中國跨境資本流動(dòng)沖擊風(fēng)險(xiǎn)總體可控

文/管濤 編輯/孫艷芳

基于對(duì)中國經(jīng)濟(jì)正在震蕩筑底、美國經(jīng)濟(jì)步入周期尾聲的總體判斷，2019年中國發(fā)生跨境資本集中流出沖擊的風(fēng)險(xiǎn)較低。當(dāng)然，各方仍有必要按照底線思維，對(duì)最壞的情形在心理和應(yīng)對(duì)措施上做好準(zhǔn)備。

2018年，在人民幣匯率先漲后跌、中美貿(mào)易摩擦的背景下，中國國際收支韌性十足，跨境資本流動(dòng)平穩(wěn)運(yùn)行。展望2019年，在諸多因素演進(jìn)方向和作用結(jié)果不確定的情況下，中國跨境資本流動(dòng)沖擊風(fēng)險(xiǎn)總體可控，有可能呈現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目溫和順差、資本項(xiàng)目尤其是短期資本偏流出壓力的國際收支格局，但資本外流不等于人民幣必然貶值。

匯率震蕩加劇但并未重現(xiàn)跨境資本流動(dòng)沖擊

匯率杠桿調(diào)節(jié)作用正常發(fā)揮。2018年，人民幣兌美元匯率先漲后跌、雙向波動(dòng)，最高升至2015年“8.11”匯改啟動(dòng)時(shí)的水平，最低又跌至7附近（見圖1）。前10個(gè)月，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)下跌約6%，個(gè)人和企業(yè)沒有恐慌性搶購和囤積外匯，反而合計(jì)減少境內(nèi)外匯存款635億美元。而以銀行代客結(jié)（售）匯/銀行代客跨境外匯收入（支出）衡量的市場結(jié)匯意愿，則同比上升3.5個(gè)百分點(diǎn)，購匯動(dòng)機(jī)回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。其中，4至10月份，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)下跌近10%，個(gè)人和企業(yè)合計(jì)減少境內(nèi)外匯存款816億美元；結(jié)匯意愿則比一季度提高了6.1個(gè)百分點(diǎn)，購匯動(dòng)機(jī)回升了2.1個(gè)百分點(diǎn)。之所以沒有出現(xiàn)市場恐慌，一是人民幣匯率彈性增加，避免了預(yù)期的進(jìn)一步積累；二是前期做空人民幣者損失慘重，市場對(duì)此記憶猶新；三是民間部門貨幣錯(cuò)配改善較多，且有意識(shí)和條件的企業(yè)，大都做了匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖（見圖2和圖3）。

圖1 人民幣匯率初步呈現(xiàn)成熟貨幣隨機(jī)游走的特征

圖2 民間部門的貨幣錯(cuò)配大為改善（單位：億美元；%）

境內(nèi)外匯供求基本平衡。2018年前10個(gè)月，反映境內(nèi)主要外匯供求狀況的銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差合計(jì)280億美元，同比下降61%。其中，前5個(gè)月，人民幣匯率在年初水平偏強(qiáng)的方向震蕩，累計(jì)上升2%，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯順逆差交替出現(xiàn)，累計(jì)順差213億美元；后5個(gè)月，人民幣匯率抹去前期升幅轉(zhuǎn)為下跌，累計(jì)跌去近8%，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯持續(xù)逆差，累計(jì)逆差493億美元，但月均供求缺口尚不足百億美元，遠(yuǎn)低于前期下跌較快時(shí)動(dòng)輒成百上千億美元的規(guī)模?？紤]外匯期權(quán)交易后，前10個(gè)月，境內(nèi)外匯供求缺口僅為逆差56億美元（見圖3）。

圖3 境內(nèi)外匯供求關(guān)系保持基本平衡（單位：億美元）

跨境資金總體有序流動(dòng)。2018年前10個(gè)月，銀行代客涉外收付逆差合計(jì)629億美元，同比下降43%。其中，涉外外匯收付逆差128億美元，減少37%（見圖4）。從銀行代客結(jié)售匯差額相對(duì)于涉外外匯收付差額的偏離看，2018年前10個(gè)月，累計(jì)正偏離261億美元，2017年同期為負(fù)偏離506億美元。其中，前5個(gè)月累計(jì)正偏離160億美元，后5個(gè)月累計(jì)正偏離101億美元。而2015年8月至2017年6月間，該缺口持續(xù)為負(fù)（見圖5）。

圖4 跨境資金流動(dòng)形勢保持基本穩(wěn)定（單位：億美元）

圖5 貶值壓力下跨境資金依然是偏流入（單位：億美元）

圖6 中國經(jīng)常項(xiàng)目與國際收支總體保持基本平衡（單位：%）

圖7 貿(mào)易紛爭沒有減少中國對(duì)美貨物貿(mào)易順差（單位：%）

中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系驟變但中國國際收支韌性仍在

經(jīng)常項(xiàng)目逆差但收支基本平衡。2018年，中美貿(mào)易紛爭驟然升溫。一至三季度，中國經(jīng)常項(xiàng)目分別為逆差341億、順差58億和160億美元，合計(jì)為逆差128億美元。這引發(fā)了市場擔(dān)憂。然而，該逆差出現(xiàn)在人民幣強(qiáng)勢的第一季度，而在第二、三季度人民幣弱勢時(shí)則皆為順差?，F(xiàn)在炒作這個(gè)問題，反映了貶值壓力下的市場情緒化解讀。而且在第一季度，中國經(jīng)常項(xiàng)目逆差與GDP之比為-1.1%，而前三季度合計(jì)僅為-0.1%，仍屬基本平衡（見圖6）。同期，國際收支口徑的貨物貿(mào)易順差同比下降23%，貢獻(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目差額降幅的68%。而據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，前11個(gè)月，中國外貿(mào)總順差同比下降18%，對(duì)美順差卻增長17%（見圖7），表明雙邊貿(mào)易爭端沒有拖累中國經(jīng)常項(xiàng)目收支平衡，反而形成了支撐。

直接投資順差擴(kuò)張夯實(shí)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緊張的形勢下，市場關(guān)于外資跑路、內(nèi)資遷廠的傳聞不絕于耳。然而，2018年前三季度，國際收支口徑的對(duì)外直接投資凈流出同比僅增長6%（2017年同期為下降64%），外來直接投資凈流入增長71%；跨境直接投資凈流入811億美元，增長256%（見圖8）。雖然中國經(jīng)常項(xiàng)目由2017年同期累計(jì)順差1026億美元轉(zhuǎn)為100多億美元的逆差，但直接投資項(xiàng)下凈流入增多緩解了基礎(chǔ)國際收支順差的下降。同期，基礎(chǔ)國際收支順差683億美元，減少46%；短期資本流動(dòng)凈流出（含凈誤差與遺漏，下同）212億美元，減少68%。由于后者下降快于前者，短期資本凈流出與基礎(chǔ)國際收支順差之比為31%，同比回落了22個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)低于2015年和2016年分別高達(dá)192%和376%的水平（見圖9）。

國際收支自主平衡格局進(jìn)一步形成。國際收支無論“雙順差”抑或“雙逆差”都屬于經(jīng)濟(jì)對(duì)外失衡。1994年匯率并軌以來，除個(gè)別年份外，中國國際收支基本是經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目（含凈誤差與遺漏，下同）“雙順差”，2014年以后才出現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差的國際收支格局。2018年各季，經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目順逆差交替出現(xiàn)，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)（剔除估值影響，下同）的增減規(guī)模均不大（見圖10）。2018年前三季度，經(jīng)常項(xiàng)目累計(jì)逆差128億美元，資本項(xiàng)目順差599億美元，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加463億美元。外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)增加額與GDP之比為0.5%，國際收支基本趨于平衡（見圖6）。

近期的資本外流重現(xiàn)主要是受市場情緒驅(qū)使。理論上講，中美貿(mào)易紛爭對(duì)中國國際收支運(yùn)行的影響主要有心理、貿(mào)易和金融三個(gè)渠道。如前所述，后面兩個(gè)渠道均未發(fā)生預(yù)期中的影響，而主要是第一個(gè)渠道的心理沖擊開始顯現(xiàn)。2018年第三季度，資本項(xiàng)目由前兩個(gè)季度的順差轉(zhuǎn)為逆差160億美元，超過了同期經(jīng)常項(xiàng)目順差，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)減少了31億美元（見圖10）。這主要是因?yàn)槎唐谫Y本流動(dòng)在第一季度出現(xiàn)短暫凈流入后，又重新轉(zhuǎn)為持續(xù)凈流出。第三季度，短期資本凈流出重新超過基礎(chǔ)國際收支順差，二者之比為117%（見圖9）。而短期資本流動(dòng)容易受市場情緒的影響而偏離經(jīng)濟(jì)基本面，導(dǎo)致外匯市場出現(xiàn)多重均衡狀態(tài)的匯率超調(diào)。

圖8 直接投資接棒經(jīng)常項(xiàng)目成為國際收支平衡的穩(wěn)定器（單位：億美元）

圖9 短期資本流動(dòng)的影響重新加大（單位：億美元；%）

圖10 中國國際收支自主平衡格局進(jìn)一步鞏固（單位：億美元）

2019年震蕩行情中資本流動(dòng)沖擊風(fēng)險(xiǎn)可控

經(jīng)常項(xiàng)目有望重回小幅順差。當(dāng)前的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，2019年中國經(jīng)常項(xiàng)目有可能出現(xiàn)逆差。一是2018年關(guān)稅措施下的“搶出口”行為，透支了中國對(duì)美出口潛力；二是如果中美兩國元首會(huì)晤達(dá)成的共識(shí)不能兌現(xiàn)，美方將繼續(xù)對(duì)中國進(jìn)口商品加稅；三是世界（包括美國）經(jīng)濟(jì)增長放緩疊加全球貿(mào)易局勢緊張，將削弱對(duì)中國產(chǎn)品的外部需求；四是為對(duì)沖外需疲軟，中國政府將采取擴(kuò)大內(nèi)需的措施，加上降低進(jìn)口關(guān)稅的影響，將擴(kuò)大中國進(jìn)口。但決定經(jīng)常項(xiàng)目收支平衡的是儲(chǔ)蓄-投資的缺口而非貿(mào)易摩擦。在中國經(jīng)濟(jì)由高速增長轉(zhuǎn)為高質(zhì)量發(fā)展的背景下，中國政府不會(huì)采取大水漫灌的強(qiáng)刺激政策，這意味著國內(nèi)投資擴(kuò)張的空間有限。因?yàn)榻陙韨鶆?wù)負(fù)擔(dān)上升較快，住戶部門的加杠桿有可能放緩，因此，消費(fèi)雖仍將是經(jīng)濟(jì)增長的重要拉動(dòng)力量，但不宜期望過高。此外，基于國際油價(jià)及大宗商品價(jià)格下跌，預(yù)計(jì)2019年中國投資率會(huì)略有上升而消費(fèi)率則會(huì)穩(wěn)中趨降，經(jīng)常項(xiàng)目有可能重回順差。上次的年度經(jīng)常項(xiàng)目逆差發(fā)生在1993年，當(dāng)年國內(nèi)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)過熱。

直接投資有望保持穩(wěn)定的凈流入。一方面，中國按照準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單的管理原則擴(kuò)大了市場準(zhǔn)入，會(huì)鼓勵(lì)外商直接投資流入；但世界經(jīng)濟(jì)不景氣、國際金融動(dòng)蕩加劇，則可能抑制全球外商直接投資的活躍度。如果中美經(jīng)貿(mào)沖突升級(jí)，將進(jìn)一步壓低外商來華投資的意愿。另一方面，中國對(duì)外直接投資將繼續(xù)保持平穩(wěn)增長，甚至為規(guī)避貿(mào)易壁壘，國內(nèi)企業(yè)也將加速對(duì)外投資布局。然而，美歐加強(qiáng)對(duì)外國投資的安全審查，將抑制中國企業(yè)“走出去”。2015和2016年，中國直接投資項(xiàng)下順差驟降乃至逆差，主要是因?yàn)閷?duì)外投資異常增長（見圖8）；而現(xiàn)在，仍然嚴(yán)控房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)和體育俱樂部的海外投資。如果經(jīng)常項(xiàng)目重回順差、直接投資凈流入規(guī)模趨于穩(wěn)定，則中國基礎(chǔ)國際收支順差規(guī)模有望增加。這有助于抵御跨境資本流動(dòng)的沖擊。

短期資本流動(dòng)震蕩加劇且總體偏流出方向。2019年，影響中國對(duì)外經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的諸多因素的演進(jìn)方向和影響均不確定。例如，受財(cái)政刺激作用減弱，加息、縮表、升值造成的金融條件緊縮，以及貿(mào)易局勢緊張的影響，美國乃至全球經(jīng)濟(jì)增長有可能減速，這有助于緩解因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期差異造成的中國資本外流壓力，但卻可能影響中國外貿(mào)出口。再如，由于經(jīng)濟(jì)增長放緩或金融條件過緊，有可能觸發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，這有助于吸引外資配置人民幣資產(chǎn)，但也可能因?yàn)楸茈U(xiǎn)情緒而刺激資本逃離中國。還如，由于經(jīng)濟(jì)增速放緩、金融動(dòng)蕩加劇，有可能令美聯(lián)儲(chǔ)放慢加息步伐，緩解中國資本外流壓力，但外需疲弱、避險(xiǎn)情緒又可能加速中國資本外流。在上述諸多變數(shù)下，預(yù)計(jì)中國跨境資本流動(dòng)可能會(huì)有兩種情景：一種情景是，在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，以及全球經(jīng)濟(jì)放緩、國際金融動(dòng)蕩等因素的影響下，美元指數(shù)被進(jìn)一步推高，疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，人民幣匯率可能繼續(xù)面臨下行壓力。此時(shí)，因?yàn)槭袌銮榫w偏負(fù)面，短期資本流動(dòng)將偏流出方向。若短期資本流出規(guī)模超過了基礎(chǔ)國際收支順差，將導(dǎo)致資本項(xiàng)目逆差、外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)下降。另一種情景是，美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐放慢、全球經(jīng)濟(jì)增長減緩、國際金融動(dòng)蕩推動(dòng)美元指數(shù)回落，加上國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，人民幣匯率或重新回到上行軌道。此時(shí)，央行有可能退出外匯市場常態(tài)調(diào)控，基礎(chǔ)國際收支順差需要以短期資本凈流出來對(duì)沖。不過，短期資本凈流出的規(guī)模將小于基礎(chǔ)國際收支順差而大于直接投資順差，資本項(xiàng)目逆差、外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)小幅增加。后者主要反映了外匯儲(chǔ)備投資收益計(jì)提，而非央行外匯市場調(diào)控。

鑒于2019年有可能步入清算期，考驗(yàn)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和主要央行貨幣政策正常化的可持續(xù)性，全球金融市場波動(dòng)性有可能顯著上升。在此背景下，預(yù)計(jì)中國跨境資本流動(dòng)的前兩種前景將會(huì)交替出現(xiàn)。但不論資本流入還是流出，都不意味著人民幣必然升值或者貶值?；趯?duì)中國經(jīng)濟(jì)正在震蕩筑底、美國經(jīng)濟(jì)步入周期尾聲的總體判斷，中國發(fā)生跨境資本集中流出沖擊的風(fēng)險(xiǎn)較低。當(dāng)然，各方仍有必要按照底線思維，對(duì)最壞的情形在心理和應(yīng)對(duì)措施上做好準(zhǔn)備。

2019年短期資本流動(dòng)震蕩加劇總體偏流出

01 受財(cái)政刺激作用減弱，加息、縮表、升值造成的金融條件緊縮，以及貿(mào)易局勢緊張的影響，美國乃至全球經(jīng)濟(jì)增長有可能減速，這有助于緩解因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期差異造成的中國資本外流壓力，但卻可能影響中國外貿(mào)出口。

02 由于經(jīng)濟(jì)增長放緩或金融條件過緊，有可能觸發(fā)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整，這有助于吸引外資配置人民幣資產(chǎn)，但也可能因?yàn)楸茈U(xiǎn)情緒而刺激資本逃離中國。

03 由于經(jīng)濟(jì)增速放緩、金融動(dòng)蕩加劇，有可能令美聯(lián)儲(chǔ)放慢加息步伐，緩解中國資本外流壓力，但外需疲弱、避險(xiǎn)情緒又可能加速中國資本外流。