自由現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值

楊齊 曹健

[摘 要]以新疆本土企業(yè)ST百花為案例，從企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論出發(fā)，找出目前市場(chǎng)上價(jià)值評(píng)估的主流方法，進(jìn)而對(duì)方法進(jìn)行介紹以及評(píng)估模型進(jìn)行選擇，對(duì)ST百花進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，研究發(fā)現(xiàn)，在價(jià)值評(píng)估過程中，自由現(xiàn)金流量法是目前較為成熟的方法，ST百花完全可以用這種方法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，對(duì)企業(yè)的決策者把控企業(yè)的價(jià)值起到參考的價(jià)值。

[關(guān)鍵詞]自由現(xiàn)金流量;價(jià)值評(píng)估;ST百花

[中圖分類號(hào)]F27

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-3283（2019）11-0112-05

Abstract： this paper with the examples of xinjiang local companies ST flowers on the enterprise value assessment theory， find out the mainstream of the current market valuation method， then introduces the methods and evaluation model for selection， evaluation was carried out on the ST flowers， the study found that in the process of value evaluation， free cash flow method is relatively mature， ST flowers can use this method to assess the value， the value of enterprise decision-makers always hold a reference value.

Keywords： Free Cash Flow; Value Assessment; ST Hundred Flowers

一、ST百花簡(jiǎn)介

ST百花是新疆上市企業(yè)，成立于1959年，兵團(tuán)第六師旗下的老牌企業(yè)，于1996年完成股份制改造，并在上海證券交易所掛牌上市，是兵團(tuán)的首家上市公司。ST百花2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入4.19億元。ST百花是結(jié)合餐飲、房地產(chǎn)、煤礦等產(chǎn)業(yè)為一身的上市公司，在發(fā)展初期，以煤炭產(chǎn)業(yè)為核心，在第六師的支持以及團(tuán)隊(duì)不懈的努力下，做大做強(qiáng)，近幾年來，出現(xiàn)虧損現(xiàn)象，主要原因是煤炭市場(chǎng)開始不理想，經(jīng)過深思熟慮，ST百花做出了重大的調(diào)整，在連年虧損的情況下做出了資產(chǎn)重組的決定，在2016年，收購(gòu)華威醫(yī)藥科技集團(tuán)有限公司100%股權(quán)。隨著收購(gòu)的落幕，百花村的情況有所好轉(zhuǎn)，近兩年來，公司業(yè)績(jī)有所增加，百花村也從煤炭行業(yè)成功轉(zhuǎn)型醫(yī)藥研發(fā)行業(yè)。在收購(gòu)華威醫(yī)藥后， 2014—2015年連續(xù)虧損的ST百花因?yàn)槿A威醫(yī)藥的加入，在2016年下半年創(chuàng)造了營(yíng)業(yè)收入7千萬元，ST百花在2016年也創(chuàng)造出了凈利潤(rùn)較之上年增長(zhǎng)134.2%，歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)較之上年上漲了585.6%。

二、評(píng)估方法選擇

目前市場(chǎng)上主流的價(jià)值評(píng)估方法為市場(chǎng)法、成本法、收益法三種。

1.市場(chǎng)法就是在市場(chǎng)上找出一個(gè)或者幾個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相類似的參照企業(yè)，分析、比較被評(píng)估企業(yè)及合適的價(jià)值乘數(shù)，在此基礎(chǔ)上，通過對(duì)價(jià)值乘數(shù)的控制、調(diào)整參照企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，最終確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，但是市場(chǎng)法需要有一個(gè)相對(duì)于比較活躍的公開交易市場(chǎng)，目前我國(guó)的資本市場(chǎng)相對(duì)來說不夠完善，暫時(shí)達(dá)不到市場(chǎng)法的適用條件，使市場(chǎng)法在我國(guó)的應(yīng)用受到影響。

2.成本法又稱為資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是在合理評(píng)估企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債價(jià)值的基礎(chǔ)上確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的評(píng)估方法，成本法需要根據(jù)企業(yè)提供的相關(guān)財(cái)務(wù)報(bào)表，在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單調(diào)整的基礎(chǔ)上進(jìn)而得出整體的企業(yè)價(jià)值，但其缺點(diǎn)是在進(jìn)行調(diào)整數(shù)據(jù)的過程中沒有考慮企業(yè)其他資產(chǎn)（如無形資產(chǎn)）的價(jià)值及未來持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間企業(yè)的價(jià)值。

3.收益法在進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估時(shí)的理論基礎(chǔ)是，企業(yè)的資產(chǎn)是需要利用折現(xiàn)率對(duì)未來可能獲取的收益進(jìn)行折現(xiàn)而得到的，而折現(xiàn)率在某種程度上一般是企業(yè)未來獲取這些收益的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。進(jìn)一步分析可知，是一種相對(duì)而言體系較為齊全，制度較為合理的評(píng)估手段，它更側(cè)重于研究企業(yè)未來的獲利能力和實(shí)質(zhì)價(jià)值。本文則選擇目前發(fā)展較為成熟且應(yīng)用十分廣泛的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來計(jì)算案例企業(yè)的價(jià)值，既沒有成本法的缺點(diǎn)，也沒有市場(chǎng)法的限制，同時(shí)，還考慮了企業(yè)的未來價(jià)值。

三、評(píng)估模型選擇

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型包括股利現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量、自由現(xiàn)金流量三種模型。

1.股利現(xiàn)金流量模型：這種模型是假設(shè)企業(yè)股權(quán)的價(jià)值是用預(yù)測(cè)期內(nèi)的股利進(jìn)行折現(xiàn)而得到的，對(duì)于股利支付穩(wěn)定，派息率高的企業(yè)，這種模型可以是很好的評(píng)估手段。然而ST百花近幾年的股票價(jià)值波動(dòng)較大，而且還有連續(xù)兩年虧損的現(xiàn)象，并不適用這種模型。

2.股權(quán)現(xiàn)金流量模型：使用這種方法時(shí)，需要區(qū)分債務(wù)現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量，不僅人為地增加了評(píng)估時(shí)的難度，而且在評(píng)估時(shí)時(shí)常出錯(cuò)，因此并不建議這種方法。

3.自由現(xiàn)金流量模型：企業(yè)的管理者（包括債、股權(quán)投資者）可以在不影響企業(yè)持續(xù)發(fā)展的前提下，將可以支配的凈現(xiàn)金流量（即企業(yè)自由現(xiàn)金流）自由分配給全部的權(quán)益索償權(quán)持有人（包括債權(quán)持有人。股權(quán)持有人），這部分現(xiàn)金流量是企業(yè)的運(yùn)營(yíng)收入，但并未進(jìn)行再投資的現(xiàn)金，因而自由現(xiàn)金流等于稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減去凈投資額，公式如下：

自由現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)-凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用-企業(yè)所得稅-經(jīng)營(yíng)營(yíng)運(yùn)資本增加-凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加

因此，本文選擇自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，這種方法又分為三種模型，分別為永續(xù)增長(zhǎng)模型，即企業(yè)從創(chuàng)業(yè)初期便一直保持著勻速發(fā)展，顯而易見，是不適合案例企業(yè)的。第二種模型是兩階段增長(zhǎng)模型，這種模型中，企業(yè)的具體情況與企業(yè)產(chǎn)品的壽命周期及項(xiàng)目投資機(jī)會(huì)有著十分緊密的關(guān)聯(lián)性，然而卻不能準(zhǔn)確衡量這二者之間的關(guān)系。第三種為三階段增長(zhǎng)模型，這種方法假設(shè)企業(yè)未來會(huì)出現(xiàn)高速增長(zhǎng)、穩(wěn)定增長(zhǎng)和永續(xù)增長(zhǎng)三個(gè)階段，然而由于資本市場(chǎng)的發(fā)展，影響最終結(jié)果的因素越來越復(fù)雜，同時(shí)此模型中的變量絕大多數(shù)均屬于人為主觀決定的結(jié)果，因此會(huì)出現(xiàn)一定的偏差，在一定程度上會(huì)對(duì)價(jià)值評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生較大影響。從案例企業(yè)來看，ST百花在經(jīng)歷了一陣的蕭條之后，在收購(gòu)了華威醫(yī)藥后，經(jīng)營(yíng)狀況有良好的改善，分析其財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)可知，從2016年開始，ST百花的發(fā)展在逐漸上升，一改之前煤炭市場(chǎng)的影響，在醫(yī)藥市場(chǎng)上準(zhǔn)備大展身手。因此，本文選擇在價(jià)值評(píng)估中使用最廣的自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中的兩階段增長(zhǎng)模型用來評(píng)估案例企業(yè)的價(jià)值。

四、ST百花價(jià)值評(píng)估

（一）未來現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)

我們選取2014—2018年ST百花披露的財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)為依據(jù)，運(yùn)用銷售百分比法，計(jì)算ST百花近五年主要的財(cái)務(wù)比率數(shù)據(jù)，為公司自由現(xiàn)金流量模型個(gè)參數(shù)做基礎(chǔ)。見表1、表2。

從表格中可以看出，2017年以前，百花村的經(jīng)營(yíng)狀況是不理想的，連年虧損并且營(yíng)業(yè)收入也在逐年降低，這主要是由于煤炭市場(chǎng)的不景氣所造成的，2016年又進(jìn)行了資產(chǎn)重組，將之前主要的煤炭分公司置出，這才導(dǎo)致了營(yíng)業(yè)收入的變動(dòng)如此巨大。

由于折現(xiàn)法需要對(duì)未來數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，而一般預(yù)測(cè)期選擇為5—10年，從百花村財(cái)務(wù)報(bào)表中可以分析出，企業(yè)在2016年后，隨著南京華威的收購(gòu)以及公司資產(chǎn)重組的結(jié)束，企業(yè)的業(yè)績(jī)也在不斷變好，ST百花的表現(xiàn)，值得期待。故此，本文選擇的預(yù)測(cè)期從2019—2023年，這5年為高速發(fā)展期間，而之后則為永續(xù)增長(zhǎng)。

1.營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)

從往期營(yíng)業(yè)收入以及增長(zhǎng)率來看，ST百花的增長(zhǎng)一直為負(fù)值，但ST百花是新疆老牌企業(yè)，作為兵團(tuán)第六師旗下的上市公司，破產(chǎn)重組似乎并不現(xiàn)實(shí)，再加上南京華威醫(yī)藥的迅猛增長(zhǎng)勢(shì)頭以及ST百花近幾年資產(chǎn)重組、商譽(yù)減值等問題，這些增長(zhǎng)率從數(shù)值上看并不具有參考價(jià)值，因此，我們不以往期近5年的營(yíng)收作為參考，而是從宏觀環(huán)境以及國(guó)家政策來側(cè)面預(yù)測(cè)ST百花后續(xù)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。隨著社會(huì)的發(fā)展，人口老齡化以及各種慢性病患病人數(shù)在逐年上升，而與此同時(shí)，新的治療方法也在不斷出現(xiàn)，這些因素的驅(qū)動(dòng)使得全球醫(yī)藥行業(yè)的市場(chǎng)空間巨大、未來的增長(zhǎng)率相對(duì)來說較為穩(wěn)定，據(jù)市場(chǎng)調(diào)查及預(yù)測(cè)，2016—2021年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為5%，中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)在全球一直占據(jù)著最大的市場(chǎng)份額，再加上國(guó)家政策對(duì)醫(yī)藥研發(fā)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的支持，包括2015年開始實(shí)施的《藥品上市許可持有人制度試點(diǎn)方案》《國(guó)家基本醫(yī)療保險(xiǎn)、工傷保險(xiǎn)和生育保險(xiǎn)藥品目錄》等政策，可以看出，醫(yī)藥研發(fā)行業(yè)在中國(guó)有著廣闊的發(fā)展前景，ST百花雖然是剛轉(zhuǎn)為醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)不久，但是南京華威醫(yī)藥上市時(shí)間早，投入資本高，發(fā)展速度迅猛，因此，我們綜合這些因素，將2019-2023年高速發(fā)展階段的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率定為10%。

2.營(yíng)業(yè)成本預(yù)測(cè)

根據(jù)2014—2018年的利潤(rùn)表，可以看出ST百花的營(yíng)業(yè)成本在逐年降低，平均值為85%，但經(jīng)過資產(chǎn)重組的結(jié)束以及華威醫(yī)藥收購(gòu)的結(jié)束，未來的營(yíng)業(yè)成本勢(shì)必會(huì)比2018年更低，因此本文估計(jì)ST百花后續(xù)的營(yíng)業(yè)成本也會(huì)呈下降的趨勢(shì)，取值50%。

3.營(yíng)業(yè)稅金及附加預(yù)測(cè)

從利潤(rùn)表分析中可知，營(yíng)業(yè)稅金及附加每年相對(duì)比較穩(wěn)定，平均占比1.2%，以此為基礎(chǔ)，確定營(yíng)業(yè)稅金及附加占營(yíng)業(yè)收入的比重為1.5%。

4.銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用預(yù)測(cè)

從上述分析中可以看出，兩項(xiàng)費(fèi)用的波動(dòng)幅度相對(duì)較小，因此根據(jù)上述分析我們預(yù)測(cè)銷售費(fèi)用未來的比率為1.7%，管理費(fèi)用預(yù)測(cè)數(shù)值為17%。

5.折舊、攤銷預(yù)測(cè)

ST百花在2015年因資產(chǎn)重組開始的緣故，變化數(shù)值較大，而后開始趨于穩(wěn)定，因此，我們預(yù)測(cè)折舊、攤銷的比率為30%。

6.營(yíng)業(yè)資本凈增加預(yù)測(cè)

2014—2018年?duì)I業(yè)資本占營(yíng)業(yè)收入的比重呈上升趨勢(shì)，雖然平均值為負(fù)數(shù)，但增加的趨勢(shì)是有目共睹的，因此，我們預(yù)測(cè)占比為25%。

7.資本支出預(yù)測(cè)

資本支出近幾年相對(duì)穩(wěn)定，但呈現(xiàn)緩慢上升現(xiàn)象，因此，根據(jù)平均值以及上升趨勢(shì)，我們預(yù)測(cè)未來比率為15%。

通過上文對(duì)ST百花部分財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)測(cè)和分析，并基于此部分?jǐn)?shù)據(jù)，可以計(jì)算ST百花2019—2023年自由現(xiàn)金流量，如表3：

（二）折現(xiàn)率的確定

在現(xiàn)金流量模型中，貼現(xiàn)率是一個(gè)非常重要的因素，它直接關(guān)系著評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性。通過上文的分析我們知道，自由現(xiàn)金流量是在不計(jì)算企業(yè)發(fā)展所需要的資金的前提下，可以提供給相關(guān)投資者的最大值現(xiàn)金流，因此選擇貼現(xiàn)率時(shí)需要考慮的是企業(yè)整體的資本成本，所以，我們選擇加權(quán)平均資本成本（WACC）來確定貼現(xiàn)率。

加權(quán)平均資本成本（WACC）=權(quán)益資本成本×（權(quán)益÷資產(chǎn)）+債務(wù)成本×（債務(wù)÷資產(chǎn)）

1.權(quán)益資本成本

我們首先計(jì)算權(quán)益資本成本，公式如下：

權(quán)益資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)×（市場(chǎng)收益率-無風(fēng)險(xiǎn)收益率）

無風(fēng)險(xiǎn)收益率：一般來說，選擇無風(fēng)險(xiǎn)收益率都是根據(jù)我國(guó)的國(guó)債收益率和銀行存款利率來確定的，相比較而言，國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)更小、收益穩(wěn)定、違約風(fēng)險(xiǎn)較小，故此我們選擇2019年最新發(fā)行5年期國(guó)債利率4.27%作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)：又稱為β系數(shù)，是衡量公司風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，是用以衡量一種證券或一個(gè)投資組合相對(duì)總體市場(chǎng)的波動(dòng)性的一種證券系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工具，本文通過同花順網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)查詢的結(jié)果，ST百花的β值為0.8262。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：是投資者在一些風(fēng)險(xiǎn)較高的資本市場(chǎng)投資時(shí)所要求的比之無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率要高的一種風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。中國(guó)股票市場(chǎng)目前仍為新興市場(chǎng)，其發(fā)展時(shí)間較短，市場(chǎng)上下幅度較大，投資者的相關(guān)投資理念還需進(jìn)一步發(fā)展成熟，市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)在一定程度上難以較為客觀地反映市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此，我們?cè)谠u(píng)估時(shí)將較為成熟市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為參考，再適當(dāng)調(diào)整進(jìn)而確定我國(guó)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?；竟剑?/p>

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=成熟股票市場(chǎng)的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

成熟股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)通常選擇基于長(zhǎng)期國(guó)債的1928年至2018年的股票風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償 6.26%。

國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)基于國(guó)外某機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)的債務(wù)評(píng)級(jí)，相對(duì)應(yīng)的違約利差為0.79%。股票市場(chǎng)相對(duì)于債券市場(chǎng)的波動(dòng)率為1.23。因此，本文選擇的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7.24%。綜上所述，可得出ST百花的權(quán)益資本成本=4.27%+82.62%×7.24%=10.25%。

2.資產(chǎn)負(fù)債率

通過ST百花近五年的財(cái)務(wù)報(bào)表可以計(jì)算出2014—2018年的資產(chǎn)負(fù)債率。表4：

我們可以看出，在2016年ST百花完成了債務(wù)重組以及收購(gòu)南京華威后，資產(chǎn)負(fù)債率有明顯的波動(dòng)，到了2017年下降至0.15，但是在2018年上升到了0.26，而且2019年開始是ST百花高速發(fā)展的階段，因此我們將資產(chǎn)負(fù)債率定為50%。

3.債務(wù)資本成本

從前文對(duì)ST百花財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析中可以看出，ST百花資產(chǎn)雄厚，負(fù)債在整合完畢后占比并不大，償還性良好，而且主要為短期借款，因此，假定該利率十年本文選取中國(guó)人民銀行2019年發(fā)布的5年期貸款基準(zhǔn)利率4.9%作為債務(wù)成本。

4.加權(quán)資本成本

綜上所述，我們可以計(jì)算出ST百花的加權(quán)資本成本=10.25%×50%+4.9%×50%=7.45%，因此，折現(xiàn)率為7.45%。

（三）ST百花企業(yè)價(jià)值計(jì)算

ST百花的企業(yè)價(jià)值為預(yù)測(cè)期自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)的總和，即：公司的價(jià)值=預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

g——后續(xù)期增長(zhǎng)率

通過前文可知，2025年及以后為ST百花永續(xù)增長(zhǎng)階段，根據(jù)企業(yè)發(fā)展的特點(diǎn)，任何企業(yè)在高速發(fā)展后，任何公司都很難持續(xù)高速發(fā)展，因此我們將市場(chǎng)調(diào)查所顯示的醫(yī)藥行業(yè)未來增長(zhǎng)率5%作為參考，通常來說，一個(gè)企業(yè)發(fā)展到一定階段會(huì)受到行業(yè)增長(zhǎng)空間和競(jìng)爭(zhēng)能力的限制，一般不可能高于平均水平，因此，我們保守估計(jì)，將ST百花后續(xù)增長(zhǎng)率定為3%。

因此，ST百花總體價(jià)值為：V=37799.61+183285.074=221084.684（萬元）

通過計(jì)算可知，ST百花的每股價(jià)值在5.57元，而2018年12月31日，ST百花的收盤價(jià)值為5.25元，評(píng)估結(jié)果比之高出了0.52元，偏差不大且在合理范圍內(nèi)。

五、結(jié)論

從上文中可以看出，自由現(xiàn)金流量法對(duì)于評(píng)估ST百花的價(jià)值是有一定的可行性的，在較為準(zhǔn)確的評(píng)估方法下，對(duì)企業(yè)相關(guān)的決策者起到一定程度的參考價(jià)值。然而在評(píng)估過程中，人為的主觀因素以及相關(guān)指標(biāo)的選取會(huì)導(dǎo)致評(píng)估的結(jié)果發(fā)生一定的變化，因此，不同研究者的研究結(jié)果可能不盡相同。ST百花是新疆老牌的上市企業(yè)，經(jīng)歷了幾十年的風(fēng)風(fēng)雨雨，與投資者的關(guān)系也出現(xiàn)不斷的波折，股市價(jià)值一直不理想，導(dǎo)致許多投資者對(duì)其失去信心，但成功轉(zhuǎn)型的ST百花是有發(fā)展?jié)摿Φ摹?/p>

[參考文獻(xiàn)]

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[4]ST百花2017年年報(bào).

[5]ST百花2016年年報(bào).

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（責(zé)任編輯：張彤彤 梁宏偉）