逆轉(zhuǎn)的杠桿率剪刀差—國企加杠桿還是私企去杠桿

胡 悅，吳文鋒

（上海交通大學 安泰經(jīng)濟與管理學院，上海 200030）

一、引 言

近年來，我國的債務水平迅速上升。根據(jù)國際清算銀行BIS 的數(shù)據(jù)，我國非金融部門債務水平占GDP的比重從2008 年的141%升至2016 年的255%，上升了114%，遠遠超過同期32%的全球平均增幅。其中，非金融企業(yè)債務與GDP的比值從2008 年的96%升至2016 年的166%，占到我國非金融部門債務增長的61%。債務水平上升會增加企業(yè)的融資成本和違約風險，增大系統(tǒng)性金融風險發(fā)生的可能性，甚至威脅到金融體系與社會的穩(wěn)定。因此，降低非金融企業(yè)的杠桿率是優(yōu)化宏觀杠桿率的核心和防范債務風險的關鍵（金鵬輝等，2017）。

在企業(yè)部門內(nèi)部，債務水平和杠桿率的變化存在明顯的結(jié)構(gòu)性特征（鐘寧樺等，2016）。從資金供給角度看，我國企業(yè)的融資主要依賴銀行信貸（Allen 等，2005），而銀行信貸在國企與私企之間的分布卻不均衡（盧峰和姚洋，2004）。①根據(jù)盧峰和姚洋（2004）的研究，非國有部門對中國GDP 的貢獻超過了70%，但在過去十幾年獲得的銀行正式貸款卻不到20%。之所以產(chǎn)生偏向國企的不均衡分布，主要有三個原因：第一，為了扶持國企發(fā)展和維護社會穩(wěn)定，政府往往會以優(yōu)惠貸款的形式補貼國企（Bailey 等，2011）。第二，與私企相比，國企在自身稟賦和信息成本①方軍雄（2007）認為，一般而言，國有企業(yè)的經(jīng)營歷史及與銀行的交易關系時間較長，使得銀行對國企資質(zhì)進行評價所需的信息成本明顯低于私企。方面具有優(yōu)勢（方軍雄，2007）。第三，政府隱性擔保使國企還在違約風險上存在優(yōu)勢（袁淳等，2010）。私企可獲得的信貸資源被嚴重擠出，受到的融資約束程度顯著高于國企（劉瑞明，2011；鄧可斌和曾海艦，2014）。2008 年以來，面對全球金融危機的沖擊，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)開始轉(zhuǎn)型，宏觀經(jīng)濟增速進入下行軌道，企業(yè)投資機會減少，違約風險逐漸上升。這很可能會進一步加劇信貸資源向國企的傾斜。一方面，理論與實證文獻都表明，政府在經(jīng)濟下行和危機發(fā)生時會增加對國有銀行的干預，以減小信貸的周期性波動，維持經(jīng)濟增長和社會穩(wěn)定（Behr 等，2017）；另一方面，對風險厭惡的銀行而言，經(jīng)濟下行和宏觀風險上升會導致政府隱性擔保的價值增加，使其更傾向于為國企提供融資（Borisova 等，2015）。私企的融資環(huán)境則可能進一步惡化，債務融資難度增大，其杠桿率被迫下降。

從資金需求角度看，我國國企高管的評估和晉升往往同時依賴于經(jīng)營業(yè)績和所承擔的社會責任（劉青松和肖星，2015），因而國企高管具有“準官員”的性質(zhì)（楊瑞龍等，2013）。在這樣的制度安排下，國企的經(jīng)營決策（包括融資決策）不可避免地會受到管理層政治動機的影響，從而可能偏離利潤最大化目標，最終引起經(jīng)營決策的扭曲和經(jīng)營效率的損失（Lin 和Tan，1999；陳仕華等，2015）。同時，預算軟約束使國企在經(jīng)營狀況不佳甚至出現(xiàn)虧損時仍能相對容易地獲得融資，從而這種扭曲的資源配置格局得以長期存在（Kornai，1986；盛明泉等，2012）。2008 年以來，受到全球金融危機的沖擊，我國步入增長速度換檔、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛和前期刺激政策消化的“三期疊加”階段，地方政府的穩(wěn)增長壓力不斷上升。為了緩解這種壓力，政府在2008 年后增加了對國企經(jīng)營決策的干預，通過增加國企的固定資產(chǎn)投資和人員雇用，減緩經(jīng)濟下行的壓力及對社會穩(wěn)定的負面沖擊（Deng 等，2015）。政府干預的增加很可能導致國企融資決策在2008 年后進一步扭曲。私企的債務需求則主要受到宏觀環(huán)境和自身經(jīng)營狀況變化的影響，較少受到政府干預和非盈利目標的影響。

從結(jié)構(gòu)性的視角分析，國有企業(yè)的融資環(huán)境總體上寬松，融資決策的扭曲主要來源于政府干預對其融資需求的影響。而私營企業(yè)的融資需求往往取決于自身的投資機會，其融資決策的扭曲則主要來源于資金供給側(cè)可能存在的融資約束?？梢姡覈髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)不僅受到傳統(tǒng)理論中典型影響因素的沖擊，還會受到我國特有的結(jié)構(gòu)性扭曲的影響。而隨著宏觀環(huán)境與政策的變化，國企面對的政府干預和私企受到的融資約束也會發(fā)生一定的變化。這些變化是否會對國企與私企的杠桿率產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性的影響，進而導致兩者的杠桿率走勢發(fā)生背離？如果這種結(jié)構(gòu)性的沖擊確實存在，那么國企與私企杠桿率差異的變化究竟反映的是國企面對的地方政府干預的變化還是私企受到的融資約束的變化？

本文采用2001?2016 年中國上市公司年報數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)從2008 年開始，私企與國企的杠桿率差異由正轉(zhuǎn)負，兩者杠桿率剪刀差發(fā)生逆轉(zhuǎn)。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在2008 年之前，國企與私企的杠桿率差異與當?shù)谿DP增速不存在顯著的關系。而在2008 年之后，國企與私企杠桿率的差異隨當?shù)谿DP增速的下降而明顯上升。這說明2008 年之后國企杠桿率的相對上升很可能來源于穩(wěn)增長壓力下地方政府增加了對國企融資決策的干預。同時，我們也發(fā)現(xiàn)私企受到的融資約束在2008 之后并未明顯加重。這說明私企杠桿率的下降很可能只是宏觀經(jīng)濟增速下滑和投資機會減少背景下企業(yè)的自發(fā)調(diào)整，而非融資環(huán)境惡化所導致的結(jié)果。而所有者權益變動對杠桿率的影響、“四萬億”刺激計劃的沖擊以及上市公司的直接融資優(yōu)勢都不能解釋杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)。此外，這一結(jié)論在采用不同的地方政府干預和企業(yè)融資約束指標時依然穩(wěn)健。因此，杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)主要來源于地方政府對國有企業(yè)融資需求的干預，導致其主動加杠桿。只有真正落實多維度的官員評價體系，深化國有企業(yè)的市場化改革，扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟增長目標硬約束和國企預算軟約束下信貸資金向國有企業(yè)集中的趨勢，才能讓市場真正成為資源配置的主體，進而有助于貨幣政策傳導機制的疏通和國企結(jié)構(gòu)性去杠桿目標的實現(xiàn)。

本文的主要貢獻在于為2008 年以來國企杠桿率的結(jié)構(gòu)性上升提出了一種可能的解釋。現(xiàn)有文獻描述了我國企業(yè)杠桿率的時序變化和結(jié)構(gòu)性特征（譚小芬和尹碧嬌，2016；謝里和張斐，2018），但對于結(jié)構(gòu)性特征背后的原因和形成機制，并未形成統(tǒng)一的觀點。鐘寧樺等（2016）指出我國企業(yè)債務存在結(jié)構(gòu)性問題，發(fā)現(xiàn)資金對于國有企業(yè)和“僵尸”企業(yè)的偏向性自2008 年以來不斷增強，但并未明確探究其中的原因。王宇偉等（2018）將近年來我國國企債務的高增速歸因于銀行體系的資源錯配，但并未詳細說明資源錯配為何導致了2008 年以來國企與私企杠桿率走勢的突然背離。Deng 等（2015）則將國企債務的高增速歸結(jié)為“四萬億”刺激計劃的影響。但Shen等（2016）卻發(fā)現(xiàn)，在剔除了受“四萬億”刺激計劃直接影響的行業(yè)后，國企杠桿率相對于私企的上升趨勢仍然顯著。本文從我國國企和私企在融資決策中面對的扭曲出發(fā)，通過地方政府的穩(wěn)增長壓力及其對國有企業(yè)的干預，將宏觀經(jīng)濟增速承壓下行與微觀企業(yè)杠桿率的結(jié)構(gòu)性變化聯(lián)系了起來，形成了“宏觀經(jīng)濟增速承壓下行?地方政府穩(wěn)增長壓力上升?地方政府干預增加?國企結(jié)構(gòu)性加杠桿?資金配置效率下降?宏觀經(jīng)濟增速進一步承壓下行”的邏輯鏈條，從而為2008 年以來國企杠桿率的相對上升提出了一種全新的解釋。本文有助于更加全面與深入地認識我國企業(yè)債務結(jié)構(gòu)性問題的成因，也為國有企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿的政策選擇提供了參考。

二、現(xiàn)象描述和研究假設

為了解我國企業(yè)杠桿率變化的結(jié)構(gòu)性特征，我們考察了國企和私企資產(chǎn)負債率均值的時序變化情況，結(jié)果見圖1。從中可以看出，國企和私企杠桿率的變化趨勢并不完全相同，在2008 年之前，私企的杠桿率始終大于國企，且兩者的變化趨勢基本相同；從2008 年開始，私企和國企杠桿率的走勢出現(xiàn)背離，國企與私企的杠桿率差異不斷上升且由負轉(zhuǎn)正，杠桿率剪刀差發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

為了排除新上市樣本的干擾，我們刪除了樣本期間內(nèi)上市的企業(yè)觀測值。從圖2 中可以看出，在剔除了新上市的企業(yè)后，私企的平均杠桿率上升了超過10 個百分點，從原來的44.7%升至54.8%，而國企的杠桿率則僅僅上升了0.6%。這說明大量新上市的私企確實產(chǎn)生了重要的影響。因此，我們在下文中均采用刪除新上市企業(yè)后的樣本進行實證分析。

圖 1 我國上市公司的杠桿率變化情況（全樣本）

圖 2 我國上市公司的杠桿率變化情況（刪除新上市企業(yè)后的樣本）

國企與私企在行業(yè)分布上的差異也可能干擾我們對于杠桿率相對變化的判斷。具體來說，我國國企大多分布在以制造業(yè)為主的上游行業(yè)，而私企則分布在服務業(yè)為主的下游行業(yè)，呈現(xiàn)出“垂直結(jié)構(gòu)”（Li 等，2015）。因此，杠桿率的相對變化可能反映的主要是杠桿率的行業(yè)差異，而并非所有制差異。為了排除這一潛在問題，我們將樣本分為制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)和其他行業(yè)四個子樣本，各個子樣本中國企和私企杠桿率的變化情況見圖3。從中可以看出，不同行業(yè)間企業(yè)杠桿率的絕對大小和變化趨勢存在差異，但各個行業(yè)內(nèi)國企的杠桿率相對于私企總體上都呈現(xiàn)出上升的趨勢。換言之，國企和私企杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)在考慮了行業(yè)分布的差異之后依然存在。

圖 3 不同行業(yè)的杠桿率變化情況

以上分析說明，2008 年前后國企和私企的杠桿率剪刀差確實發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，而且這種逆轉(zhuǎn)無法完全由新上市企業(yè)對樣本構(gòu)成的沖擊以及國企和私企的行業(yè)分布差異所解釋。那么，國企與私企杠桿率剪刀差逆轉(zhuǎn)的原因究竟是什么？國企杠桿率的上升是否與穩(wěn)增長壓力增大背景下地方政府對國企干預程度的增加有關？私企杠桿率的下降又是否與融資環(huán)境的惡化和融資約束的加重有關？

我們認為，2008 年以來我國首先受到全球金融危機的沖擊，而后步入經(jīng)濟增長速度的換檔期，開始由高速增長逐漸轉(zhuǎn)向中高速增長，地方政府的穩(wěn)增長壓力逐漸顯現(xiàn)。為了緩解這種不斷上升的壓力，地方政府在2008 年后很可能增加對國企經(jīng)營決策的干預，通過增加國企的固定資產(chǎn)投資和人員雇用來減緩經(jīng)濟下行的壓力（Deng 等，2015；Shen 等，2016）。地方政府干預的增加很可能加重國企融資決策的扭曲，造成國企加杠桿。另外，2008 年以來地方政府干預的增加與經(jīng)濟下行期隱性擔保價值的上升會增加銀行信貸對國有企業(yè)的偏向性和傾斜性（Bailey 等，2011；Borisova 等，2015），但相對寬松的貨幣信貸環(huán)境卻有助于減少銀行對私營企業(yè)的信貸歧視，降低私營企業(yè)的融資約束（陸正飛等，2009；葉康濤和祝繼高，2009）?？梢?，雖然資金向國企傾斜的程度上升可能導致流向私企的資金比重有所下降，但是私企的融資環(huán)境未必會發(fā)生明顯的惡化，受到的融資約束也未必會顯著增加。因此，我們提出以下兩個假設：

假設1：2008 年后杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)主要來源于穩(wěn)增長壓力上升背景下地方政府對國企干預的增加，導致國企主動加杠桿。

假設2：2008 年后杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)并非來自融資環(huán)境惡化所引致的私企被動去杠桿。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)和樣本

本文使用的企業(yè)財務數(shù)據(jù)來自我國2001?2016 年上市公司年報。我們首先刪除了金融行業(yè)的樣本，得到34 075 個觀測值。我們還刪除了存在缺失值和杠桿率大于1 或小于零的樣本。在刪除了樣本期間新上市企業(yè)的樣本后，最終得到985 家公司的13 506 個觀測值。為了排除極端值的影響，我們對有關財務數(shù)據(jù)的變量做了上下1%的winsorize處理。此外，我們還統(tǒng)計了樣本期間每年各省份的GDP增長率。本文所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設定和變量定義

1. 地方政府的穩(wěn)增長壓力和國企加杠桿。為了驗證杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)是否來源于地方政府穩(wěn)增長所引起的國企加杠桿，我們使用各省GDP年增長率（Gdpgrowth）來衡量地方政府的穩(wěn)增長壓力。在官員晉升錦標賽模式下，地方政府和官員往往會將GDP的高增長作為首要目標（周黎安，2007）。雖然十八大以來中央對地方的績效考核發(fā)生了一系列變化，開始建立包含自然資源和生態(tài)環(huán)境保護在內(nèi)的多元化的官員評價體系，但是經(jīng)濟建設仍是地方政府的重要職能，保持經(jīng)濟增長仍位列“十三五”規(guī)劃中十大目標任務之首。①感謝匿名審稿人的建議。因此，在GDP增長率越低的地區(qū)，政府穩(wěn)增長的壓力越大。我們構(gòu)建了以下實證模型來檢驗穩(wěn)增長壓力對國企杠桿率的影響：

其中，因變量為Lev，表示企業(yè)的資產(chǎn)負債率。核心解釋變量為State×Gdpgrowth，表示國企虛擬變量State與企業(yè)所在地當期GDP增長率的交叉項。此外，我們還控制了當?shù)谿DP增長率，因為GDP增長率還可能通過投資機會、勞動力素質(zhì)等其他渠道對國企和私企的融資決策產(chǎn)生影響。而在控制了GDP增長率對私企和國企的共同影響之后，State×Gdpgrowth就可以較好地反映GDP增長對國企杠桿率的額外影響，這一額外影響可以認為主要來自政府對國企的干預。②固定效應模型中國企虛擬變量Statei 本身被包含在個體固定效應vi 中，因而沒有出現(xiàn)在自變量中。如果2008 年后隨著穩(wěn)增長壓力的上升（當?shù)谿DP增長率的下降），政府增加了對國企的干預而導致其杠桿率上升，則我們應觀察到2008 年后State×Gdpgrowth的系數(shù)β2顯著為負。反之，如果系數(shù)β2不顯著，則說明國企杠桿率并不會顯著受到政府穩(wěn)增長壓力的影響。

對于控制變量Xi，t-1，在參考現(xiàn)有文獻（Kayhan 和Titman，2007；Frank 和Goyal，2009；姜付秀和黃繼承，2011；盛明泉等，2012）的基礎上，我們控制了一系列與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)相關的企業(yè)和行業(yè)因素，包括企業(yè)的經(jīng)營風險（Volatility）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）、盈利能力（Profitability）、非債務稅盾（Nds）、有形資產(chǎn)比例（Tangibility）和成長性（Tobinq）。根據(jù)權衡理論，企業(yè)的最優(yōu)杠桿率取決于稅盾收益和破產(chǎn)成本的相對大小。企業(yè)的經(jīng)營風險（Volatility）通過影響破產(chǎn)成本而影響其杠桿率。企業(yè)的經(jīng)營風險越大，盈利和現(xiàn)金流波動越大，違約概率也越大，杠桿率可能越小。而企業(yè)的規(guī)模（Size）越大，抗風險能力越強，違約風險越低，與投資者之間的信息不對稱程度越小。因此，規(guī)模大的企業(yè)破產(chǎn)成本更小，杠桿率應更大（Frank 和Goyal，2009）。企業(yè)的盈利能力（Profitability）越強，積累的股東財富越多，杠桿率就越?。↘ayhan 和Titman，2007）。此外，基于優(yōu)序融資理論（Myers 和Majluf，1984），企業(yè)的盈利能力越強，可用的內(nèi)源融資就越多，因而對債務融資的需求越小，杠桿率也就越小。企業(yè)的非債務稅盾（Nds）和債務稅盾具有替代關系（Givoly 等，1992）。非債務稅盾的上升會導致債務稅盾的相對重要性下降，因此企業(yè)會減少使用債務，其杠桿率會下降。企業(yè)的有形資產(chǎn)比例（Tangibility）則反映了固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，與商譽等無形資產(chǎn)相比，固定資產(chǎn)的價值更容易計量，變現(xiàn)更方便。因此，固定資產(chǎn)比重越高的企業(yè)抵押品質(zhì)量越好，與銀行之間的信息不對稱程度越小，信息成本越低，從而杠桿率就越大。而成長性（Tobinq）較好的公司一般有較多的投資項目和較少的自由現(xiàn)金流，其違約風險以及與投資者之間的信息不對稱程度較大，因此其與杠桿率呈現(xiàn)負相關關系。考慮到行業(yè)因素的影響，我們還控制了杠桿率的行業(yè)中位數(shù)（Frank 和Goyal，2009）。為了排除可能存在的雙向因果問題，我們對這些財務指標均取滯后一期值。最后，我們還控制了年份固定效應θt和個體固定效應vi。變量定義見表1。

表 1 主要變量定義

2. 融資約束和私企去杠桿。供給側(cè)信貸所有制歧視的增加可能導致私企所受融資約束增加，導致其被迫去杠桿。①感謝匿名審稿人的建議。為了檢驗這種可能性，我們將采用Fazzari 等（1988）提出的投資?現(xiàn)金流敏感性方法，觀察2008 年后私企的投資水平對現(xiàn)金流的敏感性是否顯著上升。Fazzari 等（1988）認為，理想條件下企業(yè)的投資水平應只與自身的投資機會有關。然而，如果受到融資約束而無法為所有的優(yōu)質(zhì)項目進行融資，那么企業(yè)的投資水平會顯著依賴于內(nèi)源資金，兩者表現(xiàn)出正相關性。根據(jù)這一思想，如果私企的投資?現(xiàn)金流敏感性在2008 年后顯著上升，則說明在資金供給側(cè)受到的融資約束在2008 年后顯著加重，杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)可能與資金供給側(cè)信貸歧視的增加有關。反之，如果私企的融資約束在2008 年后顯著下降或沒有顯著變化，則說明供給側(cè)信貸歧視并未明顯增加，因而私企杠桿率下降更可能是宏觀經(jīng)濟增速下行背景下企業(yè)自身調(diào)整的結(jié)果。關注投資?現(xiàn)金流敏感性的時點前后差異有兩個明顯的優(yōu)點：第一，這種做法衡量的是融資約束的變化而非融資約束的水平，從而避免了上市私企樣本代表性不足的問題。②一般認為，上市企業(yè)所受融資約束往往比非上市企業(yè)小得多。如果我們直接衡量私企在2008 年后的融資約束水平并進行分析，則可能得出不具有代表性的結(jié)論（上市私企不存在融資約束，而大量非上市私企則存在嚴重的融資約束）。而現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)，即使是上市的私營企業(yè)，其融資環(huán)境也會隨宏觀經(jīng)濟下行和貨幣政策緊縮而明顯惡化（陸正飛等，2009；葉康濤和祝繼高，2009）。因此，采用融資約束的變化而非融資約束的水平進行分析，可以幫助我們得到更穩(wěn)健和更具代表性的結(jié)論。第二，盡管投資?現(xiàn)金流敏感性能否作為判斷融資約束的標準一直存在爭議（Kaplan 和Zingales，1997），但是它在不同時間上的差異卻可以很好地反映企業(yè)所受融資約束的變化（Fazzari 等，2000）。因此，我們構(gòu)建了以下實證模型來檢驗私企融資約束水平變化：

其中，因變量是企業(yè)的投資水平與總資產(chǎn)的比值（Investment），核心解釋變量是時間虛擬變量（Iyear≥2008）與現(xiàn)金流（CF）的交叉項CF×Iyear≥2008。Iyear≥2008表示時間虛擬變量，2008 年及之后取1，否則取0。CF表示企業(yè)現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值。如果CF×Iyear≥2008的回歸系數(shù)顯著為正，則說明2008 年后企業(yè)的投資?現(xiàn)金流敏感性顯著上升，即所受融資約束加重。對于控制變量，參考Fazzari 等（1988）以及Guariglia 和Yang（2016）的做法，我們選擇了企業(yè)的托賓q（Tobinq）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）、杠桿率（Lev）、現(xiàn)金比率（Cash）和盈利能力（Profitability）。借鑒Almeida 等（2004）的研究，我們采用了OLS回歸并控制了企業(yè)個體固定效應。

（三）變量描述性統(tǒng)計

表2 給出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表 2 主要變量描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果分析

（一）地方政府的穩(wěn)增長壓力和國企加杠桿

為了檢驗地方政府的穩(wěn)增長壓力是否會導致國企的杠桿率相對于私企出現(xiàn)明顯的上升，我們對模型（1）進行了回歸，結(jié)果見表3，其中列（1）至列（3）為2001?2007 年子樣本回歸結(jié)果，列（4）至列（6）則為2008?2016 年子樣本回歸結(jié)果。通過分樣本回歸，我們可以更好地判斷2008 年后國企杠桿率的上升是否來自宏觀經(jīng)濟增速下降所帶來的地方政府穩(wěn)增長壓力上升。

在2008 年之前，Gdpgrowth的系數(shù)顯著為正，而State×Gdpgrowth的系數(shù)雖為負但并不顯著。這說明在2008 年之前，經(jīng)濟增速較高地區(qū)的企業(yè)債務水平總體上也較高；而與私營企業(yè)相比，國有企業(yè)的融資存在一定的逆周期傾向，但并不明顯。換言之，2008 年之前國企的融資需求和債務水平并沒有隨地方GDP增速的下降而明顯增加，與私營企業(yè)不存在明顯的差異。而在2008 年之后，Gdpgrowth的系數(shù)不再顯著，而State×Gdpgrowth的系數(shù)則顯著為負。前者說明2008 年后資金開始較多地配置在經(jīng)濟增速較低的地區(qū)，與2008 年之前相比總體上降低了資金配置效率；后者則說明隨著地方GDP增速的下降，國有企業(yè)的債務水平相對于私營企業(yè)出現(xiàn)明顯的上升，表現(xiàn)出明顯的逆周期特征，與假設1 相符。

2008 年前后回歸結(jié)果的顯著差異很可能來自我國宏觀環(huán)境和經(jīng)濟發(fā)展階段的變化：在2008 年之前，由于我國的經(jīng)濟增速總體較高，地方政府的穩(wěn)增長壓力并不大，因此國企和私企的杠桿率差異與地方GDP增速不存在顯著的關系。而在2008 年之后，面對全球金融危機的沖擊，宏觀經(jīng)濟增速開始下滑，地方政府的穩(wěn)增長壓力陡然上升，導致國企和私企的杠桿率差異與地方GDP增速顯著相關。從經(jīng)濟意義上看，在2008 年之后，經(jīng)濟增長率一個標準差的下降會導致國企杠桿率0.9%的上升。考慮到這種上升只度量了穩(wěn)增長壓力對國企杠桿率的直接影響，①除了直接干預國企的融資決策外，政府還可能通過干預國企的投資決策而導致其過度投資（Shen 等，2016）。因此，穩(wěn)增長壓力還可能通過擴大國企資產(chǎn)規(guī)模和降低國企盈利水平等渠道，間接提高其杠桿率，從而體現(xiàn)在控制變量的系數(shù)中。State×Gdpgrowth 的系數(shù)只反映了穩(wěn)增長壓力對國企杠桿率的直接影響，或者說是穩(wěn)增長壓力對國企杠桿率影響的下限。我們認為這種影響在經(jīng)濟意義上也是十分顯著的。

大多數(shù)控制變量的回歸系數(shù)都顯著，且符號與理論預測相同。但值得注意的是，在2008 年之前，我國企業(yè)的杠桿率與經(jīng)營風險正相關，與固定資產(chǎn)比例負相關。這說明2008 年之前我國企業(yè)的融資決策往往忽略了自身的經(jīng)營風險，而銀行的信貸決策也較少考慮企業(yè)抵押品不足所可能導致的違約損失率上升。而在2008 年之后，企業(yè)經(jīng)營風險的系數(shù)由正轉(zhuǎn)負，固定資產(chǎn)比例的系數(shù)則由負轉(zhuǎn)正。這說明隨著我國國企和銀行市場化改革的不斷推進，這一問題已經(jīng)得到了明顯的改善。

表 3 地方政府穩(wěn)增長壓力和國企加杠桿

（二）融資環(huán)境的變化和私企去杠桿

表3 結(jié)果說明，2008 年以來國企杠桿率的上升很大程度上來源于地方政府不斷上升的穩(wěn)增長壓力。但我們并不清楚同期私企杠桿率的下降是否與供給側(cè)信貸歧視的增加有關。我們利用模型（2）估計了私企所受融資約束在2008 年前后的差異，從而有助于判斷私企杠桿率的下降是否來源于信貸歧視增加所引起的私企融資約束加重。表4 給出了模型（2）的回歸結(jié)果，其中列（1）為全樣本回歸結(jié)果，列（2）和列（3）則分別為私企和國企的回歸結(jié)果。

從全樣本回歸結(jié)果看，CF×Iyear≥2008的系數(shù)顯著為負。這說明總體來看，我國企業(yè)的投資?現(xiàn)金流敏感性在2008 年后明顯下降，融資環(huán)境變得更加寬松，這很可能與2008 年以來我國總體穩(wěn)健但略偏寬松的貨幣政策有關。①中國人民銀行發(fā)布的2016 年第四季度《貨幣政策執(zhí)行報告》指出，“受經(jīng)濟下行壓力較大、金融市場出現(xiàn)較大波動等多種原因影響，部分時段的貨幣政策在實施上可能是穩(wěn)健略偏寬松的?！弊訕颖净貧w結(jié)果則顯示，私企回歸中CF×Iyear≥2008的系數(shù)不顯著，而國企回歸中CF×Iy e a r≥2008的系數(shù)則在5%的水平上顯著為負。這一結(jié)果有兩層含義：第一，私企回歸中CF×Iyear≥2008的系數(shù)不顯著，說明私企的融資約束在2008 年前后沒有發(fā)生明顯的變化。換言之，2008 年以來私企杠桿率的下降很可能是企業(yè)主動調(diào)整而不是融資環(huán)境惡化的結(jié)果。因此，杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)應理解為穩(wěn)增長壓力導致的國企加杠桿，而非融資約束加重倒逼的私企去杠桿。第二，國企回歸中CF×Iyear≥2008的系數(shù)在5%的水平上顯著為負，說明全樣本回歸中體現(xiàn)出的2008 年后企業(yè)融資環(huán)境的總體寬松并非全面的寬松，而是國企的寬松。雖然私企的融資環(huán)境在2008 年后并沒有進一步惡化，但是在總體寬松的環(huán)境下，私企的融資約束也沒有得到明顯的改善。表4 結(jié)果與假設2 相符，即2008 年后私營企業(yè)的融資環(huán)境沒有明顯的惡化，因而其杠桿率的下降更可能是經(jīng)濟增速下滑和投資機會減少的情況下企業(yè)自發(fā)調(diào)整的結(jié)果。而杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)本質(zhì)上來源于地方政府穩(wěn)增長壓力增加所導致的國企加杠桿。

表 4 投資?現(xiàn)金流敏感性的變化和私企去杠桿

五、其他可能的解釋和穩(wěn)健性檢驗

（一）其他可能的解釋

本文的結(jié)果可能存在三種其他解釋。②感謝匿名審稿人的建議。首先，負債和所有者權益的變化都會影響企業(yè)杠桿率。為了區(qū)分國企杠桿率的相對上升究竟來自融資決策的影響還是所有者權益變動差異的影響（如盈利能力、股利政策和股權融資差異），我們將模型（1）中的因變量替換成企業(yè)總負債的增長率（Debtgrowth），重新進行了回歸。與杠桿率這一比值指標相比，企業(yè)總負債的增長率只反映了融資決策的變化，不會直接受到所有者權益變動的影響。因此，回歸結(jié)果可以幫助我們判斷2008 年前后國企杠桿率的相對變化是否僅僅來源于所有者權益變化的影響?；貧w結(jié)果見表5。從中可以看出，在采用企業(yè)總負債增長率作為因變量后，模型（1）的回歸結(jié)果仍然穩(wěn)健。

第二種可能解釋是，杠桿率剪刀差發(fā)生逆轉(zhuǎn)的時間點2008 年恰恰是全球金融危機爆發(fā)和“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃發(fā)生的時間，因此國企杠桿率的相對上升可能只是“四萬億”計劃對企業(yè)融資的短期刺激，而非地方政府穩(wěn)增長壓力帶來的長期影響。為了排除這一可能，我們采用“四萬億”刺激計劃結(jié)束之后的樣本（即2011?2016 年），重對模型（1）進行了回歸，結(jié)果見表6。從中可以看出，國企虛擬變量與地方GDP增速交叉項的系數(shù)仍然顯著。這說明國企加杠桿更可能是地方政府穩(wěn)增長壓力帶來的結(jié)果，而非“四萬億”刺激計劃的短期沖擊。

表 5 地方政府穩(wěn)增長壓力和企業(yè)總負債增速

表 6 “四萬億”刺激計劃還是地方政府穩(wěn)增長

第三種可能解釋是，與可以通過發(fā)行債券和股票進行再融資的上市公司相比，非上市公司往往更依賴于銀行信貸，因此采用上市公司樣本所得結(jié)論可能不具有很強的代表性。為了減少這種擔憂，我們根據(jù)企業(yè)是否在樣本期間發(fā)行公司債或進行股權融資，將樣本分為融資組（曾經(jīng)發(fā)行公司債或進行股權融資）和非融資組（既沒有發(fā)行公司債，也沒有進行股權融資），分別對模型（2）進行了回歸，結(jié)果見表7。從中可以看出，融資組和非融資組中私企的投資?現(xiàn)金流敏感性在2008 年前后均沒有顯著變化。這說明表4 的回歸結(jié)果并非來自上市公司發(fā)行債券和股票的直接融資優(yōu)勢。①非融資組中存在一些有直接融資渠道但融資需求已得到滿足，因而沒有使用債券和股權進行融資的企業(yè)，但由于我國金融市場發(fā)展相對滯后，且存在供給側(cè)約束（債券發(fā)行和股權再融資均存在一定的監(jiān)管要求），并非所有上市企業(yè)都可以自由地通過發(fā)行債券或股票進行融資。因此，非融資組中包含大量缺乏直接融資渠道的上市公司。

（二）穩(wěn)健性檢驗

本文主要考慮了三個方面的穩(wěn)健性檢驗。②受篇幅限制，文中未列示穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，感興趣的讀者可以向作者索取。首先，我們根據(jù)國有企業(yè)的不同類型，在模型中加入了國務院國資委直接控股的中央企業(yè)、非國務院國資委直接控股的中央直屬國有企業(yè)、省屬國有企業(yè)和市屬國有企業(yè)四類國企虛擬變量與地方GDP增速的交叉項。結(jié)果顯示，非國務院國資委直接控股的中央直屬國有企業(yè)、省屬國有企業(yè)以及市屬國有企業(yè)的杠桿率在2008 年后的相對上升都與地方GDP增速表現(xiàn)出明顯的負相關關系，而國務院國資委直接控股的中央企業(yè)與地方GDP增速的交叉項則不顯著。這一結(jié)果與我們的預測相同，說明杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)確實來自地方政府對國有企業(yè)融資決策的干預。

表 7 私企融資約束的變化和上市公司的直接融資優(yōu)勢

本文的第二個穩(wěn)健性檢驗采用了王小魯?shù)龋?017）編制的中國市場化指數(shù)，以其中政府與市場關系分項指數(shù)作為地方政府干預水平的度量指標，以檢驗杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)是否確實來源于穩(wěn)增長壓力下地方政府的干預?；貧w結(jié)果顯示，2008 年之前國企與私企的杠桿率差異與地方政府干預程度的交叉項不顯著，而2008 年之后這一系數(shù)則顯著為負。這一結(jié)果說明2008 年之后國企與私企杠桿率的差異隨地方政府干預程度的增加而增加。①這一指數(shù)為反向指數(shù)，數(shù)值越大說明地方政府干預程度越低。換言之，杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)確實來源于2008 年后地方政府對國有企業(yè)的干預。

在第三個穩(wěn)健性檢驗中，我們考慮了融資約束的其他度量方式。根據(jù)Almeida 等（2004）提出的現(xiàn)金?現(xiàn)金流敏感性的思路，我們檢驗了樣本企業(yè)從現(xiàn)金流中貯存現(xiàn)金的傾向在2008 年前后是否發(fā)生了顯著的變化?；貧w結(jié)果顯示，私企從現(xiàn)金流中貯存現(xiàn)金的傾向在2008 年前后并沒有發(fā)生顯著的變化。這一結(jié)果與投資?現(xiàn)金流敏感性的回歸結(jié)果類似，說明私企的融資環(huán)境在2008 年前后沒有發(fā)生明顯的變化，私企與國企杠桿率剪刀差的逆轉(zhuǎn)主要來源于穩(wěn)增長壓力所導致的國企主動加杠桿。

六、結(jié)論和啟示

近年來，我國企業(yè)部門債務水平迅速上升，企業(yè)去杠桿成為了一個熱門的話題。然而，是否所有企業(yè)需要去杠桿？如果不是，又應該如何結(jié)構(gòu)性地而非全面性地去杠桿？要回答這些問題，必須明確我國企業(yè)杠桿率變化的結(jié)構(gòu)性特征，并精準地捕捉其背后的成因。本文通過觀察中國上市公司2001?2016 年的杠桿率變化，發(fā)現(xiàn)企業(yè)杠桿率變化的結(jié)構(gòu)性特征主要體現(xiàn)為國企杠桿率相對于私企的上升。進一步研究發(fā)現(xiàn)，這種結(jié)構(gòu)性特征并非來源于私營企業(yè)融資環(huán)境的惡化，而是來源于2008 年后穩(wěn)增長壓力上升所導致的地方政府對國有企業(yè)融資決策的干預。

本文的研究結(jié)果對我國企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿有著十分重要的啟示。從現(xiàn)象上看，我國企業(yè)債務的結(jié)構(gòu)性特征主要體現(xiàn)為國企杠桿率的上升和私企杠桿率的下降。因此，在分析我國企業(yè)的債務問題時，不能簡單地將企業(yè)部門看作一個整體，而要考慮不同類型企業(yè)杠桿率變化的異質(zhì)性。從原因上看，上述結(jié)構(gòu)性特征的根源主要在于2008 年后穩(wěn)增長壓力上升導致地方政府增加了對國企融資決策的干預。因此，國企結(jié)構(gòu)性加杠桿的根源在于經(jīng)濟增長硬約束和國企預算軟約束下，地方政府對國企融資決策的干預程度增加。在這種情況下，總量上的貨幣政策很可能是低效的，甚至導致流向國有企業(yè)的資金比重進一步上升。要真正實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性去杠桿的目標，一方面，應進一步落實多維度的官員評價體系，根據(jù)地區(qū)的自然條件和經(jīng)濟發(fā)展階段來確定相應的評價標準，增強地方政府追求經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的激勵，從源頭上減少政府官員穩(wěn)增長的壓力，進而減少地方政府對國企融資決策的干預。另一方面，應深化國企改革，減少國企的政策負擔，推動國企從“規(guī)模導向”向“業(yè)績導向”的發(fā)展模式轉(zhuǎn)變，進而減少其以犧牲長期業(yè)績?yōu)榇鷥r而盲目擴張和過度舉債的行為。而對于部分已經(jīng)負擔高債務且無力償還的國有企業(yè)，應通過債務重組、債轉(zhuǎn)股以及破產(chǎn)清算等多種方式硬化國企的預算軟約束，讓投資者真正有動力和能力評估國有企業(yè)的信用風險。只有通過結(jié)構(gòu)性的政策和改革，真正讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性的作用，才能從根本上疏通貨幣政策傳導渠道，兼顧總體穩(wěn)杠桿與局部調(diào)結(jié)構(gòu)的雙重目標，進而實現(xiàn)國有企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿和改善資金配置效率。