新聞關(guān)注下的反應(yīng)不足和過(guò)度反應(yīng)：一個(gè)模型解釋

王春

摘 要：經(jīng)驗(yàn)研究表明，股票市場(chǎng)存在著反應(yīng)不足和過(guò)度反應(yīng)兩類(lèi)現(xiàn)象，當(dāng)公司收益新聞信息表現(xiàn)出低強(qiáng)度而統(tǒng)計(jì)權(quán)重性質(zhì)顯著時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生股票價(jià)格的不足反應(yīng)，而當(dāng)公司收益新聞信息表現(xiàn)出高強(qiáng)度而權(quán)重統(tǒng)計(jì)性質(zhì)較低時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生股票價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)。基于投資者情緒的心理事實(shí)，構(gòu)建模型予以解釋。研究結(jié)論為新聞關(guān)注下的過(guò)度反應(yīng)與不足反應(yīng)提供了合理解釋。

關(guān)鍵詞：新聞;投資者情緒;股票市場(chǎng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2019）26-0157-02

引言

股票市場(chǎng)上存在著反應(yīng)不足和過(guò)度反應(yīng)兩類(lèi)現(xiàn)象。反應(yīng)不足表現(xiàn)在長(zhǎng)達(dá)1—12月的時(shí)間段上，股票價(jià)格對(duì)新聞的反應(yīng)不足。此后，新聞就會(huì)逐漸地消化在股票價(jià)格中，從時(shí)間趨勢(shì)上看，會(huì)表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。換句話說(shuō)，當(dāng)前利好的消息預(yù)示著未來(lái)的正收益。過(guò)度反應(yīng)表現(xiàn)在3—5年的時(shí)間內(nèi)，股票價(jià)格對(duì)持續(xù)的新聞做出了過(guò)度的反應(yīng)，也就是說(shuō)，股票對(duì)一系列的新聞定價(jià)過(guò)高，在未來(lái)會(huì)有較低的收益。

本文首先總結(jié)模型要解釋的股票市場(chǎng)表現(xiàn)，其次使用心理研究的方法提供模型，解決模型并提出含義。

一、不足反應(yīng)的相關(guān)研究

Cutler et al.（1991）檢驗(yàn)了不同時(shí)間段上各種指數(shù)的超額收益的自相關(guān)狀況。他發(fā)現(xiàn)，在1960—1988年的月度和年度期間，股票市場(chǎng)超額收益的指數(shù)都表現(xiàn)出正的相關(guān)關(guān)系。比如，平均月度股票超額收益正相關(guān)關(guān)系約為0.1，并且這些正相關(guān)關(guān)系也是顯著的。這就支持了不足反應(yīng)的假說(shuō)，股票價(jià)格緩慢地消化了公司信息，導(dǎo)致了較短時(shí)間內(nèi)的收益趨勢(shì)。

Bernard（1992）做了對(duì)公司收益公告的股票價(jià)格不足反應(yīng)研究。他將股票按照收益公告的意外程度分為若干組。這種收益公告的意外程度由未預(yù)期到的收益來(lái)衡量（SUE），也可以由股票價(jià)格對(duì)收益公告的反應(yīng)來(lái)度量。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，那些有正的意外收益的股票在公司公告之前的期間內(nèi)可以獲得很高的收益。

Bernard（1992）還總結(jié)了收益時(shí)間序列的經(jīng)驗(yàn)性質(zhì)，并作出了解釋。公司既定季度的收益對(duì)于以前年份同時(shí)期而言相關(guān)序列是變化的。在1974—1986年期間，使用2 626家公司的樣本數(shù)據(jù)，Bernard and Thomas（1990）發(fā)現(xiàn)這些序列在滯后一個(gè)季度表現(xiàn)出0.34的相關(guān)性，在滯后兩個(gè)季度表現(xiàn)出0.19的相關(guān)性，在滯后三個(gè)季度表現(xiàn)出0.06的相關(guān)性，在滯后四個(gè)季度表現(xiàn)出-0.24的相關(guān)性。也就是說(shuō)，收益變化在一個(gè)季度、兩個(gè)季度和三個(gè)季度時(shí)間界限內(nèi)表現(xiàn)出弱的趨勢(shì)性，然而在一年后表現(xiàn)出弱的反轉(zhuǎn)。Bernard認(rèn)為，出現(xiàn)這種對(duì)收益公告不足反應(yīng)的情況，主要是由于市場(chǎng)參與者沒(méi)有意識(shí)到收益變化的正的自相關(guān)，并且在事實(shí)上認(rèn)為收益遵循隨機(jī)游走。投資者多數(shù)認(rèn)為收益是平穩(wěn)的，而事實(shí)不是這樣。這種思想將為心理因素的研究奠定基礎(chǔ)。

二、過(guò)度反應(yīng)的相關(guān)研究

經(jīng)驗(yàn)事實(shí)表明，在3—5年的時(shí)間階段內(nèi)，股票收益表現(xiàn)出相對(duì)弱的負(fù)相關(guān)。此外，在相同的時(shí)間界限內(nèi)，一些比如股利率的股票估值指標(biāo)也對(duì)股票收益做出了方向類(lèi)似的預(yù)測(cè)：較低的股利收益率或者是較高的過(guò)去收益都預(yù)示著較低的未來(lái)收益（Campbell and Shiller，1988）。De Bondt and Thaler（1985）追溯到美國(guó)1933年的數(shù)據(jù)，在調(diào)整了風(fēng)險(xiǎn)后，發(fā)現(xiàn)那些在前5年收益極其糟糕的股票組合比那些具有高收益的股票組合有更高的收益。在收益方面，Zarowin（1989）發(fā)現(xiàn)那些發(fā)生了一系列低收益的公司，其股票未來(lái)表現(xiàn)得比高收益公司的股票好。

總之，如同橫截面不足反應(yīng)的事實(shí)，橫截面過(guò)度反應(yīng)提供了可靠的規(guī)律。這些規(guī)律與有效市場(chǎng)假說(shuō)相矛盾，使得投資者情緒需要提供能夠解釋實(shí)證現(xiàn)象的投資者信念形成機(jī)制。

三、投資者情緒的心理事實(shí)

心理學(xué)家Edwards（1968）提出了保守主義現(xiàn)象。所謂的保守主義指的是個(gè)人投資者在新的事實(shí)面前緩慢地改變他們的信念。保守主義能夠較好地解釋上述的不足反應(yīng)事實(shí)。按照保守主義決策的個(gè)人可能會(huì)拋棄收益公告完全信息的內(nèi)容，也許是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為這種數(shù)字包含了大量的暫時(shí)內(nèi)容，并且堅(jiān)定地信奉他們先前的收益估計(jì)。結(jié)果，他們會(huì)針對(duì)公告部分地調(diào)整股票的估值。Edwards將這類(lèi)貝葉斯項(xiàng)的行為看做投資者未能將新的收益信息與投資者先前的信息結(jié)合，以形成新的收益估計(jì)。值得注意的是，相對(duì)于以前較過(guò)時(shí)的事實(shí)，個(gè)人投資者傾向于低估有用的統(tǒng)計(jì)事實(shí)。也可以認(rèn)為是他們對(duì)以前的信息過(guò)度自信。

投資者情緒模型心理基礎(chǔ)的第二個(gè)現(xiàn)象就是啟發(fā)式代理人。遵從啟發(fā)式的代理人通過(guò)類(lèi)似于族系人的特征以及反應(yīng)所產(chǎn)生的著名的過(guò)程特征來(lái)評(píng)價(jià)未知的事件或者樣本。比如，如果詳細(xì)地描述個(gè)體的個(gè)性與特定職業(yè)的人經(jīng)歷匹配情況時(shí)，主體傾向于顯著地高估屬于那類(lèi)職業(yè)的人的特性的概率，而低估屬于那類(lèi)職業(yè)的人員的小部分人的統(tǒng)計(jì)基礎(chǔ)事實(shí)。

四、投資者情緒的模型

（一）投資者情緒模型的非正式描述

假定模型中有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性、貼現(xiàn)率為？啄的代理人，其信念是一致性的;有一支支付100%股利收益的證券;股票的均衡價(jià)格為代理人預(yù)測(cè)的未來(lái)收益的凈現(xiàn)值。此外，假定收益流服從隨機(jī)游走。這個(gè)假定并不完全準(zhǔn)確，因?yàn)槭找嬖鲩L(zhǎng)率可能正相關(guān)，但重要的是投資者所預(yù)測(cè)的收益比實(shí)際的要更穩(wěn)定，這種錯(cuò)覺(jué)是形成不足反應(yīng)的關(guān)鍵。

模型中的投資者并沒(méi)有意識(shí)到收益遵循隨機(jī)游走。他們認(rèn)為收益在兩種狀態(tài)間變動(dòng)。當(dāng)環(huán)境處于狀態(tài)1的時(shí)候，由Model 1決定收益，而當(dāng)環(huán)境處于狀態(tài)2的時(shí)候，由Model 2決定收益。Model 1是收益平均反轉(zhuǎn)模型，而Model 2是趨勢(shì)模型。這里把兩種模型都當(dāng)做馬爾可夫過(guò)程，每期t的收益變化取決于上期t-1的收益變化。兩個(gè)模型之間的轉(zhuǎn)換方向不同，在Model 1中，收益沖擊可能會(huì)在下一期反轉(zhuǎn)即本期收益的意外正收益沖擊可能會(huì)面臨著下一期收益的意外負(fù)收益沖擊。而在Model 2中，收益意外沖擊的方向相同。

Model 1產(chǎn)生的效應(yīng)就是保守主義者的表現(xiàn)：投資者按照Model 1來(lái)預(yù)測(cè)收益時(shí)，會(huì)對(duì)實(shí)際的收益公告產(chǎn)生不足反應(yīng)。而Model 2產(chǎn)生的效應(yīng)就是代表性啟示的表現(xiàn)，在一系列的正向或者是負(fù)向收益變化后，使得投資者使用Model 2預(yù)測(cè)未來(lái)收益時(shí)，非常依賴(lài)過(guò)去收益的表現(xiàn)。

投資者認(rèn)為兩種狀態(tài)之間存在著一種轉(zhuǎn)換過(guò)程，但是這種可能性比較小，大多數(shù)情況是收益變化按照原來(lái)的變化方式進(jìn)行。但是投資者通常會(huì)考慮這兩種狀態(tài)轉(zhuǎn)化的可能。即使可能是不正確的，他也會(huì)按照觀察到的收益流來(lái)更新自己的狀態(tài)信念。如果他觀察到了兩個(gè)連續(xù)同向的收益沖擊的話，他就會(huì)認(rèn)為自己處于趨勢(shì)收益狀態(tài)下的Model 2;而如果本期收益沖擊與上期收益沖擊相反，他就會(huì)認(rèn)為自己處于平均反轉(zhuǎn)狀態(tài)下的Model 1。當(dāng)投資者更多地考慮Model 1，而較少地考慮Model 2時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生不足反應(yīng)。

（二）模型

假定在t時(shí)間的收益為Nt=Nt-1+yt，其中yt是時(shí)間t的收益沖擊，可以是+yt，也可以是-yt。投資者認(rèn)為yt的值取決于經(jīng)濟(jì)體所處的狀態(tài)。Model 1和2具有相同的結(jié)構(gòu)，都滿足馬爾可夫過(guò)程，這樣，yt的值取決于yt-1，其主要差異在于轉(zhuǎn)換概率不同。如表1所示，？仔L值較小，而？仔H值較大。其中，0<？仔L<0.5， 0.5<？仔H<1。這就意味著在Model 1中，正向收益沖擊更有可能反轉(zhuǎn)，而在Model 2中，正向收益沖擊更有可能持續(xù)下去。

投資者認(rèn)為自己了解一種狀態(tài)向另一種狀態(tài)轉(zhuǎn)變的可能性是馬爾可夫過(guò)程。當(dāng)前的狀態(tài)僅依賴(lài)于過(guò)去時(shí)期的狀態(tài)，這樣轉(zhuǎn)換矩陣就是表2。

其中，St是經(jīng)濟(jì)體在時(shí)所處的狀態(tài)。如果St=1，投資者就處于Model 1產(chǎn)生的收益沖擊yt中;同樣，St=2時(shí)，投資者就處于Model 2產(chǎn)生的收益沖擊中。？姿1和？姿2決定狀態(tài)間的轉(zhuǎn)換概率。由于從一種狀態(tài)向另一種狀態(tài)轉(zhuǎn)變的概率很小，故？姿1+？姿2<1。

在進(jìn)行證券估值時(shí)，投資者要對(duì)未來(lái)的收益進(jìn)行預(yù)測(cè)。這就需要他判斷當(dāng)前所處的狀態(tài)。他可以根據(jù)每期的收益做出這類(lèi)判斷：在t時(shí)，投資者依據(jù)觀察到的收益沖擊yt和上期qt-1來(lái)計(jì)算qt，qt=Pr（st=1/yt，yt-1，qt-1）。如果更新服從貝葉斯法則，那么：

（1）

如果t+1期，收益沖擊yt+1與上期方向相同，那么投資者將按照下式更新qt+1：

如果t+1期，收益沖擊yt+1與上期方向相反，那么投資者將按照下式更新qt+1：

（3）

（三）模型解

該模型中只有一個(gè)代表性的代理人，如此簡(jiǎn)單地說(shuō)，股票價(jià)格就是投資者所感覺(jué)到的股票價(jià)值。

式（4）中的期望是投資者關(guān)于隨機(jī)游走收益的期望。這樣，容易得到Et（Nt+j）=Nt，且股票價(jià)格等于Nt/？啄。在（下轉(zhuǎn)173頁(yè)）（上接158頁(yè)）該模型中，由于投資者沒(méi)有使用隨機(jī)游走模型來(lái)預(yù)測(cè)收益，而是按照Model 1和Model 2來(lái)預(yù)測(cè)收益，從而使得股票價(jià)格偏離其基本價(jià)值。

如果投資者認(rèn)為收益由上述狀態(tài)轉(zhuǎn)換模型所產(chǎn)生，那么股票價(jià)格就滿足：

其中，p1和p2是依賴(lài)于？仔L，？仔H，？姿1，？姿2的變量;Nt/？啄是投資者按照真實(shí)隨機(jī)游走過(guò)程預(yù)測(cè)收益時(shí)的股票價(jià)格部分;yt（p1-p2qt）是股票價(jià)格偏離基本價(jià)值的部分。

股票價(jià)格函數(shù)中Pt要表現(xiàn)收益新聞中的不足反應(yīng)，則意味著yt（p1-p2qt）要低于基本面的價(jià)值;如果認(rèn)為qavg=qt，那么p1p2qlow。將前面兩種情況綜合考慮，我們得到p2qlow

式（5）還說(shuō)明，如果參數(shù)？仔L，？仔H，？姿1和？姿2使得下面兩個(gè)不等式成立的話，

p2>0（7）

股票價(jià)格函數(shù)會(huì)同時(shí)對(duì)收益表現(xiàn)出不足反應(yīng)和過(guò)度反應(yīng)。其中，和是依賴(lài)于？仔L，？仔H，？姿1和？姿2的正變量。

結(jié)語(yǔ)

本文分析了投資者如何形成未來(lái)收益預(yù)期的情緒模型，闡述了不足反應(yīng)和過(guò)度反應(yīng)的股市現(xiàn)象。在投資者在進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，通常偏重于他們得到的經(jīng)驗(yàn)的強(qiáng)度（strength），而忽略其統(tǒng)計(jì)的重要性。當(dāng)公司收益公告信息表現(xiàn)出低強(qiáng)度而統(tǒng)計(jì)權(quán)重性質(zhì)顯著時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生股票價(jià)格的不足反應(yīng);而當(dāng)公司收益公告信息表現(xiàn)出高強(qiáng)度而權(quán)重統(tǒng)計(jì)性質(zhì)較低時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生股票價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)。

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