科創(chuàng)板注冊制下投資者的潛在風險及其防范

葉雪清

(福州大學法學院，福建福州350108)

2018年11月5日，習近平主席在上海宣布設立科創(chuàng)板并試點注冊制，后中國證監(jiān)會、上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）相繼發(fā)布了相應的規(guī)章和業(yè)務規(guī)則，《證券法》（三審稿）中亦增設科創(chuàng)板注冊制專節(jié)，科創(chuàng)板及其注冊制的試點最終得以落地實施。我國證券發(fā)行管理制度從審批制向注冊制改革，逐步減少了國家對證券市場準入的行政干預，充分發(fā)揮了市場的作用，但在科創(chuàng)板注冊制背景下，證監(jiān)會審查作用的弱化和科創(chuàng)公司發(fā)展的不確定性，使科創(chuàng)板市場投資者的風險大幅增加。故在穩(wěn)步推進注冊制改革的同時，各方主體應兼顧投資者風險防范，以促進投資者利益的切實保護和注冊制改革的順利推進。

當然，在當前科創(chuàng)板注冊制推行的過程中，仍存在以下核心問題需要進一步厘清：科創(chuàng)板注冊制對政府與資本市場的關系產(chǎn)生了何種影響？科創(chuàng)板試點注冊制給投資者帶來了何種潛在風險，其成因為何？如何應對科創(chuàng)板注冊制背景下的投資者風險？本文擬圍繞以上問題，通過對科創(chuàng)板注冊制的推出及其對政府與資本市場關系的影響進行分析，總結(jié)科創(chuàng)板市場的投資者風險及其成因，進而提出配合注冊制實施的投資者風險防范措施。

一、科創(chuàng)板注冊制的推出及其對政府與資本市場關系的影響

（一）科創(chuàng)板注冊制的推出

科創(chuàng)板，即科技創(chuàng)新板，主要服務于尚未進入成熟期但具有成長性、科技性和創(chuàng)新性特征的中小企業(yè)［1］。2019年3月1日，中國證監(jiān)會發(fā)布的《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》（以下簡稱《管理辦法》）明確了科創(chuàng)板的市場定位，即在科創(chuàng)板上市的企業(yè)應具備科技創(chuàng)新屬性和較強的成長性，如人工智能、生物科技等產(chǎn)業(yè)?？苿?chuàng)板的設立為科創(chuàng)公司提供了融資機會，能有效推動我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級，有助于提高我國的科技創(chuàng)新能力和國際競爭力。

伴隨著科創(chuàng)板的設立，注冊制的改革亦在科創(chuàng)板市場得到了實施。全國人民代表大會常務委員會2015年作出了股票發(fā)行注冊制改革授權(quán)決定，授權(quán)國務院對在上交所、深交所上市交易的股票的公開發(fā)行實行注冊制。2018年2月，全國人民代表大會常務委員會再次作出決定，將授權(quán)期限延長至2020年2月29日，為注冊制的改革提供了切實的法律依據(jù)?？苿?chuàng)板注冊制的實施主要是以信息披露為中心，注重中介機構(gòu)的作用，減少證監(jiān)會的干預，充分發(fā)揮市場的配置作用［2］。與其他板塊實行的核準制不同，在注冊制背景下，證監(jiān)會僅對符合科創(chuàng)板定位的公司所披露的信息進行形式審查，擬發(fā)行證券的投資價值則交由市場來判斷，充分發(fā)揮了市場機制的作用。

（二）科創(chuàng)板注冊制下政府與資本市場關系的新發(fā)展

我國股票發(fā)行制度經(jīng)歷了以下四種形式的演變：行政審批制、“通道制”下的核準制、“保薦制”下的核準制以及在科創(chuàng)板試點的注冊制。從審批制到“保薦制”下的核準制，國家對股票發(fā)行的干預雖逐步減少，但證券監(jiān)管部門在其中仍然起到實質(zhì)審查的作用，從而實現(xiàn)選擇優(yōu)質(zhì)公司上市的目的［3］。從核準制到注冊制，證監(jiān)會在發(fā)行審核上改變了審查方式，不再對證券的投資價值進行判斷，而將其交由市場來判斷，從而矯正了政府與資本市場的關系，具有極大的正面效益。

1.政府與市場主體共治科創(chuàng)板市場

在注冊制試點背景下，科創(chuàng)板市場的監(jiān)管秉持社會共治理念，其監(jiān)管主體不限于證券監(jiān)督管理部門，同時更加注重發(fā)揮市場主體的自律監(jiān)管作用。在事前監(jiān)管上，核準制的審查主體單一，由證監(jiān)會決定是否授予發(fā)行權(quán)，發(fā)行人能否發(fā)行證券并上市交易完全由證監(jiān)會作出決定；而科創(chuàng)板注冊制采用上交所審核與證監(jiān)會注冊相結(jié)合的審查方式，先由上交所對發(fā)行人進行發(fā)行上市審核，后報證監(jiān)會履行注冊程序，證監(jiān)會無法單方?jīng)Q定是否授予發(fā)行權(quán)。注冊制在行政層面放寬了科創(chuàng)板市場的準入條件，將部分監(jiān)管職能下放到市場，在市場準入上賦予上交所一定的審查權(quán)，減少了發(fā)行審核領域的行政干預。在事中、事后監(jiān)管上，科創(chuàng)板市場的監(jiān)管采用國家監(jiān)管和市場主體自律監(jiān)管相結(jié)合的方式加強監(jiān)管力度，充分發(fā)揮市場主體的自律監(jiān)管職能，進一步矯正了政府與資本市場的關系。如在事中監(jiān)管上，上交所需對交易現(xiàn)場進行實時監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)并處理違法行為。在事后監(jiān)管中，上交所根據(jù)退市規(guī)則嚴格實施退市機制，實現(xiàn)科創(chuàng)板市場的寬進嚴出，合理配置市場資源。在注冊制背景下，科創(chuàng)板市場監(jiān)管主體的多元化體現(xiàn)了社會共治理念，充分發(fā)揮了市場主體的協(xié)同監(jiān)管作用。

2.資本市場的資源配置作用得到強化

在核準制下，證監(jiān)會采用形式審查和實質(zhì)審查相結(jié)合的方式，對擬發(fā)行證券的品質(zhì)作出投資價值判斷，體現(xiàn)了濃厚的行政干預色彩。有學者認為，我國資本市場存在過多行政監(jiān)管，如為保護投資者而設置嚴苛的上市標準，導致資本市場資源配置效率低下。此次注冊制改革以信息披露為中心，提高了科創(chuàng)板市場監(jiān)管的市場化程度［4］?！豆芾磙k法》規(guī)定，中國證監(jiān)會在注冊制下采用形式審查的方式，主要對交易所審核內(nèi)容有無遺漏、程序是否符合規(guī)定以及信息披露是否符合要求等形式內(nèi)容進行審查，不對發(fā)行人的實際盈利能力、無形資產(chǎn)占比等條件作過多的限制，將擬發(fā)行證券投資價值的判斷讓位于市場，由上交所、投資者等市場主體自行判斷，重點突出市場機制的作用，充分體現(xiàn)了經(jīng)濟法中的市場優(yōu)先原則。

3.政府對資本市場的干預趨于適度

國家適度干預原則是經(jīng)濟法的第一大基本原則，過度干預不但會阻礙經(jīng)濟的發(fā)展，造成大量的行政壟斷，同時也會助長腐敗現(xiàn)象［5］。陳見麗認為，在核準制下，證監(jiān)會創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委具有極大的自由裁量權(quán)，此種實質(zhì)審查模式極易滋生權(quán)力尋租［6］。因此，國家對市場的干預應當剛?cè)嵊卸?，充分尊重市場機制的調(diào)節(jié)作用。在核準制下，證監(jiān)會采用準入規(guī)制的監(jiān)管方式，對發(fā)行人進行實質(zhì)審查，嚴防劣質(zhì)股進入市場和虛假陳述行為的發(fā)生。而科創(chuàng)板注冊制通過上交所的上市審核和證監(jiān)會的形式審查，以信息披露為主要的監(jiān)管手段，監(jiān)管方式由嚴格的市場準入規(guī)制轉(zhuǎn)化為信息規(guī)制，體現(xiàn)了國家適度干預原則。

二、科創(chuàng)板注冊制下投資者的潛在風險

科創(chuàng)板的設立有助于提升國家的核心競爭力，注冊制的推出矯正了政府與資本市場的關系，但由于科創(chuàng)板服務對象的特殊性及證券發(fā)行管理的市場化，投資者的潛在風險亦會顯著提高，主要體現(xiàn)為：

（一）投資回報風險

有學者認為，科創(chuàng)板的設立會帶來諸多風險，其中在投資者層面，由于普通投資者的投資心理不成熟，缺乏識別企業(yè)核心競爭力的能力，因此科創(chuàng)板市場會給投資者帶來投機風險和對企業(yè)估值的風險［7］。投資者由于無法判斷上市公司的實際投資價值及買賣證券的時機，導致其無法獲取預期的投資回報，甚至無法追回股本。在核準制下，證監(jiān)會采用實質(zhì)審查的方式，嚴格審查發(fā)行人的盈利能力和經(jīng)營現(xiàn)狀，確保優(yōu)質(zhì)股進入市場，降低投資者的風險。而注冊制下，股票發(fā)行監(jiān)管機關審查作用的弱化使資本市場虛假陳述案件頻發(fā)，導致投資者取得投資回報的風險明顯增加，如在納斯達克（實行注冊制）上市的拼多多和 Facebook 公司［8］、Riot Blockchain 公司［9］曾因虛假陳述行為被提起集團訴訟。在科創(chuàng)板注冊制背景下，證監(jiān)會不再對出售證券的投資價值進行背書，上市科創(chuàng)公司的投資價值由投資者自行判斷。由于科創(chuàng)公司發(fā)展的不確定性、注冊制下證監(jiān)會角色的弱化等原因，科創(chuàng)板市場上市公司股值正常大幅下跌（由于經(jīng)營不善等正常原因）、上市公司被強制退市等現(xiàn)象時有發(fā)生，故注冊制下科創(chuàng)板市場投資者取得投資回報的風險較核準制更高。

（二）維權(quán)風險

在核準制下，證監(jiān)會對發(fā)行人的盈利能力、往年未彌補虧損及無形資產(chǎn)占比等事項進行實質(zhì)審查，重心在于防止劣質(zhì)股進入資本市場給投資者帶來風險，虛假陳述等違法行為的發(fā)生率和發(fā)生量在核準制下得到了有效的控制。而在注冊制下，證監(jiān)會審查作用的弱化（僅對上交所審核內(nèi)容有無遺漏、程序是否符合規(guī)定及信息披露是否符合要求等內(nèi)容進行審查）及上市條件的多元包容性（總體發(fā)行上市條件與核準制下相比有所降低），使得一些不良科創(chuàng)公司借此契機涌入科創(chuàng)板市場，投資者在證券交易的過程中極易因發(fā)行人的虛假陳述或內(nèi)幕交易等違法行為受到財產(chǎn)損失。在涉科創(chuàng)板證券糾紛救濟中，單獨訴訟救濟困難重重，集體訴訟救濟渠道堵塞，涉科創(chuàng)板證券糾紛救濟需求量 （大）與有效維權(quán)渠道供給量（?。┑氖Ш馐雇顿Y者面臨維權(quán)無門和維權(quán)失敗的風險?？苿?chuàng)板市場證券糾紛所涉當事人多為處于弱勢地位的個人投資者，囿于舉證的困難、訴訟程序的繁瑣和成本的高昂，個人投資者更傾向于放棄維權(quán)的機會。此外，證券集團訴訟的道路不通亦使科創(chuàng)板市場的投資者陷入維權(quán)無門的困境。筆者通過在北大法寶輸入“證券”進行標題搜索，在搜索結(jié)果中輸入“代表人”進行全文搜索，均未發(fā)現(xiàn)代表人訴訟制度在證券糾紛中使用的案例。

三、科創(chuàng)板注冊制下投資者潛在風險的成因

（一）科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的不確定性

一方面，科技創(chuàng)新型企業(yè)對核心技術和人員具有較強的依賴性，但技術人員的流動性較強，科創(chuàng)公司容易喪失核心競爭力；另一方面，科創(chuàng)企業(yè)具有前期研發(fā)投入大、科創(chuàng)產(chǎn)品的研發(fā)周期較長、技術更迭迅速等特點，導致企業(yè)上市后無法保證盈利情況，投資者取得投資回報的風險會明顯增加［10］。蘋果公司取消了公開一年半的無線充電板項目AirPower，原因是達不到該公司對硬件高標準的要求［11］。在科創(chuàng)公司極其不確定的發(fā)展動態(tài)下，投資者能否獲得投資回報和獲得投資回報的周期也相應具有不確定性，導致投資者取得投資回報的風險大幅增加。

（二）投資者適當管理制度不盡完善

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》第4條、第5條采用投資條件限制和事前風險承受能力、誠信狀況進行綜合評估的方式，對擬在科創(chuàng)板進行交易的投資者進行適當管理，以避免科創(chuàng)板的高投資風險給普通投資者帶來財產(chǎn)損失。但該規(guī)定僅對個人投資者的投資條件進行了限制，即個人投資者需擁有50萬資產(chǎn)且具備兩年投資經(jīng)驗，而缺乏對機構(gòu)投資者（如金融機構(gòu)或其他組織）的投資限制條件。機構(gòu)投資者雖較個人投資者具有更為理性和成熟的投資心理，但由于不同組織的規(guī)模各異，其風險承受能力亦有所不同?，F(xiàn)有制度缺乏對機構(gòu)投資者的投資限制條件，極易導致中小型組織因投資風險流失發(fā)展資金，影響該組織日后的發(fā)展。

（三）保薦行業(yè)缺乏有效監(jiān)督

注冊制背景下，科創(chuàng)板市場的準入更加注重發(fā)揮保薦人的作用，而不再過分依賴證監(jiān)會的實質(zhì)審查?？苿?chuàng)板市場的準入首先由保薦人對發(fā)行人進行保證和推薦，其后將材料報送上交所審核，最后由證監(jiān)會履行注冊程序。在準入過程中，保薦人起到輔導上市、推薦上市、初步審核發(fā)行人是否符合發(fā)行上市條件、保證材料真實完整的作用，是科創(chuàng)公司進入資本市場的第一道防線，其資本市場“看門人”的作用應當?shù)玫街匾暡娀?，從源頭上減少投資者的投資風險?！蹲C券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》第59條規(guī)定，證監(jiān)會對保薦機構(gòu)及其相關人員的業(yè)務資格及采取的監(jiān)管措施等進行記錄，保薦信用記錄向社會公開。2011年7月，中國證監(jiān)會正式開通保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)，該系統(tǒng)設有保薦法律法規(guī)、保薦新聞、監(jiān)管信用公示、保薦機構(gòu)名單、保薦代表人名單及受保薦公司名單六個欄目，主要對保薦機構(gòu)和保代人的信息、執(zhí)業(yè)情況及受處罰情況進行公示，以便公眾查詢。如表1所示，證監(jiān)會于2014年至2018年曾作出如表所示的處罰決定 （此年間證監(jiān)會所作處罰決定不限于表中所示），但通過對保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)的訪問，其在保薦新聞欄目中僅公布了對百隆東方首發(fā)項目的保薦代表人（2013）、隆基股份和康達新材首發(fā)項目的保薦機構(gòu)和保代人（2013）及東吳證券首發(fā)項目的保薦機構(gòu)（2013）采取監(jiān)管措施的新聞，并未對表1中的保薦機構(gòu)所作處罰進行公示。此外，該系統(tǒng)中法律法規(guī)欄目下部分法律法規(guī)現(xiàn)已失效，但卻未予更新。其余四個欄目均屬虛設，欄目下無任何內(nèi)容。簡言之，目前中國證監(jiān)會的保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)有名無實，并未真正起到對保薦行業(yè)的監(jiān)督作用。

表1 2014-2018年受處罰保薦機構(gòu)一覽表

此外，保薦人評價機制的缺失亦使保薦行業(yè)缺乏市場化的監(jiān)督。證券市場中介機構(gòu)以聲譽擔保證券的品質(zhì)及信息披露的準確性，聲譽機制的建立能有效約束中介機構(gòu)［12］。保薦人主要是以自身的聲譽來為發(fā)行人作保，保薦人市場評價機制的缺失易使保薦人怠于履行保薦職責，致不良科創(chuàng)公司進入資本市場給投資者帶來投資回報風險。因此，在科創(chuàng)板注冊制背景下，保薦人市場評價機制的建立刻不容緩。

（四）證監(jiān)會審查作用的弱化

在注冊制背景下，科創(chuàng)板市場的準入門檻較其他板塊明顯降低?！渡虾ＷC券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》第22條、第23條、第24條設置了多元包容的上市條件，引入了市值指標，針對不同市值的科創(chuàng)公司設定不同的準入條件，總體上市條件有所放松。在發(fā)行條件上，僅就組織機構(gòu)、財務報告、合法經(jīng)營等基礎內(nèi)容作出限制，取消了現(xiàn)有發(fā)行條件中對盈利業(yè)績、無形資產(chǎn)占比等方面的規(guī)定，這意味著目前尚未盈利或者存在往年未彌補虧損的公司只要符合科創(chuàng)板的市場定位，亦可申請發(fā)行上市。在發(fā)行注冊階段，證監(jiān)會以信息披露為核心監(jiān)管理念履行注冊程序，不對發(fā)行人的實際投資價值及公司的真實情況作過多的審查，僅就形式上的要件（證券交易所審核內(nèi)容有無遺漏、程序是否符合規(guī)定及信息披露是否符合要求）進行審查，導致進入科創(chuàng)板市場的證券品質(zhì)良莠不齊，不良科創(chuàng)公司亦會借此契機進入科創(chuàng)板市場，增加投資者的風險。

（五）權(quán)利救濟困難

在科創(chuàng)板注冊制背景下，較低的準入門檻及差異化的強制退市制度體現(xiàn)了科創(chuàng)板市場寬進嚴出的制度設計，但證券糾紛訴訟外救濟方式的柔性和訴訟救濟渠道的不通暢，使注冊制背景下的高風險科創(chuàng)板市場缺乏有效的事后救濟機制以配合退市制度的實施，無法切實保護投資者的利益。

1.證券糾紛訴訟外救濟機制難堪解紛之重負

《證券法》三審稿中明確規(guī)定，投資者可以通過諸如先行賠付制度、調(diào)解等訴訟外救濟機制來進行權(quán)利救濟，但部分訴訟外救濟機制或過于柔性或缺乏具體規(guī)定，無法真正達到解紛的目的。首先，先行賠付制度的非強制性致使投資者的損失無法及時得到彌補。《證券法》三審稿規(guī)定，在特定情形下，先行賠付人可與投資者達成先行賠付協(xié)議，但先行賠付制度并非強制性制度，其實質(zhì)是和解行為，賠付人可以自愿選擇是否對投資者先行賠付。其次，證券糾紛調(diào)解協(xié)議司法確認申請程序較為繁雜，無法實現(xiàn)調(diào)解協(xié)議效力的補強。調(diào)解協(xié)議的司法確認需要雙方當事人共同申請，但證券糾紛所涉主體眾多，證券糾紛調(diào)解協(xié)議的司法確認存在一定難度。最后，證券糾紛仲裁規(guī)則的缺失使仲裁機制無法發(fā)揮解紛的作用?！蹲C券法》三審稿中雖設有投資者保護專節(jié)，對先行賠付制度、調(diào)解、支持訴訟以及證券代表人訴訟的適用進行了規(guī)定，但缺少對證券糾紛仲裁規(guī)則的規(guī)定，致使證券糾紛仲裁機制形同虛設。

2.涉科創(chuàng)板證券糾紛訴訟救濟渠道不通暢

（1）單獨訴訟難度高

由于單獨訴訟成本的高昂及單個投資者能力的限制，投資者采用單獨訴訟方式進行維權(quán)的難度較高。一方面，諸如受理費、律師費及車馬費等高昂的訴訟費用與漫長的訴訟周期使得投資者的維權(quán)成本高于維權(quán)收益，投資者對涉科創(chuàng)板證券糾紛單獨訴訟望而卻步。另一方面，被告掌握了侵權(quán)過程中的所有細節(jié)和技術資料，原告獲取相關證明材料的難度較高［13］。單個投資者在訴訟中通常處于弱勢地位，投資者通過單獨訴訟維權(quán)的風險較高，導致投資者單獨提起訴訟的積極性偏低。

（2）證券代表人訴訟渠道不暢

最高人民法院發(fā)布的 《關于受理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事侵權(quán)糾紛案件有關問題的通知》將代表人訴訟拒之于證券糾紛門外，投資者無法通過代表人訴訟解決涉科創(chuàng)板證券糾紛。雖然 《證券法》三審稿第105條作出了當事人可推選代表人參加證券民事賠償訴訟的規(guī)定，為證券代表人訴訟制度的正式引入提供了可能，但該審議稿仍在征求意見中，代表人訴訟在證券領域的正式適用仍缺乏確實的法律依據(jù)。此外，高昂的訴訟成本亦會挫傷投資者提起代表人訴訟的積極性。一方面，在代表人訴訟中，代表人需要預付案件受理費及相關的訴訟費用，使得代表人不但要付出時間成本參加訴訟，還需付出金錢代價；另一方面，我國目前采用加入制代表人訴訟制度，即通過權(quán)利人在期限內(nèi)進行登記的方式來認定案件的當事人，通過對登記的時間、費用成本分析，部分投資者更傾向于放棄維權(quán)機會，使涉科創(chuàng)市場的投資者再度陷入維權(quán)困境。

四、科創(chuàng)板注冊制下投資者潛在風險的防范措施

如前所述，科創(chuàng)板市場定位的特殊、投資者管理的失當、注冊制對證監(jiān)會角色的弱化、保薦行業(yè)有效監(jiān)督的缺失及證券糾紛救濟機制的不完善，使投資者的風險顯著提高。因此，一方面，科創(chuàng)公司應當加強企業(yè)核心競爭力，把握自身的上市節(jié)奏，減少因發(fā)展的不確定性給投資者帶來的投資回報風險。另一方面，應當從投資者管理制度、保薦行業(yè)的監(jiān)督體系、證監(jiān)會的監(jiān)管職能及證券糾紛的救濟機制四個方面來有效防范投資者風險，以配合注冊制的實施。

（一）完善投資者適當管理制度

1.健全投資者的分類標準

有學者認為，現(xiàn)有制度中投資者分類管理的標準較為粗糙，不能僅依據(jù)投資者的資產(chǎn)金額和從業(yè)期限進行分類，同時應當將投資者的風險偏好及風險承受能力納入考慮［14］。由于每個投資者的風險偏好和風險承受能力各異，將每個投資者的風險承受能力和風險偏好逐一納入考慮，并制定精細的分類標準并不具有可操作性；若采用區(qū)間的方式來劃分投資者的風險承受能力，則無法實現(xiàn)對每個投資者的差異化保護。筆者認為，個人投資者的事前風險承受能力及誠信等方面綜合評估的相關規(guī)定，足以實現(xiàn)在投資條件限制下對個人投資者的差異化保護，而無需將風險承受能力此等具有模糊性的標準作為投資者管理的依據(jù)。

2.完善投資者的類別區(qū)分

筆者認為，可將投資者分為個人投資者和機構(gòu)投資者，針對不同類別的投資者，分別設定不同的投資條件?，F(xiàn)有規(guī)定從資產(chǎn)金額和交易經(jīng)驗兩方面對個人投資者的投資條件進行限制，輔以投資前的風險承受能力評估及風險揭示，能夠較好地落實個人投資者保護制度。其中較為特殊的個人投資者即發(fā)行公司的股東，其對本公司的實際經(jīng)營狀況較普通投資者來說更為了解，因此與普通個人投資者相比更具投資優(yōu)勢，對其采用普通投資者的管理方式足以實現(xiàn)對其的保護，無需進行特殊管理。但現(xiàn)有規(guī)定缺乏對機構(gòu)投資者的投資條件限制，筆者認為機構(gòu)投資者（如金融機構(gòu)、非金融機構(gòu)的法人組織或其他組織）一般具有相應的組織形式，較個人投資者更為理性，因此在投資經(jīng)驗上可有所放松，但仍需在資產(chǎn)金額方面作最低資產(chǎn)限制，輔以投資前的風險承受能力評估和風險揭示，防止因投資風險影響機構(gòu)投資者的發(fā)展。

（二）完善保薦人監(jiān)管體系

如前所述，中國證監(jiān)會保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)的虛設及市場評價機制的缺失，使保薦人怠于履行事前輔導、審查、推薦、保證的職責。夏東霞和范曉認為，在中國證監(jiān)會保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)尚未發(fā)揮實質(zhì)作用的情況下，應當建立中介機構(gòu)信譽體系以督促保薦機構(gòu)盡職盡責［15］。筆者認為，目前中國證監(jiān)會保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)已初具雛形，應當在現(xiàn)有的基礎上進一步完善。一方面，應當對前述既有欄目的內(nèi)容進行補充并落實相關負責人員的責任。在保薦法律法規(guī)欄目下，及時增加科創(chuàng)板注冊制下對保薦人的特殊規(guī)定；在保薦新聞欄目中，及時披露保薦行業(yè)的新興動態(tài)，如對特定保薦人的調(diào)查公告等；在監(jiān)管信用公示欄目下，應當及時公布保薦人的處罰情況，并允許訪問者通過關鍵詞搜索的形式查詢目的保薦人的相關處罰信息；在保薦機構(gòu)名單和保薦代表人名單欄目下，應當根據(jù)保薦人資格取得和撤銷情況及時更新相應的名單及其相關信息，如保薦機構(gòu)的注冊信息及其主要股東和保薦代表人的基本信息等；在受保薦公司名單欄目下，應當及時更新受保薦公司的名單及其主營業(yè)務等非商業(yè)秘密信息。如若相關負責人員怠于維護該系統(tǒng)，應予以追究相應的責任。另一方面，在既有欄目之外可開設市場評價欄目，在該欄目下允許受保薦公司及證券交易所等相關市場主體對保薦人進行聲譽評價，對保薦人的服務態(tài)度、專業(yè)能力等方面進行市場化的評價，實現(xiàn)政府與市場在保薦人監(jiān)督上的良性互動與互補。同時保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)在技術上應當加強前述欄目間的互聯(lián)互動，實現(xiàn)由點至面的信息查詢，全方位披露保薦人的相關信息，以督促保薦人充分發(fā)揮資本市場“看門人”的作用，配合注冊制的實施，從源頭上防范因不良科創(chuàng)公司進入資本市場給投資者帶來的投資回報風險。

（三）適度強化證監(jiān)會的監(jiān)管職能

在科創(chuàng)板市場的準入過程中，證監(jiān)會審查力度的弱化、上交所審核作用與保薦人保薦作用的強化使政府與資本市場的關系得到進一步平衡。也正因如此，投資者的風險亦會顯著增加，因此在事前監(jiān)管上，證監(jiān)會應當以信息披露為核心，從信息的完整性、真實性、客觀性及有效性四個方面對所披露的信息進行嚴格審查。首先，發(fā)行人應當按照法律的規(guī)定全面披露相應信息，不得有遺漏事項；其次，發(fā)行人所披露的信息應當是公司的真實情況，不得有虛假記載的內(nèi)容；再次，發(fā)行人所披露的信息應當是客觀事實，不得有故意誤導投資者的內(nèi)容；最后，發(fā)行人所披露的信息應當適度去專業(yè)化，采用通俗易懂的語言進行記載，以便普通投資者獲取有效的投資信息。在事中、事后監(jiān)管上，證監(jiān)會應當加強對證券交易所的監(jiān)管。證監(jiān)會從發(fā)行審批中解放出來的精力可用于督促證券交易所切實履行自律監(jiān)管職能上，以維護證券交易所的交易秩序［16］。同時證監(jiān)會應當加強和證券交易所的協(xié)作，及時發(fā)現(xiàn)、處理違法行為并在中國證監(jiān)會保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)等有關系統(tǒng)上公布處罰信息。

（四）完善科創(chuàng)板市場證券糾紛多元救濟機制

1.健全科創(chuàng)板市場證券糾紛訴訟外救濟機制

《證券法》三審稿將先行賠付制度定性為非強制性的制度，其協(xié)議的實質(zhì)是和解協(xié)議，難以有效保護科創(chuàng)板市場投資者的權(quán)益。筆者認為，先行賠付制度的核心在于將投資者向發(fā)行人的求償權(quán)讓與賠付人，賠付協(xié)議由賠付人與投資者基于證券侵權(quán)行為自愿達成，將其定性為自愿性的和解協(xié)議具有合理性。因此，應當進一步完善第三方介入的訴訟外救濟機制以促進證券糾紛的解決。一方面，可賦予投資者調(diào)解協(xié)議司法確認單方申請權(quán)。經(jīng)由證券糾紛調(diào)解機構(gòu)作出的調(diào)解協(xié)議不具有強制執(zhí)行力，該調(diào)解協(xié)議的司法確認需由雙方當事人共同提出申請，繁瑣的確認程序極大限制了調(diào)解機制的解紛作用。有學者認為，可以探索授予證券糾紛調(diào)解機構(gòu)一定的準司法權(quán)，允許其作出一定賠償金額的裁決并賦予強制執(zhí)行力，以改善此等困境［17］。目前，我國證券糾紛的調(diào)解組織主要是證券業(yè)協(xié)會和投資者保護機構(gòu)，證券業(yè)協(xié)會的實質(zhì)是自律組織，而投資者保護機構(gòu)是證監(jiān)會設立的證券金融類公益機構(gòu)，具有極濃重的行政色彩。賦予調(diào)解組織準司法權(quán)的做法不但不符合前述主體的組織性質(zhì)，而且極大地挑戰(zhàn)了法院的權(quán)威性，不具有可取性。筆者認為，探索建立證券領域特色調(diào)解協(xié)議司法確認申請機制具有極大的現(xiàn)實意義。由于涉科創(chuàng)板證券糾紛的主體眾多，投資者較上市公司為弱勢群體，在調(diào)解協(xié)議的司法確認上可考慮給予投資者一定的傾斜保護，允許投資者單方申請對調(diào)解協(xié)議進行確認。此種單方傾斜保護的做法并非無例可循，我國《證券法》三審稿第104條規(guī)定，普通投資者提出調(diào)解請求的，證券公司不得拒絕，但出于對雙方當事人的共同保護，法院在審查調(diào)解協(xié)議時，需就調(diào)解協(xié)議的公平性進行嚴格審查，并允許上市公司在規(guī)定時間內(nèi)提出合理異議。另一方面，《證券法》應當對仲裁機制的法律地位予以確認，明確投資者可以選擇仲裁的方式解決涉科創(chuàng)板證券糾紛。由于科創(chuàng)板的特殊市場定位和證券糾紛的復雜性，仲裁庭的仲裁員應當由具備較強證券專業(yè)知識的人員擔任。此外，仍需對證券糾紛仲裁的受理范圍、舉證規(guī)則等詳細內(nèi)容予以補充規(guī)定，以便證券糾紛仲裁機制發(fā)揮解紛的實然作用。

2.完善科創(chuàng)板市場證券糾紛訴訟救濟機制

（1）積極開展涉科創(chuàng)板糾紛案件支持訴訟實踐

2019年6月28日，中國證監(jiān)會就設立科創(chuàng)板并試點注冊制有關問題作出了答復，明確提出積極開展支持訴訟實踐，以保護科創(chuàng)板投資者的合法權(quán)益［18］。涉科創(chuàng)板證券糾紛案件支持訴訟的開展可以降低投資者的維權(quán)成本，有效落實投資者保護制度。首先，證監(jiān)會、上交所和投資者保護機構(gòu)等相關主體應當對投資者尋求科創(chuàng)板糾紛訴訟支持給予積極引導；其次，投資者保護機構(gòu)一方面應當為投資者提供免費的法律咨詢、訴訟代理等服務，另一方面可協(xié)助投資者搜集相關的證據(jù)，緩解中小投資者的舉證壓力；最后，法院在采用示范訴訟方式審理科創(chuàng)板市場證券糾紛案件時，應當優(yōu)先選取涉科創(chuàng)板糾紛支持訴訟案件作為示范案件，引導投資者尋求投資者保護機構(gòu)的幫助，推進支持訴訟的實踐。

（2）實踐涉科創(chuàng)板糾紛案件示范判決機制

在科創(chuàng)板注冊制的背景下，探索并完善涉科創(chuàng)板糾紛案件示范判決機制十分重要。日前，上海金融法院就方正科技集團股份有限公司證券虛假陳述案作出了判決，該案是全國首例采用示范訴訟方式審理的證券糾紛案，為科創(chuàng)板市場示范判決機制的實施提供了可行性參考。在涉科創(chuàng)板證券糾紛案中，受理法院應當選取具有代表性的案件先行審理并判決，該示范判決所認定的事實和適用的法律可以有效引導當事人通過和解、調(diào)解、仲裁等訴訟外機制解決科創(chuàng)板市場的糾紛。如若最終仍需通過訴訟的方式解決糾紛，投資者亦可參考示范判決所確定的事實和適用的法律提起訴訟，以降低訴訟風險。

（3）引入證券代表人訴訟制度

在科創(chuàng)板注冊制改革的契機下，應當加快《證券法》修訂進程，完善證券代表人訴訟制度的相關規(guī)定，為代表人訴訟制度引入證券糾紛領域提供法律依據(jù)，以配合注冊制的實施。在證券代表人訴訟中，可擴大證券投資者保護基金的用途，由其代為墊付相關的訴訟費用，以降低投資者的訴訟成本。在制度設計上，可采用退出制的證券代表人訴訟制度，將涉案投資者全部納入當事人的范圍，并采用公告的方式通知涉案投資者采用明示退出的方式退出訴訟，以減輕投資者的訴訟壓力。此外，在證券代表人訴訟中，可采用舉證責任倒置的方式減輕投資者的舉證責任。投資者僅需對自己在證券市場的交易行為、受到的財產(chǎn)損害等基礎事實進行證明，而被告則對自己不存在違法違規(guī)行為進行舉證。在注冊制背景下，科創(chuàng)板市場易發(fā)虛假陳述、內(nèi)幕交易等現(xiàn)象，投資者的投資風險大幅增加，應當更加注重維權(quán)途徑的順暢，以配合科創(chuàng)板市場投資者保護制度的實施。

五、結(jié)語

科創(chuàng)板為科創(chuàng)公司提供了發(fā)展契機，有效推動了我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。注冊制的試點進一步平衡了政府與資本市場的關系，充分發(fā)揮了資本市場資源配置的作用?？苿?chuàng)板的設立和注冊制的改革是資本市場發(fā)展的一大進步，但隨之而來的投資者風險亦不容忽視。在科創(chuàng)板注冊制的背景下，只有完善相應的投資者風險防范機制，才能使注冊制的試點進一步擴大，有效推動我國股票發(fā)行制度的改革。