投資者關(guān)系管理、新媒介應(yīng)用與上市公司股價(jià)延遲

尹海員，華亦樸

(陜西師范大學(xué)國際商學(xué)院，陜西 西安 710119)

一、引 言

隨著我國資本市場發(fā)展和理念的進(jìn)步，投資者關(guān)系管理開始受到上市公司和監(jiān)管者的重視。特別是2005年股權(quán)分置改革后，公眾投資者持有的流動股權(quán)在上市公司治理中的重要性更加突出，越發(fā)提升了投資者關(guān)系管理的地位。上市公司開始通過各種媒體渠道，利用多種手段進(jìn)行投資者關(guān)系管理。全美投資者關(guān)系協(xié)會(NIRI)把投資者關(guān)系管理(Investors Relation Management，IRM)定義為公司為了實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的目標(biāo)而運(yùn)用金融、傳播和市場營銷等手段來管理公司與投資者之間的信息交流。長期以來投資者關(guān)系管理多采用傳統(tǒng)媒體渠道，包括報(bào)紙、雜志、電話等等。傳統(tǒng)媒體清晰地區(qū)分了傳播者和接收者，采用“自上而下”的傳播方式。然而這些渠道在傳播及時(shí)性、有效性等方面存在不足，且一般是單向、被動的溝通。

新媒介是在傳統(tǒng)媒介基礎(chǔ)上運(yùn)用數(shù)字媒體技術(shù)對信息進(jìn)行傳播加工以及詮釋的一種新型媒介概念。本文界定的新媒介手段主要包括博客、微博、微信、QQ等社交軟件，APP應(yīng)用程序，視頻網(wǎng)站直播等。新媒介手段的出現(xiàn)，不但深刻改變了人們的溝通方式，也為資本市場中上市公司的投資者關(guān)系管理渠道提供了更豐富的選擇。越來越多的公司將其作為IRM重要手段，以使投資者更快、更方便地獲取信息。隨著新媒介的應(yīng)用越來越廣泛，股票市場信息傳播的廣度和深度不斷擴(kuò)張延伸，上市公司與投資者、分析師等角色之間的信息關(guān)系也日趨復(fù)雜，這些問題已經(jīng)成為投資者關(guān)系管理不得不嚴(yán)肅面對的問題。

股票價(jià)格是市場中各層次信息的綜合體現(xiàn)，而股價(jià)延遲是指在股票價(jià)格形成過程中滯后體現(xiàn)信息的現(xiàn)象，它說明信息融入市場的過程過于緩慢，降低了股票市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。以往雖然有互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)上IRM的相關(guān)研究，但新媒介環(huán)境下IRM的研究相對缺乏，對上市公司股價(jià)延遲現(xiàn)象的影響分析也較少涉及。本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在三個(gè)方面：(1)對IRM媒介渠道和手段的考察，加入了新媒介手段，比如是否通過微博、微信公眾號、APP等方式與投資者進(jìn)行信息溝通互動，相較于以往文獻(xiàn)更為豐富；(2)從公司特征角度，分析了國有屬性、股權(quán)集中度、規(guī)模、行業(yè)等屬性不同的上市公司使用新媒介手段的偏好和傾向，揭示了不同類型上市公司選擇傳統(tǒng)媒介和新媒介的動機(jī)；(3)證明了IRM媒介手段的豐富和使用頻率的提高，特別是新媒介的應(yīng)用水平，可以有效減緩股價(jià)延遲現(xiàn)象。本文研究結(jié)果為上市公司進(jìn)一步完善IRM活動、監(jiān)管部門改善信息監(jiān)管工作提供了方向。

二、研究假設(shè)

(一)上市公司投資者關(guān)系管理的媒介手段選擇

現(xiàn)有研究已經(jīng)證明公司IRM水平及偏好會受到其屬性，諸如規(guī)模、股權(quán)屬性、盈利能力等因素的影響[1]。比如規(guī)模方面，Agarwal等(2008)[2]通過分析獲得全美投資者關(guān)系協(xié)會(IRM)提名的小公司，發(fā)現(xiàn)它們更愿意使用豐富的手段進(jìn)行IRM活動。企業(yè)控制權(quán)屬性方面，馬連福等(2007)[3]研究中國上市公司發(fā)現(xiàn)，家族控制類上市公司更愿意采取多種手段進(jìn)行投資者關(guān)系管理。Chandler(2014)[4]面訪了大量的CEO，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度更為分散的公眾公司有通過加強(qiáng)IRM活動完善自身治理體系的強(qiáng)烈動機(jī)。在盈利能力方面，Miller(2002)[5]和馬連福等(2008)[6]都發(fā)現(xiàn)公司盈利能力與IRM水平呈顯著正相關(guān)關(guān)系。李志斌(2013)[7]發(fā)現(xiàn)良好的內(nèi)部控制可以提高IRM水平，且兩者關(guān)系在股權(quán)集中度較低的公司更加顯著。行業(yè)類型也會影響到公司IRM活動，F(xiàn)orke(1992)[8]認(rèn)為那些競爭性更強(qiáng)的行業(yè)上市公司傾向于向市場投資者披露更多信息。何玉(2008)[9]發(fā)現(xiàn)信息技術(shù)類公司由于掌握更豐富的網(wǎng)絡(luò)知識，具備成本優(yōu)勢，所以這些公司會比其他公司更可能利用網(wǎng)站與投資者進(jìn)行溝通，促進(jìn)該行業(yè)公司開展更多的投資者關(guān)系管理活動。

從傳播特性上看，新媒介手段具有傳播快、范圍廣，“點(diǎn)對點(diǎn)”傳播的特點(diǎn)。信息受眾不僅可以根據(jù)自身需求對信息進(jìn)行更精準(zhǔn)的抓取，甚至可以對信息重新自我詮釋并再次傳播。上市公司IRM中使用新媒介的主要目的在于通過更有效的信息披露手段向投資者傳遞信息，并樹立公司的良好形象。從公司屬性上看，國有企業(yè)管理層受國有資產(chǎn)管理部門委托進(jìn)行經(jīng)營，不僅對社會公眾投資者負(fù)責(zé)，還要向國資管理部門負(fù)責(zé)，委托代理帶來的激勵(lì)相容問題較大，而民營企業(yè)的激勵(lì)相容難題相對較弱，更傾向于積極使用新興媒介向社會投資者更快、更便捷地傳遞信息。從股權(quán)集中度方面看，股權(quán)集中度越低，意味著投資者更為分散，公司使用高效率的新媒介宣傳公司的動機(jī)越強(qiáng)。規(guī)模越大，公司信息越繁雜，信息披露的壓力更大；賬面市值比越高，意味著公司股價(jià)偏低，上市公司有一定的危機(jī)感和緊迫感，所以規(guī)模大、賬面市值比底的公司更愿意選擇傳播速度快、受眾使用范圍更廣的新媒介手段。從行業(yè)屬性看，產(chǎn)品面向終端消費(fèi)者的行業(yè)，競爭壓力更大，公司越傾向使用新媒介手段進(jìn)行IRM活動，以便更精準(zhǔn)地對投資者進(jìn)行信息傳播，并通過新媒介手段與投資者進(jìn)行互動，達(dá)到公司、受眾、市場多重反饋的良好循環(huán)模式。

總之，公司股權(quán)屬性、股權(quán)集中度、規(guī)模、所屬行業(yè)等特征的差異決定了上市公司的“新媒介思維”有很大不同，那些具備強(qiáng)烈的危機(jī)感、重視用戶體驗(yàn)的企業(yè)更具備“新媒介思維”，在IRM實(shí)踐中更偏好使用新媒介手段。據(jù)此本文提出假設(shè)H1：

H1：上市公司的不同特征會影響其IRM媒介手段選擇，股權(quán)屬性、股權(quán)集中度、規(guī)模、所屬行業(yè)等不同，使用新媒介手段進(jìn)行投資者關(guān)系管理的偏好有顯著差異。

(二)投資者關(guān)系管理水平與股價(jià)延遲

現(xiàn)有投資者關(guān)系管理的效應(yīng)研究多集中在對股票收益、資金成本、流動性的影響方面。最早Copeland和Dan(1983)[10]的研究就發(fā)現(xiàn)提高公司經(jīng)營信息透明度有利于增強(qiáng)公司股票的流動性。Higgins(1992)[11]發(fā)現(xiàn)有效進(jìn)行投資者關(guān)系管理的上市公司，投資者對公司的滿意度、忠誠度也會相應(yīng)提升。Brennan和Tamaronski(2000)[12]發(fā)現(xiàn)有效的投資者關(guān)系管理能夠降低分析師的研究成本，進(jìn)而降低交易成本。Dolphin(2004)[13]認(rèn)為通過與投資者有效溝通及互動，規(guī)范和完善了企業(yè)自身的運(yùn)行和管理體系，抑制了管理機(jī)會主義。Bushee和Miller(2005)[14]研究了184家聘請專業(yè)IRM代理機(jī)構(gòu)的樣本公司，發(fā)現(xiàn)聘請IRM代理機(jī)構(gòu)后財(cái)務(wù)信息披露、股票流動性、媒體報(bào)道率及市場價(jià)值都有明顯提高。國內(nèi)學(xué)者李心丹等(2007)[15]在構(gòu)建IRM指數(shù)衡量投資者關(guān)系管理水平的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)IRM水平與公司價(jià)值、每股收益、每股凈資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)利潤率存在顯著正相關(guān)關(guān)系。張婉君(2007)[16]選擇中國投資者關(guān)系年會評選出來IRM優(yōu)秀公司作為樣本，證明了投資者關(guān)系管理與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系。劉善敏等(2008)[17]從信息披露和戰(zhàn)略管理兩個(gè)方面衡量了滬市2004～2005年A股上市公司的投資者管理水平，證明IRM與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)。趙穎(2010)[18]利用上市公司網(wǎng)絡(luò)年報(bào)的信任、滿意、承諾、溝通四個(gè)方面指標(biāo)，建立了評價(jià)體系來評估IRM質(zhì)量，驗(yàn)證了IRM對降低資本成本能夠做出一定貢獻(xiàn)。高麗和胡艷(2011)[19]實(shí)證檢驗(yàn)了IRM和機(jī)構(gòu)股東積極治理價(jià)值的關(guān)系，表明實(shí)施投資者關(guān)系管理能夠提升機(jī)構(gòu)股東積極治理效果。劉俊奇和楊玉冰(2015)[20]發(fā)現(xiàn)IRM水平與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)，完善的投資者關(guān)系管理制度可以有效降低權(quán)益融資成本。權(quán)小峰等(2016)[21]研究發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)系管理的信息職能、組織職能與未來期股價(jià)崩盤的可能性呈反方向關(guān)系，證明投資者關(guān)系管理的信息智能、組織智能具有“穩(wěn)定市場效應(yīng)”。

近幾年學(xué)者們開始研究投資者關(guān)系管理對信息傳遞效率、股價(jià)延遲等因素的影響，但總體來說相對較少。比如Callen(2013)[22]以研究會計(jì)信息質(zhì)量對股票價(jià)格延遲反應(yīng)的影響為目的，發(fā)現(xiàn)公司的會計(jì)信息質(zhì)量與股票價(jià)格延遲負(fù)相關(guān)。投資者關(guān)系管理的核心是以信息傳遞為手段，構(gòu)建投資者對公司的良好印象，進(jìn)而達(dá)到提升公司價(jià)值、降低資本成本和公司可持續(xù)發(fā)展等目的。良好的投資者關(guān)系管理首先要做到信息交流的暢通，其次要做好信息的互動。股票價(jià)格的調(diào)整速度恰恰取決于市場信息傳遞的效率，投資者關(guān)系管理手段渠道的豐富和使用頻率上升，能有效提升信息傳播效率。所以本文提出假設(shè)H2：

H2：投資者關(guān)系管理中媒介渠道的豐富和使用頻率的提升，可以有效減緩股價(jià)延遲現(xiàn)象。

(三)新媒介手段的使用與股價(jià)延遲

目前從實(shí)證角度分析傳統(tǒng)媒介和新媒介對信息傳遞效率差異的文獻(xiàn)較少。相對于傳統(tǒng)媒介，以微博、微信公眾號、APP應(yīng)用等緊密結(jié)合移動互聯(lián)技術(shù)的新媒介手段，具有發(fā)布速度快、自我掌控能力強(qiáng)、互動性好等優(yōu)勢，更容易成為資本市場信息發(fā)布的新型平臺。特別是那些具有“轉(zhuǎn)發(fā)”功能的新媒介手段，使得信息如同發(fā)生裂變一樣得到迅速傳播，短時(shí)間內(nèi)引發(fā)大量關(guān)注，使公司信息覆蓋更多的投資者或潛在投資者，并進(jìn)一步加強(qiáng)投資者對上市公司的關(guān)注。Blankespoor(2010)[23]發(fā)現(xiàn)美國的Twitter等即時(shí)社交工具可以利用“推送”技術(shù)將公司信息直接傳遞到投資者，減少投資者搜集信息的時(shí)間成本和精力成本。夏雨禾(2010)[24]認(rèn)為新媒介的信息傳播規(guī)律與傳統(tǒng)媒介有很大區(qū)別，比如微博等形式作為自媒體，無需傳統(tǒng)媒體或其他新媒體作為第三方中介，上市公司自我掌控優(yōu)勢明顯。上市公司可以在不違反相關(guān)法律法規(guī)的情況下，發(fā)布與公司經(jīng)營狀況密切相關(guān)的信息，其“鏈狀”特征拓寬了群體性互動的空間，提高了互動效率，加強(qiáng)投資者對上市公司的了解和關(guān)注。何賢杰等(2016)[25]發(fā)現(xiàn)公司治理越好的公司越傾向開設(shè)微博并發(fā)布更多與公司經(jīng)營狀況相關(guān)的信息，而且開設(shè)微博的公司股價(jià)同步性更低，并且發(fā)布微博信息數(shù)量越多的公司股價(jià)同步性越低。劉海飛等(2017)[26]以社交網(wǎng)絡(luò)信息披露與傳播平臺作為切入點(diǎn)，研究社交網(wǎng)絡(luò)信息質(zhì)量與股價(jià)同步性的內(nèi)在關(guān)聯(lián)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)微博信息質(zhì)量與股價(jià)同步性存在顯著負(fù)向關(guān)聯(lián)性。據(jù)此本文提出假設(shè)H3：

H3：相較于傳統(tǒng)媒介，上市公司IRM中新媒介手段越豐富、使用頻率越高，信息傳遞更有效率，對投資者吸引力更大，對降低股價(jià)延遲的作用也逾強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)說明

本文選取滬深300指數(shù)成分股為研究樣本，觀測期為2016年1月1日至12月31日。同時(shí)，根據(jù)行為金融學(xué)的“指數(shù)效應(yīng)”，某只股票被納入或剔除出成分股后，價(jià)格會發(fā)生異常波動，因此需要將觀測期內(nèi)被調(diào)整的公司剔除。2016年間滬深300指數(shù)成分股在6月13日和12月12日進(jìn)行了兩次調(diào)整，數(shù)量分別為24只和30只，由于第二次調(diào)整臨近觀測期終端，忽略其影響，只剔除第一次調(diào)整的24只股票，最終剩余276個(gè)有效樣本。

股票收益率、市場收益率、股權(quán)集中度、公司盈利、賬面市值比、規(guī)模、換手率等數(shù)據(jù)來源于萬德(Wind)資訊終端數(shù)據(jù)庫；投資者關(guān)系管理中的渠道統(tǒng)計(jì)、不同類型媒介的使用頻率等數(shù)據(jù)，均來自于互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站、微博、微信號等媒介并通過手工收集整理獲得。在收集過程中，首先鑒別上市公司官方網(wǎng)站和微博等媒介的真實(shí)性，比如微博必須是嚴(yán)格按照通過真實(shí)身份認(rèn)證的加V用戶；其次，納入收集范圍的公司網(wǎng)站、微博等媒介僅包括上市公司自身擁有的，不包括其子公司和分公司的。

(二)變量設(shè)計(jì)

1.股價(jià)延遲。本文采用Hou和Moskowitz(2005)[27]的衡量方法，利用公式(1)和(2)所示的非限制性模型和限制性模型，即用市場收益率、市場滯后收益率對個(gè)股收益率的解釋程度來衡量樣本股票的股價(jià)延遲。選取中證800指數(shù)收益率代表市場收益率，利用樣本股票周收益率、中證800周收益率、滯后四期的周收益率進(jìn)行回歸來計(jì)算樣本公司i的股價(jià)延遲程度：

(1)

限制性(restrict)模型：ri,t=αi+βiRm,t+εi,n

(2)

(3)

其中，ri,t為個(gè)股i在t時(shí)間的周收益率，Rm,t為市場在t時(shí)間的周收益率，Rm,t/n為市場以t為參照點(diǎn)滯后n期的周收益率。在非限制性模型(1)中，如果股價(jià)未能及時(shí)反應(yīng)市場信息，則Rm,t/n滯后四期的系數(shù)δi,n不全為零，如果股價(jià)及時(shí)地反應(yīng)了市場信息，則βi不為零，δi,n全都為零時(shí)，便得到限制性模型(2)，股價(jià)延遲的衡量通過公式(3)用以上兩個(gè)模型擬合度計(jì)算得到。

2.IRM媒介手段。國內(nèi)對投資者關(guān)系管理變量的設(shè)計(jì)主要采用兩種方法：一種是用結(jié)構(gòu)方程模型計(jì)算IRM水平；另外一種是內(nèi)容分析法，先建立一級指標(biāo)，然后進(jìn)行二、三級指標(biāo)的細(xì)分，對這些指標(biāo)核對項(xiàng)進(jìn)行計(jì)分加總得到IRM衡量指標(biāo)。前者如李心丹(2006)[28]，后者如楊得明等(2007)[29]。本文借鑒楊得明(2007)等[29]的方法，通過建立核對項(xiàng)對IRM媒介手段和渠道、使用頻率進(jìn)行度量。首先建立一級指標(biāo)：傳統(tǒng)媒介和新媒介，再將傳統(tǒng)媒介、新媒介細(xì)分27個(gè)和7個(gè)二級指標(biāo)，共34個(gè)核對項(xiàng)指標(biāo)，對于每一個(gè)核對項(xiàng)，若有記為1，無記為0，最后加總求和，得到IRM媒介手段的使用數(shù)據(jù)。具體核對項(xiàng)見表1。

表1 投資者關(guān)系管理的核對項(xiàng)指標(biāo)

3.控制變量。影響股價(jià)延遲的其他因素包括：(1)股權(quán)集中度，一般來說股權(quán)越分散越有利于普通投資者，股權(quán)集中度用前十大股東持股比衡量；(2)盈虧狀況，盈利信息給投資者以更高的信心和關(guān)注度，使得股價(jià)反應(yīng)信息的效率提高，但對于股價(jià)延遲的影響有待進(jìn)一步研究；(3)公司規(guī)模和賬面市值比，前者影響公司組織結(jié)構(gòu)和治理方式，進(jìn)而影響融資難易程度和資本成本，后者代表公司發(fā)展?jié)摿Γ?4)股票流動性，影響價(jià)格對宏觀信息的調(diào)整程度。綜合考慮，本文選取如下控制變量：股權(quán)集中度、盈虧狀況、公司規(guī)模、賬面市值比、流動性水平、國有屬性和行業(yè)屬性。

本文所有變量釋義和衡量見表2。

表2 變量說明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了所有非虛擬變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以看出樣本股價(jià)延遲變量最大值為0.994，最小值為-0.154，均值0.205，表明我國上市公司整體存在明顯的股價(jià)延遲現(xiàn)象，信息傳遞效率有待提高。投資者關(guān)系管理總體水平尚可，但應(yīng)用新媒介手段進(jìn)行IRM的程度較低。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4 樣本公司投資者關(guān)系管理狀況

表4進(jìn)一步可以看出，多數(shù)上市公司IRM渠道很豐富，但應(yīng)用比例高低不齊。具體來說：(1)樣本公司全部設(shè)立了網(wǎng)站主頁，其中91.4%建立了投資者關(guān)系專欄，發(fā)布公司定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告的分別占90%和93.7%。在主頁上設(shè)置內(nèi)部搜索引擎、外部網(wǎng)站鏈接的上市公司超過50%。(2)設(shè)置投資者互動平臺、常見問題解答和投資者留言模塊的僅分別有25.7%、24.5%、21.2%，而網(wǎng)頁上設(shè)有投資者來訪預(yù)約、投資者活動記錄、訂閱服務(wù)、網(wǎng)上路演、資料下載等內(nèi)容的比例均低于20%，說明目前投資者關(guān)系管理缺乏有效的雙向溝通。(3)傳統(tǒng)媒介手段中，投資者專線電話、電子郵件和傳真的應(yīng)用率相對較高，分別為53.2%、69.5%、78.1%，而電話會議、分析師會議和接待投資者等手段使用比例較低。(4)新媒介手段中，99.3%的公司建立了貼吧，申請微信、微博、博客的分別達(dá)到了82.2%、84%、53.2%，使用QQ和APP的比例相對較少，分別為27.9%、25.7%。另外發(fā)現(xiàn)很多公司雖然申請有微信公眾號、微博、博客，但是并沒有定時(shí)發(fā)布信息，甚至部分公司的新媒介手段形同虛設(shè)，提升空間仍然很大。

表5列示了各非虛擬變量的相關(guān)性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，除股價(jià)延遲與各變量有較為顯著的相關(guān)性外，解釋變量之間不存在很強(qiáng)的相關(guān)性，排除了多重共線性問題。表4還可以看出，股價(jià)延遲與IRM、傳統(tǒng)媒介、新媒介的使用程度和頻率均呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性，說明投資者關(guān)系管理水平的提高會有助于減緩股價(jià)延遲；而規(guī)模、賬面市值比、股權(quán)集中度等變量與IRM手段的豐富程度、使用頻率等呈較強(qiáng)的相關(guān)性，說明控制變量所代表的不同類型公司使用投資者關(guān)系管理的手段和頻率會有差異。這些結(jié)果初步從直觀上印證了假設(shè)H1和H2。

表5 主要變量Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣

注：** 和*分別表示在5%和10%置信水平(雙側(cè))上顯著。

(二)新媒介手段使用偏好研究

上市公司投資者關(guān)系管理手段既有傳統(tǒng)媒介也有新媒介，通過構(gòu)建變量FNIRM來衡量上市公司使用新媒介偏好：

FNIRM=NIRM/(TIRM+NIRM)

(4)

建立模型(5)來分析上市公司的國有屬性、股權(quán)集中度等變量對使用新媒介偏好的影響：

FNIRMi=α0+α1SOi+α2Sholdersi+α3Voli+α4Sizei+α5Lossi+α6BMi+α7IAi+μi

(5)

其中，F(xiàn)NIRMi表示第i家上市公司利用新媒介手段進(jìn)行投資者關(guān)系管理的傾向；SOi為表示公司屬性的虛擬變量，若是國有公司SOi=1，否則SOi=0；Sholdersi為第i家公司的股權(quán)集中度；Voli表示第i只股票的流動性，利用年度換手率衡量；Sizei表示公司規(guī)模；Lossi為表示第i家公司的盈虧狀況的虛擬變量，若公司在該年盈利Lossi=0，否則Lossi=1；IA表示公司行業(yè)屬性，如果公司屬于直接面對終端消費(fèi)者則IA=1，否則IA=0；TIRM代表第NIRM家公司的賬面市值比?；貧w結(jié)果見表6。

表6 上市公司新媒介手段使用偏好的影響因素分析

注：*** 表示在1%水平下顯著；** 表示在5%水平下顯著；*表示在10%水平下顯著。下文不再單獨(dú)列示。

從表6的結(jié)果可以看出，國有屬性、股權(quán)集中度、規(guī)模、賬面市值比和行業(yè)屬性對上市公司使用新媒介手段進(jìn)行投資者關(guān)系管理的偏好有顯著影響。具體來說：(1)民營公司相較于國有企業(yè)，其委托代理帶來的激勵(lì)相容難題相對較弱，更傾向于使用新媒介手段在股票市場進(jìn)行投資者關(guān)系管理；(2)股權(quán)集中度系數(shù)為負(fù)，意味著股權(quán)集中度越低的公司，公眾股東更為分散，越喜歡新媒介手段宣傳公司信息；(3)規(guī)模越大、賬面市值比越高的上市公司，新媒體手段使用動機(jī)越強(qiáng)；(4)從行業(yè)屬性上看，系數(shù)顯著呈現(xiàn)正向關(guān)系，說明直接面對終端消費(fèi)者類的上市公司越傾向使用新媒介手段進(jìn)行IRM活動。表5的結(jié)果證實(shí)了H1中關(guān)于公司的國有屬性、股權(quán)集中度、規(guī)模、賬面市值比和行業(yè)屬性會影響IRM使用新媒介手段動機(jī)的假設(shè)成立，而流動性和盈利狀況沒有通過顯著性檢驗(yàn)。

(三)傳統(tǒng)媒介和新媒介使用頻率的影響因素

在對上市公司IRM活動資料數(shù)據(jù)整理過程中，發(fā)現(xiàn)許多公司雖然運(yùn)用了很多媒介，特別是新媒介手段與投資者進(jìn)行溝通，但是部分公司的使用頻率較低。為了進(jìn)一步分析上市公司在進(jìn)行IRM活動時(shí)的媒介使用頻率的偏好，繼續(xù)建立模型(6)和(7)分析上市公司傳統(tǒng)媒介和新媒介使用頻率的影響因素：

Ti=β0+β1SOi+β2Sholdersi+β3Voli+β4Sizei+β5Lossi+β6BMi+β7IAi+μi

(6)

Ni=β0+β1SOi+β2Sholdersi+β3Voli+β4Sizei+β5Lossi+β6BMi+β7IAi+μi

(7)

模型(6)將傳統(tǒng)媒介使用頻率Ti作為被解釋變量，用第i家公司樣本時(shí)間段內(nèi)傳統(tǒng)媒介發(fā)布信息次數(shù)來衡量，模型(7)將新媒介使用頻率Ni作為被解釋變量，用第i家公司樣本時(shí)間段內(nèi)新媒介發(fā)布信息次數(shù)表示。SOi、Sholdersi等變量分別代表第i家上市公司的國有屬性、股權(quán)集中度等因素，其賦值情況同前?；貧w結(jié)果見表7。

表7 上市公司IRM媒介使用頻率的影響因素分析

從表7可以看出，傳統(tǒng)媒介和新媒介使用頻率的影響因素中，國有屬性、股權(quán)集中度、規(guī)模、賬面市值比和行業(yè)屬性變量仍具有很強(qiáng)的顯著性。民營公司、股權(quán)集中度分散、規(guī)模越大、賬面市值比越高的上市公司，使用傳統(tǒng)媒介和新媒介發(fā)布信息的頻率越高。從行業(yè)屬性上看，直接面對終端消費(fèi)者類的上市公司越傾向使用各種媒介手段進(jìn)行IRM活動。而流動性和盈利狀況對使用頻率無顯著影響。這些結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H1的成立。

(四)IRM媒介手段、使用頻率對股價(jià)延遲的影響

接下來分析投資者關(guān)系管理媒介手段和使用頻率等因素能否降低股價(jià)延遲程度，并進(jìn)一步比較傳統(tǒng)媒介和新媒介在其中發(fā)揮作用的差異性。分別構(gòu)建模型(8)和(9)：

Delayi=α0+α1IRMi+α2Sholdersi+α3Voli+α4Sizei+α5Lossi+α6BMi+μi

(8)

Delayi=β0+β1TIRMi+β2NIRMi+β3Ni+β4Ti+β5Sholdersi+β6Voli+β7Sizei+

β8Lossi+β9BMi+μi

(9)

模型(8)是在控制了股權(quán)集中度、流動性水平、公司規(guī)模、賬面市值比和盈虧狀況等條件下，總體IRM渠道的豐富程度對股價(jià)延遲的影響。模型(9)是在控制上述條件下，逐次加入傳統(tǒng)媒介和新媒介手段的渠道數(shù)量、使用頻率變量對股價(jià)延遲的影響?；貧w結(jié)果如表8所示。

模型(8)回歸結(jié)果中，投資者關(guān)系管理渠道變量顯著為負(fù)，表明提高投資者關(guān)系管理水平能夠降低股價(jià)延遲，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。模型(9-1)、(9-2)分別為依次加入傳統(tǒng)媒介、新媒介手段的豐富程度變量后的回歸結(jié)果。傳統(tǒng)媒介手段在兩個(gè)模型中均為顯著的負(fù)向回歸關(guān)系，新媒介手段在模型(9-2)中也呈顯著的負(fù)向關(guān)系。這說明傳統(tǒng)媒介和新媒介在降低股價(jià)延遲水平上都起了一定作用，并且在加入新媒介手段后，新媒介手段的顯著性高于傳統(tǒng)媒介。另外，從模型(9-1)、(9-2)的R2統(tǒng)計(jì)值來看，后者擬合優(yōu)度明顯高于前者，說明加入新媒介手段后，對股價(jià)延遲現(xiàn)象的解釋力度更強(qiáng)。

模型(9-3)、(9-4)分別為進(jìn)一步加入傳統(tǒng)媒介、新媒介使用頻率變量后的回歸結(jié)果。傳統(tǒng)媒體使用頻率的回歸系數(shù)這兩個(gè)模型中都顯著為負(fù)，加入新媒介使用頻率后，其回歸系數(shù)顯著為負(fù)。這些結(jié)果說明無論是傳統(tǒng)媒介還是新媒介，使用頻率越高越能有效傳遞信息，從而降低股價(jià)延遲程度。對比兩者的系數(shù)大小和顯著性水平也發(fā)現(xiàn)，新媒介使用頻率的提高更能有效抑制股價(jià)延遲現(xiàn)象。結(jié)合模型(9-1)、(9-2)的回歸結(jié)果，假設(shè)H3得到進(jìn)一步的驗(yàn)證。

表8 股價(jià)延遲的影響因素分析

其他控制變量方面，股權(quán)集中度在所有模型中都顯著為負(fù)，說明股權(quán)越分散，股價(jià)延遲越低，因?yàn)楣蓶|戶數(shù)增加在一定的程度上稀釋了股權(quán)集中度，減少了大股東利用自身優(yōu)勢損害中小股東利益的行為，相互制衡作用降低了股價(jià)延遲水平。流動性變量在所有模型中的系數(shù)顯著為負(fù)，說明股票流動性越大股價(jià)延遲越低，價(jià)格在流動性的推動下能充分反映市場信息。公司規(guī)模和盈虧狀況在所有模型中都呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系，說明規(guī)模大的公司、處于盈利狀態(tài)的公司股票股價(jià)延遲較低，正面的盈利信息更能獲得投資者關(guān)注，股價(jià)能及時(shí)反映價(jià)值。賬面市值比變量則沒有通過顯著性檢驗(yàn)。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)IRM媒介手段綜合指標(biāo)的重構(gòu)檢驗(yàn)

將上市公司IRM中傳統(tǒng)媒介手段、新媒介手段和使用頻率共四個(gè)變量，利用主成分因子分析法構(gòu)建一個(gè)投資者關(guān)系管理的綜合因子，將其作為解釋變量，利用模型(8)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。PFA分析結(jié)果顯示前三個(gè)主成分累計(jì)方差解釋率為90.01%，對前三個(gè)主成分以特征值為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，得到相應(yīng)的因子負(fù)荷和IRM因子變量，各變量因子負(fù)荷作為投資者關(guān)系管理綜合指標(biāo)(AIRM)的各主成分的變量系數(shù)，具體計(jì)算公式為：

AIRMi=0.250TIRMi+0.160NIRMi+0.348Ti+0.195Ni

(10)

再次利用模型(8)，將AIRM作為解釋變量，股價(jià)延遲作為被解釋變量，在控制股權(quán)集中度、流動性水平、公司規(guī)模等條件下分析IRM綜合管理指標(biāo)對股價(jià)延遲的影響，結(jié)果見表9。

表9 股價(jià)延遲的影響因素分析

表9的結(jié)果與表8中模型(8)的結(jié)果基本一致。投資者關(guān)系管理綜合指標(biāo)在1%的水平上通過檢驗(yàn)，顯著為負(fù)，說明其豐富和使用水平的提高能有效緩解股價(jià)延遲現(xiàn)象，控制變量中除賬面市值比沒有通過檢驗(yàn)外，股權(quán)集中度、流動性、規(guī)模和盈利狀況都呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)回歸關(guān)系，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)H2的成立。

(二)股價(jià)延遲指標(biāo)的重構(gòu)檢驗(yàn)

(11)

公式(11)中使用的超前和滯后期數(shù)均取4周，數(shù)據(jù)仍為周數(shù)據(jù)。若低PNIRM組合股價(jià)調(diào)整速度慢于高PNIRM組合，那么δLOWP將大于δHIGHP，而δ0=δLOWP-δHIGHP，即∑δ0,k應(yīng)該顯著為正；βLOWP將低于βHIGHP，而β0=βLOWP-βHIGHP應(yīng)該顯著為負(fù)。

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表10給出了方程(11)的回歸結(jié)果。當(dāng)使用市值加權(quán)收益率作為因變量時(shí)，中證800指數(shù)同期收益率的系數(shù)估計(jì)值β0在1%的水平上顯著為負(fù)，中證800指數(shù)收益率滯后項(xiàng)的系數(shù)估計(jì)值∑δ0,k在10%的水平上顯著為正，說明高PNIRM股票組合的收益率受當(dāng)期市場信息的影響更多，而低PNIRM股票組合的收益率則受滯后期市場信息的影響更多，高PNIRM股票組合收益率相比于低PNIRM股票組合收益率，調(diào)整速度更快。將市值加權(quán)收益率替換為等權(quán)重收益率的檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，說明上市公司更多地使用新媒介手段可以有效的降低股價(jià)延遲水平。

六、總結(jié)與啟示

上市公司投資者關(guān)系管理的核心是信息披露，其管理水平的高低直接影響公司傳遞信息的效率。若信息傳遞緩慢甚至失真，將造成股價(jià)不能及時(shí)、真實(shí)地反映公司狀況，損害投資者積極性，影響股市健康發(fā)展。本文選取2016年度滬深300指數(shù)成分股為樣本，通過收集其投資者關(guān)系管理使用的媒介手段、使用頻率等數(shù)據(jù)，并利用市場運(yùn)行數(shù)據(jù)構(gòu)建股價(jià)延遲衡量指標(biāo)，分析上市公司IRM中新媒介手段的應(yīng)用偏好，以及管理手段的豐富與使用頻率的提高能否有效降低股價(jià)延遲現(xiàn)象。主要研究結(jié)論如下：(1)我國上市公司投資者關(guān)系管理仍然以傳統(tǒng)媒介渠道為主，新媒介應(yīng)用水平普遍較低。相較而言，民營性質(zhì)、股權(quán)集中度低、規(guī)模大、高賬面市值比和面向終端消費(fèi)者的公司更偏愛使用新媒介手段進(jìn)行投資者關(guān)系管理。(2)投資者者關(guān)系管理媒介手段的豐富、使用頻率的提高，可以有效降低股價(jià)延遲程度，提升市場信息傳遞效率。(3)投資者關(guān)系管理的傳統(tǒng)媒介和新媒介手段都對減緩股價(jià)延遲發(fā)揮了明顯的作用，但進(jìn)一步看，傳統(tǒng)媒介和新媒介手段對股價(jià)延遲的影響差異顯著，后者比傳統(tǒng)媒介對降低股價(jià)延遲的作用更大。

新媒體時(shí)代背景下的信息產(chǎn)生和傳播方式都發(fā)生了巨大變化，這對上市公司來說既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。本研究為認(rèn)識投資者關(guān)系管理中媒介手段的作用提供了實(shí)證證據(jù)，充分表明利用新媒介手段積極開展投資者關(guān)系管理，可以有效降低股價(jià)延遲，提升資本市場效率?；诒疚慕Y(jié)論，從資本市場實(shí)踐的角度來說：(1)上市公司應(yīng)跟隨新媒體快速發(fā)展的步伐，加強(qiáng)新媒介應(yīng)用和管理，通過公眾號、微博，建立微信、QQ群等手段，充分與投資者進(jìn)行雙向溝通，提高信息傳遞速度和精準(zhǔn)度，并接受投資者的合理建議。(2)監(jiān)管部門應(yīng)動態(tài)調(diào)整上市公司強(qiáng)制性披露信息的渠道和制度，將新媒介手段納入信息監(jiān)管的范疇，采用合理的IRM評價(jià)體系，定期對上市公司投資者關(guān)系管理水平進(jìn)行衡量。同時(shí)，還需要加強(qiáng)監(jiān)管強(qiáng)度，加大對通過新媒介手段打“擦邊球”，違規(guī)散布虛假信息的行為的懲罰力度。(3)投資者應(yīng)充分利用各種新媒介渠道，多方位、全面了解上市公司信息，提升理性決策水平。盡管新媒介發(fā)展給投資者獲取信息提供了便利，但也容易使信息真?zhèn)握鐒e更加困難，投資者在獲取信息時(shí)要精確判斷，避免落入信息陷阱。