可以控制其他可能影響其超額收益的因素，具體實(shí)證模型如下

Exc.Returnit=αi+β1LowRiski,t-1+β2InstHoldi,t-1+β3Spreadt-1+β4LowRiski,t-1*Spreadt-1+β4InstHoldi,t-1*Spreadt-1+β5Sizei,t-1+εit

(5)

其中，Exc.Returnit、LowRiski,t-1、InstHoldi,t-1和Sizei,t-1的定義與分段回歸模型一致，分別表示貨幣市場基金超額收益率、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、機(jī)構(gòu)持有比例和對數(shù)規(guī)模；本部分引入的Spreadt-1變量用于衡量貨幣市場流動性緊張程度，數(shù)值越大代表流動性趨緊[注]貨幣市場流動性指標(biāo)作為連續(xù)變量，在前文貨基收益分段回歸中也曾作為劃分子樣本依據(jù)，以研究不同市場流動性下貨基收益影響因素的表現(xiàn)是否存在差異，與此處引入貨幣市場流動性作為交叉項(xiàng)的研究目的相同、方法不同，兩種方法并用旨在進(jìn)一步提高本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性和可信度。；Spreadt-1與LowRiski,t-1、InstHoldi,t-1交叉項(xiàng)設(shè)計(jì)，用于研究在貨幣市場不同流動性狀態(tài)下，不同資產(chǎn)配置和持有人機(jī)構(gòu)對貨幣市場基金收益率的影響是否存在差異。以LowRiski,t-1為例，若β1為負(fù)，表明在流動性充裕時(shí)期，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對貨幣市場基金收益率影響為負(fù)；若交叉項(xiàng)系數(shù)為β3正，則表明在流動性緊張時(shí)期，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對貨幣市場基金收益率存在積極影響。此外，考慮到前文分段回歸中的基金費(fèi)率幾乎不隨時(shí)間變動，在固定效應(yīng)模型中無法估計(jì)參數(shù)，本部分采用固定效應(yīng)αi代表其他未觀測到的基金特征可能產(chǎn)生的影響。

參考前文貨幣市場基金收益持續(xù)性研究，本部分也分別對全樣本和三個子樣本進(jìn)行估計(jì)，表5給出模型的估計(jì)結(jié)果。主要有三個結(jié)論：其一，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和機(jī)構(gòu)持有比例的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明在流動性充裕時(shí)期，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置越多、機(jī)構(gòu)持有比例越高，貨幣市場基金收益率越低；其二，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和流動性交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明在市場流動性緊張時(shí)期，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)確實(shí)可賺取流動性溢價(jià)，提高基金收益水平，同時(shí)有效避免非流動資產(chǎn)的迅速清算造成市場資金面進(jìn)一步惡化；其三，機(jī)構(gòu)持有比例和流動性交叉項(xiàng)系數(shù)在子樣本3中顯著為負(fù)，表明在市場流動性緊張時(shí)期，易觸發(fā)機(jī)構(gòu)一致性贖回行為，資產(chǎn)價(jià)格螺旋式下降，給貨幣基金收益造成負(fù)面影響。實(shí)證結(jié)果表明，基金經(jīng)理通過配置風(fēng)險(xiǎn)更大、流動性更低的資產(chǎn)，以滿足流動性充裕時(shí)期“逐利”需求，同時(shí)也加劇了期限錯配和投資組合風(fēng)險(xiǎn)，在流動性緊張時(shí)期將面臨資產(chǎn)出清困難，不得不以低價(jià)出售資產(chǎn)換取流動性，基金業(yè)績相應(yīng)下降。而低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)更多體現(xiàn)“避險(xiǎn)”特征，在市場流動性緊張時(shí)期提供相對穩(wěn)定的收益，降低資產(chǎn)價(jià)格螺旋下降和投資者集中贖回風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，考慮到前文研究發(fā)現(xiàn)貨幣市場基金收益具有持續(xù)性特征，本文進(jìn)一步采用動態(tài)面板回歸進(jìn)行分析，實(shí)證結(jié)果與固定效應(yīng)模型一致，如流動性資產(chǎn)在市場流動性寬裕時(shí)收益更低、市場流動性緊張時(shí)表現(xiàn)更好，機(jī)構(gòu)持有比例越高、基金收益相對更低，詳見附表。

表5 資產(chǎn)配置、持有人結(jié)構(gòu)與基金收益面板回歸結(jié)果

樣本區(qū)間2007-2018Q22007-20122013-20152016-2018Q2低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(t-1)-0.694???(-6.44)-1.181???(-4.21)0.076(0.47)-1.154???(-7.81)機(jī)構(gòu)持有比例(t-1)-0.183??(-2.49)-0.666?(-1.91)-0.595???(-4.28)-0.135??(-2.18)流動性(t-1)0.846???(18.41)0.959???(4.85)1.555???(17.99)0.592???(7.89)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)?流動性(t-1)0.467???(6.76)0.183(1.12)0.241??(2.44)1.115???(8.50)機(jī)構(gòu)持有比例?流動性(t-1)-0.072(-1.38)-0.300(-1.32)0.004(0.05)-0.096??(-2.46)基金規(guī)模(t-1)-0.006(-0.65)0.206???(3.99)0.043???(2.84)0.023???(2.69)常數(shù)項(xiàng)0.139(0.71)-3.546???(-3.54)0.366(1.06)-0.369?(-1.70)R20.3950.2580.6070.509觀測值個數(shù)37784639912180

注：括號內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量；***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；t-1表示滯后一期值。

(三)貨幣市場流動性、基金異質(zhì)性與申購贖回

進(jìn)一步地，前文分析中已指出，市場流動性充裕時(shí)期，基金進(jìn)行業(yè)績競爭的目的主要在于吸引投資者基金，同時(shí)在市場流動性緊張時(shí)期，貨幣市場收益率的波動很可能引發(fā)投資者快速贖回。本部分將研究視角轉(zhuǎn)向投資者申購贖回行為，重點(diǎn)分析投資者在市場流動性惡化期間，對不同基金的反應(yīng)，以期為貨幣市場基金監(jiān)管提供理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)支持。具體面板固定效應(yīng)模型設(shè)定為

Netflowit=αi+β1LowRiski,t-1+β2InstHoldi,t-1+β3Exc.Returni,t-1+β4Spreadt-1+β5LowRiski,t-1*Spreadt-1+β6InstHoldi,t-1*Spreadt-1+β7Exc.Returni,t-1*Spreadt-1+β8Sizei,t-1+β9Agei,t-1+εit

(6)

其中，Netflowit表示單季度凈申購贖回率，數(shù)額為正代表資金凈流入，數(shù)額為負(fù)代表基金凈流出；Exc.Returni,t-1、LowRiski,t-1、InstHoldi,t-1、Sizei,t-1和Spreadt-1的定義與上文一致，分別表示貨幣市場基金超額收益率、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、機(jī)構(gòu)持有比例、對數(shù)規(guī)模和貨幣市場流動性；本部分還引入Agei,t-1變量，用于控制基金成立時(shí)間對申購贖回行為的影響。Spreadt-1與LowRiski,t-1、InstHoldi,t-1、Exc.Returni,t-1交叉項(xiàng)設(shè)計(jì)，用于研究在貨幣市場不同流動性狀態(tài)下，不同資產(chǎn)配置、持有人機(jī)構(gòu)等基金異質(zhì)性對貨幣市場基金申購贖回的影響是否存在差異。以InstHoldi,t-1為例，若β2為正，表明在流動性充裕時(shí)期，機(jī)構(gòu)持有比例越高，貨幣市場基金凈申購規(guī)模越大，資金凈流入；若交叉項(xiàng)系數(shù)β6為負(fù)，則表明在流動性緊張時(shí)期，機(jī)構(gòu)持有比例越高，貨幣市場基金贖回規(guī)模越大，資金凈流出。

表6 貨幣市場流動性、基金異質(zhì)性與申購贖回面板回歸結(jié)果

樣本區(qū)間2007-2018Q22007-20122013-20152016-2018Q2低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(t-1)-0.612??(-2.08)-1.300???(-3.47)-0.274(-0.49)-1.652?(-1.86)機(jī)構(gòu)持有比例(t-1)0.714??(2.51)-0.255(-0.78)1.850???(3.31)0.492(0.70)超額收益率(t-1)0.300???(3.28)-0.043(-0.26)0.393??(2.16)0.340(0.29)流動性(t-1)0.141?(1.87)0.089(0.62)-0.427???(-3.14)0.969?(1.76)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)?流動性(t-1)0.294?(1.88)0.506?(1.91)-0.144(-0.40)1.300??(1.99)機(jī)構(gòu)持有比例?流動性(t-1)-0.626???(-4.21)0.135(0.70)-1.120???(-3.35)-0.802?(-1.71)超額收益率?流動性(t-1)-0.097(-1.56)-0.018(-0.08)0.0246(0.13)-0.196(-0.23)基金規(guī)模(t-1)-0.475???(-8.33)-0.373???(-3.88)-0.378???(-4.06)-0.738???(-5.28)基金成立時(shí)間(t-1)0.051???(3.29)-0.171???(-3.50)0.185???(3.13)-0.179(-1.24)常數(shù)項(xiàng)9.969???(8.38)8.955???(4.39)7.747???(3.97)15.845???(5.04)R20.1130.2760.1860.153觀測值個數(shù)3 6894369642 147

注：括號內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量；***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；t-1表示滯后一期值。

本部分也對全樣本和三個子樣本分別進(jìn)行估計(jì)，表6給出模型的估計(jì)結(jié)果。主要有三個結(jié)論：其一，在流動性充裕時(shí)期，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置越高，凈申購贖回率越低，可以理解為低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在此時(shí)期回報(bào)相應(yīng)較低，投資者也相對較少投資于低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置較高的基金；而超額收益率估計(jì)系數(shù)為正，表明收益率增加將促使資金凈流入貨幣市場基金，此時(shí)投資者對貨幣市場基金的流動性并不敏感，他們更關(guān)心的是基金業(yè)績，這可能是基金經(jīng)理將基金業(yè)績作為首要考慮因素的背后原因。其二，在流動性緊張時(shí)期，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的增加減少了資金外流，而超額收益與市場流動性交叉項(xiàng)估計(jì)系數(shù)均不顯著，表明此時(shí)投資者更關(guān)心資金的安全性而非盈利性；同時(shí)，機(jī)構(gòu)持有比例增加將大幅加劇資金外流，機(jī)構(gòu)一致贖回行為在此得到實(shí)證結(jié)果支持。其三，對數(shù)基金規(guī)模的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明小規(guī)?；鹜ǔ１却笮突鹪鲩L更快；貨幣市場基金快速成長期，基金成立時(shí)間越短，規(guī)模增長也越快。

基金申購贖回研究，進(jìn)一步從資金流動角度，揭示了流動性充裕時(shí)期的“逐利”和流動性緊張時(shí)期的“避險(xiǎn)”特征，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的“熱錢效應(yīng)”加劇了資金大進(jìn)大出，對貨幣市場基金流動性管理造成嚴(yán)峻考驗(yàn)。

六、結(jié)論與政策啟示

本文運(yùn)用2007年初至2018年半年末中國貨幣市場基金數(shù)據(jù)，考察了貨幣市場基金的收益持續(xù)性，以及不同市場流動性背景下，基金特質(zhì)性對收益率、申購贖回率的不同影響。主要得出三個結(jié)論：其一，貨幣市場基金收益率參數(shù)和非參實(shí)證結(jié)果均表明，貨幣市場基金在不同年度之間確實(shí)具有收益持續(xù)性特征，即上一年度收益較高的基金，本年度將持續(xù)此收益優(yōu)勢，反之亦然。其二，流動性充裕時(shí)期的“逐利”高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚、流動性緊張時(shí)期的“避險(xiǎn)”低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可做風(fēng)險(xiǎn)緩沖。在市場流動性寬裕時(shí)期，投資者對高業(yè)績回報(bào)的追求，促使基金經(jīng)理通過配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來提高業(yè)績，只要市場流動性持續(xù)寬裕，基金業(yè)績表現(xiàn)將優(yōu)于其他基金，基金規(guī)模也將持續(xù)增長；而在市場流動性緊張時(shí)期，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置將顯著增加基金經(jīng)理清算資產(chǎn)的難度，資產(chǎn)價(jià)格螺旋式下降迫使基金收益率驟降，同時(shí)更易受到大規(guī)模贖回的沖擊。與此相反，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在流動性充裕時(shí)期收益較低、緊張時(shí)期收益更好，可視作貨幣基金安全墊，有效應(yīng)對贖回和防止清倉銷售。其三，貨幣市場基金定制化日趨明顯、投資者集中度日益增加，將進(jìn)一步強(qiáng)化貨幣市場基金在流動性充裕時(shí)期“逐利”、流動性緊張時(shí)期“避險(xiǎn)”行為，即在市場流動性充裕時(shí)期，機(jī)構(gòu)資金大量囤積于貨幣市場基金，在保持高流動性的同時(shí)獲取更高收益；一旦市場流動性緊張，機(jī)構(gòu)投資者持有比例越高的貨幣基金，往往反應(yīng)更加敏感，更易出現(xiàn)機(jī)構(gòu)一致贖回行為，大幅加劇貨幣市場基金資金外流，引發(fā)巨額贖回風(fēng)險(xiǎn)。

本文研究結(jié)果的政策啟示主要體現(xiàn)在兩個方面，一方面為2017年頒布的《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》(以下簡稱“流動性管理新規(guī)”)提供了經(jīng)驗(yàn)支持。具體包括：第一，由于機(jī)構(gòu)資金體量大、操作同質(zhì)性高，在流動性緊張時(shí)期極易大幅加劇資金外流，流動性管理新規(guī)開始嘗試打破定制類貨幣市場基金的剛兌特性，規(guī)定新設(shè)貨幣市場基金單一投資者份額占比超過50%的，若采用攤余成本法進(jìn)行會計(jì)核算，周流動性資產(chǎn)需超過80%。此規(guī)定將大幅降低定制類貨幣市場基金在流動性危機(jī)中的巨額贖回風(fēng)險(xiǎn)。第二，鑒于高流動性資產(chǎn)在市場流動性緊張時(shí)期的安全墊效應(yīng)，流動性管理新規(guī)將資產(chǎn)組合平均剩余期限從180天進(jìn)一步降為120天、將流動性受限資產(chǎn)的投資比例上限進(jìn)一步降至10%，旨在提高資產(chǎn)變現(xiàn)能力，限制過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，監(jiān)管層面加強(qiáng)貨幣市場基金流動性管控、進(jìn)一步規(guī)范貨幣市場基金投資運(yùn)作的政策趨勢值得肯定，有利于保護(hù)投資者合法權(quán)益，維護(hù)金融市場穩(wěn)定發(fā)展。

另一方面，為繼續(xù)加強(qiáng)貨幣市場基金監(jiān)管提供可能的方向，包括：一是研究制定更為嚴(yán)格的流動性管理要求。當(dāng)前“流動性管理新規(guī)”中的資產(chǎn)組合期限指標(biāo)：加權(quán)平均到期日(WAM)和加權(quán)平均壽命(WAL)上限分別為120天和240天，僅為美國貨幣市場基金監(jiān)管要求的一半；而日流動性資產(chǎn)、周流動性資產(chǎn)及非流動資產(chǎn)的監(jiān)管指標(biāo)分別為5%、10%和15%，美國貨幣基金相應(yīng)指標(biāo)分別為10%、30%和5%，明顯嚴(yán)于中國。同時(shí)，美國貨幣基金僅占公募基金的20%，而中國貨幣基金占據(jù)公募基金大半壁江山，未來流動性風(fēng)險(xiǎn)防范是重中之重，嚴(yán)格監(jiān)管更是大勢所趨。二是研究制定零售和機(jī)構(gòu)貨幣基金分類監(jiān)管政策?？紤]到機(jī)構(gòu)投資者對突發(fā)事件反應(yīng)敏感、零售投資者相對遲鈍，機(jī)構(gòu)投資者資金較為集中、零售投資者較為分散，機(jī)構(gòu)投資者在市場流動性緊張中往往扮演贖回主力。美國貨幣市場基金監(jiān)管規(guī)則2014年改革中，規(guī)定機(jī)構(gòu)非政府貨幣基金(包括優(yōu)質(zhì)和免稅貨幣基金中的機(jī)構(gòu)型基金)，不允許使用攤余成本法，同時(shí)單位凈值計(jì)價(jià)應(yīng)精確到四位小數(shù)，及時(shí)反映基金資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值。而中國貨幣市場基金的機(jī)構(gòu)投資者相比美國集中度更高、同質(zhì)性更強(qiáng)，建議參考美國對不同類型基金分類監(jiān)管，提高監(jiān)管針對性和有效性。

附表 資產(chǎn)配置、持有人結(jié)構(gòu)與基金收益動態(tài)面板回歸結(jié)果

樣本區(qū)間2007-2018Q22007-20122013-20152016-2018Q2超額收益率(t-1)0.001??(2.01)-0.041(-1.14)0.069???(3.15)0.001?(1.74)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(t)-0.179???(-3.96)-0.442??(-2.30)-0.297???(-4.14)-0.308???(-4.90)機(jī)構(gòu)持有比例(t)-0.239???(-3.91)-0.342(-0.79)-0.529???(-4.14)-0.021(-0.23)流動性(t)0.956???(17.66)1.116???(9.90)0.594???(10.39)1.073???(12.31)低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)?流動性(t)0.188??(2.51)0.699???(4.25)0.612???(7.30)0.208?(1.65)機(jī)構(gòu)持有比例?流動性(t)-0.447???(-10.40)-0.913???(-5.35)-0.111??(-2.16)-0.413???(-7.68)基金規(guī)模(t)0.096???(7.80)0.436???(6.07)0.046??(2.57)0.091???(5.27)觀測值個數(shù)3 8464709462 430Sargan檢驗(yàn)0.0000.0000.0000.000Hansen檢驗(yàn)0.0040.0100.0000.000

注：括號內(nèi)為t統(tǒng)計(jì)量；***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；t表示當(dāng)期值，t-1表示滯后一期值。