私募公司在主板與新三板上市的比較分析

蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 閻天一

私募股權(quán)投資(Private Equity，簡(jiǎn)稱PE)是指通過非公開募集資金即私募的形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)類權(quán)益性投資，在實(shí)施交易的過程中同時(shí)考慮了未來的退出方式與機(jī)制，即通過上市、兼并收購或者管理層回購等的方式出售所持有的股份而進(jìn)行獲利，它是金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果，是近年來全球金融市場(chǎng)的重要現(xiàn)象，其運(yùn)作方式拓寬了企業(yè)融資渠道。我國私募股權(quán)投資的發(fā)展自1985年開始，到目前為止經(jīng)歷了30年。私募股權(quán)在我國已經(jīng)形成了一種創(chuàng)新的金融市場(chǎng)，股權(quán)投資的梯隊(duì)巧步形成，為包括創(chuàng)業(yè)、成長、并購、重組至最終的破產(chǎn)重整等各個(gè)時(shí)期的中小企業(yè)提供了資金支持，如表1所示。

1 私募股權(quán)研究背景及意義

私募股權(quán)基金是金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果，是近年來全球金融市場(chǎng)的重要現(xiàn)象，其運(yùn)作方式拓寬了企業(yè)融資渠道，推動(dòng)了被投資企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值增值，同時(shí)提供了高收益的投資渠道，在金融體系中扮演著十分重要的角色，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)和企業(yè)發(fā)展具有舉足輕重的影響。私募股權(quán)基金的發(fā)展己經(jīng)歷了余年，其投資內(nèi)涵也由最初的為中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資，延伸到為大型并購活動(dòng)等提供種類繁多、規(guī)模巨大的股權(quán)融資。

我國PE的發(fā)展雖然晚于西方國家，但是自1986年我國本土私募股權(quán)投資誕生以來發(fā)展迅猛。最初，我國PE融資市場(chǎng)的發(fā)展最初是以政府為導(dǎo)向的，國家科委和財(cái)政部聯(lián)合幾家股東于1986年共同投資設(shè)立了中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司，成為我國大陸第一家專營風(fēng)險(xiǎn)投資的股份制公司。隨后我國私募一直處于高速發(fā)展之中。目前，我國加快發(fā)展私募股權(quán)基金的條件已經(jīng)初步具備?！豆痉ā贰逗匣锲髽I(yè)法》《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺(tái)，為發(fā)展私募股權(quán)基金建立了良好的法律環(huán)境?，F(xiàn)在，在金融危機(jī)影響之下，銀行貸款更加謹(jǐn)慎，公募融資更加困難，廣大中小企業(yè)融資難問題更加突出，一些中小企業(yè)不得不因此而關(guān)閉。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的大背景以及國家萬眾創(chuàng)業(yè)，大眾創(chuàng)新的雙創(chuàng)政策支持下，我國民間經(jīng)濟(jì)力量迸發(fā)出蓬勃的活力，投資活躍度大幅度提升。此時(shí)，發(fā)展中國私募股權(quán)基金就成為解決我國中小企業(yè)資本不足問題的重要任務(wù)。

2 我國私募股權(quán)投資退出渠道狀況分析

本文根據(jù)2016年下半年—2018年上半年的wind數(shù)據(jù)，分別整理分析了私募股權(quán)投資在主板中小板、新三板等方面的退出渠道分析，如表2所示。

表1 符號(hào)說明表

表2

我國在上市的私募股權(quán)投資企業(yè)之中在上海主板上市的企業(yè)最多為483家，在新三板上市的企業(yè)僅有187家其中有4家為做市轉(zhuǎn)讓方式上市的，其余都是以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式上市的。

3 使用杜邦分析體系比較主板中小板以及新三板上市的企業(yè)

3.1 杜邦分析體系

杜邦分析體系也叫杜邦財(cái)務(wù)分析體系，杜邦分析法是一種用來評(píng)價(jià)公司盈利能力和股東權(quán)益回報(bào)水平的分析方法，是從財(cái)務(wù)角度評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的一種經(jīng)典方法，利用幾種主要的財(cái)務(wù)比率之間的關(guān)系來綜合地分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，這種分析方法最早由美國杜邦公司使用，故名杜邦分析法。其基本思想是將企業(yè)凈資產(chǎn)收益率逐級(jí)分解為多項(xiàng)財(cái)務(wù)比率乘積，這樣有助于深入分析比較企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)。杜邦分析法有助于企業(yè)管理層更加清晰地看到權(quán)益資本收益率的決定因素，以及銷售凈利潤率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、債務(wù)比率之間的相互關(guān)聯(lián)關(guān)系，給管理層提供了一張明晰的考察公司資產(chǎn)管理效率和是否最大化股東投資回報(bào)的路線圖。

3.2 模型的指標(biāo)選取及模型建立

本文通過wind數(shù)據(jù)庫找到在2016年7月—2018年6月期間的私募股權(quán)投資以上市為退出渠道退出的公司共413家(其中主板中小板上市226家，新三板上市187家)，并選取了銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)。三項(xiàng)重要指標(biāo)，分別求出兩個(gè)板塊的指標(biāo)均值并使用連環(huán)替代發(fā)進(jìn)行了杜邦分析，得到如表3所示。

通過分析表3結(jié)論得到以下結(jié)果。

從盈利能力、營運(yùn)能力、財(cái)務(wù)杠桿率三個(gè)角度分析，主板市場(chǎng)的盈利能力遠(yuǎn)高于三板市場(chǎng)，且三板市場(chǎng)盈利能力均值為負(fù)值，表明三板上市的私募股權(quán)企業(yè)在盈利能力方面較差。兩市場(chǎng)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率即營運(yùn)能力相近，而三板企業(yè)的權(quán)益乘數(shù)略高于主板市場(chǎng)企業(yè)，表明三板企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿略高，風(fēng)險(xiǎn)較高與主板企業(yè)。

通過連環(huán)替代和差額分析法從三方面反映出了兩市場(chǎng)對(duì)權(quán)益凈利率的影響程度，首先三板市場(chǎng)在盈利能力、營運(yùn)能力、財(cái)務(wù)杠桿三方面均不如主板市場(chǎng)，其中盈利能力差距最大，占總影響程度的98.6%，營運(yùn)能力影響很小0.96%，財(cái)務(wù)杠桿占0.44%。

從總體看來，新三板私募股權(quán)企業(yè)的股東收益遠(yuǎn)不如主板市場(chǎng)企業(yè)。

3.3 模型的優(yōu)缺點(diǎn)分析及改進(jìn)

本模型主要運(yùn)用的是杜邦分析體系，杜邦模型最顯著的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)就是將若干個(gè)用以評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)狀況的比率按其內(nèi)在聯(lián)系有機(jī)地結(jié)合起來，形成一個(gè)完整的指標(biāo)體系，并最終通過權(quán)益收益率來綜合反映。采用這一方法，可使財(cái)務(wù)比率分析的層次更清晰、條理更突出，為報(bào)表分析者全面仔細(xì)地了解企業(yè)的經(jīng)營和盈利狀況提供方便。

但是杜邦分析法有三個(gè)典型的缺點(diǎn)。

(1)對(duì)短期財(cái)務(wù)結(jié)果過分重視，有可能助長公司管理層的短期行為，忽略企業(yè)長期的價(jià)值創(chuàng)造，也忽略了企業(yè)的未來發(fā)展以及成長能力。

(2)財(cái)務(wù)指標(biāo)反映的是企業(yè)過去的經(jīng)營業(yè)績(jī)，衡量工業(yè)時(shí)代的企業(yè)能夠滿足要求。但在目前的信息時(shí)代，顧客、供應(yīng)商、雇員、技術(shù)創(chuàng)新等因素對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)的影響越來越大，而杜邦分析法在這些方面是無能為力的。

(3)沒有區(qū)分經(jīng)營活動(dòng)和金融活動(dòng)，資產(chǎn)凈利率計(jì)算口徑不匹配。即分母是總資產(chǎn)，而分子是凈利潤。

最后從模型整體和企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)的角度來看，杜邦分析法只包括財(cái)務(wù)方面的部分信息(盈利能力、營運(yùn)能力、財(cái)務(wù)杠桿三個(gè)指標(biāo))，不能全面反映企業(yè)的實(shí)力，有很大的局限性，因此，本文將采取多元回歸分析方法拓展分析的指標(biāo)并將企業(yè)的成長能力以及長期發(fā)展的能力共同加入模型進(jìn)行分析。

4 使用多元回歸進(jìn)行杜邦分析體系改進(jìn)

從前文的分析，雖然采用杜邦分析體系可以對(duì)在主板中小板以及新三板上市的私募股權(quán)投資公司進(jìn)行相應(yīng)的評(píng)價(jià)，但評(píng)價(jià)的方面僅限于盈利能力、營運(yùn)能力、財(cái)務(wù)杠桿三個(gè)方面，由于杜邦分析體系自身的缺陷，導(dǎo)致無法對(duì)公司進(jìn)行其成長能力的判斷，而公司的成長能力對(duì)于公司股東的長期投資決策影響重大。其次在財(cái)務(wù)報(bào)表眾多的衡量指標(biāo)中，杜邦分析體系也僅僅選用了銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)三個(gè)指標(biāo)，雖然這三個(gè)指標(biāo)對(duì)于衡量公司能力十分重要，但其指標(biāo)衡量的方面和角度仍然有很大的提升空間，本文將采取多元回歸分析的方法，選取多個(gè)方面的指標(biāo)對(duì)公司能力進(jìn)行綜合分析。

表3

4.1 指標(biāo)選取與模型建立

4.1.1 指標(biāo)選取

與杜邦分析體系一樣，該模型重點(diǎn)研究的是公司的各項(xiàng)能力對(duì)于股東的影響，因此該模型全去了股東權(quán)益合計(jì)(TE)這一指標(biāo)作為因變量。同時(shí)，本文選取了21個(gè)相應(yīng)分別衡量公司盈利能力，營運(yùn)能力，成長能力，償債能力等方面的指標(biāo)作為自變量，對(duì)股東權(quán)益合計(jì)進(jìn)行多元回歸分析。

4.1.2 模型建立

首先，先對(duì)各個(gè)變量之間的關(guān)系進(jìn)行初步判斷，在經(jīng)過使用R通過可視化的散點(diǎn)圖矩陣進(jìn)行分析判斷后，得到僅有指標(biāo)“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率”與因變量股東權(quán)益合計(jì)之間呈現(xiàn)出二次線性關(guān)系即(“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率”的二次方與因變量股東權(quán)益合計(jì)之間為線性關(guān)系)，其余變量均為一次線性關(guān)系。

其次，對(duì)所有自變量與因變量的關(guān)系進(jìn)行分析，作出多元回歸模型并得到多元回歸分析系數(shù)檢驗(yàn)表，如表4所示。

其中，intercept表示的是方程系數(shù)，表頭分別代表各個(gè)自變量的系數(shù)、誤差、t檢驗(yàn)以及p值。

通過整理表4可以得到如下方程：

公式中將指標(biāo)按行分為了五類，第一行為盈利能力因子影響；第二行為成長能力因子影響；第三行為營運(yùn)能力影響因子；第四行為償債能力影響因子以及常數(shù)項(xiàng)。

4.2 模型分析

4.2.1 杜邦分析改進(jìn)

上文已建立好因子分析模型公式，可以看出權(quán)益凈利率對(duì)(ROE)對(duì)股東權(quán)益合計(jì)的影響十分顯著。將權(quán)益凈利率采用杜邦分析體系公式拆分，可以得到：

4.2.2 可持續(xù)發(fā)展能力改進(jìn)

杜邦分析體系無法衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力是杜邦分析體系很大的缺陷，由于可持續(xù)發(fā)展能力均需要的是企業(yè)的年末終值，本文將可持續(xù)發(fā)展能力加載入杜邦分析體系，并選取2017年年報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)新模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

加載入可持續(xù)發(fā)展能力后的公式：

4.2.3 模型結(jié)果計(jì)及檢驗(yàn)

表4 多元回歸分析系數(shù)檢驗(yàn)表

本文采用2017年年末各企業(yè)的指標(biāo)均值對(duì)因變量股東權(quán)益合計(jì)進(jìn)行評(píng)分并檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷玫奖砀?，如?所示。

從表5中可知：(1)通過改進(jìn)的兩個(gè)公式加總計(jì)算后最終得出主板市場(chǎng)的評(píng)分在113分而三板市場(chǎng)的評(píng)分則為-98分。

(2)使用兩公式分別計(jì)算出的主板與新三板市場(chǎng)的評(píng)分雖有略微差距，但差距十分小，可見，使用多元回歸分析將可持續(xù)發(fā)展能力與杜邦分析體系搭載起來是可行的。

5 結(jié)語

通過杜邦分析以及通過多元回歸改進(jìn)后的杜邦分析進(jìn)行判斷，可以知道我國目前在主板、新三板上市的新企業(yè)當(dāng)中，首先，主板市場(chǎng)上的企業(yè)整體實(shí)力要遠(yuǎn)超三板市場(chǎng)，其主要表現(xiàn)在主板上市的企業(yè)的盈利能力和償債能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于三板市場(chǎng)。但三板市場(chǎng)在營運(yùn)能力方面與主板市場(chǎng)相近，且在成長與可持續(xù)發(fā)展能力方面要強(qiáng)于三板市場(chǎng)。其次，就目前經(jīng)營能力來看，兩市場(chǎng)的償債能力評(píng)價(jià)均為負(fù)值，即在目前的資本結(jié)構(gòu)情況下，在兩市場(chǎng)上市的企業(yè)目前均無法償還自己的債務(wù)，但由于這些企業(yè)還處于發(fā)展前期，這種情形也是十分常見的，同時(shí)，可以在兩市場(chǎng)成功上市的企業(yè)其盈利能力評(píng)分普遍較高，可見，雖然三板市場(chǎng)的企業(yè)盈利能力比主板企業(yè)弱，但就其公司規(guī)模、融資規(guī)模來講，三板市場(chǎng)企業(yè)盈利能力還是很好的。最后，就上述分析情形來看，雖然三板市場(chǎng)目前的評(píng)分較主板市場(chǎng)低，但是其發(fā)展前景十分巨大，未來投資新上市的三板私募股權(quán)企業(yè)還是很有發(fā)展前途的。

表5