• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    私募公司在主板與新三板上市的比較分析

    2019-04-26 06:53:58蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院閻天一
    中國商論 2019年7期
    關(guān)鍵詞:杜邦主板三板

    蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 閻天一

    私募股權(quán)投資(Private Equity,簡(jiǎn)稱PE)是指通過非公開募集資金即私募的形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)類權(quán)益性投資,在實(shí)施交易的過程中同時(shí)考慮了未來的退出方式與機(jī)制,即通過上市、兼并收購或者管理層回購等的方式出售所持有的股份而進(jìn)行獲利,它是金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果,是近年來全球金融市場(chǎng)的重要現(xiàn)象,其運(yùn)作方式拓寬了企業(yè)融資渠道。我國私募股權(quán)投資的發(fā)展自1985年開始,到目前為止經(jīng)歷了30年。私募股權(quán)在我國已經(jīng)形成了一種創(chuàng)新的金融市場(chǎng),股權(quán)投資的梯隊(duì)巧步形成,為包括創(chuàng)業(yè)、成長、并購、重組至最終的破產(chǎn)重整等各個(gè)時(shí)期的中小企業(yè)提供了資金支持,如表1所示。

    1 私募股權(quán)研究背景及意義

    私募股權(quán)基金是金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果,是近年來全球金融市場(chǎng)的重要現(xiàn)象,其運(yùn)作方式拓寬了企業(yè)融資渠道,推動(dòng)了被投資企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值增值,同時(shí)提供了高收益的投資渠道,在金融體系中扮演著十分重要的角色,對(duì)國民經(jīng)濟(jì)和企業(yè)發(fā)展具有舉足輕重的影響。私募股權(quán)基金的發(fā)展己經(jīng)歷了余年,其投資內(nèi)涵也由最初的為中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資,延伸到為大型并購活動(dòng)等提供種類繁多、規(guī)模巨大的股權(quán)融資。

    我國PE的發(fā)展雖然晚于西方國家,但是自1986年我國本土私募股權(quán)投資誕生以來發(fā)展迅猛。最初,我國PE融資市場(chǎng)的發(fā)展最初是以政府為導(dǎo)向的,國家科委和財(cái)政部聯(lián)合幾家股東于1986年共同投資設(shè)立了中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司,成為我國大陸第一家專營風(fēng)險(xiǎn)投資的股份制公司。隨后我國私募一直處于高速發(fā)展之中。目前,我國加快發(fā)展私募股權(quán)基金的條件已經(jīng)初步具備?!豆痉ā贰逗匣锲髽I(yè)法》《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺(tái),為發(fā)展私募股權(quán)基金建立了良好的法律環(huán)境?,F(xiàn)在,在金融危機(jī)影響之下,銀行貸款更加謹(jǐn)慎,公募融資更加困難,廣大中小企業(yè)融資難問題更加突出,一些中小企業(yè)不得不因此而關(guān)閉。同時(shí),在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的大背景以及國家萬眾創(chuàng)業(yè),大眾創(chuàng)新的雙創(chuàng)政策支持下,我國民間經(jīng)濟(jì)力量迸發(fā)出蓬勃的活力,投資活躍度大幅度提升。此時(shí),發(fā)展中國私募股權(quán)基金就成為解決我國中小企業(yè)資本不足問題的重要任務(wù)。

    2 我國私募股權(quán)投資退出渠道狀況分析

    本文根據(jù)2016年下半年—2018年上半年的wind數(shù)據(jù),分別整理分析了私募股權(quán)投資在主板中小板、新三板等方面的退出渠道分析,如表2所示。

    表1 符號(hào)說明表

    表2

    我國在上市的私募股權(quán)投資企業(yè)之中在上海主板上市的企業(yè)最多為483家,在新三板上市的企業(yè)僅有187家其中有4家為做市轉(zhuǎn)讓方式上市的,其余都是以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式上市的。

    3 使用杜邦分析體系比較主板中小板以及新三板上市的企業(yè)

    3.1 杜邦分析體系

    杜邦分析體系也叫杜邦財(cái)務(wù)分析體系,杜邦分析法是一種用來評(píng)價(jià)公司盈利能力和股東權(quán)益回報(bào)水平的分析方法,是從財(cái)務(wù)角度評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的一種經(jīng)典方法,利用幾種主要的財(cái)務(wù)比率之間的關(guān)系來綜合地分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況,這種分析方法最早由美國杜邦公司使用,故名杜邦分析法。其基本思想是將企業(yè)凈資產(chǎn)收益率逐級(jí)分解為多項(xiàng)財(cái)務(wù)比率乘積,這樣有助于深入分析比較企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)。杜邦分析法有助于企業(yè)管理層更加清晰地看到權(quán)益資本收益率的決定因素,以及銷售凈利潤率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、債務(wù)比率之間的相互關(guān)聯(lián)關(guān)系,給管理層提供了一張明晰的考察公司資產(chǎn)管理效率和是否最大化股東投資回報(bào)的路線圖。

    3.2 模型的指標(biāo)選取及模型建立

    本文通過wind數(shù)據(jù)庫找到在2016年7月—2018年6月期間的私募股權(quán)投資以上市為退出渠道退出的公司共413家(其中主板中小板上市226家,新三板上市187家),并選取了銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)。三項(xiàng)重要指標(biāo),分別求出兩個(gè)板塊的指標(biāo)均值并使用連環(huán)替代發(fā)進(jìn)行了杜邦分析,得到如表3所示。

    通過分析表3結(jié)論得到以下結(jié)果。

    從盈利能力、營運(yùn)能力、財(cái)務(wù)杠桿率三個(gè)角度分析,主板市場(chǎng)的盈利能力遠(yuǎn)高于三板市場(chǎng),且三板市場(chǎng)盈利能力均值為負(fù)值,表明三板上市的私募股權(quán)企業(yè)在盈利能力方面較差。兩市場(chǎng)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率即營運(yùn)能力相近,而三板企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)略高于主板市場(chǎng)企業(yè),表明三板企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿略高,風(fēng)險(xiǎn)較高與主板企業(yè)。

    通過連環(huán)替代和差額分析法從三方面反映出了兩市場(chǎng)對(duì)權(quán)益凈利率的影響程度,首先三板市場(chǎng)在盈利能力、營運(yùn)能力、財(cái)務(wù)杠桿三方面均不如主板市場(chǎng),其中盈利能力差距最大,占總影響程度的98.6%,營運(yùn)能力影響很小0.96%,財(cái)務(wù)杠桿占0.44%。

    從總體看來,新三板私募股權(quán)企業(yè)的股東收益遠(yuǎn)不如主板市場(chǎng)企業(yè)。

    3.3 模型的優(yōu)缺點(diǎn)分析及改進(jìn)

    本模型主要運(yùn)用的是杜邦分析體系,杜邦模型最顯著的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)就是將若干個(gè)用以評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)狀況的比率按其內(nèi)在聯(lián)系有機(jī)地結(jié)合起來,形成一個(gè)完整的指標(biāo)體系,并最終通過權(quán)益收益率來綜合反映。采用這一方法,可使財(cái)務(wù)比率分析的層次更清晰、條理更突出,為報(bào)表分析者全面仔細(xì)地了解企業(yè)的經(jīng)營和盈利狀況提供方便。

    但是杜邦分析法有三個(gè)典型的缺點(diǎn)。

    (1)對(duì)短期財(cái)務(wù)結(jié)果過分重視,有可能助長公司管理層的短期行為,忽略企業(yè)長期的價(jià)值創(chuàng)造,也忽略了企業(yè)的未來發(fā)展以及成長能力。

    (2)財(cái)務(wù)指標(biāo)反映的是企業(yè)過去的經(jīng)營業(yè)績(jī),衡量工業(yè)時(shí)代的企業(yè)能夠滿足要求。但在目前的信息時(shí)代,顧客、供應(yīng)商、雇員、技術(shù)創(chuàng)新等因素對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)的影響越來越大,而杜邦分析法在這些方面是無能為力的。

    (3)沒有區(qū)分經(jīng)營活動(dòng)和金融活動(dòng),資產(chǎn)凈利率計(jì)算口徑不匹配。即分母是總資產(chǎn),而分子是凈利潤。

    最后從模型整體和企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)的角度來看,杜邦分析法只包括財(cái)務(wù)方面的部分信息(盈利能力、營運(yùn)能力、財(cái)務(wù)杠桿三個(gè)指標(biāo)),不能全面反映企業(yè)的實(shí)力,有很大的局限性,因此,本文將采取多元回歸分析方法拓展分析的指標(biāo)并將企業(yè)的成長能力以及長期發(fā)展的能力共同加入模型進(jìn)行分析。

    4 使用多元回歸進(jìn)行杜邦分析體系改進(jìn)

    從前文的分析,雖然采用杜邦分析體系可以對(duì)在主板中小板以及新三板上市的私募股權(quán)投資公司進(jìn)行相應(yīng)的評(píng)價(jià),但評(píng)價(jià)的方面僅限于盈利能力、營運(yùn)能力、財(cái)務(wù)杠桿三個(gè)方面,由于杜邦分析體系自身的缺陷,導(dǎo)致無法對(duì)公司進(jìn)行其成長能力的判斷,而公司的成長能力對(duì)于公司股東的長期投資決策影響重大。其次在財(cái)務(wù)報(bào)表眾多的衡量指標(biāo)中,杜邦分析體系也僅僅選用了銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三個(gè)指標(biāo),雖然這三個(gè)指標(biāo)對(duì)于衡量公司能力十分重要,但其指標(biāo)衡量的方面和角度仍然有很大的提升空間,本文將采取多元回歸分析的方法,選取多個(gè)方面的指標(biāo)對(duì)公司能力進(jìn)行綜合分析。

    表3

    4.1 指標(biāo)選取與模型建立

    4.1.1 指標(biāo)選取

    與杜邦分析體系一樣,該模型重點(diǎn)研究的是公司的各項(xiàng)能力對(duì)于股東的影響,因此該模型全去了股東權(quán)益合計(jì)(TE)這一指標(biāo)作為因變量。同時(shí),本文選取了21個(gè)相應(yīng)分別衡量公司盈利能力,營運(yùn)能力,成長能力,償債能力等方面的指標(biāo)作為自變量,對(duì)股東權(quán)益合計(jì)進(jìn)行多元回歸分析。

    4.1.2 模型建立

    首先,先對(duì)各個(gè)變量之間的關(guān)系進(jìn)行初步判斷,在經(jīng)過使用R通過可視化的散點(diǎn)圖矩陣進(jìn)行分析判斷后,得到僅有指標(biāo)“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率”與因變量股東權(quán)益合計(jì)之間呈現(xiàn)出二次線性關(guān)系即(“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率”的二次方與因變量股東權(quán)益合計(jì)之間為線性關(guān)系),其余變量均為一次線性關(guān)系。

    其次,對(duì)所有自變量與因變量的關(guān)系進(jìn)行分析,作出多元回歸模型并得到多元回歸分析系數(shù)檢驗(yàn)表,如表4所示。

    其中,intercept表示的是方程系數(shù),表頭分別代表各個(gè)自變量的系數(shù)、誤差、t檢驗(yàn)以及p值。

    通過整理表4可以得到如下方程:

    公式中將指標(biāo)按行分為了五類,第一行為盈利能力因子影響;第二行為成長能力因子影響;第三行為營運(yùn)能力影響因子;第四行為償債能力影響因子以及常數(shù)項(xiàng)。

    4.2 模型分析

    4.2.1 杜邦分析改進(jìn)

    上文已建立好因子分析模型公式,可以看出權(quán)益凈利率對(duì)(ROE)對(duì)股東權(quán)益合計(jì)的影響十分顯著。將權(quán)益凈利率采用杜邦分析體系公式拆分,可以得到:

    4.2.2 可持續(xù)發(fā)展能力改進(jìn)

    杜邦分析體系無法衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力是杜邦分析體系很大的缺陷,由于可持續(xù)發(fā)展能力均需要的是企業(yè)的年末終值,本文將可持續(xù)發(fā)展能力加載入杜邦分析體系,并選取2017年年報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)新模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

    加載入可持續(xù)發(fā)展能力后的公式:

    4.2.3 模型結(jié)果計(jì)及檢驗(yàn)

    表4 多元回歸分析系數(shù)檢驗(yàn)表

    本文采用2017年年末各企業(yè)的指標(biāo)均值對(duì)因變量股東權(quán)益合計(jì)進(jìn)行評(píng)分并檢驗(yàn)?zāi)P偷玫奖砀?,如?所示。

    從表5中可知:(1)通過改進(jìn)的兩個(gè)公式加總計(jì)算后最終得出主板市場(chǎng)的評(píng)分在113分而三板市場(chǎng)的評(píng)分則為-98分。

    (2)使用兩公式分別計(jì)算出的主板與新三板市場(chǎng)的評(píng)分雖有略微差距,但差距十分小,可見,使用多元回歸分析將可持續(xù)發(fā)展能力與杜邦分析體系搭載起來是可行的。

    5 結(jié)語

    通過杜邦分析以及通過多元回歸改進(jìn)后的杜邦分析進(jìn)行判斷,可以知道我國目前在主板、新三板上市的新企業(yè)當(dāng)中,首先,主板市場(chǎng)上的企業(yè)整體實(shí)力要遠(yuǎn)超三板市場(chǎng),其主要表現(xiàn)在主板上市的企業(yè)的盈利能力和償債能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于三板市場(chǎng)。但三板市場(chǎng)在營運(yùn)能力方面與主板市場(chǎng)相近,且在成長與可持續(xù)發(fā)展能力方面要強(qiáng)于三板市場(chǎng)。其次,就目前經(jīng)營能力來看,兩市場(chǎng)的償債能力評(píng)價(jià)均為負(fù)值,即在目前的資本結(jié)構(gòu)情況下,在兩市場(chǎng)上市的企業(yè)目前均無法償還自己的債務(wù),但由于這些企業(yè)還處于發(fā)展前期,這種情形也是十分常見的,同時(shí),可以在兩市場(chǎng)成功上市的企業(yè)其盈利能力評(píng)分普遍較高,可見,雖然三板市場(chǎng)的企業(yè)盈利能力比主板企業(yè)弱,但就其公司規(guī)模、融資規(guī)模來講,三板市場(chǎng)企業(yè)盈利能力還是很好的。最后,就上述分析情形來看,雖然三板市場(chǎng)目前的評(píng)分較主板市場(chǎng)低,但是其發(fā)展前景十分巨大,未來投資新上市的三板私募股權(quán)企業(yè)還是很有發(fā)展前途的。

    表5

    猜你喜歡
    杜邦主板三板
    滬市/深市主板觀察
    滬市/深市主板觀察
    滬市/深市主板觀察
    滬市/深市主板觀察
    杜邦安全文化精髓研究
    化工管理(2021年7期)2021-05-13 00:45:40
    杜邦智慧型產(chǎn)品及實(shí)用解決方案
    上海建材(2018年3期)2018-08-31 02:27:54
    改進(jìn)的杜邦分析體系及其應(yīng)用分析
    中國商論(2016年34期)2017-01-15 14:24:21
    新三板十大主辦券商
    PE為什么要上新三板?
    拆VIE,上新三板
    免费av毛片视频| 韩国精品一区二区三区| 九色国产91popny在线| 可以免费在线观看a视频的电影网站| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 麻豆国产av国片精品| 日韩大码丰满熟妇| 日韩av在线大香蕉| 国产高清有码在线观看视频 | 国内精品久久久久久久电影| 久9热在线精品视频| 69精品国产乱码久久久| 人人妻人人澡人人看| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 99国产精品一区二区蜜桃av| 精品久久蜜臀av无| 大型黄色视频在线免费观看| av天堂久久9| bbb黄色大片| 午夜老司机福利片| 制服诱惑二区| 这个男人来自地球电影免费观看| 18禁美女被吸乳视频| 日本免费a在线| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 久久人妻福利社区极品人妻图片| 性色av乱码一区二区三区2| 一夜夜www| 免费人成视频x8x8入口观看| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 男女下面进入的视频免费午夜 | 嫩草影视91久久| 悠悠久久av| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 欧美日本中文国产一区发布| 久久久久久大精品| 欧美黄色片欧美黄色片| 亚洲男人天堂网一区| 国产高清有码在线观看视频 | 国产高清视频在线播放一区| 色综合亚洲欧美另类图片| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 日本免费a在线| 久久九九热精品免费| 欧美成人免费av一区二区三区| 高清在线国产一区| 欧美国产日韩亚洲一区| 狂野欧美激情性xxxx| 国产精品永久免费网站| 国产av一区在线观看免费| 精品欧美国产一区二区三| 久99久视频精品免费| 久久中文字幕一级| 嫩草影院精品99| 欧美黑人欧美精品刺激| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 视频区欧美日本亚洲| 久久中文字幕一级| 亚洲五月天丁香| 欧美色视频一区免费| 国内精品久久久久久久电影| 亚洲第一欧美日韩一区二区三区| 级片在线观看| 日韩欧美国产在线观看| 国产精品一区二区免费欧美| 成人欧美大片| 精品不卡国产一区二区三区| 亚洲第一青青草原| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 波多野结衣巨乳人妻| www.自偷自拍.com| 精品国产乱码久久久久久男人| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 国产精品免费视频内射| 亚洲久久久国产精品| 久久九九热精品免费| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 久久精品91蜜桃| 深夜精品福利| x7x7x7水蜜桃| 成人国产综合亚洲| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 久久这里只有精品19| 黑人操中国人逼视频| 午夜免费成人在线视频| 久久精品国产亚洲av高清一级| 欧美一级毛片孕妇| 久久香蕉精品热| 国产精品,欧美在线| 十八禁人妻一区二区| 久久人妻av系列| 不卡一级毛片| 国产av精品麻豆| 国产单亲对白刺激| 亚洲专区国产一区二区| 午夜福利,免费看| 久久性视频一级片| 欧美最黄视频在线播放免费| 精品无人区乱码1区二区| 日本三级黄在线观看| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 色在线成人网| 99riav亚洲国产免费| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 一二三四在线观看免费中文在| 国产精品,欧美在线| 精品欧美国产一区二区三| 久久 成人 亚洲| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 欧美在线一区亚洲| 黄片播放在线免费| 久久人人97超碰香蕉20202| 国产一区二区激情短视频| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 欧美乱色亚洲激情| 18禁国产床啪视频网站| 国产成人av教育| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 一区二区日韩欧美中文字幕| 久久香蕉激情| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 美女大奶头视频| 色精品久久人妻99蜜桃| 麻豆一二三区av精品| 欧美日本亚洲视频在线播放| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 国产亚洲精品av在线| 成人国产一区最新在线观看| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 国产精品永久免费网站| 好男人电影高清在线观看| 国产亚洲精品久久久久5区| 国产成人啪精品午夜网站| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 亚洲无线在线观看| 国产精品久久电影中文字幕| 老司机靠b影院| videosex国产| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 亚洲专区中文字幕在线| 两个人视频免费观看高清| 日本在线视频免费播放| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 久久久久久久久久久久大奶| 国产1区2区3区精品| 国产三级在线视频| 99riav亚洲国产免费| 亚洲精品av麻豆狂野| av中文乱码字幕在线| 狠狠狠狠99中文字幕| 精品第一国产精品| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | 搞女人的毛片| 午夜福利一区二区在线看| 国产熟女午夜一区二区三区| 少妇熟女aⅴ在线视频| 黄色女人牲交| 免费不卡黄色视频| 国产精品亚洲一级av第二区| 国产精品av久久久久免费| 亚洲av电影不卡..在线观看| 日韩免费av在线播放| 欧美激情高清一区二区三区| 9色porny在线观看| 丁香欧美五月| 香蕉国产在线看| 亚洲国产欧美网| 亚洲片人在线观看| 午夜老司机福利片| 日韩中文字幕欧美一区二区| 香蕉丝袜av| 国产精品一区二区在线不卡| 欧美日本亚洲视频在线播放| 一区在线观看完整版| 韩国av一区二区三区四区| 男女做爰动态图高潮gif福利片 | 999精品在线视频| 免费观看人在逋| 91大片在线观看| 婷婷精品国产亚洲av在线| 亚洲国产精品成人综合色| 亚洲在线自拍视频| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | 国产精品99久久99久久久不卡| 日本精品一区二区三区蜜桃| 午夜久久久在线观看| 身体一侧抽搐| 色精品久久人妻99蜜桃| 国产免费男女视频| 国产私拍福利视频在线观看| 操美女的视频在线观看| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 51午夜福利影视在线观看| 久久影院123| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 日韩大码丰满熟妇| 少妇熟女aⅴ在线视频| 亚洲熟妇中文字幕五十中出| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 大型黄色视频在线免费观看| 国产亚洲av嫩草精品影院| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 一级作爱视频免费观看| 少妇 在线观看| 精品久久久久久久毛片微露脸| www.熟女人妻精品国产| 色在线成人网| 国产极品粉嫩免费观看在线| 一级黄色大片毛片| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 久99久视频精品免费| 成人国产综合亚洲| 日韩欧美免费精品| 成人欧美大片| 精品乱码久久久久久99久播| 午夜福利成人在线免费观看| 婷婷精品国产亚洲av在线| 一本久久中文字幕| 国产乱人伦免费视频| 亚洲无线在线观看| 看免费av毛片| 久久天堂一区二区三区四区| 久久久久国产一级毛片高清牌| 国产99白浆流出| 狠狠狠狠99中文字幕| 可以在线观看毛片的网站| 亚洲片人在线观看| 桃色一区二区三区在线观看| 一进一出抽搐gif免费好疼| 亚洲一码二码三码区别大吗| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 午夜福利,免费看| 亚洲欧美精品综合久久99| 日韩免费av在线播放| 麻豆av在线久日| 一本综合久久免费| 国产午夜精品久久久久久| 色尼玛亚洲综合影院| 日韩精品青青久久久久久| 老鸭窝网址在线观看| 国产成人精品久久二区二区免费| 日韩欧美国产在线观看| 久久久国产欧美日韩av| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 一二三四在线观看免费中文在| 国产av精品麻豆| 黄色a级毛片大全视频| 美女免费视频网站| 欧美丝袜亚洲另类 | 日本vs欧美在线观看视频| 国产精品免费视频内射| 欧美在线一区亚洲| 日韩国内少妇激情av| 黄色视频不卡| 怎么达到女性高潮| 精品人妻1区二区| or卡值多少钱| 亚洲 欧美一区二区三区| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 搡老岳熟女国产| 国产精品二区激情视频| 我要搜黄色片| 国产精品日韩av在线免费观看| 国产麻豆成人av免费视频| 黄色一级大片看看| av在线观看视频网站免费| 久久精品综合一区二区三区| 亚洲av熟女| av黄色大香蕉| 男人舔奶头视频| 久久久久国内视频| 国产av麻豆久久久久久久| 美女免费视频网站| 最近在线观看免费完整版| 色综合婷婷激情| 国产一区二区在线观看日韩| 免费人成视频x8x8入口观看| 啦啦啦韩国在线观看视频| 国产精品无大码| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 久久久久久久久久久丰满 | 精品一区二区三区人妻视频| 日本免费a在线| 亚洲av成人精品一区久久| 一级a爱片免费观看的视频| 给我免费播放毛片高清在线观看| 在线看三级毛片| 成年版毛片免费区| 琪琪午夜伦伦电影理论片6080| 精品无人区乱码1区二区| 中国美白少妇内射xxxbb| 欧美+亚洲+日韩+国产| 舔av片在线| 欧美3d第一页| 国产老妇女一区| 国产成人福利小说| 干丝袜人妻中文字幕| 免费无遮挡裸体视频| 美女黄网站色视频| 51国产日韩欧美| 欧美激情国产日韩精品一区| 亚洲美女视频黄频| 全区人妻精品视频| 免费av毛片视频| av视频在线观看入口| 男女那种视频在线观看| 精品一区二区免费观看| 国产精品伦人一区二区| 成人三级黄色视频| 夜夜夜夜夜久久久久| 国产免费一级a男人的天堂| 久久久久国内视频| 在线观看免费视频日本深夜| www.www免费av| 少妇熟女aⅴ在线视频| 黄色视频,在线免费观看| av专区在线播放| 天堂动漫精品| 日本一本二区三区精品| 我的女老师完整版在线观看| 一本精品99久久精品77| 久久中文看片网| 亚洲avbb在线观看| 国产一区二区在线观看日韩| 亚洲国产色片| 国产亚洲精品av在线| 日韩欧美国产在线观看| 成熟少妇高潮喷水视频| 亚洲三级黄色毛片| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 午夜影院日韩av| 天堂动漫精品| 99九九线精品视频在线观看视频| 国产亚洲av嫩草精品影院| 九九爱精品视频在线观看| 亚洲精品日韩av片在线观看| 如何舔出高潮| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 男女啪啪激烈高潮av片| 热99re8久久精品国产| 人妻夜夜爽99麻豆av| 久久久久九九精品影院| h日本视频在线播放| 欧美在线一区亚洲| 波野结衣二区三区在线| 日韩高清综合在线| 国产午夜福利久久久久久| 春色校园在线视频观看| 国内精品美女久久久久久| 美女cb高潮喷水在线观看| 又紧又爽又黄一区二区| 中国美女看黄片| av天堂中文字幕网| 成人无遮挡网站| 又紧又爽又黄一区二区| 午夜福利视频1000在线观看| 我的老师免费观看完整版| 成年人黄色毛片网站| 动漫黄色视频在线观看| 午夜精品在线福利| 老熟妇仑乱视频hdxx| 人妻少妇偷人精品九色| 22中文网久久字幕| 99热6这里只有精品| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 成年免费大片在线观看| 国产午夜福利久久久久久| 久久精品综合一区二区三区| 欧美xxxx性猛交bbbb| 午夜日韩欧美国产| 小说图片视频综合网站| 国产三级在线视频| 天美传媒精品一区二区| av在线老鸭窝| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 欧美黑人巨大hd| 亚洲第一电影网av| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 精品人妻偷拍中文字幕| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 校园春色视频在线观看| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 久久久久精品国产欧美久久久| 欧美三级亚洲精品| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 直男gayav资源| 亚洲 国产 在线| 免费人成视频x8x8入口观看| av专区在线播放| 草草在线视频免费看| 美女 人体艺术 gogo| 又紧又爽又黄一区二区| or卡值多少钱| 男女那种视频在线观看| eeuss影院久久| 干丝袜人妻中文字幕| 91av网一区二区| 欧美另类亚洲清纯唯美| 日本 av在线| av黄色大香蕉| АⅤ资源中文在线天堂| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 精品久久久久久久久av| 在线播放无遮挡| 免费观看人在逋| 日韩,欧美,国产一区二区三区 | 国产乱人视频| aaaaa片日本免费| 精品人妻视频免费看| 成人亚洲精品av一区二区| 精品国产三级普通话版| 国产在线精品亚洲第一网站| 九色成人免费人妻av| 可以在线观看毛片的网站| 有码 亚洲区| 国产亚洲精品综合一区在线观看| 69人妻影院| 亚洲av二区三区四区| 俺也久久电影网| 成年女人看的毛片在线观看| 99精品久久久久人妻精品| 中文字幕av成人在线电影| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 一级a爱片免费观看的视频| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 深夜精品福利| 色综合婷婷激情| 日本免费a在线| 白带黄色成豆腐渣| 成年人黄色毛片网站| 日韩人妻高清精品专区| 国产精品伦人一区二区| 亚洲综合色惰| 国产伦精品一区二区三区四那| 黄色视频,在线免费观看| 欧美精品啪啪一区二区三区| 久久午夜福利片| 色哟哟哟哟哟哟| 精品人妻熟女av久视频| 国产 一区精品| 色av中文字幕| 日韩欧美三级三区| 在线国产一区二区在线| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 又紧又爽又黄一区二区| 1024手机看黄色片| 色在线成人网| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 日本爱情动作片www.在线观看 | 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 99精品在免费线老司机午夜| 日韩欧美免费精品| 一级黄色大片毛片| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 国产 一区精品| 国产av一区在线观看免费| 欧美精品国产亚洲| netflix在线观看网站| 欧美激情在线99| 亚洲国产高清在线一区二区三| 国产成人aa在线观看| 国产三级在线视频| 久久精品国产鲁丝片午夜精品 | 国产探花极品一区二区| 最近最新免费中文字幕在线| 日韩欧美 国产精品| aaaaa片日本免费| 午夜a级毛片| 亚洲无线观看免费| 日本免费a在线| 少妇高潮的动态图| 久久九九热精品免费| 午夜福利在线在线| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 亚洲欧美清纯卡通| 91午夜精品亚洲一区二区三区 | 深夜精品福利| av在线亚洲专区| 亚洲黑人精品在线| 日韩欧美 国产精品| 欧美中文日本在线观看视频| www.色视频.com| 免费在线观看日本一区| 深爱激情五月婷婷| 久久香蕉精品热| 精品无人区乱码1区二区| 最新中文字幕久久久久| 国产成人a区在线观看| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 免费无遮挡裸体视频| 麻豆国产av国片精品| 日韩欧美精品v在线| 级片在线观看| 嫩草影院精品99| 波野结衣二区三区在线| bbb黄色大片| 色噜噜av男人的天堂激情| 黄色欧美视频在线观看| 欧美一区二区亚洲| 亚洲中文字幕日韩| 日本黄色片子视频| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 免费av观看视频| 最近中文字幕高清免费大全6 | 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 中文字幕免费在线视频6| 色在线成人网| 久久99热6这里只有精品| 欧美一区二区精品小视频在线| 99在线视频只有这里精品首页| 悠悠久久av| 免费观看的影片在线观看| 麻豆成人av在线观看| 性色avwww在线观看| 久久香蕉精品热| 男插女下体视频免费在线播放| 欧美日韩综合久久久久久 | 亚洲人成网站高清观看| 久久久久久久久久黄片| 黄色欧美视频在线观看| 麻豆国产97在线/欧美| 国产伦精品一区二区三区四那| 久久精品综合一区二区三区| 少妇的逼水好多| 99九九线精品视频在线观看视频| 久久久久免费精品人妻一区二区| 国产一区二区三区在线臀色熟女| 在线播放无遮挡| 国产伦人伦偷精品视频| 91在线观看av| 午夜亚洲福利在线播放| 亚洲va日本ⅴa欧美va伊人久久| 欧美zozozo另类| 成年版毛片免费区| 一区二区三区免费毛片| 日本-黄色视频高清免费观看| 欧美色视频一区免费| 久久精品人妻少妇| 99热这里只有是精品在线观看| 亚洲精品成人久久久久久| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 日日干狠狠操夜夜爽| 国产高潮美女av| 亚洲久久久久久中文字幕| 欧美一区二区国产精品久久精品| 亚洲专区国产一区二区| 夜夜夜夜夜久久久久| 亚洲av美国av| 特级一级黄色大片| 精品一区二区三区视频在线| 午夜a级毛片| 午夜免费男女啪啪视频观看 | 国产在线精品亚洲第一网站| 精品免费久久久久久久清纯| 一区二区三区高清视频在线| 亚洲不卡免费看| 亚洲狠狠婷婷综合久久图片| 欧美日韩综合久久久久久 | 亚洲 国产 在线| 黄色丝袜av网址大全| 极品教师在线免费播放| 成年女人看的毛片在线观看| 极品教师在线视频| 亚洲国产欧美人成| 国产老妇女一区| 欧美中文日本在线观看视频| 亚洲熟妇熟女久久| av天堂中文字幕网| 成人鲁丝片一二三区免费| 国产男人的电影天堂91| 日韩国内少妇激情av| 午夜爱爱视频在线播放| 国产精品久久久久久精品电影| 18+在线观看网站| 中国美女看黄片| 无遮挡黄片免费观看| 99热精品在线国产| 制服丝袜大香蕉在线| 国产高清视频在线播放一区| 亚洲第一电影网av| 观看美女的网站| ponron亚洲| 午夜久久久久精精品| 一夜夜www| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 色尼玛亚洲综合影院| 我要搜黄色片| 日本免费一区二区三区高清不卡| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 美女cb高潮喷水在线观看| 日韩中字成人| 日韩欧美在线乱码| 亚洲av免费高清在线观看| 成人国产麻豆网| 色5月婷婷丁香| 99精品久久久久人妻精品| 99热网站在线观看| 日本熟妇午夜| 无人区码免费观看不卡| 久久久久久久久久黄片| 白带黄色成豆腐渣| 日本黄色片子视频| 麻豆国产97在线/欧美| 亚洲人成网站在线播放欧美日韩| 极品教师在线视频| or卡值多少钱| 人妻夜夜爽99麻豆av| 亚洲第一电影网av| 最近中文字幕高清免费大全6 | 日韩亚洲欧美综合| 精品一区二区免费观看|