重組背后的“對賭陷阱”
——雅百特財務造假案分析

劉 靜（教授），李 琪，閆佳惠

近年來，對賭協(xié)議在我國重組上市、并購、融資等資本交易中的運用越來越廣泛，很多企業(yè)使用對賭協(xié)議來協(xié)調雙方利益。如雅百特通過簽訂對賭協(xié)議與中聯電氣重組上市，由于約35億元的重組價款較其2014年年末溢價超過10 倍，雙方簽訂了《業(yè)績補償協(xié)議》，雅百特為了補足業(yè)績、完成約定凈利潤，走上了財務造假之路，累計虛增利潤高達2.57億元。2018年7月5日晚，深交所對其啟動強制退市機制，雅百特很可能成為中小板退市第一股。由于對賭行為的風險較大，很多企業(yè)沒有得到“對賭餡餅”卻跌入了“對賭陷阱”，因此研究對賭協(xié)議運用的風險控制有助于提高企業(yè)對賭行為的成功率，促進資本市場的健康發(fā)展。

一、文獻綜述

對賭協(xié)議作為估值調整機制的一種，是投資方與融資方在達成交易條件前對未來的不確定情況進行的一種約定，用以緩解投融資雙方之間的信息不對稱。關于對賭協(xié)議的本質，我國學者進行了深入的研究。程繼爽、程鋒[1]認為對賭協(xié)議本質上是一種財務工具，是帶有附加條件的價值評估方式。張波等[2]認為對賭協(xié)議是一種金融契約，本質上是確保投資者獲得最大化投資收益和控制管理層有關“道德風險”的最優(yōu)激勵機制。陳亮[3]認為對賭協(xié)議是投資方和被投資企業(yè)為了應對未來的不確定性，保證雙方的利益而設立的金融條款。胡曉珂[4]認為對賭協(xié)議實際上是不完全契約狀態(tài)下的射幸性合同。

對賭協(xié)議具有誘惑性，因此很多企業(yè)加入到“對賭大軍”中。劉浩、汪芹[5]認為，對賭協(xié)議不僅能夠解決初創(chuàng)民營企業(yè)資金缺乏的問題，還能推動民營企業(yè)擴大發(fā)展。劉華[6]認為，對賭協(xié)議會在融資和股權激勵中發(fā)揮一定的積極作用，而且對賭條款的設計以及推進方式對對賭行為的成功率有重要影響。由此看來，對賭協(xié)議不僅能夠為企業(yè)帶來充足的資金，還能推進企業(yè)的發(fā)展，即“對賭餡餅”。但是，對賭協(xié)議的高收益往往對應著高風險。管洲[7]認為不合理的并購溢價是導致對賭協(xié)議具有高風險的原因之一。吳慧元、牟昕盼[8]認為簽訂對賭協(xié)議雙方的成本收益可能不對等，而且對賭協(xié)議可能會使融資方采取非理性的短期利益行為。胡曉珂[4]認為，對賭協(xié)議的高風險是全球經濟維持目前的繁榮程度和復雜度所需付出的代價，企業(yè)需要不斷創(chuàng)新并尋求更為妥善的應對措施。高玲娜[9]認為，對賭協(xié)議會造成管理層的短視行為并忽略控制權的獨立性，而且過高的對賭目標會對管理層起到反激勵作用。王茵田等[10]通過對對賭協(xié)議進行定量分析，認為對賭協(xié)議的定價誤差一部分來源于投資方所承擔的風險，另一部分來自于投資方“過度保護”的超額利潤，而這種過度保護的成本很可能由融資方承擔，因此加大了對賭協(xié)議的風險，即可能產生“對賭陷阱”。

綜上所述，對賭協(xié)議誘惑性的背后隱藏著高度風險，一旦投融資雙方未能把控好企業(yè)的經營發(fā)展，就容易跌入“對賭陷阱”。因此，社會各方需要不斷尋求降低對賭協(xié)議高風險的措施，使對賭協(xié)議在資本市場中發(fā)揮積極作用，促進融資方的發(fā)展和經營，同時也使投資方從中獲取更高收益。

二、對賭協(xié)議是“餡餅”還是“陷阱”

1.對賭協(xié)議極具誘惑性，貌似“餡餅”。對賭協(xié)議中起核心作用的是對賭條款，其是對未來不確定性進行約定的判斷標準。對賭條款主要分為財務業(yè)績（企業(yè)未來的營業(yè)收入、利潤率和凈利潤等關鍵財務指標）、非財務業(yè)績（專利獲取情況、研發(fā)情況等）、贖回補償（回購優(yōu)先股、派發(fā)現金股利等）、上市時間（融資方在約定時間內成功上市）、企業(yè)行為（利用新技術獲得更高收益等）和管理層人員（對賭期限內現有管理層的留任或招聘到優(yōu)秀的管理人員）等。

對賭條款的多樣性使得對賭協(xié)議在我國被一些企業(yè)運用，其通過私募股權和風險資本等方式引入資金進行對賭，一旦對賭條款得以實現，對賭雙方都會獲得超額回報。投資方通常會投資于具有發(fā)展?jié)摿Φ姆巧鲜泄荆攲€條款實現時，投資方能在相對較短的時間內獲得更高收益。例如創(chuàng)業(yè)初期的蒙牛乳業(yè)對賭摩根士丹利等投資公司，引進巨額資金用于經營。但雙方約定2003～2006年蒙牛乳業(yè)的復合年增長率不低于50%，若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利7800萬股的上市公司股份。最終蒙牛乳業(yè)承受住了壓力，不僅在我國香港成功上市，而且贏得了對賭，摩根士丹利的投資回報率也超過了4倍。蒙牛乳業(yè)對賭案例充分說明了一旦實現對賭協(xié)議，投融資雙方就會賺得盆滿缽滿。正是這種高收益性使對賭協(xié)議極具誘惑性，被視為“對賭餡餅”。

2.對賭協(xié)議更具有制約性，可能成為“陷阱”。對賭協(xié)議的制約性主要體現在兩個方面：一是對賭條款普遍要求較高，融資企業(yè)為了達到約定的目標，可能會改變科學的經營理念，變得盲目、激進，甚至大肆擴大經營范圍，偏離正常經營軌道，導致更加難以實現預期業(yè)績或者約定目標；二是對賭后果難以承擔，若對賭失敗，則會面臨來自投資方的高額賠款或股份回購，甚至還會使融資企業(yè)發(fā)生易主情形。例如，小馬奔騰與建銀文化進行對賭，雙方約定若2013年12月31日前小馬奔騰未能成功上市，則由小馬奔騰的實際控制人李萍、李莉、李明中的任何一方一次性收購其所持有的小馬奔騰的股權。由于對賭期間實際控制人李明去世，小馬奔騰管理層內部混亂。2016年中國國際經濟貿易仲裁委員會裁定由李莉、李萍兩位實際控制人以6.35 億元接手建銀文化所持股份。盡管對賭協(xié)議能夠解決融資難的問題，投資方也可以獲取資本收益，但是只要觸發(fā)了對賭條款，對賭協(xié)議就很難實現，而且對賭行為的高風險使得后果極度不確定，致使雙方要么均獲得收益，要么皆產生損失，只是投資方的損失是相對其期望報酬而言，而融資方卻是傷痕累累。

三、雅百特的“對賭陷阱”與財務造假

1.雅百特的“對賭餡餅”。江蘇雅百特科技股份有限公司（股票代碼002323，簡稱“雅百特”）于2002年10月21日登記成立，主要從事金屬屋面圍護系統(tǒng)和分布式光伏的實體經營，重點進行科技和高新技術的研發(fā)。2009年4月28日，其下屬子公司山東雅百特金屬結構系統(tǒng)有限公司成立，并先后獲得國內外科技發(fā)明專利及技術認證70余項，是一家非常具有發(fā)展前景的公司。其重組方江蘇中聯電氣股份有限公司（簡稱“中聯電氣”）是全國煤炭行業(yè)機電設備定點生產企業(yè)。

但我國煤炭行業(yè)需求增速緩慢，主要產品購買力下降，導致該行業(yè)企業(yè)庫存積壓過剩、利潤逐年下降。因此，中聯電氣在2015年7月22日發(fā)布收購書，表明其將與雅百特進行重組。中企華資產評估機構對雅百特出具的《評估報告》顯示，截至評估基準日2014年12月31日，中聯電氣置入資產——雅百特100%股權的評估值為349779.39 萬元，與2014年12月智度德誠通過增資、受讓方式以2 億元取得雅百特9.27%的股權相比，本次交易中雅百特股權溢價超過10倍。取得超額對價的雅百特不僅希望通過此次交易實現它的“上市夢”，而且希望通過簽訂對賭協(xié)議激勵和約束企業(yè)管理層，實現投資者與企業(yè)管理層的雙贏；此外，對賭協(xié)議還能促進公司所有權與經營權分離，改善公司治理結構。2015年8月5日，雅百特以近35億元的身價與中聯電氣重組上市，成為金屬屋面圍護行業(yè)A股上市“第一股”。

2.雅百特的“對賭陷阱”。重組方中聯電氣為了保護自身利益，與雅百特原股東約定上市公司未來三年即2015～2017年度的凈利潤要分別達到25500萬元、36100萬元和47600萬元，若未達到，則在補償期間內每一年度結束時，由原股東瑞鴻投資和納賢投資以股份及現金方式、智度德誠以股份方式對上市公司進行補償，并且每年需補償的股份數由中聯電氣以1元總價回購并予以注銷。然而，雅百特2014年的凈利潤僅為10589.52 萬元，2015年要實現凈利潤140.80%的增長對雅百特來說無疑是一個巨大的挑戰(zhàn)。但為了前述“對賭餡餅”，雅百特還是冒著高風險簽下了協(xié)議。

3.“對賭陷阱”引發(fā)財務造假。雅百特2015年年報所示凈利潤為26619.05 萬元，超過了第一年的承諾業(yè)績，本以為走上了“康莊大道”，實則跌入了“對賭陷阱”。同行舉報雅百特存在虛假業(yè)務行為，2017年4月7日證監(jiān)會對雅百特進行立案調查，結果顯示：雅百特2015年虛增收入48182.17 萬元，虛增利潤23226.34 萬元，占當年披露利潤總額的73.08%；2016年1～9月虛增收入10130.24萬元，相應虛增當期利潤2423.77 萬元，占當期披露利潤總額的19.74%。2017年12月15日，證監(jiān)會對雅百特處以《證券法》規(guī)定的頂格罰款60 萬元，對直接負責的主管人員陸永處以30萬元罰款，并采取終身市場禁入措施，對其他有關責任人員依法分別予以行政處罰或采取市場禁入措施。

從2017年4月證監(jiān)會立案調查開始，雅百特股價就持續(xù)下滑，其2017年4月7日的收盤價為16.9元，6月2日跌至9.19 元，9月15日跌至7.8 元，2018年6月22日收盤價為5.01元，至此，其股價跌幅已高達70.36%。

然而，從2016年5月開始，雅百特的董事和高管就在不斷減持套現，其中第一大流通股股東季奎余套現的金額高達數億元，可見，最終遭受損失的只有中小投資者和企業(yè)。2018年7月4日，雅百特發(fā)布公告，稱公司涉嫌構成違規(guī)披露、不披露重要信息罪，證監(jiān)會已將該案移送公安機關。7月5日晚間，深交所啟動對雅百特的強制退市機制，7月6日雅百特復牌，股票名稱變更為“ST 百特”，股價開始持續(xù)不斷地下跌停板。

四、雅百特重組背后的“對賭陷阱”風險

對賭協(xié)議的風險控制點應包括：協(xié)議簽訂前投資方選取目標企業(yè)的風險控制、協(xié)議簽訂中對融資方估值合理性與設定預期業(yè)績的風險控制以及協(xié)議簽訂后對管理層行為的風險控制。

1.對賭協(xié)議簽訂前，目標企業(yè)選擇的市場風險。選取發(fā)展態(tài)勢較好的行業(yè)是投資方進行投資的第一步，也是關鍵的一步，只有整個行業(yè)處于成長期，才會給行業(yè)中的企業(yè)帶來更大的發(fā)展空間。雅百特的主營業(yè)務是金屬屋面圍護系統(tǒng)、智能金屬屋面系統(tǒng)和分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)，其所在行業(yè)具有很好的發(fā)展前景。雅百特主營業(yè)務的適用范圍廣，不僅收益率高、投資價值大，而且國家還出臺了補貼和稅收優(yōu)惠政策。從2009年開始雅百特先后完成了京滬高鐵上海虹橋站的光伏發(fā)電系統(tǒng)等高難度項目，并且獲得了多個專業(yè)資質，其營業(yè)收入和凈利潤持續(xù)上升。雅百特2012～2014年主要財務指標如表1所示。

表1 雅百特2012～2014年主要財務指標 單位：萬元

從上述財務指標可以看出，雅百特的盈利能力穩(wěn)步上升，并且2014年凈利潤較上年漲幅達到426.8%。但值得注意的是，雅百特2014年應收賬款較上年增加18.46%，而經營性現金流量較上年變化了-525.36%，這是投資方最應該警惕的地方，即雅百特是否存在潛在風險，甚至是舞弊、錯報。

2.對賭協(xié)議簽訂中，估值風險、業(yè)績目標設定風險。對賭協(xié)議簽訂時要著重審查融資方企業(yè)估值的合理性，若估值過低，則代表投資方選擇的目標企業(yè)沒有發(fā)展?jié)摿Γ痪哂酗@著的投資價值；但如果估值過高，就會使雙方約定的對賭條款失去公允性，投資方會因高估值而讓融資方達到不切實際的約定目標，增大對賭行為的風險。雅百特超10 倍溢價重組上市，為應對如此之高的溢價估值，雙方簽訂了《業(yè)績補償協(xié)議》，對未來三年的凈利潤做出了約定。雅百特要完成2015年的承諾業(yè)績，需要承擔凈利潤增長140.80%的巨大壓力。正是因為簽訂了不切實際的業(yè)績對賭協(xié)議，導致企業(yè)一步步陷入僵局，進而進行財務造假，最終承受巨大損失。

3.對賭協(xié)議簽訂后，管理層行為的決策風險。在簽訂對賭協(xié)議后，融資方往往會面臨較大的業(yè)績壓力和補償風險，很多企業(yè)進而選擇擴大生產規(guī)模、擴充經營范圍，導致了盲目擴張行為的發(fā)生，管理層只注重短期利益，忽視甚至是阻礙企業(yè)的長期發(fā)展。雅百特在重組上市第一年的毛利率便增長至43.24%，2016年度毛利率為35.29%，如表2所示。

表2 雅百特近年主營業(yè)務毛利率單位：萬元

根據雅百特同行業(yè)上市公司森特士興集團股份有限公司、浙江東南網架股份有限公司的年報，該行業(yè)毛利率在20%左右。之后，同行舉報雅百特參與的巴基斯坦項目和在重組前發(fā)布的相關公告中所提及的8.375億元國內工程存在重大問題。證監(jiān)會調查發(fā)現雅百特根本沒有參與木爾坦城市快速公交項目，為了營造真實交易的假象，雅百特還特意偽造了巴基斯坦政要信函，并出口原材料至海外，再通過第三方將原材料送回企業(yè)。至于那8 億多元的國內工程項目，雅百特在重組后就再未提及，讓人不禁懷疑其種種虛假信息都是為了重組上市而使出的非法手段。

五、雅百特對賭協(xié)議運用的反思與建議

通過雅百特“對賭陷阱”案可以看到，近年來很多對賭協(xié)議的投資方和融資企業(yè)都帶有急功近利的傾向，忽視了對賭協(xié)議背后隱藏的巨大風險。該案啟示我們不僅要強調對賭協(xié)議中投融資雙方的自我管理，還要加強外部監(jiān)管。

1.融資方合理定位以權衡對賭利弊。融資方應充分了解企業(yè)所在行業(yè)的發(fā)展前景，預測公司未來的發(fā)展趨勢，對自身合理定位，不能盲目樂觀；管理層應綜合分析各種現存和潛在的風險因素，根據企業(yè)發(fā)展態(tài)勢、資金需求程度和對賭后果的承受能力權衡對賭行為的利與弊。若企業(yè)可以承擔對賭行為失敗導致的后果，且簽訂對賭協(xié)議能為企業(yè)帶來期望利益，那么企業(yè)可以采用對賭協(xié)議，以促進其高效發(fā)展；但若對賭行為失敗會導致企業(yè)身陷囹圄，那么即使對賭協(xié)議會帶來期望利益也不應冒險簽訂，因為一旦企業(yè)跌入“對賭陷阱”，就不可能再全身而退。

2.投資方提升“兩道防線”以避免估值泡沫。投資方應慎重地審查目標企業(yè)的環(huán)境及發(fā)展前景，著重關注其經營管理能力、組織結構等，并緊跟國家政策、關注國家重大事項，對國家大力發(fā)展的相關行業(yè)進行調查研究，進而再分析目標企業(yè)的發(fā)展空間和潛力，評價經營活動中的風險大小，考慮誠信度，預測投資回報率等。在對賭協(xié)議簽訂時需要投融資雙方共同設定合理的約定條款，為協(xié)議簽訂后融資方的發(fā)展提供動力而非巨大壓力。

為避免融資方估值泡沫，可以從“兩道防線”入手：第一道防線是投資方進行估值再測，以避免融資方所提供的數據和估值結果具有過高的主觀性?？蛇\用多種方法估值，降低單一方法缺陷導致的不利影響，提高估值的合理性與準確性；第二道防線是充分利用中介機構的保障作用，在重組上市過程中，資產評估機構和會計師事務所都扮演了重要的角色。只有資產評估機構的預期估值合理，投資決策才是正確的；會計師事務所要對融資方上市前三年的比較數據進行審計，其審計結果將對投資方和中小投資者產生重要影響，注冊會計師需要從融資方內部、關聯方、上下游企業(yè)等各方面入手對其經營、財務、管理進行全方位的了解，以期達到最大限度的合理保證，避免估值泡沫。

3.對賭協(xié)議簽訂前，投資方應關注企業(yè)的綜合業(yè)績指標。對投資方而言，不能只注意被投資企業(yè)的個別指標，應該全面考慮其潛在風險、盈利能力、經營管理水平及行業(yè)發(fā)展前景等。對賭協(xié)議的存在主要是應對企業(yè)未來發(fā)展的不確定性，只關注單一盈利指標會增加對賭行為的風險，當企業(yè)所處環(huán)境有較大變化時，相關的不確定因素就會增加，進而影響對賭協(xié)議的成功率。所以，投資方可以根據綜合業(yè)績指標進一步掌握目標企業(yè)的經營戰(zhàn)略和財務政策的情況。例如，杜邦分析體系下的總資產周轉率是一定時期內主營業(yè)務收入凈額與平均資產總額之比，是考察企業(yè)資產運營效率的重要指標，結合資產負債表和利潤表綜合分析企業(yè)的經營成果和財務狀況；運用沃爾比重評分法分析選定的財務比率之間的線性關系，并分別給定分數比重，然后與標準比率進行比較，確定各項指標及總體指標的分數，從而對企業(yè)的信用水平做出評價，彌補單項指標缺陷帶來的影響，全面地對企業(yè)的經營成果以及財務狀況進行把握。

4.對賭協(xié)議簽訂時，投融資雙方應設定切合實際的對賭條款。若條款設定過高，容易導致融資方在經營過程中承受過大的壓力，為完成對賭約定而采取非法手段。所以，設定切合實際的對賭條款是整個交易的關鍵。目前，我國廣泛應用的對賭條款主要是財務業(yè)績條款和上市時間限定條款。針對財務業(yè)績條款，融資方應該科學合理地預測業(yè)績增長速度，并全面地考慮行業(yè)發(fā)展和市場需求變化等，在設定條款時，投融資雙方可以規(guī)定不同級別的約定業(yè)績，并設定不同程度的獎懲措施，以降低融資方因達不到高業(yè)績而承受巨大損失的風險；針對上市時間限定條款，融資方應該分析市場行情，若整個市場的行業(yè)需求處于飽和狀態(tài)，那么企業(yè)不應將上市作為短期目標，為得到“對賭餡餅”而高估企業(yè)發(fā)展趨勢，目前我國A 股市場越來越規(guī)范，門檻高、審查嚴，很難在短期內成功上市。因此，不論是業(yè)績條款還是非業(yè)績條款，融資企業(yè)都不能盲目地跟從投資方的要求，只有合理估值、設定切合實際的對賭條款，才會提高對賭協(xié)議的成功率，實現雙贏。

5.對賭協(xié)議簽訂后，融資方應強化經營管理和內部控制。對賭協(xié)議簽訂后，主導權就轉到融資方手中，其管理層的決策對目標業(yè)績將產生直接影響。管理層不應將目光放在短期，而應考慮企業(yè)的長期發(fā)展，因為對賭融資的最終目的是使企業(yè)保持高質量的持續(xù)經營。為防止管理層掉入“對賭陷阱”，對賭協(xié)議簽訂后，融資方管理層要對對賭協(xié)議的執(zhí)行負主要責任，這種情況下企業(yè)內部的監(jiān)督就顯得格外重要。首先，融資方應優(yōu)化組織結構，保證權責相當，嚴密控制管理層的決策權，以減少決策失誤，不能任憑管理層對企業(yè)的大額交易獨裁專制；其次，融資方應加強對管理層決策的監(jiān)督，當交易超過一定金額時，管理層的決策需要通過股東的一致表決，而且對賭期間內的交易限額要比原交易限額更低，以便遏制管理層盲目地進行大額投資交易；再次，在對賭期間應設定更為嚴格的資金流轉審批制度，使采購、付款、收款、審批、記賬等業(yè)務各環(huán)節(jié)的人員嚴格職責分離，保護公司資財運行安全，最大限度地發(fā)揮內部控制的積極作用；最后，融資方更需要強化經營管理，對關鍵環(huán)節(jié)進行科學管控，以便采取多種舉措和辦法，實現對賭目標。

6.投資方也要監(jiān)督融資方管理層決策，防止掉入“對賭陷阱”?？梢哉心加薪涷灥墓芾砣藛T，將其派遣至融資方董事會或直接參與其經營管理等，因為投資方作為重大利益相關者會更加客觀地看待企業(yè)發(fā)展，在進行重大決策和重大交易時，賦予投資方參與表決的權力可以約束管理層不合理的行為。通過投融資方的共同監(jiān)管進一步提高管理層決策的有效性，維持企業(yè)健康發(fā)展，避免管理層由于不當行為使企業(yè)掉入“對賭陷阱”。

7.國家應出臺有關對賭協(xié)議的法律法規(guī)，完善對賭行為的外部監(jiān)管。投資方和融資企業(yè)內部的監(jiān)督都是從利益相關者的角度出發(fā)，其中都包含了一些主觀色彩，因此來自企業(yè)外部的監(jiān)管尤為重要。我國還沒有明確的法律條文來約束和規(guī)定對賭協(xié)議，應盡快出臺有關對賭協(xié)議的法律法規(guī)。我國司法部門應對對賭協(xié)議的合法性進行詳細論證，明確界定有關對賭協(xié)議合法與違法的界限。當前資本市場中很多對賭協(xié)議的條款都涉及優(yōu)先分配權、優(yōu)先清償權、董事會一票否決權等內容，有些內容觸及《公司法》的相關規(guī)定。針對這種狀況，應由證監(jiān)會建立黑名單，要求申請企業(yè)在上市前全面清除相關內容，否則審核不予通過；對已上市企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的，應加大監(jiān)管力度，定期與不定期地審查企業(yè)財務報表。

對于企業(yè)外部的監(jiān)管，除了證監(jiān)會的嚴格審查，承擔評估和監(jiān)督職責的中介機構（包括資產評估機構和會計師事務所）也要科學地評估資產，對會計信息進行再確認，分別承擔相應的職責，并適時問責，以便共同維護資本市場的健康發(fā)展。