賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整
——基于信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)

侯曉紅（博士生導(dǎo)師），李雪楠

一、引言

資本結(jié)構(gòu)不僅是現(xiàn)代財務(wù)管理理論的核心內(nèi)容，也是企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管理實(shí)踐的重要關(guān)注點(diǎn)。根據(jù)動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)存在最優(yōu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)[1]，它不僅反映公司價值與風(fēng)險的最優(yōu)匹配，而且是公司價值最大化的外在表現(xiàn)。然而，哪些因素影響并推動企業(yè)向其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，一直是資本結(jié)構(gòu)研究領(lǐng)域的重點(diǎn)?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場化進(jìn)程、法律環(huán)境、融資約束、銀行關(guān)聯(lián)等都會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整[2-7]。然而，促使證券市場形成穩(wěn)定內(nèi)在價格的賣空機(jī)制是否會影響并促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，是檢驗(yàn)賣空機(jī)制公司治理作用的一項(xiàng)重要內(nèi)容。

自2010年3月我國實(shí)施賣空交易機(jī)制以來，學(xué)術(shù)界對賣空交易機(jī)制的經(jīng)濟(jì)后果做了大量研究，發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制的引入對企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新和投資決策、抑制盈余管理、減少財務(wù)報告重述以及提高信息披露質(zhì)量等發(fā)揮了積極作用[8-12]。賣空機(jī)制對促進(jìn)企業(yè)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是否具有影響及其影響路徑是資本結(jié)構(gòu)理論和實(shí)踐的關(guān)注熱點(diǎn)，并且對推進(jìn)和完善我國賣空交易機(jī)制具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。對賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系進(jìn)行研究具有較大的理論意義和實(shí)踐價值。

本文以2008～2015年深圳證券交易所上市公司為樣本，研究了賣空機(jī)制對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響及影響路徑。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制的引入提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量，加快了企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，信息披露質(zhì)量在賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間發(fā)揮了顯著的中介效應(yīng)。

本文的貢獻(xiàn)在于：①將賣空交易機(jī)制的外部治理效應(yīng)拓展到公司融資決策層面，研究了賣空機(jī)制對公司資源配置效率的影響，拓寬了宏觀管理政策與企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為之間研究的視野；②構(gòu)建信息披露質(zhì)量對賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整關(guān)系的中介效應(yīng)模型，研究了賣空機(jī)制對企業(yè)融資決策的影響路徑，為資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響因素的研究提供了新的分析方法，為進(jìn)一步完善賣空交易機(jī)制提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響因素研究。自Jalilvand、Harris[13]對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整做出探索性研究以來，國內(nèi)外學(xué)者對影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的因素進(jìn)行了大量的研究?？傮w來看，已有文獻(xiàn)主要從公司特征、外部金融市場環(huán)境、制度環(huán)境和公司管理者特征等方面展開研究。

關(guān)于公司內(nèi)部特征影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究表明，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度會隨著公司上市年齡的增長而逐漸減慢，處于快速成長時期的公司則會利用外部融資優(yōu)勢更快地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，公司規(guī)模、盈利能力、非債務(wù)稅盾和資產(chǎn)流動性同樣會影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度[2]。在外部金融市場環(huán)境因素方面，已有研究發(fā)現(xiàn)，融資約束和預(yù)算軟約束會減緩公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度[4]。此外，蘇冬蔚等[14]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)前景較好時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度加快。在制度環(huán)境因素方面，已有研究表明，良好的法律環(huán)境和較高的市場化程度有助于降低交易成本，進(jìn)而加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度[3]，而政府控制與公司的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度呈倒U型關(guān)系[15]。在公司管理者特征因素方面，姜付秀等[16]驗(yàn)證了具有財務(wù)經(jīng)驗(yàn)的CEO對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的正向影響，申毅[17]則驗(yàn)證了管理者非理性和管理者過度自信會降低資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度。

2.賣空機(jī)制影響資本市場效率和公司行為的研究。作為資本市場的一項(xiàng)基礎(chǔ)性交易制度，賣空機(jī)制在資本市場中發(fā)揮著重要的作用。關(guān)于賣空機(jī)制對資本市場影響的研究主要集中于對資本市場效率的影響和對企業(yè)微觀行為的影響。賣空機(jī)制對資本市場效率影響的研究表明，賣空限制會使得負(fù)面消息不能及時地反映到股價之中，易導(dǎo)致證券價格被高估，同時增加股價崩盤風(fēng)險，而賣空機(jī)制的引入則提高了市場的信息傳遞效率，有效地改善了股票市場的定價效率[18]。此外，Maffett等[19]和Henry等[20]研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制提高了債券違約風(fēng)險評估的準(zhǔn)確性，完善了債券市場的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高了債券市場的定價效率。關(guān)于賣空機(jī)制對公司微觀行為影響的研究表明，賣空機(jī)制降低了公司的盈余管理程度[21]，提升了公司的創(chuàng)新效果[9]，降低了公司的過度投資水平[8]，提高了公司的信息披露質(zhì)量[12]。賣空機(jī)制還能夠發(fā)揮事前威懾作用，并通過彌補(bǔ)內(nèi)部治理的不足來規(guī)制公司的融資行為[22]。

通過上述文獻(xiàn)梳理可見，國內(nèi)外學(xué)者大多比較關(guān)注賣空機(jī)制對資本市場的影響，對公司行為的研究相對較少。資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整作為重要的財務(wù)決策，對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展具有重要的意義。然而，現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于賣空機(jī)制是否影響企業(yè)融資決策行為的研究尚顯不足。本文從信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)角度，研究了賣空機(jī)制對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，對進(jìn)一步探究我國實(shí)施融資融券制度的經(jīng)濟(jì)后果具有重要的意義。

（二）研究假設(shè)

1.賣空機(jī)制與信息披露質(zhì)量。賣空機(jī)制作為一種以外部資本市場負(fù)面消息的傳遞和交易為基礎(chǔ)的治理機(jī)制，主要通過發(fā)揮外部公司治理作用來約束管理層行為，并通過以下兩個方面對公司的信息披露質(zhì)量產(chǎn)生影響：

首先，賣空機(jī)制的引入為投資者提供了多元化的投資機(jī)會，改變了資本市場只能做多不能做空的現(xiàn)狀，使投資者能夠通過做空獲利。因此，上市公司披露的財務(wù)和非財務(wù)信息是賣空投資者關(guān)注的重點(diǎn)。已有研究表明，賣空交易者是知情投資者，他們一般都具有很強(qiáng)的專業(yè)能力，會通過交易量和價格波動將有關(guān)公司的私有信息傳遞給其他利益相關(guān)者[12]。當(dāng)資本市場上出現(xiàn)賣空標(biāo)的公司的負(fù)面消息時，賣空機(jī)制的信號傳遞作用會促使中小股民集體拋售股票，并發(fā)生“踩踏”現(xiàn)象，從而引起股價暴跌。Karpoff等[21]發(fā)現(xiàn)，賣空交易者能夠更快地獲得公司的負(fù)面消息，并賣空有不當(dāng)行為公司的股票。同時，賣空交易者為了獲得最大的利潤，會積極地向利益相關(guān)者傳遞公司的負(fù)面消息[23]，從而進(jìn)一步加大股價下跌的壓力。為了避免股價下跌帶來的財務(wù)風(fēng)險，管理者會傾向于更加及時、合規(guī)地披露信息。

然后，賣空機(jī)制的引入激發(fā)了投資者主動搜集公司負(fù)面消息的動機(jī)，增加了公司不當(dāng)行為被發(fā)現(xiàn)的概率，因而提高了管理層因隱藏負(fù)面信息或者未及時按規(guī)定披露正面信息所帶來的懲罰成本，從而客觀上促使管理層及時準(zhǔn)確地披露信息。已有研究表明，管理層有為了私人收益而操縱會計(jì)信息的動機(jī)[24，25]，賣空機(jī)制的引入則有助于投資者通過賣空那些有不當(dāng)行為的公司股票來減少這種動機(jī)。因此，為了避免聲譽(yù)受損和被替換的風(fēng)險，管理層會約束自己的自利行為。由此可見，賣空機(jī)制的引入能夠約束企業(yè)管理層的自利行為[22]，并減少企業(yè)管理層在對外信息披露中的不當(dāng)行為，從而提高向市場傳遞的信息質(zhì)量。

上述分析表明，由于賣空機(jī)制的存在，投資者可以基于信息交易動機(jī)進(jìn)行賣空獲利，因此提高了資本市場的信息傳遞效率，對上市公司的信息披露質(zhì)量具有積極影響。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：賣空機(jī)制的引入提高了企業(yè)信息披露質(zhì)量。

2.賣空機(jī)制與信息披露質(zhì)量的關(guān)系對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。信息不對稱是影響公司資本結(jié)構(gòu)的一個重要因素，也是唯一的關(guān)鍵指標(biāo)[26]。上述分析已經(jīng)表明，賣空機(jī)制約束了公司信息披露中的不當(dāng)行為，提高了對外信息披露的質(zhì)量，降低了信息的不對稱程度。在資本市場上，投資者為了保障自身利益，會最大限度地搜集企業(yè)的各種有價值的信息，而投資者掌握企業(yè)信息的程度取決于企業(yè)信息披露的質(zhì)量?；陲L(fēng)險—報酬原理，投資者會選擇信息披露質(zhì)量高的企業(yè)進(jìn)行投資，或者對信息披露質(zhì)量低的企業(yè)要求較高的投資報酬率。因此，信息披露質(zhì)量的提高有利于降低資本市場信息不對稱的程度，從而使得企業(yè)融資成本降低，進(jìn)而加快企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

賣空機(jī)制的引入使資本市場上的投資者通過借券賣空和還券買入的行為增加股票市場的資金供應(yīng)量和需求量，由此擴(kuò)大市場規(guī)模，提高股票在市場中的流動性。隨著股票流動性的提高，股價的信息含量會增加[27]。而股價信息含量的增加會降低市場信息的不對稱程度，使公司承擔(dān)的交易成本降低[28]。由于賣空機(jī)制提高了公司對外披露信息的質(zhì)量，因而能夠有效降低金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險，緩解企業(yè)所面臨的債務(wù)融資約束[29]，降低公司的債務(wù)融資成本[30]。此外，賣空機(jī)制的引入在一定程度上減少了大股東的侵占行為，激發(fā)了大股東監(jiān)督管理層的動機(jī)，因而提供了一種有效監(jiān)督公司行為的外部治理機(jī)制。一般而言，良好的公司治理機(jī)制可以在一定程度上緩解代理沖突、降低代理成本，從而提升公司的市場價值[31]、增強(qiáng)公司的融資能力。由此可見，賣空機(jī)制的引入帶來的資本成本的降低和融資能力的提高，都可能加快上市公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。賣空機(jī)制對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響機(jī)理如圖所示：

賣空機(jī)制對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響機(jī)理示意圖

綜上所述，賣空機(jī)制、信息披露質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的邏輯關(guān)系是：賣空機(jī)制作為資本市場上重要的創(chuàng)新交易機(jī)制，對微觀企業(yè)行為具有治理作用，能夠提高信息披露質(zhì)量。同時，在信息高速傳播的背景下，企業(yè)信息披露質(zhì)量的提高增強(qiáng)了投資者對企業(yè)未來發(fā)展的信心，從而降低了企業(yè)的融資成本，提高了管理層及時調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的意愿。本質(zhì)上看，賣空機(jī)制通過提高信息披露的及時性和準(zhǔn)確性，為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整提供了重要路徑，在此過程中，信息披露質(zhì)量發(fā)揮了中介傳導(dǎo)效應(yīng)。

基于以上分析，本文認(rèn)為賣空機(jī)制會通過信息披露質(zhì)量影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。為驗(yàn)證這一推論，借鑒Baron等[32]和Preacher等[33]的中介檢驗(yàn)方法，提出以下兩個遞進(jìn)的研究假設(shè)：

假設(shè)2：賣空機(jī)制的引入加快了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

假設(shè)3：信息披露質(zhì)量對賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系具有中介傳導(dǎo)作用，即賣空機(jī)制的引入正向影響企業(yè)信息披露質(zhì)量，而信息披露質(zhì)量則正向影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文以在深圳證交所上市的公司為研究對象，以我國融資融券業(yè)務(wù)開始實(shí)施前后共8年（2008～2015年）為樣本期間。研究樣本篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：剔除金融行業(yè)、ST和?ST樣本；剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失和資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本，最終得到8570個樣本觀測值。信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)來自深圳證券交易所的信息披露評價結(jié)果，并經(jīng)手工整理；融資融券標(biāo)識數(shù)據(jù)和其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR（國泰安）數(shù)據(jù)庫。為避免極端值的影響，對全部連續(xù)變量進(jìn)行頭尾1%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.信息披露質(zhì)量（Report）。參考已有文獻(xiàn)[12]，本文選擇深圳證券交易所的信息披露評價結(jié)果來衡量上市公司的信息披露質(zhì)量。借鑒高雷等[34]、譚勁松等[35]的方法，構(gòu)建信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)：當(dāng)考評結(jié)果為優(yōu)秀（A）、良好（B）、合格（C）、不合格（D）時，分別取值4、3、2、1。

2.賣空機(jī)制（Short）。在衡量賣空機(jī)制變量時，借鑒靳慶魯和侯青川等[8]的方法對上市公司進(jìn)行劃分：如果上市公司i的股票在第t年可以賣空且可賣空時間大于三個月，取值為1，否則取值為0。

3.資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的衡量。借鑒Flannery等[1]的研究，采用標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型來估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。標(biāo)準(zhǔn)的部分調(diào)整模型設(shè)定如下：

其中：Levi，t-1和 Levi，t分別表示公司 i在 t年初和t年末的實(shí)際資本結(jié)構(gòu);表示公司i在t年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

借鑒Flannery等[1]、姜付秀等[3]的研究，采用模型（2）估計(jì)公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

其中：β為回歸系數(shù)向量；Xi，t-1是一系列控制變量，包括盈利能力、成長性、非負(fù)債稅盾、公司規(guī)模、抵押能力、資本結(jié)構(gòu)行業(yè)年度中位數(shù)（Indmed）以及年度和行業(yè)啞變量。變量定義及說明如表1所示。

借鑒姜付秀等[3]的研究，采用固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)極大似然估計(jì)三種模型對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì)，得到的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)分別用Fe-Lev?、Re-Lev?和MRe-Lev?表示。將模型（2）代入模型（1），整理后得到模型（3）：

上式中系數(shù)r表示上市公司每年主動進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的平均速度。

（三）模型設(shè)計(jì)

前面的理論分析表明，賣空機(jī)制的引入提高了企業(yè)的信息披露質(zhì)量，加快了企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，在這一影響機(jī)制中，信息披露質(zhì)量發(fā)揮著中介效應(yīng)。因此，借鑒Baron等[32]、Preacher等[33]和Zhao等[36]的方法，建立以下三個模型來驗(yàn)證本文的研究假設(shè)。

1.賣空機(jī)制與信息披露質(zhì)量。為驗(yàn)證賣空機(jī)制對企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響，借鑒靳慶魯?shù)萚8]的方法，構(gòu)建如下雙重差分回歸模型：

表1 變量定義

在模型（4）中，被解釋變量為公司信息披露質(zhì)量，解釋變量為賣空機(jī)制變量。另外，借鑒譚勁松等[35]的研究，本文選取的控制變量有公司規(guī)模、市凈率、盈利能力、股權(quán)集中度、董事會規(guī)模和獨(dú)立董事占比，此外還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。

2.賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。為檢驗(yàn)賣空機(jī)制對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響，借鑒姜付秀等[3]、Faulkender等[37]的方法，將賣空機(jī)制變量Short以及Short與負(fù)債率Levi，t-1的交乘項(xiàng)加入到模型（3）中，建立擴(kuò)展的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型。

其中，θ為賣空機(jī)制變量Short對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響程度。此時，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度可表示為θ1=r-θShort，由于Short是取值為0或1的虛擬變量，如果交乘項(xiàng)系數(shù)θ顯著為負(fù)，則說明Short取值為1的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度快于Short取值為0的公司，反之亦然。

3.信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)。借鑒Baron等[32]、溫忠麟[38]的研究，構(gòu)建賣空機(jī)制、信息披露質(zhì)量與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>

為保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文首先采用經(jīng)典的中介檢驗(yàn)方法（因果步驟法），根據(jù)模型（4）、（5）和（6）中賣空機(jī)制變量系數(shù)的顯著性來判斷信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)。其次，采用非正態(tài)分布的不對稱置信區(qū)間法中的Bootstrap方法驗(yàn)證信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)。同時，根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，動態(tài)面板數(shù)據(jù)可能存在自相關(guān)和異方差等問題，因此，在實(shí)證過程中采用了公司層面的聚類回歸。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2中可以看出，Short取值為1的樣本公司的資本結(jié)構(gòu)（Lev）和信息披露質(zhì)量（Report）的均值和中位數(shù)均大于Short取值為0的樣本公司，與前述理論分析一致。同時，T檢驗(yàn)和中位數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，信息披露質(zhì)量在賣空樣本組和非賣空樣本組的均值和中位數(shù)有顯著差別，初步驗(yàn)證了賣空樣本公司的信息披露評級顯著高于非賣空樣本公司的信息披露評級。此外，賣空樣本公司也表現(xiàn)出較大的規(guī)模和較好的盈利能力。但在成長性（TobinQ）、非負(fù)債稅盾（Dep）和抵押能力（Fa_ta）等指標(biāo)上，非賣空樣本公司優(yōu)于賣空樣本公司。

（二）回歸分析

1.賣空機(jī)制與信息披露質(zhì)量。表3是雙重差分模型（4）的回歸結(jié)果。第（1）列回歸僅納入賣空機(jī)制變量（Short），結(jié)果顯示，賣空機(jī)制變量（Short）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明當(dāng)公司股票可以賣空后，公司的信息披露質(zhì)量顯著提高，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。第（2）列僅納入了相關(guān)控制變量，結(jié)果顯示，公司規(guī)模、盈利能力和股權(quán)集中度與公司的信息披露質(zhì)量正相關(guān)，而市凈率與公司的信息披露質(zhì)量負(fù)相關(guān)。第（3）列同時納入了賣空機(jī)制變量和相關(guān)控制變量，賣空機(jī)制變量（Short）系數(shù)的符號和顯著性保持不變，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)1，即賣空機(jī)制的引入提高了公司對外進(jìn)行信息披露的質(zhì)量。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 賣空機(jī)制對信息披露質(zhì)量影響的回歸結(jié)果

2.賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度。為初步檢驗(yàn)賣空機(jī)制對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，將樣本公司按是否可以賣空進(jìn)行分組研究，表4的第（1）列和第（2）列報告了分組后模型（3）的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，資本結(jié)構(gòu)（Lev）的回歸系數(shù)分別為0.625和0.540，且都在1%的水平上顯著，說明非賣空樣本公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0.375（1-0.625），而賣空樣本公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為0.460（1-0.540），表明賣空機(jī)制的引入加快了企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。

表4第（3）、（4）、（5）列報告了擴(kuò)展的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整模型（5）全樣本的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，在采用固定效應(yīng)、隨機(jī)效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)極大似然估計(jì)三種回歸方法的情況下，交乘項(xiàng)Short×Lev的回歸系數(shù)θ均為負(fù)值，且分別在1%、5%和1%的水平上顯著，表明與非賣空樣本公司相比，賣空樣本公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較快，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2，即賣空機(jī)制的引入加快了企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度。

表4 賣空機(jī)制對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度影響的回歸結(jié)果

另外，從控制變量的回歸結(jié)果來看，公司規(guī)模和抵押能力與資本結(jié)構(gòu)之間顯著正相關(guān)，表明公司規(guī)模越大，資產(chǎn)的抵押能力越強(qiáng)，企業(yè)進(jìn)行外部融資的能力就越強(qiáng)，進(jìn)而資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快；盈利能力和成長性與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，說明盈利能力越弱、成長性越差的企業(yè)，其外部融資能力越弱，進(jìn)而企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越慢。綜上所述，絕大部分控制變量的符號方向和顯著性與Flannery等[1]、黃繼承等[5]的研究結(jié)果一致，表明模型的設(shè)定較為合理。

3.信息披露質(zhì)量的中介效應(yīng)。

（1）因果步驟法中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。首先，從表3中可以看出，賣空機(jī)制對信息披露質(zhì)量有顯著影響（在1%的水平上顯著為正），即賣空機(jī)制的引入顯著提高了企業(yè)信息披露質(zhì)量。其次，從表4第（1）～（5）列可以看出，賣空機(jī)制對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整有顯著影響（在1%的水平上顯著為正）。最后，表4第（6）列報告了模型（6）的中介效應(yīng)結(jié)果，賣空機(jī)制變量（Short）的系數(shù)在10%的水平上顯著，而且信息披露質(zhì)量對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響也是顯著的。因此，根據(jù)因果步驟法的判斷標(biāo)準(zhǔn)，信息披露質(zhì)量在賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系中發(fā)揮了顯著的中介傳導(dǎo)作用。

（2）Bootstrap中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。Bootstrap中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。

表5 基于Bootstrap方法的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

Bootstrap中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法對于結(jié)果的判斷遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：若中介效應(yīng)的置信區(qū)間不包含0，則說明中介效應(yīng)存在并且顯著；若自變量對因變量的直接效應(yīng)的置信區(qū)間不包含0，則說明所考察的中介變量并不是唯一的中介。根據(jù)表5的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)合判斷準(zhǔn)則可以發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量在賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的關(guān)系中發(fā)揮了顯著的中介傳導(dǎo)作用。

綜合上述兩種中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法的結(jié)果，可以得出信息披露質(zhì)量是股票市場賣空機(jī)制與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間的中介變量，并且發(fā)揮了顯著的中介傳導(dǎo)作用。這與本文的理論分析一致，假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.對賣空機(jī)制進(jìn)行重新定義。借鑒顧乃康等[22]的研究，由于賣空機(jī)制的事前威懾效應(yīng)，只要上市公司股票被納入賣空名單，就能夠約束管理層經(jīng)營活動中的不當(dāng)行為。因此，本文將賣空樣本量進(jìn)行了擴(kuò)充，即如果上市公司的股票被納入賣空名單，則Short相應(yīng)取值為1，否則取值為0。回歸結(jié)果如表6所示，本文的研究結(jié)論未發(fā)生改變。

2.資本結(jié)構(gòu)的重新定義。對于企業(yè)的負(fù)債率，采用市值計(jì)算的負(fù)債率作為實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的替代變量，其計(jì)算方法為有息負(fù)債與總資產(chǎn)的市場價值之比，并按此法重新對模型進(jìn)行實(shí)證分析，如表7所示，本文的研究結(jié)論仍然穩(wěn)健。

表6 改變賣空機(jī)制衡量方式的回歸結(jié)果

六、結(jié)論

我國自2010年實(shí)行融資融券交易以來，可以進(jìn)行融資融券交易的公司數(shù)量逐年增加，因此，拓展賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間關(guān)系的研究是進(jìn)一步推進(jìn)賣空機(jī)制對企業(yè)微觀行為影響研究的重要方向。本文以深市2008～2015年度上市公司為樣本，從信息披露質(zhì)量的角度考察了賣空機(jī)制對上市公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。研究結(jié)果表明，資本市場賣空機(jī)制的引入顯著提高了公司的信息披露質(zhì)量，加快了企業(yè)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度，信息披露質(zhì)量在賣空機(jī)制與資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整之間發(fā)揮了顯著的中介效應(yīng)。本文的研究豐富了公司資本結(jié)構(gòu)與賣空機(jī)制關(guān)系領(lǐng)域的文獻(xiàn)，拓寬了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整影響因素研究的范圍。同時，從資本市場交易機(jī)制的視角研究了資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，對上市公司更好地理解資本市場制度的建設(shè)和探究實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化的途徑具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

表7 改變資本結(jié)構(gòu)衡量方式的回歸結(jié)果