基于資產證券化的旅游景區(qū)投融資問題研究

李曉蕾

[摘 要]資金對于景區(qū)的開發(fā)運營具有重要意義。景區(qū)資金一般都會出現(xiàn)“雙缺口”現(xiàn)象，即“資本性融資缺口”和“債務性融資缺口”。尤其是中小景區(qū)投資者多為一些加入旅游市場的新生力量，存在較大的資本數(shù)量約束，存在自我資本缺口;上市融資有著最低資本規(guī)模要求，通常難以達到，因此存在資本市場缺口;風險投資對于投資周期長、投資風險大的景區(qū)投資興趣不大，風險投資缺口隨之出現(xiàn)。而債務性融資缺口則是因為旅游景區(qū)本身資產以及經(jīng)營特點難以得到銀行等金融機構的債務融資?；诖耍恼绿骄苛嘶谫Y產證券化的旅游景區(qū)投融資。

[關鍵詞]資產證券化;旅游景區(qū);投融資

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2019.09.025

景區(qū)是旅游活動的核心載體，是吸引游客出行的根本所在。旅游景區(qū)的前期規(guī)劃和開發(fā)建設需要充裕的資金支撐;對于建成景區(qū)，后續(xù)資金是維護設施、更新產品和優(yōu)化服務，提升市場競爭力的重要依托，可以說資金是景區(qū)開發(fā)運營的血液。

整個旅游行業(yè)的一、二級市場的重頭戲即是景區(qū)類項目的投資并購。從一級市場投融資角度來看，據(jù)中國旅游研究院發(fā)布的《2017年中國旅游景區(qū)發(fā)展報告》，2016 年旅游景區(qū)項目實際完成投資7371億元，占全部旅游投資的56.7%，達到一半以上。而二級市場中的32家上市公司，16家是景區(qū)類公司，占比也達到50%。可見景區(qū)類企業(yè)是旅游資本化市場中的主力，但在景區(qū)頻繁進行投融資活動的過程中暴露出來一些問題值得關注。

1 景區(qū)投融資中存在的問題

1.1 民營景區(qū)融資需求強烈，但融資渠道不暢

近年來，伴隨著我國經(jīng)濟的增長、產業(yè)結構升級，旅游業(yè)也面臨著結構優(yōu)化。隨著旅游業(yè)的發(fā)展，國家鼓勵企業(yè)或者個人對旅游景區(qū)進行投資，民營資本投資旅游景區(qū)逐漸成為市場的新熱點。

目前，在經(jīng)濟發(fā)展比較活躍的地區(qū)，民營旅游景區(qū)已經(jīng)占據(jù)了景區(qū)開發(fā)的半壁江山，以浙江省為例，全省民營資本占旅游投資的80%左右，部分項目更是高達100%。民營資本融資難、成本高的問題日益凸顯。景區(qū)資金一般都會出現(xiàn)“雙缺口”現(xiàn)象，即“資本性融資缺口”和“債務性融資缺口”。尤其是中小景區(qū)投資者多為一些加入旅游市場的新生力量，存在較大的資本數(shù)量約束，存在自我資本缺口;上市融資有著最低資本規(guī)模要求，通常難以達到，因此存在資本市場缺口;風險投資對于投資周期長、投資風險大的景區(qū)投資興趣不大，風險投資缺口隨之出現(xiàn)。而債務性融資缺口則是因為旅游景區(qū)本身資產以及經(jīng)營特點難以得到銀行等金融機構的債務融資。

1.2 國有景區(qū)體制受限，需要創(chuàng)新融資模式

在所有的旅游景區(qū)中還有不少歸屬于財政供養(yǎng)的事業(yè)單位型景區(qū)，在現(xiàn)有的管理體制下，這些景區(qū)不具備市場化運營的動力，同時主觀上亦無做大做強景區(qū)和旅游產業(yè)的積極性。

1.3 旅游板塊資產證券化程度低，二級市場規(guī)模有待提高

2016年中國旅游總收入達4.69萬億元，同比增長13.6%，其中國內游人數(shù)達到44.4億人次，國內旅游收入3.9萬億元。截至2017年6月30日，旅游板塊A股二級市場總市值為3216億元，占旅游總收入市場規(guī)模不足10%。與旅游產業(yè)在國民經(jīng)濟中的重要性日益提升，市場以及收入規(guī)模不斷擴大相比，旅游行業(yè)證券化進程緩慢，A 股旅游板塊表現(xiàn)低迷。

旅游產業(yè)鏈各環(huán)節(jié)高度分散，細分板塊上市公司所占市場份額較低。IPO 方面，上游資源方更易形成競爭壁壘，IPO 相對容易;資本運作方面，多數(shù)國企以大股東資產注入、提升集團資產證券化率為核心邏輯，民企傾向通過產業(yè)邏輯并購提升公司競爭力，差異源自兩類企業(yè)激勵機制不同，兩類并購均未能提升股東回報。景區(qū)類公司上市改制阻礙較多，獨立性和門票收入剝離是最大的難題。

2 景區(qū)投融資相關支持政策

面對旅游景區(qū)資本化過程中存在的問題，國家及地方政府出臺了一系列舉措規(guī)范引導旅游資本化的順利進行。2012年中國人民銀行、銀監(jiān)會、保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布 《關于金融支持旅游業(yè)加快發(fā)展的若干意見》，強調要在金融領域大力支持旅游業(yè)發(fā)展，創(chuàng)新融資渠道，鼓勵社會資本參與，全力推動旅游業(yè)發(fā)展。

2014年，國務院辦公廳發(fā)布《關于促進旅游業(yè)改革發(fā)展的若干意見》，提出設立旅游產業(yè)基金。國家支持服務業(yè)、中小企業(yè)、新農村建設等專項資金。

2015年《全國旅游工作會議報告》中明確提出，國家旅游局將聯(lián)合有關部門、金融機構和大型旅游企業(yè)，共同設立中國旅游產業(yè)促進基金，實現(xiàn)市場化運作，著力支持優(yōu)質旅游項目建設。截至目前，該基金已經(jīng)成立并開始實際運作。

3 景區(qū)資產證券化（ABS）融資

資產證券化（ABS），是指將缺乏流動性但能產生可預見的、穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產歸集起來，通過一定安排和增信機制，使之成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。ABS模式通過提高信用等級來彌補資產流動性差的缺點，利用證券市場信用等級高、安全性和流動性強等特點，以達到降低籌資成本的目的。如景區(qū)資產證券化，可以用入園憑證、演出票款、索道乘坐憑證、服務費、觀光車船票、娛樂設施使用憑證等進行證券化，進行景區(qū)的融資。

3.1 旅游行業(yè)資產證券化融資的現(xiàn)狀

旅游行業(yè)的資產證券化正在穩(wěn)步發(fā)展。截至2017年年底，市場上共發(fā)行了7只旅游景區(qū)門票類ABS產品，均為交易所掛牌，產品模式較為成熟，其中上交所掛牌4只，深交所掛牌3只。基礎資產包括景區(qū)門票，勞務服務費，演出門票，索道、漂流乘坐憑證等。而截至2018年8月的不完全統(tǒng)計，市場上發(fā)行和即將發(fā)行的旅游類ABS產品共有15支，均為交易所掛牌，發(fā)行規(guī)模超140億元人民幣，其中上交所掛牌6只，深交所掛牌8只。目前，已經(jīng)比較成熟的景區(qū)門票ABS產品有7只，發(fā)行規(guī)模超75億元。

3.2 旅游資產證券化的一般操作流程

3.2.1 確定證券化資產目標，構建資產池

將能夠帶來穩(wěn)定、低風險的現(xiàn)金收入，性質趨同的各種資產、資產信用評級高等目標資產打包構建資產池。如2012年年底，華僑城A將北京、上海、深圳三座歡樂谷主題公園入園憑證打包作為基礎資產設立了專項資產管理計劃;有的旅游企業(yè)將旗下旅業(yè)集團的客房收入打包，由此進行客房資產的證券化。

3.2.2 設立特殊目的公司

特殊目的公司是具備較高國際信用評級的專門負責運作資產證券化產品的項目公司，包括信托投資公司、信用擔保公司、投資保險公司或其他獨立法人機構等。

3.2.3 金融資產的“真實出售”

發(fā)起人（原始權益人）通過與特殊目的公司簽訂合同的方式，將證券化資產轉移到特殊目的公司名下。

3.2.4 基礎資產及其權益托管

由專項資產管理計劃、發(fā)起人與第三方托管人、托管銀行通過簽署《監(jiān)管協(xié)議》和 《托管協(xié)議》，將基礎資產及其權益托管給第三方托管機構。

3.2.5 信用增級

作為資產證券化的核心技術，由于機構投資者在投資時只能選擇一定信用評級級別以上的金融產品進行投資，為了獲得更多被投資機會，需要通過一系列的內部和外部增信措施來保證資產支持證券現(xiàn)金流回收的確定性，提升產品信用質量。

信用增級包括內部增級和外部增級。內部增信是從資產支持證券基礎資產池的結構設計、產品的增信機制設計角度開展，主要包括優(yōu)先級和次級的結構安排，利差支付制度、超額抵押設置、保證金和現(xiàn)金儲備賬戶等;外部增信則是以外部企業(yè)或金融機構提供的信用擔保為主，包括機構擔保、差額支付承諾、回購承諾、流動性支持等。

3.2.6 發(fā)行資產支持證券并獲得基礎資產出售價款

中國證監(jiān)會批準發(fā)行計劃之后，通過與憑證持有人簽署《認購協(xié)議》，將經(jīng)過信用評級的資產支持證券出售給投資者，之后按事先價格獲得基礎資產的出售價款。

3.2.7 管理資產，清償本息

在專項計劃的存續(xù)期間，由管理人為資產支持證券投資者的利益持續(xù)管理專項計劃資產;同時與中國證券登記結算有限公司簽署《證券登記服務協(xié)議》，按照約定，定期通過中國證券登記結算有限公司將基礎資產的收益定期向資產支持證券投資者分配，用以償還本金。

3.3 景區(qū)類資產證券化案例

目前，我國旅游行業(yè)資產證券化已經(jīng)有多個成功案例，主要包括基于主題樂園門票收入的資產證券化（廣州長隆主題公園入園憑證專項資產管理計劃、華僑城歡樂谷主題公園入園憑證專項資產管理計劃等），基于自然風景名勝區(qū)入園憑證收入的資產證券化（云南文產巴拉格宗入園憑證資產支持專項計劃）以及基于索道運營收入的資產證券化（北京八達嶺索道乘坐憑證資產支持專項計劃）等。

以下以巴拉格宗景區(qū)入園憑證資產證券化為例，分析我國旅游景區(qū)資產證券化總過程。

2016年4月，國家4A級風景名勝區(qū)——巴拉格宗景區(qū)在深交所成功發(fā)行8.4億元ABS債，成為國內首單自然風景區(qū)入園憑證證券化產品。巴拉格宗ABS項目，是深交所發(fā)行的首單旅游扶貧ABS，其發(fā)行過程中的信用評級（增信）、擔保人以及特定期間入園憑證的設定，有較強的借鑒意義。

3.3.1 發(fā)起人概況

云南文產香格里拉縣巴拉格宗生態(tài)旅游開發(fā)有限公司（以下簡稱“巴拉格宗公司”）負責巴拉格宗景區(qū)的運營與管理，擁有該景區(qū)50年特許經(jīng)營權期限，即2003—2053年。巴拉格宗公司成立于2011年10月25日，初始注冊資本為1.82億元，由云南文化產業(yè)投資控股集團有限責任公司（以下簡稱“云南文投”）和香格里拉縣巴拉格宗生態(tài)旅游開發(fā)有限責任公司共同出資設立，分別持股55%和45%。截至2018年8月末，巴拉格宗公司注冊資本及股東均未發(fā)生變化。巴拉格宗景區(qū)的主要收費項目包括門票、觀光車和漂流。2017年巴拉格宗公司實現(xiàn)門票、觀光車票和漂流收入分別為5510.19萬元、228.27萬元和2008.48萬元，全年巴拉格宗公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.02億元，取得凈利潤0.18億元。

2017年巴拉格宗景區(qū)游客規(guī)模為54.86萬人次。從客源結構來看，巴拉格宗景區(qū)2017年接待的團隊和散客人數(shù)占比分別為57.41%和42.59%。截至2017年年末，巴拉格宗公司資產總額為15.71億元，負債總額13.29億元，所有者權益合計2.42億元;2018年第一季度，巴拉格宗公司實現(xiàn)營業(yè)收入0.35億元，取得凈利潤0.06億元。

3.3.2 基礎資產

巴拉格宗ABS項目中，基礎資產系指公司因建設和運營巴拉格宗景區(qū)、景區(qū)內交通設施、娛樂設施而獲得的特定期間七年內（即2016年5月1日至2023年4月30日）擁有的巴拉格宗景區(qū)特定數(shù)量的入園憑證（不含納入國家財政收入的風景名勝區(qū)門票憑證），該入園憑證包括景區(qū)內景點游覽憑證、觀光車乘坐憑證及漂流設施使用憑證。其中在基礎資產的門票收入中，已刨除納入國家財政收入的部分，以保證基礎資產的獨立性。

3.3.3 產品簡況

本次專項計劃融資總規(guī)模8.4億元，其中：優(yōu)先級資產支持證券募集資金總額為8億元;次級資產支持證券募集資金總額為0.4億元，由巴拉格宗生態(tài)旅游開發(fā)有限公司全部認購。2016年4月29日，巴拉格宗ABS實際收到參與資金為8.4億元人民幣，募集專戶中的金額已經(jīng)達到《云南文產巴拉格宗入園憑證資產支持專項計劃說明書》約定的專項計劃目標募集金額，巴拉格宗ABS于同日正式成立。

3.3.4 增信措施

（1）優(yōu)先級次級結構化分層設計：專項計劃根據(jù)不同的風險、收益特征，將資產支持證券劃分為優(yōu)先級證券和次級證券，次級證券由原始權益人持有。

（2）超額現(xiàn)金流覆蓋：根據(jù)基礎資產現(xiàn)金流收支測算，在專項計劃存續(xù)期間，基礎資產現(xiàn)金流為優(yōu)先級資產支持證券本息每一個兌付日都提供了超額現(xiàn)金流覆蓋。

（3）保證金充足：原始權益人在收到募集資金后從專項計劃募集資金中向保證金賬戶劃付8000萬元人民幣作為優(yōu)先級資產支持證券本金和收益的保證金。

（4）原始權益人差額支付承諾：原始權益人對基礎資產現(xiàn)金流提供差額補足義務。

（5）文投集團保證擔保：文投集團為巴拉格宗公司的差額支付義務和基礎資產回售與贖回資金支付義務提供無條件的獨立的不可撤銷的連帶責任保證擔保。

（6）景區(qū)收費質押擔保：原始權益人將其擁有的巴拉格宗景區(qū)收費權全部質押給專項計劃。

巴拉格宗ABS優(yōu)先級資產還本付息方式為固定利息收益，每年兌付一次，到期一次還本，最后一期收益隨本金一期兌付;次級資產不設預期收益，各期資金兌付優(yōu)先級本息后，剩余資金全部兌付次級。中誠信給予巴拉格宗ABS優(yōu)先級資產支持證券AA+級的評級，次級不做評級。

近年來，資產證券化的發(fā)展速度非?？?。從旅游行業(yè)的角度來看，不管是以門票為基礎資產，還是以項目公司為基礎資產，都具備做資產證券化的條件。隨著國家政策的大力扶持以及景區(qū)資金需求的不斷增高，相信未來會有越來越多的景區(qū)通過資產證券化的方式為自身持續(xù)經(jīng)營籌措資金。

參考文獻：

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