私募股權(quán)融資中的對賭協(xié)議研究

王曉莉

摘要：企業(yè)在運(yùn)用對賭協(xié)議時(shí)稍有不慎將面臨破產(chǎn)。通過對蒙牛和太子奶兩個(gè)企業(yè)對賭的對比分析，為企業(yè)運(yùn)用對賭協(xié)議進(jìn)行私募股權(quán)融資提供建議。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)融資;對賭協(xié)議;蒙牛;太子奶

一、引言

對賭協(xié)議，也叫估值調(diào)整協(xié)議，是基于企業(yè)未來業(yè)績不確定，投資者與融資者達(dá)成的一種協(xié)定。如果融資方在規(guī)定時(shí)間內(nèi)達(dá)成指標(biāo)要求，按照協(xié)議的約定投資方將給予企業(yè)管理層一定的獎(jiǎng)勵(lì);如果未達(dá)成指標(biāo)要求，融資者則要給予投資者一定的權(quán)利。近年來，利用對賭的方式進(jìn)行私募股權(quán)融資成為企業(yè)籌措資金的一種途徑。

在我國眾多的對賭案例中，既有“雙贏”的例子，如蒙牛與摩根士丹利等投資公司的對賭、雷士照明與高盛、軟銀賽富的對賭;也不乏失敗者，如飛鶴與紅杉中國的對賭、碧桂園與美林國際的對賭、太子奶與摩根士丹利的對賭等。私募股權(quán)融資作為一種高效的融資方式，但在實(shí)際操作中卻經(jīng)常因?yàn)閷€失敗而付出昂貴的代價(jià)。本文旨在通過對太子奶和蒙牛的對比分析，展示在實(shí)際操作中如何運(yùn)用對賭協(xié)議，并對私募股權(quán)融資的企業(yè)提出規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的幾點(diǎn)建議。以期幫助企業(yè)更好的理解對賭協(xié)，更加科學(xué)、合理的運(yùn)用對賭協(xié)議，從而進(jìn)行有效的私募股權(quán)融資。

二、文獻(xiàn)綜述

董銀霞等[1]將國內(nèi)外私募股權(quán)并購基金進(jìn)行對比分析，提出建立多層次資本市場、創(chuàng)新金融工具的建議。馮雪[2]通過蒙牛集團(tuán)的對賭案例，得出重復(fù)對賭比非重復(fù)對賭更能幫助企業(yè)抵抗風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。項(xiàng)海容[3]認(rèn)為對賭協(xié)議能夠更好的產(chǎn)生激勵(lì)作用，對賭難度的高低則取決于內(nèi)部環(huán)境。李愛民等通過構(gòu)建博弈模型，得出對公司績效的預(yù)期以及心理承受壓力是影響談判收益的主要因素。

三、蒙牛和太子奶的對比分析

（一）背景介紹

1999年1月，蒙牛乳業(yè)有限公司在內(nèi)蒙古呼和浩特成立，創(chuàng)立初期，正趕上我國奶制品產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的階段，奶制品有巨大消費(fèi)市場。而與此同時(shí)蒙牛也面臨著巨大的挑戰(zhàn)。就挑戰(zhàn)而言，主要是蒙牛的發(fā)展受到來自伊利這種行業(yè)龍頭的壓力。此外，由于該行業(yè)的發(fā)展前景以及奶制品加工技術(shù)門檻的降低，越來越多的人投入這一行業(yè)，奶源的獲取和工廠的建設(shè)成為企業(yè)爭奪的焦點(diǎn)，誰能在這方面搶占先機(jī)，誰就能在復(fù)雜的行業(yè)環(huán)境中站穩(wěn)腳跟。對于尚處在初創(chuàng)期的蒙牛來說，僅靠自有資本根本不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要，在融資困難、面臨大量資金需求的情況下，蒙牛選擇了私募股權(quán)融資的方式。

太子奶創(chuàng)立于1997年，相較蒙牛，太子奶的發(fā)展要順利的多。太子奶在私募股權(quán)融資之前已經(jīng)在乳酸菌飲料行業(yè)占據(jù)“龍頭”地位，擁有超過70%的市場占有率。在乳制品高速發(fā)展的時(shí)期，擁有較強(qiáng)的品牌影響力和行業(yè)競爭力。但并不似外表看起來的那么光鮮，太子奶的經(jīng)營模式也存在問題：企業(yè)盲目、高速擴(kuò)張，在生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)也帶來了資金上的壓力。但太子奶引進(jìn)私募基金的目的與缺乏資金的蒙牛完全不同，是為了境外上市，面向國際化需求。

從雙方的背景可看出，在私募股權(quán)融資前蒙牛還是一家小企業(yè)，正處于危急存亡之際，如果不進(jìn)行私募股權(quán)融資就很可能面臨破產(chǎn)的危險(xiǎn)，而太子奶在各方面都比較成熟，融資是出于更高利潤目標(biāo)的驅(qū)動(dòng)。

（二）對賭協(xié)議以及資本運(yùn)作情況

2002年，蒙牛與摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)簽訂“可換股文據(jù)”。通過私募股權(quán)融資，蒙牛乳業(yè)共接受6100萬美元的投資。為了能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，摩根史丹利等投資者先后與蒙牛乳業(yè)簽署了兩次對賭協(xié)議。第一次協(xié)議中約定，從2002年到2003年一年時(shí)間內(nèi)，蒙牛復(fù)合增長率不得低于100%，如果達(dá)不到該目標(biāo)，管理層將失去對蒙牛乳業(yè)的控股權(quán);如果達(dá)到增長目標(biāo)，蒙牛管理層可以進(jìn)行A類股和B類股的轉(zhuǎn)換。第二次約定2013年到2016年復(fù)合增長率不得低于50%，如果達(dá)不到目標(biāo)，蒙牛將賠付摩根士丹利等投資者6000-7000萬股的股票;如果達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等投資者將給蒙牛相應(yīng)的股份作為獎(jiǎng)勵(lì)。其后，蒙牛業(yè)績實(shí)現(xiàn)了驚人的增長，并在2005年8月，達(dá)到預(yù)期業(yè)績目標(biāo)。摩根史丹利等三家投資者提前終止了對賭協(xié)議，投資者得到了超過4倍的投資回報(bào)的同時(shí)，也給予了蒙牛管理層6000多萬股蒙牛股份的獎(jiǎng)勵(lì)。通過對賭，蒙牛與投資者實(shí)現(xiàn)了雙贏。

反觀太子奶，2007年初與摩根士丹利、英聯(lián)、高盛簽訂投資協(xié)議，引入高達(dá)7300萬美元的風(fēng)險(xiǎn)投資。同時(shí)，太子奶還與投資者簽訂了一次對賭協(xié)議，協(xié)議中約定，如果在2007年到2009年三年期間，太子奶未能達(dá)到50%的業(yè)績增長，太子奶將要給予投資者一定股權(quán);如果達(dá)到業(yè)績增長目標(biāo)，投資者將降低在太子奶的持股比重。在獲得投資后，太子奶依舊沒有意識到內(nèi)部管理模式存在問題，需要進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，而是延續(xù)之前的做法，大肆擴(kuò)張。這種存在問題的經(jīng)營模式給企業(yè)資金鏈帶來了很大的壓力，最終太子奶未能完成對賭協(xié)議中約定的目標(biāo)，李途純也失去了對太子奶的控制權(quán)。

通過對蒙牛和太子奶對賭情況的簡單分析，可發(fā)現(xiàn)，蒙牛乳業(yè)處于初創(chuàng)階段，雖然業(yè)績增長迅速，發(fā)展?jié)摿^大，但風(fēng)險(xiǎn)相對也較大，在對蒙牛不甚了解的情況下，投資者與蒙牛先簽訂了第一次對賭，作為試探。蒙牛只有在第一次對賭成功的情況下，才能夠進(jìn)行的第二次對賭，贏得公司的控制權(quán)、獲得大量投資。而相較之下，太子奶的技術(shù)已經(jīng)較為成熟，是乳制品產(chǎn)業(yè)發(fā)展較好的企業(yè)，從企業(yè)前幾年的業(yè)績來看，達(dá)到 50% 的業(yè)績增長并非什么難題。所以對賭看起來并不是那么的兇險(xiǎn)。

（三）結(jié)果

蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利等三家投資者的私募股權(quán)融資結(jié)果是，對賭雙方實(shí)現(xiàn)了共贏。蒙牛成功上市，成為首個(gè)在海外上市的乳制品企業(yè)。投資機(jī)構(gòu)雖然輸?shù)袅藢€協(xié)議，但卻獲得了超過四倍的投資回報(bào)。

太子奶在拿到資金后，瘋狂擴(kuò)張，給原本就存在隱患的資金鏈帶來更大的壓力。此時(shí)，爆發(fā)了三鹿奶粉三聚氰胺事件，消費(fèi)者對國內(nèi)奶制品、乳制品展現(xiàn)出極大的不信任，這使得奶制品銷售市場低迷，太子奶等奶制品企業(yè)的發(fā)展遭受了巨大的沖擊。國際金融環(huán)境也不景氣，花旗銀行開始收攏資金，要太子奶歸還大筆貸款。太子奶面臨產(chǎn)品銷售不出去，各方催債的雙重壓力。最終太子奶資不抵債，不得不進(jìn)行破產(chǎn)重組。

蒙牛在簽訂對賭協(xié)議時(shí)，國內(nèi)奶制品正處于蓬勃發(fā)展的時(shí)期，奶制品需求量較大，這為蒙牛創(chuàng)造了比較好的發(fā)展環(huán)境。另外蒙牛的管理層對資金的處理也更為謹(jǐn)慎。最終蒙牛“一戰(zhàn)成名”，其后很多企業(yè)紛紛效仿。而太子奶在簽訂對賭協(xié)議時(shí)，國內(nèi)外市場已經(jīng)發(fā)生了變化，太子奶管理層卻沒有對經(jīng)營策略進(jìn)行針對性的調(diào)整，加之無法預(yù)料的金融環(huán)境、行業(yè)環(huán)境，太子奶的生存狀況愈發(fā)困難?；ㄆ煦y行向太子奶討債，成為壓垮太子奶的最后一根稻草。

四、企業(yè)運(yùn)用對賭協(xié)議進(jìn)行私募股權(quán)融資時(shí)的建議

（一）改善企業(yè)內(nèi)部管理模式，提高管理者的經(jīng)營管理能力

太子奶屬于比較明顯的家族企業(yè)，李純途的很多親屬都擔(dān)任太子奶的高級管理人員。在這種一家獨(dú)大的情況下，內(nèi)部控制流于形式，無法對企業(yè)形成有效的監(jiān)控，長此以往不利于企業(yè)的發(fā)展。此外，太子奶的經(jīng)營模式也存在很大的隱患，無視行業(yè)環(huán)境盲目擴(kuò)張，最終導(dǎo)致資金鏈的斷裂。而反觀蒙牛的管理層在進(jìn)行財(cái)務(wù)決策時(shí)就較為謹(jǐn)慎。故管理者應(yīng)提高經(jīng)營管理能力，不能為片面追求業(yè)績而產(chǎn)生短期行為，要注重公司治理管理、規(guī)則規(guī)范，完善公司的內(nèi)部控制制度，實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展。

（二）科學(xué)預(yù)測自身業(yè)績增長能力，理性對賭

企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議之前，要合理預(yù)期企業(yè)自身的業(yè)績增長能力。對賭協(xié)議雖然能夠給企業(yè)帶來大量資金，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，但一旦決策不當(dāng)就可能使企業(yè)面臨控制權(quán)旁落甚至破產(chǎn)清算的危險(xiǎn)。因此企業(yè)應(yīng)在充分考慮行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，并對可能發(fā)生的意外進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估之后，再?zèng)Q定是否進(jìn)行對賭。

（三）在簽訂對賭協(xié)議時(shí)設(shè)計(jì)重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)

實(shí)踐證明，重復(fù)博弈比一次博弈更安全，多次對賭更夠降低融資者對賭失敗的概率。在設(shè)計(jì)對賭協(xié)議時(shí)，在不同的階段設(shè)置不同的籌碼，根據(jù)前一階段的博弈結(jié)果決定是否繼續(xù)進(jìn)行下一階段的對賭。這樣可以為投資者和融資者提供更加安全的保障。

參考文獻(xiàn)：

[1]董銀霞等.我國私募股權(quán)并購基金發(fā)展研究[J].財(cái)會(huì)月刊，2013.

[2]馮雪.對賭協(xié)議博弈分析[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011.

[3]項(xiàng)海容等.基于激勵(lì)視角的對賭合約研究[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2009.