美國(guó)期貨品種上市機(jī)制的反思與啟示

唐波

內(nèi)容摘要：期貨品種創(chuàng)新是期貨市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力，完善的期貨品種上市機(jī)制是企業(yè)鎖定預(yù)期收益、發(fā)現(xiàn)價(jià)格信息以及分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。美國(guó)《2000年商品期貨交易現(xiàn)代化法》實(shí)施以來(lái)，在開放和寬松的監(jiān)管環(huán)境下，美國(guó)期貨市場(chǎng)品種創(chuàng)新成果斐然，使得美國(guó)期貨市場(chǎng)始終處于世界領(lǐng)先地位。然而，尋求金融抑制與金融過(guò)度之間的平衡點(diǎn)向來(lái)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的難題，對(duì)被監(jiān)管主體的過(guò)度放權(quán)也埋下了金融空轉(zhuǎn)的隱患。以比特幣期貨上市為例，反思美國(guó)期貨品種上市機(jī)制有助于為我國(guó)期貨市場(chǎng)改革提供參考意見，以期在守住系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線的條件下實(shí)現(xiàn)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最終目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：期貨品種 金融過(guò)度 金融監(jiān)管 比特幣期貨

中國(guó)分類號(hào)：DF438文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1674-4039-（2019）01-0113-122

金融創(chuàng)新的速度與深度已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)以往任何時(shí)期，強(qiáng)大的計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為金融創(chuàng)新提供便利的同時(shí)，也給金融秩序帶來(lái)挑戰(zhàn)。2017年12月，比特幣期貨先后在芝加哥期權(quán)交易所（以下簡(jiǎn)稱CBOE）與全球最大、歷史最悠久的期貨交易所——芝加哥商品交易所（以下簡(jiǎn)稱CME）通過(guò)自我許可的程序上市交易，市場(chǎng)反應(yīng)呈現(xiàn)兩極化趨勢(shì)。值得注意的是，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱CFTC）作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)在通告比特幣期貨上市交易的同時(shí)發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)提示，稱以比特幣為代表的虛擬數(shù)字貨幣是CFTC過(guò)去從未接觸過(guò)的新類型商品，因此CFTC告誡投資者警惕比特幣期貨品種潛在的高波動(dòng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性，CFTC將嚴(yán)密監(jiān)控比特幣交易，并對(duì)比特幣期貨市場(chǎng)操縱和價(jià)格錯(cuò)配現(xiàn)象保持關(guān)注。〔1 〕由于比特幣憑借其隱匿性游離在各國(guó)政府監(jiān)管之外，比特幣成為違禁品交易、賭博、洗錢等犯罪活動(dòng)的理想工具，導(dǎo)致比特幣從問(wèn)世起便飽受爭(zhēng)議?！? 〕2016年以來(lái)，比特幣幣值漲跌幅度驚人，包括我國(guó)在內(nèi)的各國(guó)政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)頻頻向投資者發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)提示。在此背景下，CME與CBOE推出的比特幣期貨是否違背了期貨交易發(fā)現(xiàn)價(jià)格、防范風(fēng)險(xiǎn)的初衷，或者說(shuō)交易所是否出于盈利目的的考慮從而創(chuàng)造出本不存在的風(fēng)險(xiǎn)，然后利用比特幣期貨進(jìn)行分散，筆者擬通過(guò)反思美國(guó)期貨品種上市機(jī)制，以期為我國(guó)如何改革期貨品種上市機(jī)制，如何更好地利用期貨服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防止金融空轉(zhuǎn)提供參考建議。

一、比特幣法律定性的困局與比特幣期貨的緣起

比特幣是建立在區(qū)塊鏈技術(shù)上，通過(guò)特定算法所計(jì)算出的一套密碼編碼。在對(duì)等網(wǎng)絡(luò) 〔3 〕環(huán)境中，任意雙方可以憑借記賬方式完成交易，并以上述密碼編碼形成的電子簽名加以確認(rèn)?！? 〕為保證電子簽名的安全性，在區(qū)塊鏈框架下，比特幣交易模式以對(duì)等網(wǎng)絡(luò)環(huán)境中所有參與節(jié)點(diǎn)連續(xù)的計(jì)算能力為所有交易提供信用支持。根據(jù)比特幣交易規(guī)則，當(dāng)一筆交易完成時(shí)，對(duì)等網(wǎng)絡(luò)環(huán)境中所有參與節(jié)點(diǎn)會(huì)根據(jù)本次交易信息，通過(guò)比特幣軟件，以比特幣的特定算法進(jìn)行計(jì)算。每十分鐘隨機(jī)由一個(gè)參與節(jié)點(diǎn)計(jì)算出交易結(jié)果，作為記賬式交易的電子簽名，結(jié)合交易信息形成區(qū)塊，再將該區(qū)塊加入全網(wǎng)認(rèn)可的區(qū)塊鏈中，供后續(xù)計(jì)算和驗(yàn)證。為保證對(duì)等網(wǎng)絡(luò)環(huán)境中有足夠多的節(jié)點(diǎn)參與計(jì)算，比特幣交易規(guī)則規(guī)定每次計(jì)算出交易結(jié)果的參與節(jié)點(diǎn)可以獲得1個(gè)比特幣，客觀上完成了比特幣的發(fā)行?！? 〕按照比特幣設(shè)計(jì)者的解釋，由于區(qū)塊鏈相互聯(lián)系且每個(gè)參與節(jié)點(diǎn)在持續(xù)不斷地進(jìn)行驗(yàn)證，如果交易主體在交易中企圖重復(fù)使用電子簽名或偽造電子簽名，其必須至少擁有對(duì)等網(wǎng)絡(luò)環(huán)境中51%的計(jì)算能力且持續(xù)不斷地計(jì)算，才能保證其計(jì)算結(jié)果可以持續(xù)地保存在區(qū)塊鏈中，這不僅存在技術(shù)障礙，即便能夠?qū)崿F(xiàn)也需要難以估量的資金投入。因此，以目前的技術(shù)，暫時(shí)不存在重復(fù)使用電子簽名或偽造電子簽名的可能性。按照比特幣的計(jì)算規(guī)則，至2140年比特幣的總數(shù)將達(dá)到且恒定在2100萬(wàn)個(gè)。如果比特幣的幣值過(guò)高，比特幣可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和交易需要，最多可以以10的8次方進(jìn)行切分，從而防止因比特幣總量恒定可能導(dǎo)致的通貨緊縮?！? 〕

比特幣的支持者認(rèn)為，比特幣是一種不同于傳統(tǒng)貨幣的全新貨幣。比特幣的發(fā)行和管理方式實(shí)現(xiàn)了貨幣去中心化的目的，比特幣發(fā)行總量的恒定是防止偽造貨幣、對(duì)抗通貨膨脹的有利保障;比特幣交易記錄在對(duì)等網(wǎng)絡(luò)環(huán)境中以供驗(yàn)證和追溯，因此比特幣交易具有高透明性;比特幣不受時(shí)間和空間限制，運(yùn)用比特幣進(jìn)行跨國(guó)交易可以節(jié)省成本且不受限制，為進(jìn)一步全球化提供可能?！? 〕然而比特幣的反對(duì)者認(rèn)為事實(shí)并非如此。根據(jù)數(shù)據(jù)測(cè)算，比特幣所期望以保證信用支持的計(jì)算能力實(shí)際上可以被壟斷。在對(duì)等網(wǎng)絡(luò)環(huán)境中，超過(guò)50%的計(jì)算能力的參與節(jié)點(diǎn)實(shí)際掌握在四家實(shí)體或個(gè)人手中。所謂的“去中心化”并沒有營(yíng)造公開平等的交易環(huán)境，只是把發(fā)行、監(jiān)管和調(diào)控貨幣的權(quán)力從國(guó)家轉(zhuǎn)移到非國(guó)家實(shí)體，從而為部分人壟斷金融資源，隱蔽犯罪提供便利?！? 〕

由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和金融市場(chǎng)創(chuàng)新、開放程度不同，在是否應(yīng)當(dāng)將比特幣納入本國(guó)貨幣體系問(wèn)題上的態(tài)度截然不同且不斷變化?！? 〕從我國(guó)現(xiàn)有的法律規(guī)定分析，比特幣的持有者不具有該比特幣的所有權(quán)。盡管新《民法總則》的第127條對(duì)虛擬財(cái)產(chǎn)的物權(quán)屬性給予了發(fā)展空間，但比特幣與一般意義上的虛擬財(cái)產(chǎn)依然存在區(qū)別。比特幣的本質(zhì)僅是一組密碼編碼，并非物化實(shí)體，也不直接對(duì)應(yīng)價(jià)值，只有在對(duì)等網(wǎng)絡(luò)環(huán)境中所有節(jié)點(diǎn)都認(rèn)可的區(qū)塊中，比特幣的持有者才能使用該密碼編碼形成的電子簽名完成交易。從這個(gè)意義上而言，上述密碼編碼理解為數(shù)據(jù)更為合適，密碼編碼的內(nèi)涵更像我們熟悉的銀行卡密碼，而非銀行卡內(nèi)的金額。數(shù)據(jù)本身不具有獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，它依賴于載體、代碼和其他諸種要素才能發(fā)揮工具性作用。雖然數(shù)據(jù)具有特定的組合形式，但這種特定性并不能構(gòu)成客體的特定性，主要體現(xiàn)為它無(wú)法為民事主體所獨(dú)占和控制。因此，數(shù)據(jù)缺乏民事客體須有確定性或特定性的基本要求?！?0 〕對(duì)虛擬財(cái)產(chǎn)的定性應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注其財(cái)產(chǎn)屬性，而非傳統(tǒng)財(cái)產(chǎn)的自然屬性，要將某種虛擬財(cái)產(chǎn)定性為我國(guó)法律上的“物”，要求社會(huì)制度保障該虛擬財(cái)產(chǎn)的自由流通以實(shí)現(xiàn)該虛擬財(cái)產(chǎn)對(duì)應(yīng)的利益?！?1 〕我國(guó)目前禁止比特幣在境內(nèi)交易的規(guī)定使得比特幣也不具有法律上的財(cái)產(chǎn)性。此外，由于比特幣不存在發(fā)行主體，持有比特幣并不代表?yè)碛心撤N份額或權(quán)利，也沒有基于持有比特幣請(qǐng)求實(shí)現(xiàn)債權(quán)的相對(duì)人，即比特幣的持有者不被認(rèn)為具有基于該比特幣的股權(quán)或債權(quán)。甚至根據(jù)《著作權(quán)法》第2條和第3條，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的客體是人類通過(guò)智力活動(dòng)所創(chuàng)造出的智力成果，而比特幣是通過(guò)計(jì)算機(jī)計(jì)算出的密碼編碼，并非人類創(chuàng)造的智力成果。故比特幣的持有者也不被認(rèn)為具有基于該比特幣的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。由于在我國(guó)現(xiàn)行的法律框架下難以給比特幣定性，學(xué)者們的選擇似乎兩難。如果將比特幣的擬制為與法定貨幣具有相同法律地位的特殊貨幣，將比特幣納入現(xiàn)有法律體系，有利于建立和完善比特幣交易的監(jiān)管機(jī)制，確保比特幣用于犯罪時(shí)有明確的屬性定位和數(shù)額計(jì)算規(guī)則，然而這也客觀承認(rèn)了我國(guó)在法定貨幣外，合法地存在完全不受國(guó)家控制且存在多種缺陷的私人貨幣，不利于貨幣政策的有效實(shí)施和法定貨幣的長(zhǎng)期穩(wěn)定，為我國(guó)金融安全埋下隱患?！?2 〕然而，如果不承認(rèn)比特幣的合法貨幣屬性，并不會(huì)改變比特幣交易量日益增加的事實(shí)，忽視比特幣潛在的優(yōu)勢(shì)和區(qū)塊鏈技術(shù)可能帶來(lái)的革新，反而會(huì)在未來(lái)監(jiān)管和金融犯罪防范上處于被動(dòng)局面。〔13 〕

相應(yīng)的，我國(guó)對(duì)比特幣的監(jiān)管理念也經(jīng)歷了從審慎到禁止的轉(zhuǎn)變。早在2013年12月3日，央行等五部委《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險(xiǎn)的通知》明確強(qiáng)調(diào)比特幣虛擬商品屬性及其投資風(fēng)險(xiǎn)，禁止金融機(jī)構(gòu)和支付機(jī)構(gòu)從事比特幣業(yè)務(wù)。然而央行并未禁止比特幣交易，而是將比特幣交易視為商品買賣行為，明確投資者在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下?lián)碛袇⑴c的自由。隨著對(duì)比特幣及其負(fù)面影響的不斷認(rèn)識(shí)，我國(guó)對(duì)比特幣愈發(fā)警惕。2017年9月4日，央行等七部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》，稱比特幣是“虛擬貨幣”，禁止交易平臺(tái)提供法幣與代幣交換服務(wù)。隨后的數(shù)月中，比特幣價(jià)格大幅波動(dòng)，開始對(duì)全球金融穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)比特幣監(jiān)管逐漸收緊。2018年1月17日，央行發(fā)布《關(guān)于開展為非法虛擬貨幣交易提供支付服務(wù)自查整改工作的通知》，要求各法人支付機(jī)構(gòu)開展自查整改，嚴(yán)禁為虛擬貨幣交易提供服務(wù)，并采取有效措施防止支付通道用于虛擬貨幣交易。

二、對(duì)美國(guó)上市比特幣期貨的質(zhì)疑

相對(duì)而言，美國(guó)對(duì)于比特幣的態(tài)度較為開放。2013年3月美國(guó)財(cái)政部發(fā)布關(guān)于虛擬貨幣的說(shuō)明，將比特幣歸類為可分散、可轉(zhuǎn)換r 虛擬貨幣，并認(rèn)為比特幣具有與實(shí)際貨幣同等的價(jià)值。〔14 〕2014年3月美國(guó)國(guó)內(nèi)稅務(wù)局將比特幣納入財(cái)產(chǎn)范圍。〔15 〕上述措施將比特幣作為貨幣的特殊形式納入美國(guó)監(jiān)管體系，然而，這是否意味著比特幣期貨具備上市條件？筆者以比特幣期貨合約為切入點(diǎn)進(jìn)行分析。根據(jù)CME比特幣期貨合約，CME以其現(xiàn)有的比特幣價(jià)格指數(shù)作為比特幣期貨定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。CME比特幣期貨的最小價(jià)格波動(dòng)值為每比特幣5美元，即每份合約的波動(dòng)值為25美元。同時(shí)，CME對(duì)比特幣期貨的持倉(cāng)頭寸進(jìn)行了限制，將現(xiàn)貨頭寸限制在1000份合約內(nèi)，將現(xiàn)貨月外的累積頭寸限制在5000份合約內(nèi)，同時(shí)規(guī)定任意一筆交易超過(guò)25份合約應(yīng)當(dāng)上報(bào)。尤其值得注意的是，CME為比特幣期貨設(shè)置了價(jià)格限制和熔斷制度，當(dāng)價(jià)格波動(dòng)幅度超過(guò)前一結(jié)算日價(jià)格的7%、13%時(shí)，交易暫停2分鐘;當(dāng)價(jià)格波動(dòng)幅度超過(guò)前一結(jié)算日價(jià)格的20%時(shí)，當(dāng)天交易強(qiáng)制終止。〔16 〕按照CME的解釋，推出比特幣期貨主要基于兩點(diǎn)考慮，即降低投資者投資比特幣的門檻和在比特幣交易中引入機(jī)構(gòu)投資者。CME希望通過(guò)增加交易主體數(shù)量從而活躍交易市場(chǎng)，使得比特幣期貨成為風(fēng)險(xiǎn)管理工具。一方面，限于區(qū)塊鏈知識(shí)、技術(shù)壁壘、高昂的交易費(fèi)用以及目前比特幣現(xiàn)貨較高的單價(jià)，比特幣交易存在投資門檻。盡管目前存在比特幣份額拆分交易，但市場(chǎng)普遍對(duì)拆分技術(shù)存疑。另一方面，比特幣現(xiàn)貨漲跌幅度驚人，比特幣期貨交易中的價(jià)格限制和熔斷制度可以在一定程度上保持市場(chǎng)穩(wěn)定。因此，比特幣期貨通過(guò)降低投資門檻，讓投資者可以以更小的投入，在相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)上進(jìn)行比特幣交易。此外，多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于比特幣的前景并不看好，無(wú)奈比特幣現(xiàn)貨市場(chǎng)沒有做空機(jī)制，比特幣期貨則成為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入比特幣市場(chǎng)的合適工具。

筆者對(duì)CME的解釋持保留意見。眾所周知，期貨之所以能規(guī)避現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而成為風(fēng)險(xiǎn)管理工具，是因?yàn)槟骋黄贩N在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)上均存在相當(dāng)規(guī)模交易量的基礎(chǔ)上，各套期保值者在期貨市場(chǎng)上交易與其在現(xiàn)貨市場(chǎng)上數(shù)量相等、交易方向相反的期貨品種，從而在風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，套期保值者可以運(yùn)用期貨市場(chǎng)上的收益彌補(bǔ)其在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的損失。眾多交易者中不乏無(wú)現(xiàn)貨交易的套利者，通過(guò)現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間存在的價(jià)差進(jìn)行套利。在上述過(guò)程中，套利交易將套期保值交易支撐起的期貨價(jià)格逐步修正，最終使得期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格保持相對(duì)穩(wěn)定。因此，眾多投資者在期貨市場(chǎng)上完成交易信息的匯總，客觀上通過(guò)期貨市場(chǎng)完成各品種在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，并使得具有連續(xù)性、公開性、預(yù)期性和指標(biāo)性的期貨價(jià)格信息，對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格形成干預(yù)。然而，從目前比特幣期貨與現(xiàn)貨的交易來(lái)看，比特幣期貨并不具備風(fēng)險(xiǎn)管理功能。一方面，多數(shù)比特幣掌握在少數(shù)前期開發(fā)者和投資者手中，對(duì)未來(lái)幣值的樂觀態(tài)度使得投資者惜售情緒嚴(yán)重。根據(jù)學(xué)者的測(cè)算，盡管理論上比特幣的總數(shù)為2100萬(wàn)個(gè)，實(shí)際上比特幣現(xiàn)存僅1400萬(wàn)個(gè)，其中處于活躍交易狀態(tài)的比特幣則僅有96萬(wàn)個(gè)，對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性大約相當(dāng)于200億美元?！?7 〕也正因如此，CME和CBOE的比特幣期貨合約無(wú)法實(shí)現(xiàn)實(shí)物交割，合約到期時(shí)投資者僅可用美元補(bǔ)齊差價(jià)?，F(xiàn)貨市場(chǎng)上交易比特幣受到限制也就意味著期貨市場(chǎng)上的套期保值者的數(shù)量低于理想水平，難以支撐起正常的期貨價(jià)格。另一方面，比特幣的現(xiàn)貨交易存在延遲且收取較高手續(xù)費(fèi)，加之比特幣交易具有概率性，也即并非所有撮合的交易都能最終完成，這無(wú)疑嚴(yán)重制約了比特幣期貨套利者，使其喪失對(duì)于市場(chǎng)變化的快速反應(yīng)能力，難以對(duì)偏離的期貨價(jià)格起到修正作用。

更需要關(guān)注的是，2018年初，美國(guó)證券交易委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱SEC）否決了多家比特幣交易所交易基金（Bitcoin ETF）的上市請(qǐng)求。根據(jù)SEC的解釋，ETF面對(duì)的是認(rèn)知能力和風(fēng)險(xiǎn)抵御能力不足的普通投資者，出于保護(hù)投資者的考慮，SEC理應(yīng)對(duì)涉及比特幣的ETF上市更加謹(jǐn)慎。然而，更多本沒有能力參與比特幣交易的投資者，憑借比特幣期貨進(jìn)入市場(chǎng)，在遠(yuǎn)高于比特幣現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易速度支持下完成杠桿交易，這難道不是在創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)？在CBOE比特幣期貨合約交易首日，期貨價(jià)格劇烈波動(dòng)曾多次觸發(fā)熔斷，使得CME不得不大幅上調(diào)保證金比例?；蛟S正如美國(guó)期貨行業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）主席在致CFTC關(guān)于比特幣期貨上市的公開信中所言，市場(chǎng)并沒有為比特幣期貨的到來(lái)做好充分準(zhǔn)備，比特幣期貨缺乏標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的構(gòu)成要件，交易所應(yīng)當(dāng)討論是否為比特幣期貨設(shè)置單獨(dú)保證金或?yàn)榍逅銜?huì)員設(shè)置額外準(zhǔn)備金?！?8 〕此外，比特幣期貨的市場(chǎng)操縱防范規(guī)則形同虛設(shè)。一方面，由于缺乏完善的制度安排，現(xiàn)有的證券期貨操縱手段可以輕易、廉價(jià)地應(yīng)用到比特幣期貨交易中;另一方面，目前根本沒有任何監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)比特幣現(xiàn)貨有足夠的控制力，加之大量比特幣僅掌握在少數(shù)人手中，監(jiān)管無(wú)從談起。具有諷刺意味的是，在被全球期貨市場(chǎng)奉為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的CME新品種上市指引文件中，CME要求本交易所內(nèi)的期貨品種上市創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)七個(gè)方面的評(píng)估，其中最為重要的評(píng)估項(xiàng)目即品種標(biāo)的的透明度和現(xiàn)貨的交易情況。如果現(xiàn)貨市場(chǎng)屬于寡頭控制或壟斷等非有序競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，則該待上市期貨品種可能因?yàn)樗鶎?duì)應(yīng)的現(xiàn)貨市場(chǎng)不理想而暫緩上市?！?9 〕交易所忽視市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和交易所內(nèi)控要求，而在短時(shí)間內(nèi)匆忙上市比特幣期貨以搶占市場(chǎng)、賺取利潤(rùn)，難免令人產(chǎn)生金融危機(jī)前金融過(guò)度的擔(dān)憂。

三、對(duì)美國(guó)期貨品種上市機(jī)制的反思

尋找金融抑制與金融過(guò)度之間的平衡點(diǎn)向來(lái)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的難題，期貨市場(chǎng)作為規(guī)則導(dǎo)向市場(chǎng)，無(wú)時(shí)無(wú)刻不在經(jīng)歷著兩者的權(quán)衡與博弈。在歐洲市場(chǎng)和新興市場(chǎng)衍生品交易規(guī)模劇增，美國(guó)期貨市場(chǎng)因限制過(guò)多而在全球市場(chǎng)逐漸失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的背景下，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《2000年商品期貨交易現(xiàn)代化法》，即在增強(qiáng)美國(guó)期貨衍生品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的理念下，提高期貨衍生市場(chǎng)交易更大的自由度。該法從交易者、交易市場(chǎng)和交易工具上豁免監(jiān)管，其中包括：為降低交易門檻，規(guī)定“合格市場(chǎng)參與者”之間特定品種（包括利率、匯率、特定指數(shù)等）的交易不受《商品交易法》和CFTC的監(jiān)管;將期貨品種上市的決定權(quán)轉(zhuǎn)至交易所，弱化CFTC對(duì)于期貨品種上市的干預(yù);承認(rèn)場(chǎng)外市場(chǎng)地位，進(jìn)一步放松對(duì)掉期交易、場(chǎng)外交易的限制;〔20 〕對(duì)部分場(chǎng)外衍生品重新定義，豁免CFTC監(jiān)管，限制SEC監(jiān)管，使場(chǎng)外交易幾乎處于監(jiān)管真空境地?！?1 〕誠(chéng)然，在《2000年商品期貨交易現(xiàn)代化法》通過(guò)的數(shù)年內(nèi)，美國(guó)期貨衍生品市場(chǎng)空前繁榮，恢復(fù)并保持全球領(lǐng)先地位。然而，該法的實(shí)施也導(dǎo)致大量結(jié)構(gòu)復(fù)雜、基礎(chǔ)資產(chǎn)薄弱的衍生品野蠻生長(zhǎng)，各交易所間新品種惡性競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)急速積聚，成為導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因。在全球金融市場(chǎng)遭遇重創(chuàng)之際，《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》（以下簡(jiǎn)稱《多德法》）于2010年頒布，市場(chǎng)普遍認(rèn)為該法是美國(guó)自20世紀(jì)30年代“大蕭條”以來(lái)最全面、最嚴(yán)厲的金融改革法?！抖嗟路ā窂U除了《2000年商品期貨現(xiàn)代化法》中排除和豁免監(jiān)管的條款，將場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)納入立法監(jiān)管范圍?！抖嗟路ā芬蠼灰姿男兄醒雽?duì)手方職能，監(jiān)督場(chǎng)外交易場(chǎng)內(nèi)化，以嚴(yán)格監(jiān)管場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)，全面提高市場(chǎng)效率和透明度。不過(guò)，出于對(duì)改革成果保留的考慮，《多德法》以自我許可程序保持交易所在期貨新品種上市方面的自主權(quán)?！抖嗟路ā返?45條修訂了《商品交易法》第7U.S.C.7a-2（c）的規(guī)定，結(jié)合CFTC規(guī)則的要求，目前的自我許可程序要求指定合約市場(chǎng) 〔22 〕就新期貨品種或新衍生品上市交易、清算或適用新交易規(guī)則，向CFTC書面遞交申請(qǐng)即可。只要符合上述法律和規(guī)則的要求，不損害公共利益，新期貨品種或新衍生品即可上市交易，可不經(jīng)過(guò)CFTC許可，僅有少數(shù)特定類型期貨品種須進(jìn)行事前許可?！?3 〕

在全球場(chǎng)外交易被嚴(yán)格限制的背景下，美國(guó)期貨市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)交易中相對(duì)寬松的期貨品種上市機(jī)制，成為了美國(guó)期貨市場(chǎng)在全球保持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的法寶。為配合交易所期貨品種上市自主權(quán)的行使，CFTC對(duì)《商品交易法》下合約標(biāo)的“商品”作出擴(kuò)大解釋，即商品的內(nèi)涵不限于實(shí)物，也可以包括服務(wù)、權(quán)利或比率?！?4 〕同時(shí)，CFTC降低有悖公序良俗的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，僅排除內(nèi)容違反聯(lián)邦法律、所在洲法律或涉及恐怖主義、暗殺、戰(zhàn)爭(zhēng)、賭博等的期貨合約，并允許引起市場(chǎng)爭(zhēng)議的以某一具體事件的發(fā)生與否為基礎(chǔ)的事件合約上市交易。對(duì)期貨合約標(biāo)的的擴(kuò)大解釋多次引發(fā)鬧劇，2012年北美衍生品交易所擬上市以政治選舉為基礎(chǔ)的事件期權(quán)合約，具體內(nèi)容為美國(guó)總統(tǒng)競(jìng)選中共和黨是否取得對(duì)于眾參兩院的控制權(quán)，最終CFTC以該合約因具有賭博性質(zhì)而有悖公序良俗為由拒絕這項(xiàng)荒誕的申請(qǐng)?！?5 〕總之，除遵守《商品交易法》和CFTC規(guī)則外，CFTC并未在對(duì)待上市的合約本身提出其他要求?！?6 〕筆者在諸多資料中，僅發(fā)現(xiàn)CFTC于2011年12月5月的一份會(huì)議紀(jì)要中要求各指定合約市場(chǎng)針對(duì)待上市品種的適當(dāng)性就以下因素進(jìn)行考慮，即市場(chǎng)上潛在的買方和賣方就該品種所作的交易準(zhǔn)備和交易意愿、指定合約市場(chǎng)的交易頻率和交易規(guī)模、市場(chǎng)參與者數(shù)量和類別、交易差價(jià)、指定合約市場(chǎng)的交易系統(tǒng)或平臺(tái)是否可以支持交易等?！?7 〕

這也正是CFTC始終對(duì)虛擬數(shù)字貨幣持積極態(tài)度的原因。CFTC認(rèn)為虛擬數(shù)字貨幣作為價(jià)值儲(chǔ)存以及交易載體的數(shù)字表達(dá)方式，在某些特定環(huán)境下，可以發(fā)揮貨幣流通功能。盡管虛擬數(shù)字貨幣尚無(wú)法定地位，比特幣作為虛擬數(shù)字貨幣的代表，已經(jīng)與世界主流貨幣建立交換機(jī)制。〔28 〕實(shí)際上，CFTC一直為虛擬數(shù)字貨幣的衍生品化進(jìn)行準(zhǔn)備。早在2013年，CFTC就提出其對(duì)基于虛擬數(shù)字貨幣的衍生品交易中存在的欺詐或操縱行為有管轄權(quán)，既暗示CFTC已將虛擬數(shù)字貨幣納入“商品”范疇，也說(shuō)明目前市場(chǎng)上多數(shù)比特幣交易并非在CFTC認(rèn)可的市場(chǎng)進(jìn)行。2014年9月，TERA交易所經(jīng)CFTC批準(zhǔn)，上市首個(gè)以比特幣為基礎(chǔ)資產(chǎn)的掉期衍生品合約，目的在于幫助投資者以美元鎖定比特幣價(jià)值。2017年12月1日，CFTC通過(guò)比特幣期貨上市聲明，重申通過(guò)自我許可程序完成新品種上市是市場(chǎng)主流方式?！?9 〕在現(xiàn)行的法律框架下，各指定合約市場(chǎng)最快可在完成自我許可程序一天后將新品種上市交易。CFTC經(jīng)過(guò)對(duì)于比特幣合約的初步評(píng)估，認(rèn)為比特幣期貨不會(huì)對(duì)指定合約市場(chǎng)或各指定清算組織產(chǎn)生顯著影響，同時(shí)將對(duì)上市交易的比特幣期貨持續(xù)進(jìn)行監(jiān)控，謹(jǐn)防風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。〔30 〕因此，盡管CFTC擁有否決權(quán)，但只要待上市的期貨品種嚴(yán)格遵守《商品交易法》和CFTC規(guī)則，不違反公序良俗，在目前的規(guī)則下，CFTC并沒有權(quán)力要求指定合約市場(chǎng)或指定清算組織修改待上市的期貨合約。各指定合約市場(chǎng)和指定清算組織可自行決定其風(fēng)控機(jī)制，CFTC則更多是對(duì)交易所本身抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力進(jìn)行考量，即便針對(duì)特殊的品種，CFTC也沒有權(quán)力要求指定清算組織為該品種建立獨(dú)立的清算系統(tǒng)或收取獨(dú)立的清算保證金。作為業(yè)界標(biāo)桿的CME與CBOE所設(shè)計(jì)的比特幣期貨品種理所應(yīng)當(dāng)?shù)赝ㄟ^(guò)自我許可程序上市交易。

盡管市場(chǎng)上關(guān)于美國(guó)期貨品種上市機(jī)制過(guò)于松弛可能再次引發(fā)金融危機(jī)的呼聲不絕于耳，但司法實(shí)踐中也并未有半點(diǎn)動(dòng)搖。在2013年的美國(guó)保證金信托及清算數(shù)據(jù)信息庫(kù)有限公司訴CFTC的案例 〔31 〕中，原告是一家為衍生品清算組織提供交易數(shù)據(jù)庫(kù)的公司，原告要求法院審查CFTC要求其向指定清算組織下設(shè)的交易數(shù)據(jù)庫(kù)提供清算掉期數(shù)據(jù)的行為是否違反法律。原告認(rèn)為，CFTC的不作為導(dǎo)致市場(chǎng)過(guò)于松散，新期貨品種的上市和清算僅憑自我許可程序即可完成的機(jī)制會(huì)使得如洲際清算所等大型清算組織在市場(chǎng)上獲得更多的優(yōu)勢(shì)，以原告為代表的非依附于指定合約市場(chǎng)的清算所將在競(jìng)爭(zhēng)中逐漸消亡，導(dǎo)致市場(chǎng)參與者的選擇減少。法院裁判并無(wú)意外地駁回了原告訴請(qǐng)。法官耐心地解釋了經(jīng)濟(jì)危機(jī)前后衍生品立法背景和《多德法》帶來(lái)的革新，重申《商品交易法》7U.S.C.7a-2（c）的條文，再次說(shuō)明《商品交易法》沒有給予CFTC針對(duì)新品種的上市與清算進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查的權(quán)力。更進(jìn)一步，從法律語(yǔ)言學(xué)的角度上看，《商品交易法》7U.S.C.7a-2（c）的條文沒有出現(xiàn)“授予”或類似用詞，法官據(jù)此認(rèn)為，《商品交易法》甚至沒有將遞交給CFTC的新期貨品種上市或清算的申請(qǐng)視為一項(xiàng)請(qǐng)求。因此，這項(xiàng)申請(qǐng)只要不違反《商品交易法》和CFTC規(guī)則，CFTC并無(wú)權(quán)力干涉。

繁榮的實(shí)體經(jīng)濟(jì)是我國(guó)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是我國(guó)期貨品種上市的首要原則?！?8 〕在目前條件下，我國(guó)不宜效仿美國(guó)上市如以比特幣期貨、事件期貨為代表的明顯脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的期貨品種。部分地方性現(xiàn)貨交易所出于盈利目的上市的個(gè)別現(xiàn)貨品種，盡管與期貨交易采用相同的交易方式，如保證金交易、杠桿交易等，但實(shí)際上完全脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所依據(jù)的交易指數(shù)與國(guó)內(nèi)外任何公允現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格均無(wú)聯(lián)系，應(yīng)予以禁止。以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為根本，待上市的期貨品種應(yīng)當(dāng)著力改善關(guān)聯(lián)品種現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)相對(duì)滯后、對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融信息不敏感、受地域限制的狀況，從而為處于產(chǎn)品價(jià)格波幅和頻率劇烈波動(dòng)中的企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作提供緩沖工具，避免連續(xù)性生產(chǎn)企業(yè)受到極限價(jià)格的直接沖擊。通過(guò)期貨市場(chǎng)價(jià)格體系中反復(fù)波動(dòng)的特點(diǎn)為企業(yè)提供邊際機(jī)會(huì)，彌補(bǔ)因市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失。

（二）尊重市場(chǎng)原則

期貨新品種上市應(yīng)當(dāng)尊重市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，以保持期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)展相匹配，以保持期貨市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況相匹配。盡管美國(guó)各交易所逐利性的根本特點(diǎn)不值得推崇，但部分期貨新品種尊重市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，迎合市場(chǎng)需求的價(jià)值取向仍值得學(xué)習(xí)和借鑒。參考CME期貨品種上市評(píng)估辦法，我國(guó)期貨品種上市應(yīng)當(dāng)建立以市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律為導(dǎo)向的評(píng)估機(jī)制。〔39 〕具體而言，交易所應(yīng)當(dāng)對(duì)待上市期貨品種從五個(gè)方面展開評(píng)估：第一，交易所應(yīng)當(dāng)通過(guò)模擬交易情況，評(píng)估待上市期貨品種價(jià)格的透明度和波動(dòng)幅度。市場(chǎng)的透明度能防止價(jià)格操縱，而期貨品種價(jià)格的波動(dòng)性是套期保值者對(duì)沖需求的來(lái)源，也使得套利者參與交易并提供流動(dòng)性保障。尊重市場(chǎng)規(guī)律原則要求待上市的期貨品種具有較為明確的價(jià)格長(zhǎng)期變化趨勢(shì)和價(jià)格波動(dòng)幅度區(qū)間，客觀上實(shí)現(xiàn)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格市場(chǎng)的功能。第二，交易所應(yīng)當(dāng)評(píng)估待上市期貨品種對(duì)應(yīng)現(xiàn)貨市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度，主要通過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)成交額、換手率、收益率等指標(biāo)衡量現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易規(guī)模，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度進(jìn)行判斷。一般情況下，當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)屬于寡頭市場(chǎng)或壟斷市場(chǎng)則不宜上市相關(guān)期貨品種。第三，交易所應(yīng)當(dāng)評(píng)估現(xiàn)貨市場(chǎng)是否存在合適的交叉避險(xiǎn)工具。如果現(xiàn)貨市場(chǎng)存在與待上市期貨品種具有高度相關(guān)性的其他現(xiàn)貨品種，則可將該現(xiàn)貨市場(chǎng)視為具有交叉避險(xiǎn)功能，因此也應(yīng)當(dāng)相應(yīng)地評(píng)估交叉避險(xiǎn)工具的基差風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性情況。第四，交易所應(yīng)當(dāng)評(píng)估現(xiàn)貨的可替代程度。由于現(xiàn)貨質(zhì)量差異存在等級(jí)溢價(jià)或折價(jià)，現(xiàn)貨市場(chǎng)過(guò)于局限可能無(wú)法滿足期貨的交割需求。交易所應(yīng)當(dāng)評(píng)估國(guó)內(nèi)外其他交易所同類品種以及場(chǎng)外交易市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)情況，結(jié)合交易所自身特點(diǎn)和運(yùn)輸條件，判斷待上市期貨品種在特殊情況下尋求可替代現(xiàn)貨的可能性。最后，交易所還應(yīng)當(dāng)評(píng)估潛在市場(chǎng)參與者構(gòu)成。交易所應(yīng)當(dāng)充分了解企業(yè)、銀行以及資產(chǎn)管理公司需求，確保待上市期貨品種存在不同向需求的市場(chǎng)參與者?！?0 〕

（三）防范風(fēng)險(xiǎn)原則

習(xí)近平總書記在黨的十九大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)：“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力。健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線?！边@是中國(guó)特色社會(huì)主義思想在金融領(lǐng)域的根本要求，是做好新時(shí)代金融工作的根本遵循和行動(dòng)指南。國(guó)際金融危機(jī)的陰霾至今仍未完全消散，由于我國(guó)期貨市場(chǎng)自身龐大的交易體量以及機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理能力的限制，如果因價(jià)格異常偏離、操作管理不當(dāng)、違約等出現(xiàn)問(wèn)題，會(huì)使得短時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)急劇累積，最終有可能引發(fā)大規(guī)模的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如前文所述，在期貨品種創(chuàng)新和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防范的權(quán)衡上，美國(guó)相關(guān)法律法規(guī)近百年來(lái)始終存在反復(fù)。筆者認(rèn)為，在目前條件下，我國(guó)不宜學(xué)習(xí)美國(guó)的做法，以犧牲市場(chǎng)穩(wěn)定性從而可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)鼓勵(lì)期貨品種創(chuàng)新，有悖于我國(guó)宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的總體目標(biāo)。

一般而言，期貨品種創(chuàng)新的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范有兩個(gè)層面的含義：內(nèi)部上，期貨新品種應(yīng)當(dāng)避免創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)或積聚風(fēng)險(xiǎn);外部上，期貨新品種應(yīng)當(dāng)力求分散市場(chǎng)已有風(fēng)險(xiǎn)。首先，交易所應(yīng)當(dāng)對(duì)上市期貨品種進(jìn)行全面風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，避免因爭(zhēng)奪品種資源和利潤(rùn)導(dǎo)向，上市高風(fēng)險(xiǎn)期貨品種。目前我國(guó)的嚴(yán)格審批制導(dǎo)致交易所將主要注意力放在期貨品種上市前審查，反而忽視上市后期貨品種維護(hù)，先緊后松的模式可能不利于風(fēng)險(xiǎn)防范。以國(guó)內(nèi)外期貨市場(chǎng)頻頻出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)事件為戒，交易所應(yīng)當(dāng)針對(duì)各期貨品種特點(diǎn)，在上市前建立行之有效的風(fēng)險(xiǎn)控制體系，在上市后根據(jù)交易情況完善交易規(guī)則。其次，建立品種豐富的期貨、期權(quán)體系也是期貨市場(chǎng)防范風(fēng)險(xiǎn)的重要要求。我國(guó)是全球最大的進(jìn)口國(guó)和消費(fèi)國(guó)，多數(shù)基礎(chǔ)原材料和農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)量與消費(fèi)量均位于世界前列。再次，我國(guó)是全球范圍內(nèi)唯一擁有聯(lián)合國(guó)產(chǎn)業(yè)分類中所有工業(yè)門類的國(guó)家，對(duì)于我國(guó)眾多分類細(xì)化、行業(yè)齊全、種類廣泛的工業(yè)體系而言，運(yùn)用期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理具有必要性和緊迫性?！?1 〕

金融立法的規(guī)范價(jià)值在于為各種參與風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的金融商品投資者資產(chǎn)安全提供制度性保護(hù)，使得市場(chǎng)參與者能夠通過(guò)多元化的金融市場(chǎng)交易渠道實(shí)現(xiàn)資本配置決策收益、合理承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?！?2 〕為在守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線下，改革期貨品種上市機(jī)制，上市種類多樣的期貨品種，建立完整的期貨品種體系，在近期討論期貨立法中應(yīng)堅(jiān)持上述三個(gè)原則。