高質(zhì)量發(fā)展下如何推進(jìn)匯率市場(chǎng)化與資本賬戶(hù)開(kāi)放？—來(lái)自134 個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

闕澄宇，李金凱，程立燕

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)院，遼寧 大連 116025）

一、引 言

在黨的十九大提出“發(fā)展更高層次的開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)”的背景下，如何積極、穩(wěn)步地推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放成為政界和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，其中爭(zhēng)論之一便是匯率市場(chǎng)化和資本賬戶(hù)開(kāi)放之間的順序是協(xié)調(diào)推進(jìn)還是逐項(xiàng)推進(jìn)。眾多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了激烈爭(zhēng)論，以中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組和盛松成（2012）等為代表的一方認(rèn)為匯率市場(chǎng)化和資本賬戶(hù)開(kāi)放之間并沒(méi)有固定順序，它們互為先決?滯后關(guān)系，即協(xié)調(diào)推進(jìn)；而以IMF（2013）和余永定（2016）等為代表的一方則認(rèn)為應(yīng)該先進(jìn)行國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)改革，然后推動(dòng)匯率市場(chǎng)化，最后是資本賬戶(hù)開(kāi)放，即應(yīng)該逐項(xiàng)推進(jìn)。但這些爭(zhēng)論基本上采用案例或定性分析，并且在選擇參照國(guó)家（地區(qū)）或參照時(shí)間時(shí)具有明顯的主觀性，缺乏系統(tǒng)的定量分析（陳中飛等，2017）。

針對(duì)以上兩種觀點(diǎn)，一些學(xué)者進(jìn)行了實(shí)證分析，試圖從定量視角判定兩者的推進(jìn)策略。比如，陳中飛等（2017）基于格蘭杰因果思想，發(fā)現(xiàn)匯率市場(chǎng)化應(yīng)該在資本賬戶(hù)開(kāi)放之前。陳創(chuàng)練等（2017）將利率、匯率和資本流動(dòng)置于時(shí)變參數(shù)向量自回歸（Time-varying Parameter Vector Autoregression，TVP-VAR）模型中，發(fā)現(xiàn)利率對(duì)匯率和資本流動(dòng)的影響較弱，而匯率對(duì)利率的傳導(dǎo)受阻，但對(duì)資本流動(dòng)的影響較為顯著，資本流動(dòng)對(duì)利率影響較小，但對(duì)匯率影響較為明顯，故利率的傳導(dǎo)機(jī)制最不順暢，并在此基礎(chǔ)上提出了先利率市場(chǎng)化后匯率市場(chǎng)化，再開(kāi)放資本賬戶(hù)的推進(jìn)順序。李曉杰和解淑青（2013）將利率、匯率和資本賬戶(hù)開(kāi)放置于結(jié)構(gòu)向量自回歸（Structural Vector Auto-regression，SVAR）模型中，通過(guò)變量間的脈沖響應(yīng)函數(shù)圖、Granger因果檢驗(yàn)和方差分解來(lái)判斷推進(jìn)順序，若變量間有相互作用，則認(rèn)為應(yīng)該協(xié)調(diào)推進(jìn)，最終發(fā)現(xiàn)協(xié)調(diào)推進(jìn)理論更適合中國(guó)。通過(guò)對(duì)以上文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，前述研究采用的格蘭杰因果檢驗(yàn)、VAR類(lèi)模型等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法基本上是通過(guò)匯率市場(chǎng)化和資本賬戶(hù)開(kāi)放數(shù)據(jù)的先決?滯后關(guān)系來(lái)判定兩者順序。但是，這會(huì)受限于樣本的選取，對(duì)數(shù)據(jù)依賴(lài)程度較高，不同的樣本可能得出不同的結(jié)論，并且缺乏參照系，即匯率市場(chǎng)化和資本賬戶(hù)開(kāi)放順序的確定依據(jù)（經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、全要素生產(chǎn)率或金融穩(wěn)定）未知。如果沒(méi)有依據(jù)，則難以對(duì)兩者順序進(jìn)行一個(gè)明確判定；如果沒(méi)有參照系，僅從數(shù)據(jù)上研究?jī)烧哧P(guān)系則毫無(wú)實(shí)踐意義。

在文獻(xiàn)梳理的過(guò)程中，本文發(fā)現(xiàn)一支文獻(xiàn)分別以匯率制度和資本賬戶(hù)開(kāi)放作為核心解釋變量和調(diào)節(jié)變量研究了兩者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或金融危機(jī)發(fā)生概率的影響，并形成了兩種不同的觀點(diǎn)。Rodriguez（2017）以資本賬戶(hù)開(kāi)放為調(diào)節(jié)變量，研究了一國(guó)匯率彈性對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（采用人均產(chǎn)出增長(zhǎng)衡量）的影響，發(fā)現(xiàn)資本賬戶(hù)開(kāi)放顯著降低了匯率彈性程度上升對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)向影響，因此資本賬戶(hù)開(kāi)放是降低匯率市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)的前提。程惠芳等（2016）以匯率制度作為調(diào)節(jié)變量，研究了資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)金融危機(jī)發(fā)生概率的影響，發(fā)現(xiàn)浮動(dòng)匯率制度有利于降低資本賬戶(hù)開(kāi)放帶來(lái)的金融危機(jī)發(fā)生概率，并認(rèn)為在資本賬戶(hù)開(kāi)放之前，應(yīng)該實(shí)施更加富有彈性的匯率制度，因此提高匯率彈性是獲取資本賬戶(hù)收益的先行條件。綜上所述，若分別對(duì)待兩種觀點(diǎn)，則會(huì)認(rèn)為匯率市場(chǎng)化與資本賬戶(hù)之間存在順序，要么資本賬戶(hù)開(kāi)放是匯率市場(chǎng)化的前提，要么匯率市場(chǎng)化是資本賬戶(hù)開(kāi)放的前提；但若將兩種觀點(diǎn)綜合起來(lái)看，則會(huì)發(fā)現(xiàn)匯率市場(chǎng)化與資本賬戶(hù)開(kāi)放互為前提，便可得出兩者之間無(wú)固定順序的結(jié)論。

此外，李麗玲和王曦（2016）以匯率波動(dòng)為調(diào)節(jié)變量，研究了資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)越大，資本賬戶(hù)開(kāi)放的增長(zhǎng)效應(yīng)越小，并據(jù)此提出了應(yīng)該適度控制匯率波動(dòng)，以獲得更大的資本賬戶(hù)開(kāi)放收益，這表明固定匯率制度是資本賬戶(hù)開(kāi)放的前提。與程惠芳等（2016）的結(jié)論對(duì)比后可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)以金融危機(jī)作為參照系時(shí)，浮動(dòng)匯率制度是資本賬戶(hù)開(kāi)放的先行條件；而以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為參照系時(shí)，相對(duì)固定的匯率制度是資本賬戶(hù)開(kāi)放的前提條件。因此，采用的參照系不同，得出的結(jié)論也具有差異性，在評(píng)定兩者推進(jìn)順序時(shí)選擇合適的參照系對(duì)于政策制定的靶向性具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。Henry（2007）在開(kāi)放的新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型中指出，只有匯率市場(chǎng)化和資本賬戶(hù)開(kāi)放促進(jìn)了全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)時(shí)，才會(huì)對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。因此，采用全要素生產(chǎn)率作為參照系來(lái)判斷匯率市場(chǎng)化與資本賬戶(hù)開(kāi)放的推進(jìn)順序可能更具合理性。更何況，黨的十九大指出“我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，要求中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展應(yīng)以新理念為指導(dǎo)，淡化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度目標(biāo)，堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，積極推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量變革、效率變革和動(dòng)力變革，促進(jìn)全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)以往依靠增加勞動(dòng)、資本、土地和能源等要素投入就能實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)的時(shí)代已然消逝，亟需轉(zhuǎn)向以全要素生產(chǎn)率提升為主要驅(qū)動(dòng)力的集約式、創(chuàng)新型發(fā)展道路（蔡昉，2013）。全要素生產(chǎn)率作為經(jīng)濟(jì)投入產(chǎn)出效率的指標(biāo)，能夠較為準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量（白俊紅和呂曉紅，2017）。因此，以全要素生產(chǎn)率作為參照標(biāo)準(zhǔn)來(lái)研究匯率市場(chǎng)化與資本賬戶(hù)開(kāi)放之間的先決?滯后關(guān)系更具時(shí)代內(nèi)涵。①本文研究匯率市場(chǎng)化和資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響并不意味著我們可能要放棄貨幣政策獨(dú)立性。根據(jù)不可能三角理論，中國(guó)金融改革完成后，貨幣當(dāng)局的政策組合將由“資本管制+固定匯率+貨幣政策有效性”轉(zhuǎn)向“資本自由流動(dòng)+浮動(dòng)匯率+貨幣政策有效性”。因此，匯率市場(chǎng)化和資本賬戶(hù)開(kāi)放并不會(huì)影響貨幣政策獨(dú)立性。

以上文獻(xiàn)為匯率市場(chǎng)化與資本賬戶(hù)開(kāi)放的順序確定提供了全新的研究思路，但如果分別將匯率市場(chǎng)化作為核心解釋變量、資本賬戶(hù)開(kāi)放作為調(diào)節(jié)變量，或者將資本賬戶(hù)開(kāi)放作為核心解釋變量、匯率市場(chǎng)化作為調(diào)節(jié)變量，所得出的結(jié)論都可能有失偏頗。因此，本文將以上兩個(gè)變量納入統(tǒng)一分析框架，構(gòu)建匯率制度對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響方程（以資本賬戶(hù)開(kāi)放作為調(diào)節(jié)變量）和資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響方程（以匯率制度作為調(diào)節(jié)變量），通過(guò)面板平滑轉(zhuǎn)換模型（Panel Smooth Transition Regression，PSTR）對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行綜合評(píng)定。如果資本賬戶(hù)開(kāi)放能夠增加匯率制度對(duì)全要素生產(chǎn)率的正向影響或降低其負(fù)向影響，同時(shí)匯率制度能夠增加資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)全要素生產(chǎn)率的正向影響或降低其負(fù)向影響，則表明協(xié)調(diào)推進(jìn)能夠?qū)崿F(xiàn)收益最大化；反之，則兩者存在順序，需要逐項(xiàng)推進(jìn)。在匯率市場(chǎng)化與資本賬戶(hù)開(kāi)放之間的順序仍然存在一定爭(zhēng)論、實(shí)證研究相對(duì)缺乏，以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)亟需轉(zhuǎn)型升級(jí)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的背景下，以全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)作為參照系，厘清兩者順序或識(shí)別最佳推進(jìn)策略，不僅有助于降低匯率市場(chǎng)化和資本賬戶(hù)開(kāi)放過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)，也有利于在發(fā)展更高層次開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)的同時(shí)全面釋放改革紅利。

與既有研究相比，本文可能的貢獻(xiàn)有：（1）豐富了匯率市場(chǎng)化與資本賬戶(hù)開(kāi)放推進(jìn)順序方面的文獻(xiàn)，同時(shí)將匯率制度和資本賬戶(hù)開(kāi)放分別作為核心解釋變量和調(diào)節(jié)變量，彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)只將其中之一作為核心解釋變量或調(diào)節(jié)變量的缺陷；（2）采用了非線性方法?PSTR模型，相較于大多數(shù)文獻(xiàn)直接采用交互項(xiàng)的方式（只能識(shí)別一階非線性關(guān)系），該方法能夠識(shí)別高階非線性關(guān)系，解決了遺漏隱含非線性關(guān)系的問(wèn)題；（3）相較于現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或金融危機(jī)方面著手，本文從全要素生產(chǎn)率視角對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行重新判定，可為中國(guó)經(jīng)濟(jì)從數(shù)量型增長(zhǎng)向質(zhì)量型發(fā)展，以及結(jié)構(gòu)性改革過(guò)程中如何推進(jìn)匯率市場(chǎng)化和資本賬戶(hù)開(kāi)放提供理論支撐和決策依據(jù)。

二、理論機(jī)制和研究假說(shuō)

（一）匯率市場(chǎng)化與全要素生產(chǎn)率

更加富有彈性的匯率制度意味著更大的匯率波動(dòng)幅度。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，匯率波動(dòng)作為一種風(fēng)險(xiǎn)或不確定性，必然會(huì)對(duì)研發(fā)投資、創(chuàng)新活動(dòng)等帶來(lái)一定的影響，從而間接地影響全要素生產(chǎn)率。本文從資金需求和資金供給兩個(gè)方面分析匯率波動(dòng)對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響。

1. 資金需求角度。根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，在投資不可逆情況下，投資機(jī)會(huì)是企業(yè)持有的一項(xiàng)期權(quán)。匯率波動(dòng)導(dǎo)致企業(yè)面臨的不確定性上升，而不確定性上升又會(huì)通過(guò)提高期權(quán)價(jià)值的方式進(jìn)一步提高企業(yè)的邊際投資成本，致使企業(yè)延遲投資，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生抑制作用。投資的減少難以為企業(yè)研發(fā)投資、創(chuàng)新活動(dòng)提供資金支撐，從而對(duì)全要素生產(chǎn)率產(chǎn)生抑制作用。此外，由于研發(fā)投資較一般投資具有更強(qiáng)的不可逆性和更高的調(diào)整成本，因此匯率風(fēng)險(xiǎn)的上升對(duì)研發(fā)投資的抑制作用可能大于一般投資（Choi 等，2017），阻礙了企業(yè)創(chuàng)新，從而對(duì)全要素生產(chǎn)率提升產(chǎn)生不利影響。

2. 資金供給角度。在市場(chǎng)存在摩擦的情況下，匯率波動(dòng)的上升會(huì)提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Pastor 和Veronesi，2013），從而加大企業(yè)融資難度，增加企業(yè)融資成本。在股權(quán)融資方面，由于金融市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)，匯率波動(dòng)程度上升會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，使得投資者要求更高的收益率以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)貼，增加企業(yè)在股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)的融資成本，降低企業(yè)投資；在銀行融資方面，匯率風(fēng)險(xiǎn)上升會(huì)加大銀行的風(fēng)險(xiǎn)，銀行為了“自?！保╯elf-insurance）而降低信貸資金的有效供給，并且金融不穩(wěn)定性程度的上升也增加了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的特定風(fēng)險(xiǎn)，提高了違約概率，加大了信息不對(duì)稱(chēng)程度，導(dǎo)致銀行對(duì)企業(yè)監(jiān)督或監(jiān)管能力下降，從而產(chǎn)生“惜貸”現(xiàn)象。因此，匯率波動(dòng)程度的增加會(huì)提高企業(yè)融資成本，加劇企業(yè)融資約束程度，降低資本配置效率，從而抑制全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)。

將以上結(jié)論引申至國(guó)家層面，匯率波動(dòng)通過(guò)改變投資決策、提高融資成本等降低了長(zhǎng)期投資在一國(guó)的整體投資比重，從而降低了一國(guó)的全要素生產(chǎn)率水平。

（二）資本賬戶(hù)開(kāi)放與全要素生產(chǎn)率

現(xiàn)有的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)均未就資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響方向達(dá)成一致意見(jiàn)。部分學(xué)者認(rèn)為資本賬戶(hù)開(kāi)放可以使國(guó)際資本從資本豐富、回報(bào)率低的發(fā)達(dá)國(guó)家流向資本相對(duì)匱乏、回報(bào)率高的發(fā)展中國(guó)家，緩解了資本流入國(guó)的融資約束，提高了資本配置效率，進(jìn)而促進(jìn)了全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)（Bonfiglioli，2008；Serdaro?lu，2015；Larrain，2017）。另一部分學(xué)者則認(rèn)為，在實(shí)踐中資本并非從發(fā)達(dá)國(guó)家流向發(fā)展中國(guó)家，而恰好相反，資本反而從發(fā)展中國(guó)家流向發(fā)達(dá)國(guó)家，即著名的“盧卡斯謎題”；并且，實(shí)體資本和金融資本并非同質(zhì)，如果流入的國(guó)際資本中金融資本比例較高，會(huì)導(dǎo)致該國(guó)出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，整個(gè)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象，而當(dāng)受到外部沖擊時(shí)，國(guó)際資本流入的“中斷”和“撤離”，則會(huì)加劇其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害，從而抑制全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)（Jeanne，2012）。此外，還有研究發(fā)現(xiàn)，如果流入發(fā)展中國(guó)家的國(guó)際資本并非進(jìn)入該國(guó)具有比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)配置，反而流入了具有比較劣勢(shì)的行業(yè)，則會(huì)加重資源配置扭曲，從而抑制全要素生產(chǎn)率的提升（林毅夫，2013；余永定，2016）。

（三）以全要素生產(chǎn)率作為參照系的推進(jìn)策略判定

如前文所述，一支文獻(xiàn)分別以匯率制度和資本賬戶(hù)開(kāi)放作為核心解釋變量或調(diào)節(jié)變量研究了兩者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融危機(jī)等的影響。本文將該研究框架進(jìn)行擴(kuò)展，認(rèn)為匯率波動(dòng)和資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響可能并不是線性的，它們之間可能存在相互調(diào)節(jié)作用，即匯率波動(dòng)對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響會(huì)隨著資本賬戶(hù)開(kāi)放程度的不同而發(fā)生轉(zhuǎn)變，而資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響也會(huì)隨著匯率彈性的不同呈現(xiàn)差異化特征。

資本賬戶(hù)開(kāi)放程度的提高會(huì)降低匯率波動(dòng)對(duì)全要素生產(chǎn)率的抑制作用。原因如下：不斷推進(jìn)的資本賬戶(hù)開(kāi)放，可能會(huì)倒逼國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展（Klein 和Olivei，2008），而金融市場(chǎng)發(fā)展一方面可以促使企業(yè)在金融市場(chǎng)以較低交易成本獲得金融衍生工具以對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)全要素生產(chǎn)率的負(fù)向影響（Aghion 等，2009）；另一方面，金融市場(chǎng)發(fā)展可以降低企業(yè)與投資者、銀行之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度，從而降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平和匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)融資成本、融資約束以及研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)的影響。此外，資本賬戶(hù)開(kāi)放后，企業(yè)可以較容易地在國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)行借貸融資，從而緩沖匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資決策的負(fù)向影響。因此，資本賬戶(hù)開(kāi)放水平越高，越有利于降低匯率波動(dòng)對(duì)全要素生產(chǎn)率的抑制作用（Rodriguez，2017）。

同樣地，越來(lái)越多學(xué)者注意到資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響也不是非正即負(fù)的關(guān)系，其可能受到匯率市場(chǎng)化程度等變量的約束（Kaya 等，2012）。只有一國(guó)在匯率制度上具有足夠彈性時(shí)，才能享受資本賬戶(hù)開(kāi)放帶來(lái)的收益，因?yàn)楦痈挥袕椥缘膮R率制度會(huì)對(duì)沖資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)全要素生產(chǎn)率的風(fēng)險(xiǎn)或負(fù)向沖擊。在浮動(dòng)匯率制度下，資本賬戶(hù)開(kāi)放帶來(lái)的資本流動(dòng)壓力會(huì)通過(guò)匯率調(diào)整而自發(fā)得到緩解，發(fā)揮“自動(dòng)調(diào)節(jié)器”作用，降低資本發(fā)生極端流動(dòng)的概率以及資本流動(dòng)沖擊帶來(lái)的負(fù)面作用。比如，在國(guó)際資本大量流入背景下，本幣產(chǎn)生升值壓力，如果本國(guó)匯率制度較為靈活，則本幣會(huì)在較短時(shí)間內(nèi)達(dá)到升值預(yù)期，從而抑制由本幣升值帶來(lái)的資本流入；而在固定匯率制度下，外匯市場(chǎng)干預(yù)使得升值預(yù)期在短期內(nèi)難以得到釋放，國(guó)際資本持續(xù)流入。由于由貨幣升值帶來(lái)的資本流入基本以“熱錢(qián)”為主，往往對(duì)全要素生產(chǎn)率帶來(lái)不利影響，因此更具彈性的匯率制度有利于平滑短期資本流動(dòng)對(duì)全要素生產(chǎn)率的負(fù)面沖擊效應(yīng)。

綜上所述，本文提出如下研究假說(shuō)：

資本賬戶(hù)開(kāi)放程度的提高會(huì)降低匯率波動(dòng)對(duì)全要素生產(chǎn)率的抑制作用，同時(shí)，更加富有彈性的匯率制度會(huì)對(duì)沖資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)全要素生產(chǎn)率的風(fēng)險(xiǎn)或負(fù)向沖擊。因此，匯率市場(chǎng)化與資本賬戶(hù)開(kāi)放存在相互調(diào)節(jié)作用，即在以全要素生產(chǎn)率作為被解釋變量的條件下，應(yīng)該協(xié)調(diào)推進(jìn)匯率市場(chǎng)化和資本賬戶(hù)開(kāi)放。

根據(jù)以上分析，本文給出了匯率市場(chǎng)化、資本賬戶(hù)開(kāi)放與全要素生產(chǎn)率的理論分析框架，如圖1 所示。

圖 1 匯率市場(chǎng)化、資本賬戶(hù)開(kāi)放與全要素生產(chǎn)率的影響機(jī)理圖

三、研究設(shè)計(jì)

（一）PSTR 模型構(gòu)建

本文采用González 等（2005）提出的PSTR模型對(duì)研究假說(shuō)進(jìn)行驗(yàn)證，構(gòu)建了兩個(gè)PSTR方程，分別為：以匯率制度作為核心解釋變量、資本賬戶(hù)開(kāi)放作為轉(zhuǎn)換變量的PSTR方程，以及以資本賬戶(hù)開(kāi)放作為核心解釋變量、匯率制度作為轉(zhuǎn)換變量的PSTR方程。如式（1）和式（2）所示：

其中，i表示國(guó)家（地區(qū)），t表示時(shí)間，TFP為全要素生產(chǎn)率，ER表示匯率制度，OPEN表示資本賬戶(hù)開(kāi)放，X 為控制變量。關(guān)于控制變量的選擇，本文主要參考李麗玲和王曦（2016）、Larrain 和Stumpner（2017）、Rodriguez（2017）等的研究，選取經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（pgdp）、貿(mào)易開(kāi)放度（trade）、投資率（invest）、人口增長(zhǎng)率（pop）、政府支出（gov）、教育普及程度（student）和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（IS）等變量。μi表示國(guó)家（地區(qū)）效應(yīng)，在該模型中通過(guò)對(duì)各變量進(jìn)行組內(nèi)去心處理來(lái)控制，①假設(shè)存在一個(gè)變量x，對(duì)其進(jìn)行組內(nèi)去心的測(cè)算公式為：λi表示時(shí)間效應(yīng)，通過(guò)增加時(shí)間虛擬變量方式加以控制。G（·）表示轉(zhuǎn)換函數(shù)，包括轉(zhuǎn)換變量qit、斜率參數(shù)γ（γ>0）以及位置參數(shù)c。在一般情況下，轉(zhuǎn)換函數(shù)G（·）為一個(gè)廣義邏輯函數(shù)，如式（3）所示：其中，γ反映系數(shù)在不同區(qū)制之間的轉(zhuǎn)換速度，其值越大，轉(zhuǎn)換越迅速；cj反映不同區(qū)制之間轉(zhuǎn)換的門(mén)限值；K為位置參數(shù)維度，一般地，K=1 或K=2。當(dāng)K=1 時(shí)，稱(chēng)為L(zhǎng)STR1 模型，其非線性部分變量估計(jì)系數(shù)隨著qit的增加呈現(xiàn)單調(diào)變化趨勢(shì)，能夠描述從一種區(qū)制到另一種區(qū)制的平滑轉(zhuǎn)換過(guò)程；當(dāng)K=2 時(shí)，稱(chēng)為L(zhǎng)STR2 模型，表示qit在兩端取值時(shí)的轉(zhuǎn)換特征類(lèi)似，但與其在中間取值時(shí)具有顯著差異。從經(jīng)濟(jì)理論來(lái)看，本文更符合K=1 時(shí)的情況。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源和變量測(cè)算

根據(jù)數(shù)據(jù)可得性，本文選取134 個(gè)國(guó)家（地區(qū)）1980?2011 年的跨國(guó)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

1. 被解釋變量。本文采用索洛余值法測(cè)算全要素生產(chǎn)率：其中，TFP為全要素生產(chǎn)率；Y為實(shí)際產(chǎn)出，用按購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)匯率折算以美元計(jì)價(jià)的實(shí)際GDP（2011 年為基期）表示；L表示勞動(dòng)投入，由一國(guó)就業(yè)人員數(shù)衡量；K為資本存量，用按購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)匯率折算（以美元計(jì)價(jià)）的實(shí)際資本存量（2011 年為基期）表示；α是勞動(dòng)產(chǎn)出彈性，用勞動(dòng)收入份額衡量。以上數(shù)據(jù)均來(lái)自佩恩表數(shù)據(jù)庫(kù)。①佩恩表數(shù)據(jù)庫(kù)下載網(wǎng)址：www.ggdc.net/pwt。

2. 核心解釋變量和轉(zhuǎn)換變量

（1）匯率制度（ER）。Reinhart 和Rogoff（2004）測(cè)算的匯率制度是近十幾年來(lái)影響最大且在經(jīng)驗(yàn)研究中應(yīng)用最為廣泛的事實(shí)匯率制度。其建立的數(shù)據(jù)庫(kù)具有以下三個(gè)特征：①提供了194 個(gè)國(guó)家（地區(qū)）1940?2016 年的匯率制度數(shù)據(jù)集。②EWN 數(shù)據(jù)庫(kù)下載網(wǎng)址：http://www.philiplane.org/EWN.html。該分類(lèi)法考慮了平行和雙重匯率市場(chǎng)數(shù)據(jù)的影響。③為節(jié)省篇幅，本文省略了變量的描述性統(tǒng)計(jì)；如有需要，可向作者索取。根據(jù)匯率浮動(dòng)程度進(jìn)行了兩種分類(lèi)：一種是精細(xì)分類(lèi)（實(shí)證部分），將匯率制度賦值1?15，數(shù)值越大表示匯率彈性程度越高，越傾向于浮動(dòng)匯率制度；一種為粗糙分類(lèi)（穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分），將匯率制度賦值1?6，同樣地，數(shù)值越大，匯率彈性程度越高。

（2）資本賬戶(hù)開(kāi)放（OPEN）。資本賬戶(hù)開(kāi)放程度的度量分為法定測(cè)算和事實(shí)測(cè)算兩種。但法定測(cè)算方法存在明顯缺點(diǎn)：①該方法測(cè)算采用的原始數(shù)據(jù)大多為二元變量，只能說(shuō)明是否存在管制，而無(wú)法體現(xiàn)資本管制強(qiáng)度；②無(wú)法反映資本管制有效性，因?yàn)榭傆幸恍﹪?guó)際資本繞過(guò)監(jiān)管進(jìn)出一國(guó)（地區(qū)）。而事實(shí)測(cè)算方法則能夠彌補(bǔ)以上缺點(diǎn)，能夠體現(xiàn)資本管制的強(qiáng)度和有效性。在跨國(guó)數(shù)據(jù)集中，Lanea 和Milesi-Ferretti（2007）構(gòu)建的EWN數(shù)據(jù)庫(kù)是測(cè)算事實(shí)資本賬戶(hù)開(kāi)放應(yīng)用最廣泛的數(shù)據(jù)庫(kù)。②截至目前，該數(shù)據(jù)庫(kù)涵蓋了189 個(gè)國(guó)家（地區(qū)）1970?2011 年的外部資產(chǎn)和外部負(fù)債數(shù)據(jù)，基于該數(shù)據(jù)庫(kù)測(cè)算事實(shí)資本賬戶(hù)開(kāi)放程度的公式為：事實(shí)資本賬戶(hù)開(kāi)放程度=（對(duì)外總資產(chǎn)+對(duì)外總負(fù)債）/GDP。該數(shù)值越大，意味著資本賬戶(hù)開(kāi)放程度越高。

3. 控制變量（X）。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平采用人均實(shí)際GDP的自然對(duì)數(shù)衡量；貿(mào)易開(kāi)放度為進(jìn)出口總額占GDP的比重；投資率為資本形成總額占GDP的比重；人口增長(zhǎng)率采用人口年增長(zhǎng)率表示；政府支出采用政府支出總額除以GDP測(cè)算；教育普及程度用中學(xué)入學(xué)率表示；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為第二產(chǎn)業(yè)與第三產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值之和占GDP比重。以上數(shù)據(jù)均來(lái)自世界銀行WDI數(shù)據(jù)庫(kù)和EIU數(shù)據(jù)庫(kù)。③

四、模型形式檢驗(yàn)和實(shí)證分析

（一）模型形式檢驗(yàn)① 為節(jié)省篇幅，本文省略了PSTR 模型形式的檢驗(yàn)結(jié)果；如有需要，可向作者索取。

在對(duì)面板平滑轉(zhuǎn)換（PSTR）模型估計(jì)之前，②本文的PSTR 模型采用Winrats7.0 軟件估計(jì)，經(jīng)作者整理得出。需要對(duì)模型進(jìn)行非線性檢驗(yàn)和轉(zhuǎn)換函數(shù)個(gè)數(shù)檢驗(yàn)。非線性檢驗(yàn)結(jié)果表明，模型（1）和模型（2）均存在非線性關(guān)系，可以采用PSTR模型進(jìn)行建模分析。檢驗(yàn)過(guò)程還顯示，匯率制度與資本賬戶(hù)開(kāi)放之間存在高階非線性關(guān)系，僅采用交互項(xiàng)研究?jī)烧咧g的非線性關(guān)系可能存在遺漏高階非線性關(guān)系的問(wèn)題，致使估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)偏誤。轉(zhuǎn)換函數(shù)個(gè)數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果表明，模型（1）和模型（2）均接受了存在1 個(gè)轉(zhuǎn)換函數(shù)的原假設(shè)，即存在1 個(gè)轉(zhuǎn)換函數(shù)。

（二）實(shí)證結(jié)果及其分析

在非線性檢驗(yàn)和轉(zhuǎn)換函數(shù)個(gè)數(shù)檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文采用非線性最小二乘估計(jì)（Nonlinear Least Squares Estimation，NLS）方法對(duì)式（1）和式（2）進(jìn)行回歸，估計(jì)結(jié)果如表1 所示。

表 1 PSTR 模型的估計(jì)結(jié)果

在模型（1）中，匯率制度（ER）對(duì)全要素生產(chǎn)率（TFP）的線性部分估計(jì)系數(shù)α1為?0.0025，非線性部分估計(jì)系數(shù)α3為0.0029，均在1%水平上顯著。在系數(shù)轉(zhuǎn)換特征方面，位置參數(shù)和轉(zhuǎn)換斜率分別為?0.2662 和5 388.0917，表明當(dāng)資本賬戶(hù)開(kāi)放程度達(dá)到特定門(mén)檻值1.2224 時(shí)，③由于資本賬戶(hù)開(kāi)放變量已經(jīng)過(guò)組內(nèi)均值處理，因此實(shí)際門(mén)檻值應(yīng)由134 個(gè)國(guó)家（地區(qū)）1980?2011 年所有樣本數(shù)據(jù)的資本賬戶(hù)開(kāi)放均值（1.4886）與PSTR 模型中的位置參數(shù)（?0.2662）求和得到。匯率制度對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響系數(shù)會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性突變。為了直觀地分析匯率制度對(duì)全要素生產(chǎn)率的邊際效應(yīng)，本文畫(huà)出了匯率制度的邊際效應(yīng)圖，如圖2 所示。觀察圖2 可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)資本賬戶(hù)開(kāi)放程度處于低區(qū)制時(shí)，轉(zhuǎn)換函數(shù) G(·)=0，匯率制度的影響系數(shù)為?0.0025；當(dāng)資本賬戶(hù)開(kāi)放程度處于高區(qū)制時(shí)，轉(zhuǎn)換函數(shù)G (·)=0，匯率制度的影響系數(shù)為0.0004（=?0.0025+0.0029×1）。這意味著資本賬戶(hù)開(kāi)放能夠減弱匯率波動(dòng)對(duì)全要素生產(chǎn)率的負(fù)向影響，甚至當(dāng)資本賬戶(hù)開(kāi)放足夠高時(shí)，匯率波動(dòng)的影響由負(fù)轉(zhuǎn)正。

與模型（1）一樣，模型（2）中資本賬戶(hù)開(kāi)放（OPEN）對(duì)全要素生產(chǎn)率（TFP）的線性部分估計(jì)系數(shù)β1為?0.0021，非線性部分估計(jì)系數(shù)β3為0.0016，均在1%水平上顯著。資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響系數(shù)隨著匯率制度（ER）的變遷呈現(xiàn)階段性特征。在匯率制度由低區(qū)制向高區(qū)制的轉(zhuǎn)換過(guò)程中，估計(jì)系數(shù)由?0.0021 上升為?0.0005（=?0.0021+0.0016×1）。這表明更加富有彈性的匯率制度能夠顯著降低資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)全要素生產(chǎn)率的負(fù)向沖擊。在系數(shù)轉(zhuǎn)換特征方面，模型（2）中的位置參數(shù)和轉(zhuǎn)換斜率分別為?2.8023 和597.1553。由圖3 可知，該模型中的系數(shù)也發(fā)生了迅速轉(zhuǎn)換，且當(dāng)匯率制度達(dá)到特定門(mén)檻值3.9957 時(shí)，①由于匯率制度變量已經(jīng)過(guò)組內(nèi)均值處理，因此，實(shí)際門(mén)檻值由134 個(gè)國(guó)家1980?2011 年所有樣本數(shù)據(jù)的匯率制度均值（6.7980）與PSTR 模型中位置參數(shù)（?2.8023）求和得到。資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)全要素生產(chǎn)率的負(fù)向影響會(huì)顯著降低。

圖 2 不同資本賬戶(hù)開(kāi)放下匯率制度對(duì)全要素生產(chǎn)率的邊際效應(yīng)

圖 3 不同匯率制度條件下資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)全要素生產(chǎn)率的邊際效應(yīng)

綜上所述，資本賬戶(hù)開(kāi)放能夠減弱匯率波動(dòng)對(duì)全要素生產(chǎn)率的負(fù)向影響，同時(shí)，更加富有彈性的匯率制度也能夠顯著降低資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)全要素生產(chǎn)率的負(fù)向沖擊；因此，匯率市場(chǎng)化與資本賬戶(hù)開(kāi)放存在相互調(diào)節(jié)作用，兩者之間并無(wú)明顯的先決?滯后關(guān)系，應(yīng)選擇協(xié)調(diào)推進(jìn)。即匯率改革與資本賬戶(hù)開(kāi)放應(yīng)該是一個(gè)有機(jī)整體，兩者應(yīng)該相互促進(jìn)，互為前提。因此，本文的研究假說(shuō)得以驗(yàn)證。

（三）內(nèi)生性問(wèn)題處理和穩(wěn)健性檢驗(yàn)② 為節(jié)省篇幅，本部分只報(bào)告核心結(jié)果；如有需要，可向作者索取其他結(jié)果。

1. 內(nèi)生性問(wèn)題處理。本文可能存在因遺漏部分解釋變量，以及匯率制度或資本賬戶(hù)開(kāi)放與全要素生產(chǎn)率之間的雙向因果關(guān)系而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。因此，本文采用系統(tǒng)廣義矩估計(jì)（System Generalized Method of Moments，SYS-GMM）對(duì)該問(wèn)題盡可能地加以處理。其中，SYS-GMM工具變量選取核心解釋變量的1?2 階滯后，所有控制變量設(shè)為外生變量，估計(jì)結(jié)果如表2 所示。ER與OPEN的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，但兩者的交互項(xiàng)均顯著為正，這說(shuō)明在處理了內(nèi)生性問(wèn)題后，本文結(jié)論仍具有穩(wěn)健性。

表 2 內(nèi)生性處理：SYS-GMM 估計(jì)

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了排除變量測(cè)量誤差導(dǎo)致的偏誤，本文分別通過(guò)更換資本賬戶(hù)開(kāi)放與匯率制度的衡量指標(biāo)、增加變量和改變樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表3 所示：（1）更換資本賬戶(hù)開(kāi)放程度的衡量指標(biāo)。根據(jù)交易類(lèi)型，跨境資本還可以細(xì)分為直接投資、證券投資和其他投資（主要包括信貸投資）。目前，大多數(shù)學(xué)者就直接投資開(kāi)放能夠帶來(lái)全要素生產(chǎn)率的提升已經(jīng)沒(méi)有異議，分歧主要集中在證券投資和信貸投資（林毅夫，2013；肖瀟等，2017），因此本文采用證券投資開(kāi)放和信貸投資開(kāi)放作為子類(lèi)型資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)前述結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。估計(jì)結(jié)果與表1 基本一致，因此本文結(jié)論不受資本賬戶(hù)開(kāi)放程度測(cè)算方式的影響。（2）更改匯率制度的衡量指標(biāo)。在此，采用兩種匯率制度進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一種是Reinhart 和Rogoff（2004）測(cè)算的粗糙匯率制度指標(biāo)，數(shù)值范圍為1?6，該值越大，越趨向于浮動(dòng)匯率制度；一種是Aizenman 等（2010）三元悖論數(shù)據(jù)庫(kù)中的匯率穩(wěn)定性指標(biāo)，①三元悖論數(shù)據(jù)庫(kù)下載網(wǎng)址：http://web.pdx.edu/~ito/trilemma_indexes.htm。該指標(biāo)數(shù)值越大，越趨向固定匯率制度。從估計(jì)結(jié)果來(lái)看，采用不同的匯率制度衡量方法并不會(huì)改變本文結(jié)論。（3）增加人力資本變量和采用低人均收入國(guó)家樣本。首先，考慮到人力資本在一國(guó)（地區(qū)）全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)中的作用，本文采用聯(lián)合國(guó)教科文組織統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)中的每百萬(wàn)人中研發(fā)人員數(shù)作為一國(guó)（地區(qū)）人力資本的替代變量。②聯(lián)合國(guó)教科文組織數(shù)據(jù)庫(kù)下載網(wǎng)址：http://data.uis.unesco.org/Index.aspx?DataSetCode=SCN_DS。將其與原始數(shù)據(jù)匹配后獲得99 個(gè)國(guó)家（地區(qū)）1996?2011 年的跨國(guó)面板數(shù)據(jù)集。其次，考慮到大多數(shù)高收入國(guó)家（地區(qū)）在20 世紀(jì)90 年代已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)匯率市場(chǎng)化和資本賬戶(hù)開(kāi)放，本文將這些樣本進(jìn)行剔除，僅保留低收入國(guó)家（地區(qū)）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并以人均GDP中位數(shù)進(jìn)行分組。從估計(jì)結(jié)果來(lái)看，在全要素生產(chǎn)率為參照系下，應(yīng)該協(xié)調(diào)推進(jìn)匯率市場(chǎng)化與資本賬戶(hù)開(kāi)放的結(jié)論依然成立。

表 3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表 3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

五、結(jié)論與政策啟示

匯率市場(chǎng)化與資本賬戶(hù)開(kāi)放之間的推進(jìn)順序是國(guó)際金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)和爭(zhēng)論焦點(diǎn)之一。有的學(xué)者支持“先內(nèi)后外”的改革次序，而有的學(xué)者則認(rèn)為應(yīng)該協(xié)調(diào)推進(jìn)。本文采用匯率制度與資本賬戶(hù)開(kāi)放分別作為核心解釋變量或轉(zhuǎn)換變量，以全要素生產(chǎn)率作為參照系，構(gòu)建了匯率制度對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響方程（以資本賬戶(hù)開(kāi)放作為轉(zhuǎn)換變量）和資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響方程（以匯率制度作為轉(zhuǎn)換變量），采用非線性建模技術(shù)?PSTR模型深入研究了兩者的推進(jìn)策略，為兩者關(guān)系判定提供了全新的研究思路，彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)中計(jì)量方法（如SVAR、TVP-VAR和Granger因果檢驗(yàn)等）只依據(jù)數(shù)據(jù)的先決?滯后關(guān)系判斷兩者關(guān)系的缺陷。

本文主要結(jié)論如下：第一，匯率制度對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響具有顯著的非線性特征，隨著資本賬戶(hù)開(kāi)放程度的提高，該影響系數(shù)由負(fù)轉(zhuǎn)正。這意味著資本賬戶(hù)開(kāi)放能夠減弱匯率波動(dòng)對(duì)全要素生產(chǎn)率的負(fù)向影響。此外，當(dāng)資本賬戶(hù)開(kāi)放程度達(dá)到特定門(mén)檻值1.2223 時(shí)，匯率制度對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響系數(shù)發(fā)生結(jié)構(gòu)性突變。第二，資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響系數(shù)顯著為負(fù)，且隨著匯率制度的變遷呈現(xiàn)明顯的階段性特征，在匯率制度彈性足夠大時(shí)，該負(fù)向影響顯著下降。這表明增加匯率彈性能夠顯著降低資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)全要素生產(chǎn)率的負(fù)向沖擊。同時(shí)，當(dāng)匯率制度達(dá)到特定門(mén)檻值3.9957 時(shí)，資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)全要素生產(chǎn)率的影響系數(shù)發(fā)生區(qū)制轉(zhuǎn)換。第三，由以上兩條結(jié)論可知，當(dāng)以全要素生產(chǎn)率作為參照系時(shí)，資本賬戶(hù)開(kāi)放是匯率市場(chǎng)化的前提，而匯率市場(chǎng)化也是資本賬戶(hù)開(kāi)放的先決條件。因此，匯率市場(chǎng)化與資本賬戶(hù)開(kāi)放不存在固定順序問(wèn)題，協(xié)調(diào)推進(jìn)兩者能夠?qū)崿F(xiàn)收益最大化，即匯率改革與資本賬戶(hù)開(kāi)放應(yīng)該是一個(gè)有機(jī)整體，兩者應(yīng)該相互促進(jìn)，互為前提。

根據(jù)以上結(jié)論，本文的政策啟示有：第一，在推進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化的過(guò)程中，應(yīng)時(shí)刻警惕人民幣匯率過(guò)度波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，保持人民幣匯率在合理均衡的范圍內(nèi)基本穩(wěn)定。本文的分析結(jié)論已經(jīng)表明，匯率的過(guò)度波動(dòng)不利于全要素生產(chǎn)率的增長(zhǎng)，并且考慮到當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度有限，因此，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)速換擋、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)以及由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期，中國(guó)貨幣當(dāng)局應(yīng)該在積極、穩(wěn)步推進(jìn)匯率制度改革的基礎(chǔ)上，根據(jù)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境適時(shí)適度地維持人民幣匯率在一定程度上的穩(wěn)定，避免外匯市場(chǎng)“羊群效應(yīng)”以及匯率超調(diào)現(xiàn)象的發(fā)生，防止人民幣匯率過(guò)度波動(dòng)?！?·11 匯改”后，為了對(duì)沖市場(chǎng)情緒引發(fā)的非理性行為，人民幣形成了新的定價(jià)機(jī)制，即中間價(jià)=收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣+逆周期調(diào)節(jié)因子。實(shí)踐證明，這種做法能夠穩(wěn)定匯率預(yù)期，平滑人民幣匯率波動(dòng)性，同時(shí)，有利于培育遵循經(jīng)濟(jì)基本面交易的理性外匯市場(chǎng)參與主體，這為未來(lái)進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化改革奠定了基礎(chǔ)。因此，央行應(yīng)該根據(jù)國(guó)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的發(fā)展現(xiàn)實(shí)，在內(nèi)外形勢(shì)向好時(shí)期，適時(shí)適度進(jìn)行匯率市場(chǎng)化改革；但在必要時(shí)，仍需進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)。第二，單純地、盲目地推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放并不能促進(jìn)本國(guó)（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的提升。因此，中國(guó)應(yīng)該在穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放的同時(shí)，加強(qiáng)宏觀審慎管理，提高金融監(jiān)管水平，將宏觀審慎管理作為資本賬戶(hù)開(kāi)放的一個(gè)重要組成部分，實(shí)現(xiàn)資本賬戶(hù)開(kāi)放及其風(fēng)險(xiǎn)管理的匹配。比如，在監(jiān)管能力提升方面，根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展需要培養(yǎng)監(jiān)管人才，或引進(jìn)國(guó)內(nèi)外深諳金融市場(chǎng)運(yùn)作和監(jiān)管的高級(jí)人才，以提高監(jiān)管人才隊(duì)伍的質(zhì)量；建立和完善資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)評(píng)估體系和壓力測(cè)試機(jī)制，在關(guān)鍵時(shí)期，仍需考慮適度的、臨時(shí)的跨境資本流動(dòng)管理機(jī)制，以保證國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。第三，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，各項(xiàng)金融改革應(yīng)該配合實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展目標(biāo)，根據(jù)國(guó)內(nèi)外環(huán)境變化繼續(xù)協(xié)調(diào)推進(jìn)。對(duì)此，需要相關(guān)部門(mén)按照一般均衡思路，從實(shí)踐視角對(duì)改革次序進(jìn)行綜合判定，協(xié)調(diào)推進(jìn)匯率市場(chǎng)化與資本賬戶(hù)開(kāi)放。比如，在匯率和資本流動(dòng)平穩(wěn)時(shí)期，先適度擴(kuò)大匯率波動(dòng)區(qū)間，通過(guò)相應(yīng)的宏觀調(diào)控政策對(duì)沖匯率波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展帶來(lái)的負(fù)向沖擊，等到實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整、吸收和釋放后，再審慎地推進(jìn)資本賬戶(hù)開(kāi)放，然后再讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)整、吸收和釋放。因此，按照“匯率制度改革?實(shí)體經(jīng)濟(jì)消化吸收?資本賬戶(hù)開(kāi)放?實(shí)體經(jīng)濟(jì)消化吸收?匯率制度改革?實(shí)體經(jīng)濟(jì)消化吸收?資本賬戶(hù)開(kāi)放?實(shí)體經(jīng)濟(jì)消化吸收?……”這樣的邏輯加以協(xié)調(diào)推進(jìn)，從而在保證更高層次對(duì)外開(kāi)放的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。