中國貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹的傳導(dǎo)分析

一、引言

物價(jià)穩(wěn)定是衡量一國宏觀經(jīng)濟(jì)是否健康穩(wěn)定運(yùn)行的重要指標(biāo)，是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的長期目標(biāo)之一。當(dāng)前，貨幣供應(yīng)量是中國的貨幣政策中介目標(biāo)，貨幣當(dāng)局通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量M2，進(jìn)而對(duì)貨幣政策的最終目標(biāo)產(chǎn)生影響。市場(chǎng)上貨幣供應(yīng)量的變化將會(huì)引起貨幣供求關(guān)系的變化，進(jìn)而引起物價(jià)水平的變化。從長期來看，廣義貨幣供應(yīng)量的變化是導(dǎo)致通貨膨脹率變化的關(guān)鍵因素。貨幣供應(yīng)量對(duì)通貨膨脹的傳導(dǎo)機(jī)制主要包括貨幣渠道、利率渠道和匯率渠道。貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹之間的傳導(dǎo)關(guān)系直接關(guān)系到貨幣政策的實(shí)施效果，如果貨幣供應(yīng)量對(duì)物價(jià)的作用不穩(wěn)定，將會(huì)關(guān)系到貨幣政策的具體實(shí)施效果，影響到宏觀經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行。

貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹關(guān)系的研究也一直是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域關(guān)注的熱點(diǎn)問題，對(duì)貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹關(guān)系的研究對(duì)于宏觀調(diào)控具有尤為重要的意義。Weber(1995)的實(shí)證研究表明，通貨膨脹率與貨幣供應(yīng)量增長率有強(qiáng)相關(guān)性，并且長期來看貨幣供應(yīng)量的變化將傳導(dǎo)至物價(jià)水平。劉國亮和陳達(dá)飛(2012)從內(nèi)生貨幣視角研究了貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量M2對(duì)通貨膨脹具有顯著的正向影響。張?jiān)i等(2012)的研究結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量的增長與物價(jià)水平存在顯著的同期正相關(guān)，擴(kuò)張性的貨幣政策將會(huì)顯著推升通貨膨脹水平。朱慧明和張鈺(2005)檢驗(yàn)了M0、M1和M2，發(fā)現(xiàn)三種口徑的貨幣供應(yīng)量均為物價(jià)水平變化的格蘭杰原因，其中M2的增速對(duì)通貨膨脹的解釋能力最強(qiáng)。Zhang(2013)研究結(jié)果顯示，無論短期還是長期，貨幣供應(yīng)增長是物價(jià)水平上漲的格蘭杰原因，并通過進(jìn)一步研究分析發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)增長通過資產(chǎn)通脹渠道可以引起物價(jià)水平上漲。

數(shù)據(jù)顯示，我國PPI同比波動(dòng)水平高于CPI的同比波動(dòng)水平，且PPI和CPI多次出現(xiàn)背離，這一現(xiàn)象除了與物價(jià)生產(chǎn)領(lǐng)域到消費(fèi)領(lǐng)域的傳導(dǎo)機(jī)制有關(guān)以外(孫堅(jiān)強(qiáng)等，2016)，也可能和物價(jià)變動(dòng)對(duì)上下游領(lǐng)域的傳導(dǎo)影響不同有關(guān)。因此，本文分別研究了貨幣供應(yīng)量M2和生產(chǎn)領(lǐng)域通貨膨脹以及消費(fèi)領(lǐng)域通貨膨脹之間的傳導(dǎo)關(guān)系，進(jìn)一步探討貨幣供應(yīng)量對(duì)不同領(lǐng)域通貨膨脹傳導(dǎo)差異。

二、數(shù)據(jù)處理

本文采用了2002年1月-2017年12月的月度樣本數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)，選取的變量包括廣義貨幣供應(yīng)量M2，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI、生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI以及工業(yè)增加值(IVA)。

1.貨幣供應(yīng)量(M2)。根據(jù)以2010為100的CPI定基指數(shù)和月度名義M2余額計(jì)算得到實(shí)際M2余額(M2/P)，采用PBC-X12-ARIMA方法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，根據(jù)季調(diào)的實(shí)際貨幣余額計(jì)算相應(yīng)的環(huán)比增長率，記為M2_HB。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和人民銀行網(wǎng)站。

2.通貨膨脹。為研究貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹之間的傳導(dǎo)關(guān)系，本文選用了生產(chǎn)領(lǐng)域通貨膨脹(PPI)和消費(fèi)領(lǐng)域通貨膨脹(CPI)兩種不同測(cè)度。PPI是反應(yīng)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品出廠價(jià)格變動(dòng)的重要指標(biāo)，而CPI是反映居民家庭購買消費(fèi)商品及服務(wù)的價(jià)格水平變動(dòng)的重要指標(biāo)。采用X12對(duì)PPI和CPI的環(huán)比數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，分別記為PPI_HB和CPI_HB。

3.工業(yè)增加值(IVA)?？紤]到GDP無季度數(shù)據(jù)，選取工業(yè)增加值(IVA)作為控制變量以控制產(chǎn)出信息。根據(jù)以2010為100的CPI定基指數(shù)和月度名義M2余額計(jì)算得到實(shí)際M2余額(M2/P)，采用X12方法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，根據(jù)季調(diào)的工業(yè)增加值計(jì)算相應(yīng)的環(huán)比增長率，記為IVA_HB。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

三、實(shí)證分析與檢驗(yàn)

序列平穩(wěn)是構(gòu)建VAR模型的前提條件，本文采用ADF、PP和KPSS三種檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)各時(shí)間序列的平穩(wěn)性。平穩(wěn)時(shí)間序列，是指序列的均值、方差和協(xié)方差都是一個(gè)不隨時(shí)間變化的固定值。換言之，序列的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)不隨時(shí)間變化而變化。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，M2、CPI、CPI和IVA均在1%的顯著水平拒絕ADF和PP檢驗(yàn)的單位根假設(shè)，且不能拒絕KPSS檢驗(yàn)的平穩(wěn)性原假設(shè)。

表1 各時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

注：*、**和***分別表示在10%、5%和1%的顯著水平；與ADF、PP檢驗(yàn)不同，KPSS檢驗(yàn)的原假設(shè)是序列是平穩(wěn)的，備擇假設(shè)為序列非平穩(wěn)。

為檢驗(yàn)貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹之間的傳導(dǎo)關(guān)系，本文構(gòu)建向量自回歸模型(VAR)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。VAR模型對(duì)內(nèi)生性問題的處理優(yōu)勢(shì)使之成為分析內(nèi)在相互關(guān)聯(lián)(inter-related)宏觀經(jīng)濟(jì)變量時(shí)間序列的基本方法(孫堅(jiān)強(qiáng)，2017)。同時(shí)，VAR模型能提供一個(gè)非常豐富的結(jié)構(gòu)，從而可以捕捉到數(shù)據(jù)的更多特征。逐一選擇廣義貨幣供應(yīng)量(M2)、通貨膨脹(PPI或CPI)及工業(yè)增加值(IVA)擬估計(jì)的VAR模型如下：

Zt=φ1Zt-1+φ2Zt-2+…+φpZt-p+εt

其中，Zt為系統(tǒng)變量向量，包括廣義貨幣供應(yīng)量(M2)、通貨膨脹(PPI或CPI)和工業(yè)增加值(IVA)。VAR模型的滯后期根據(jù)AIC和SC選擇，如果兩者結(jié)論不一致，則進(jìn)一步采用似然比LR進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明，VAR(M2、PPI、IVA)模型的滯后期為3階，VAR(M2、CPI、IVA)模型的滯后期為4階。

表2 滯后階數(shù)的選擇

在VAR模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，分別檢驗(yàn)“M2不是CPI的格蘭杰因”的原假設(shè)和“M2不是PPI的格蘭杰因”的原假設(shè)。檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

表3 “貨幣供應(yīng)量M2不是通貨膨脹的格蘭杰因”的檢驗(yàn)結(jié)果

注：每組模型分別包括控制經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出信息，以及未控制經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出信息兩種情況。

實(shí)證結(jié)果顯示，在1%的顯著水平拒絕“M2不是CPI的格蘭杰因”的原假設(shè)，但不能拒絕”M2不是PPI的格蘭杰因”的原假設(shè)?？梢钥闯?，廣義貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)于生產(chǎn)領(lǐng)域和消費(fèi)領(lǐng)域的物價(jià)水平的傳導(dǎo)存在著明顯的差異。實(shí)證結(jié)果表明，貨幣供應(yīng)量能夠傳導(dǎo)出有關(guān)消費(fèi)領(lǐng)域的通貨膨脹信息，也即預(yù)測(cè)消費(fèi)領(lǐng)域的通貨膨脹，但貨幣供應(yīng)量不能傳導(dǎo)出有關(guān)生產(chǎn)領(lǐng)域的通貨膨脹信息，不能夠預(yù)測(cè)生產(chǎn)領(lǐng)域的通貨膨脹。

四、結(jié)論與討論

本文通過構(gòu)建包括貨幣供給(M2)、通貨膨脹(CPI或PPI)和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出(IVA)的向量自回歸模型，選擇了2002年1月-2017年12月的月度樣本數(shù)據(jù)，采用格蘭杰因果檢驗(yàn)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)貨幣供應(yīng)量與通貨膨脹之間的傳導(dǎo)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果顯示：

(1)貨幣供應(yīng)量M2是CPI的格蘭杰因，即貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)傳導(dǎo)到消費(fèi)領(lǐng)域的通貨膨脹。通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，可以有效調(diào)節(jié)消費(fèi)領(lǐng)域的通貨膨脹。一方面，說明我國選擇貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)具有一定的有效性；另一方面，通過貨幣供應(yīng)量調(diào)節(jié)消費(fèi)領(lǐng)域的通貨膨脹是具有一定的時(shí)滯性的。

(2)貨幣供應(yīng)量M2不是PPI的格蘭杰因，即貨幣政策的變化不會(huì)傳導(dǎo)到生產(chǎn)領(lǐng)域的通貨膨脹。貨幣供應(yīng)量的增加并不會(huì)引起生產(chǎn)領(lǐng)域通貨膨脹的攀升，說明貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)于上游領(lǐng)域的物價(jià)水平變化影響較小。

(3)貨幣供應(yīng)量對(duì)生產(chǎn)領(lǐng)域通貨膨脹與消費(fèi)領(lǐng)域的通貨膨脹的影響存在顯著性差異。相較而言，上游領(lǐng)域的物價(jià)對(duì)貨幣供應(yīng)量的變化不敏感，因而，貨幣供應(yīng)量的變化并不會(huì)傳導(dǎo)至生產(chǎn)領(lǐng)域的通貨膨脹即PPI；而下游領(lǐng)域的物價(jià)對(duì)于貨幣供應(yīng)量的變化敏感，貨幣供應(yīng)量增加將會(huì)推升消費(fèi)品價(jià)格的攀升，從而通過宏觀調(diào)控能夠顯著影響消費(fèi)領(lǐng)域通貨膨脹即CPI。