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    是市場(chǎng)供求造就了近期人民幣強(qiáng)勢(shì)嗎?

    2019-05-07 01:33:32文│
    中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息 2019年4期
    關(guān)鍵詞:收盤價(jià)結(jié)售匯中間價(jià)

    文│ 管 濤

    去年下半年,當(dāng)人民幣兌美元匯率(以下簡(jiǎn)稱人民幣匯率)一路下跌,跌近7比1的重要關(guān)口時(shí),國(guó)內(nèi)又開(kāi)始激辯守7還是破7,保匯率還是保儲(chǔ)備。但進(jìn)入新的一年,這方面的壓力和爭(zhēng)議突然銷聲匿跡。截止3月15日,人民幣兌美元匯率中間價(jià)為6.7167比1,較去年11月1日的低點(diǎn)6.9670比1反彈了3.73%,2月底3月初還一度升破6.70比1,現(xiàn)已遠(yuǎn)離那個(gè)心理關(guān)口。

    今年人民幣匯率是迎著美元高位震蕩逆勢(shì)走高。年初至3月15日的前2個(gè)半月時(shí)間,美元指數(shù)先跌后漲,在去年反彈4.14%的基礎(chǔ)上進(jìn)一步上漲0.18%,其中,1月份下跌0.85%,2月份上漲0.70%,3月份上半月上漲0.34%。同期,人民幣匯率累計(jì)上漲2.18%,其中,1月份漲2.40%,2月份漲0.19%,3月份上半月跌0.40%。

    今年人民幣強(qiáng)勢(shì)不僅表現(xiàn)為兌美元雙邊匯率升值,還表現(xiàn)為對(duì)大部分主要貿(mào)易伙伴貨幣匯率升值導(dǎo)致的多邊匯率走強(qiáng),與去年初的行情極為相似。

    今年前2個(gè)半月,人民幣對(duì)中國(guó)外匯交易中心交易的包括美元在內(nèi)的24個(gè)外幣中的19個(gè)貨幣升值(去年全年僅對(duì)11個(gè)貨幣升值),CFETS(中國(guó)外匯交易中心口徑)人民幣匯率指數(shù)升值2.06%;去年年初至同年3月16日,人民幣兌美元匯率升值3.16%,CFETS指數(shù)升值1.34%。

    可見(jiàn),在人民幣雙邊匯率升幅略低于的情況下,今年人民幣多邊匯率的升幅已超過(guò)了上年同期,并一舉收回了去年全年CFETS指數(shù)1.66%的跌幅。

    外匯供求關(guān)系變化難以完全解釋近期的強(qiáng)勢(shì)人民幣

    現(xiàn)行人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制為“中間價(jià)=上日收盤價(jià)+籃子貨幣匯率走勢(shì)+逆周期因子”。市場(chǎng)供求直接作用的對(duì)象應(yīng)該是其中的“上日收盤價(jià)”:如果境內(nèi)外匯供大于求,人民幣匯率收盤價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)通常偏強(qiáng)(價(jià)差為負(fù)值);反之,則偏弱(價(jià)差為正值)。

    從結(jié)售匯數(shù)據(jù)和收盤價(jià)偏離情況看,今年1月份人民幣匯率走強(qiáng)確與境內(nèi)外匯供求關(guān)系改善有關(guān)。當(dāng)月,反映境內(nèi)外匯供求狀況的銀行即遠(yuǎn)期(含期權(quán))結(jié)售匯合計(jì)順差101億美元,同比、環(huán)比均有較大增幅。同期,收盤價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)時(shí)強(qiáng)時(shí)弱,其中收盤價(jià)偏強(qiáng)的天數(shù)占到22個(gè)交易日的45.5%,較上季平均占比上升了15.5個(gè)百分點(diǎn);人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)上漲一毛六分錢(1607個(gè)基點(diǎn)),其中收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)偏強(qiáng)累計(jì)貢獻(xiàn)了三分三厘錢(330個(gè)基點(diǎn)),貢獻(xiàn)了中間價(jià)漲幅的20.5%。

    但是,1月份的情況并不能說(shuō)明今年以來(lái)的總體情形。且不說(shuō)2月份以后境內(nèi)外匯形勢(shì)能否一如1月份那樣強(qiáng)勁,即使從前述人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制入手分析,也很難得出供求關(guān)系推動(dòng)人民幣升值的簡(jiǎn)單結(jié)論。

    今年前2個(gè)半月,收盤價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)時(shí)強(qiáng)時(shí)弱,其中收盤價(jià)偏強(qiáng)的天數(shù)占到48個(gè)交易日的45.8%,較上季平均占比上升了15.8個(gè)百分點(diǎn)。

    然而,這只能表明去年第二季度以來(lái)逐步積聚的人民幣貶值壓力有所消退,卻不能證明其已轉(zhuǎn)為明顯的升值趨勢(shì)(去年第一季度,收盤價(jià)偏強(qiáng)的交易日明顯偏多,則呈現(xiàn)出升值情形下市場(chǎng)的順周期性特征)。

    從收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)的偏離程度看,對(duì)于人民幣堅(jiān)挺的支持作用有限。今年前2個(gè)半月,人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)上漲一毛五分錢(1465個(gè)基點(diǎn)),收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)總體偏強(qiáng),累計(jì)貢獻(xiàn)了九厘錢(89個(gè)基點(diǎn)),僅相當(dāng)于同期中間價(jià)升幅的6.1%。其中,自2月份以來(lái),收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)總體偏弱:2月份,累計(jì)偏弱九厘錢(94個(gè)基點(diǎn)),對(duì)當(dāng)期人民幣匯率中間價(jià)升值一分二厘錢(124個(gè)基點(diǎn))為負(fù)貢獻(xiàn);3月份上半月,累計(jì)偏弱一分五厘錢(147個(gè)基點(diǎn)),對(duì)當(dāng)期貶值兩分七厘錢(266個(gè)基點(diǎn))貢獻(xiàn)了55.5%。

    人民幣匯率漲跌與外匯供求無(wú)必然關(guān)系。1月份,銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯(含期權(quán))順差,人民幣升值。2月份,即遠(yuǎn)期結(jié)售匯(含期權(quán))轉(zhuǎn)為逆差47億美元。但無(wú)論從月末時(shí)點(diǎn)數(shù)還是從月平均數(shù)看,當(dāng)月人民幣匯率中間價(jià)較上月均有所升值,月末中間價(jià)升值0.19%,月平均中間價(jià)升值0.79%(1月份為分別升值2.40%和1.41%)。

    當(dāng)然,不排除銀行減持外匯頭寸或者境外人民幣業(yè)務(wù)參加行通過(guò)購(gòu)售匯業(yè)務(wù)渠道在境內(nèi)凈賣出外匯,增加了外匯供給。然而當(dāng)月收盤價(jià)相對(duì)當(dāng)日中間價(jià)偏強(qiáng)的交易日僅占46.7%,環(huán)比上升了1.2個(gè)百分點(diǎn),仍遠(yuǎn)低于去年第一季度升值趨勢(shì)較為明顯時(shí)平均占比64.4%的水平。

    逆周期調(diào)控下“易漲難跌”使人民幣獲得重要支撐

    中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制中的“籃子貨幣匯率走勢(shì)”實(shí)際隱含著人民幣與美元走勢(shì)的負(fù)相關(guān)性,即國(guó)際市場(chǎng)美元強(qiáng)境內(nèi)人民幣弱、國(guó)際市場(chǎng)美元弱境內(nèi)人民幣強(qiáng)的所謂“蹺蹺板效應(yīng)”。

    今年前2個(gè)半月,美元指數(shù)在95至98一線高位盤整,總體變化不大,它能夠解釋人民幣匯率隔日變動(dòng)的方向,卻不能很好解釋人民幣匯率的強(qiáng)弱程度。

    企業(yè)需要樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)中性的意識(shí),控制和管理好貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。

    自去年8月24日披露重啟逆周期因子以來(lái),對(duì)每日美元指數(shù)與人民幣匯率中間價(jià)(滯后一天)取自然對(duì)數(shù)后,二者的相關(guān)性為+0.07(今年前2個(gè)半月該相關(guān)性甚至為-0.19),而去年1月9日至8月23日暫停使用逆周期因子期間,該相關(guān)性為+0.81。

    既然報(bào)價(jià)機(jī)制中前兩個(gè)因素的解釋力均比較弱,我們自然轉(zhuǎn)向?qū)徱暋澳嬷芷谝蜃印睂?duì)中間價(jià)變動(dòng)的影響。

    回顧逆周期因子的使用,從2017年5月底在報(bào)價(jià)機(jī)制中引入逆周期因子,到2018年1月初暫停使用,再到2018年8月底恢復(fù)使用,可以發(fā)現(xiàn),逆周期因子都是在人民幣有貶值壓力時(shí)使用、有升值壓力時(shí)退出,具有阻跌不阻漲的非對(duì)稱性效果。

    因此,合理的解釋是,自2018年8月底重啟逆周期因子以來(lái)至今尚未取消,以致于:當(dāng)美元弱人民幣強(qiáng)時(shí),逆周期因子令人民幣匯率升的更多,今年1月份CFETS指數(shù)升值了1.08%;當(dāng)美元強(qiáng)人民幣弱時(shí),逆周期因子令人民幣匯率跌的更少,今年2月份CFETS指數(shù)升值了0.77%,3月份上半月又升了0.19%。

    鑒于2月份以來(lái)收盤價(jià)相對(duì)中間價(jià)總體偏弱,所以,當(dāng)期CFETS指數(shù)升值不是因?yàn)槭袌?chǎng)的順周期性,而是逆周期調(diào)控的結(jié)果。最終,前2個(gè)半月,人民幣雙邊和雙邊匯率同時(shí)走強(qiáng),且多邊匯率升幅還要高于雙邊匯率。

    綜上,最近人民幣匯率止跌回升,與外匯供求關(guān)系改善和美元指數(shù)震蕩整理均有一定關(guān)系,但更重要的力量是來(lái)自逆周期調(diào)控下的人民幣匯率“易漲難跌”。

    下一步,需關(guān)注“逆周期因子”的調(diào)整,這將對(duì)未來(lái)人民幣匯率走勢(shì)產(chǎn)生重大影響。另外,近期由于國(guó)際市場(chǎng)美元指數(shù)走勢(shì)缺乏方向感,導(dǎo)致人民幣匯率在6.71左右窄幅震蕩,一旦美元指數(shù)出現(xiàn)趨勢(shì)性變化,將引發(fā)人民幣匯率的新一輪波動(dòng)。企業(yè)需要樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)中性的意識(shí),控制和管理好貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。

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