5G商用成熟前，小米的日子怎么過？

“冬天已經(jīng)來了，2019年我們即將面臨最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，沒有一絲一毫盲目樂觀的余地?！?/p>

小米董事長兼CEO雷軍說出這句話的場合，是在2019年1月11日的小米集團(tuán)年會(huì)現(xiàn)場。聽起來這只是一記針對內(nèi)部的警鐘，沒人想到，在5G大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用前夕的2019年，中國智能手機(jī)行業(yè)會(huì)集體陷入“冬天”最難熬的時(shí)刻，尤其是對華為之外的品牌而言，沒有哪家敢說“等到明年，市場一定就會(huì)好起來”。

市場調(diào)研機(jī)構(gòu)Canalys發(fā)布的2019年第三季度中國市場出貨量數(shù)據(jù)顯示，華為拿下了當(dāng)季超過42%的智能手機(jī)出貨量份額，其余頭部品牌均以負(fù)增長陪跑，而小米出貨量同比跌幅最大，單季市場占有率僅剩9.0%。

當(dāng)手機(jī)硬件的銷售增長有限，小米開始利用自身的品牌力和渠道資源，對冰箱、洗衣機(jī)等越來越多的生活大家電有了興趣，生態(tài)鏈企業(yè)中也陸續(xù)出現(xiàn)了獨(dú)立上市的范例。豐富多樣的物聯(lián)網(wǎng)硬件及生活產(chǎn)品，逐漸組成小米業(yè)務(wù)增長的“第二曲線”。

2018年上市后至今，小米對外宣布了6輪或大或小的組織架構(gòu)調(diào)整，銷售渠道、大家電、人工智能與云計(jì)算、互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)化、海外市場……許多新業(yè)務(wù)方向通過事業(yè)部制，得以強(qiáng)化落定。為解決國內(nèi)市場手機(jī)業(yè)務(wù)的銷售瓶頸，2019年5月，雷軍甚至通過兼任公司中國區(qū)總裁的方式“重回一線”。

在業(yè)務(wù)屬性上，小米過去一直試圖說服外界自己是一家“以手機(jī)、智能硬件和IoT平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司”。相比硬件企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)公司擁有更高的賺錢效率。但投資者對小米的這個(gè)自我定義并不認(rèn)可。2019年10月，小米的總市值在2200億港元（約合1968億元人民幣）左右，相較去年7月上市時(shí)的市值，已跌去一半以上。

對小米而言，2019年確實(shí)是掉入手機(jī)行業(yè)谷底的一年，同時(shí)還要不斷擠出去年上市時(shí)因虛榮心而徒增的估值泡沫。在最難熬的日子里，小米到底要怎么過？技術(shù)面對變現(xiàn)命題，現(xiàn)階段似乎有些無能為力，不過“小米”這個(gè)品牌的價(jià)值，正在逐步成為這家公司手里最靠譜的籌碼。

手機(jī)主業(yè)想象空間見頂，拖累小米增速放緩

失落的手機(jī)基本盤

小米的生意，始于為安卓系統(tǒng)的智能手機(jī)定制操作系統(tǒng)，爆發(fā)于自己下場做性價(jià)比型智能手機(jī)。所以不管是從業(yè)務(wù)核心還是收入占比而言，智能手機(jī)都是小米無法忽視的基本盤。

小米稱得上是行業(yè)中最“生而逢時(shí)”的公司之一。中國市場自2007年之后從功能機(jī)大規(guī)模轉(zhuǎn)向智能機(jī)，這一整體升級過程是行業(yè)面臨的最大紅利窗口。蘋果、華為、小米、OPPO、vivo等品牌跳入這個(gè)窗口的時(shí)間、方式和速度各不相同，因此在早期分化出了截然不同的發(fā)展路徑。

中國消費(fèi)者的換機(jī)周期變長，也在換更貴的手機(jī)

數(shù)據(jù)來源：IDC; Counterpoint;《第一財(cái)經(jīng)》雜志 注：*為預(yù)測數(shù)據(jù)

中國智能手機(jī)分價(jià)格段銷售量比例

數(shù)據(jù)來源：GfK、根據(jù)公開資料整理

相較于其他公司，小米發(fā)展早期的最大優(yōu)勢，就是年輕品牌與年輕用戶形成的緊密關(guān)系，以及狠抓“性價(jià)比”的賣點(diǎn)。其手機(jī)的供應(yīng)、銷售鏈也建立在這一基礎(chǔ)之上，全代工、按需生產(chǎn)、高周轉(zhuǎn)、低庫存等一系列創(chuàng)新特點(diǎn)，讓小米保持了極高的運(yùn)營效率。

但上一輪從功能機(jī)到智能手機(jī)、制式從3G升級到4G引發(fā)的換機(jī)潮紅利終將過去。調(diào)研機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，自2018年年中開始，中國智能手機(jī)市場已經(jīng)呈現(xiàn)出貨量增速放緩、消費(fèi)者換機(jī)周期變長、單品消費(fèi)價(jià)格更貴等多重特點(diǎn)，儼然是一個(gè)成熟市場。簡單說，手機(jī)在越賣越貴的同時(shí)，也確實(shí)越來越耐用，這導(dǎo)致消費(fèi)者不會(huì)輕易選擇換機(jī)。與此同時(shí)，5G的商用環(huán)境建設(shè)剛剛起步，加重了消費(fèi)者的觀望心態(tài)。

如果按照銷售額和出貨量估算，小米2019年單部手機(jī)的平均價(jià)格預(yù)計(jì)仍將處于1000元以下。不過從2018年第三季度起，小米開始在季度財(cái)報(bào)中披露2000元以上的產(chǎn)品對于公司智能手機(jī)收入的貢獻(xiàn)率。

從全年發(fā)布的小米系智能手機(jī)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，過去12個(gè)月，這家公司都在圍繞1500元至3000元的價(jià)格檔位密集布局。沒有當(dāng)年主打“性價(jià)比”概念、緊貼手機(jī)成本定價(jià)的那一套思路，小米手機(jī)向上“升級”的包袱可能還會(huì)更輕一些。

智能手機(jī)是一個(gè)整合了多種元器件的復(fù)雜產(chǎn)品，生產(chǎn)鏈條的利潤卻集中在最上游的芯片、基帶等關(guān)鍵元器件，以及最下游由手機(jī)品牌負(fù)責(zé)的設(shè)計(jì)總裝部分。想要攫取更高利益，品牌就需要通過研發(fā)能力，吸引更多上游資源為己所用。

從整體研發(fā)投入以及在營收中的占比而言，小米手機(jī)相比蘋果、華為的情況仍有差距，這家公司還在嘗試擺脫輕研發(fā)、重營銷的固有標(biāo)簽。但以研發(fā)立身，這件事又并非一日之功。

相比蘋果、華為，小米在硬件研發(fā)上的投入仍顯不足

數(shù)據(jù)來源：蘋果、小米、華為2018年財(cái)報(bào)及公開資料

小米通過天津金米嘗試布局整個(gè)IoT產(chǎn)業(yè)鏈

數(shù)據(jù)來源：天眼查

生態(tài)鏈企業(yè)不僅為小米提供產(chǎn)品，也提供大筆投資收益

數(shù)據(jù)來源：小米集團(tuán)招股書及季報(bào)

石頭科技股權(quán)變化情況

數(shù)據(jù)來源：石頭科技招股書

石頭科技從小米買組件、向小米付廣告費(fèi)，再通過賣產(chǎn)品給小米來賺錢

數(shù)據(jù)來源：石頭科技招股書

直到市場增速進(jìn)入下行周期，小米才意識到自主研發(fā)能力的重要性。2016年，雷軍取代周光平，重新親自管理供應(yīng)鏈關(guān)系，小米曾經(jīng)拿出MIX這樣集結(jié)了大量前沿技術(shù)的概念性產(chǎn)品，以及自研芯片“澎湃松果s1”，令公司的口碑及銷售表現(xiàn)遠(yuǎn)超市場預(yù)期。2019年11月推出配備了1億像素?cái)z像頭的小米CC9 Pro之后，小米聯(lián)合創(chuàng)始人、主管手機(jī)研發(fā)的林斌也曾對媒體表示，小米的研發(fā)團(tuán)隊(duì)在過去3年時(shí)間，已經(jīng)從400多人增長至3700多人。

首款MIX之后小米再也未見“為發(fā)燒而生”、在技術(shù)上有顯著創(chuàng)新的概念性產(chǎn)品問世。而同期，全面屏、屏下指紋、升降攝像頭等概念機(jī)技術(shù)向中低端機(jī)型滲透的速度越來越快，2000元以上的智能手機(jī)的產(chǎn)品優(yōu)勢又能保持多久？答案不容樂觀。在智能手機(jī)這個(gè)主戰(zhàn)場，小米的品牌力不僅沒有持續(xù)走強(qiáng)，反而還有掉隊(duì)的危險(xiǎn)。

以物聯(lián)網(wǎng)的名義

在赴港上市的招股書中，小米列出了一系列公司自認(rèn)為可以用來判斷運(yùn)營成績和效率的指標(biāo)，其中一項(xiàng)是“每售一部手機(jī)的IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品分部收入”，也就是小米每賣出一部手機(jī)，市場同期消費(fèi)了價(jià)值多少元的小米其他產(chǎn)品。2018年，這一數(shù)據(jù)是369.1元;如果按季度計(jì)算，最高的2018年第四季度可達(dá)到近600元。

從這個(gè)指標(biāo)出發(fā)，我們可以看到小米另一大業(yè)務(wù)“IoT和生活產(chǎn)品”的誕生邏輯—小米手機(jī)上的MIUI系統(tǒng)，可用于控制用戶家中的其他智能硬件產(chǎn)品，形成以家庭為單位的物聯(lián)網(wǎng)（IoT）;小米的品牌影響力，還有機(jī)會(huì)通過非智能的日常用品（生活消費(fèi)產(chǎn)品）繼續(xù)在家庭場景中滲透。雙管齊下，小米不僅獲得了更全面的生活場景數(shù)據(jù)，也提升了手機(jī)消費(fèi)之外的用戶客單價(jià)。

在用戶端，小米的物聯(lián)網(wǎng)概念，落地于“米家”App。截至今年上半年，米家App的月活用戶數(shù)是3040萬。以物聯(lián)網(wǎng)的名義，小米用生態(tài)鏈模式不斷建構(gòu)的產(chǎn)品矩陣從智能家居延伸到生活耗材，小米的角色，越來越像是一家零售品牌企業(yè)。但現(xiàn)階段，物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域尚未出現(xiàn)真正顛覆式的技術(shù)進(jìn)步，其智能程度還非常有限，用一款A(yù)pp遠(yuǎn)程遙控某個(gè)電器產(chǎn)品的開關(guān)機(jī)，從操作便捷性上反而顯得多此一舉。

如果將小米的另一個(gè)業(yè)務(wù)來源“互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)”也考慮在內(nèi)，還可以獲得一個(gè)更大膽的假設(shè)：目前，為了平衡用戶體驗(yàn)和商業(yè)化收入，小米在經(jīng)歷了一年較為激進(jìn)的MIUI“廣告化”過程后，放緩了這部分的拓展。但其互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)部分，主要依賴流量廣告創(chuàng)收，在近些年廣告投放市場整體收縮的背景下，想要維持業(yè)務(wù)增長，只能在手機(jī)之外的智能硬件渠道，尋找新的廣告位。

小米相信，在每一個(gè)分散而又有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)智能化升級的生活消費(fèi)行業(yè)里，都有誕生下一個(gè)小米的可能性;而當(dāng)這些智能硬件產(chǎn)品為大眾廣泛接受、逐漸形成產(chǎn)業(yè)生態(tài)后，上游的優(yōu)質(zhì)代工廠、元器件品牌，以及下游的各類技術(shù)、服務(wù)領(lǐng)域同樣都會(huì)浮現(xiàn)投資價(jià)值。

所以自2014年起，小米就專門成立了全資子公司“天津金米投資合伙企業(yè)（有限合伙）”作為投資主體，采用“參股+孵化”的模式廣泛對外投資。由于占股比例多在10%至40%，這些小米生態(tài)鏈企業(yè)，在小米的財(cái)報(bào)中都會(huì)以投資資產(chǎn)的形式，貢獻(xiàn)其價(jià)值。

另外，“小米生態(tài)鏈企業(yè)”的名號，對于初創(chuàng)企業(yè)獲得后續(xù)融資支持，是個(gè)相對自然的加分項(xiàng)，所以公司估值向上變動(dòng)的機(jī)會(huì)很大。以2017年為例，當(dāng)年小米系生態(tài)鏈企業(yè)公允價(jià)值的變動(dòng)，為小米帶來了63.71億元的賬面收益，且超過了公司當(dāng)年主營業(yè)務(wù)的凈利潤。

小米生態(tài)鏈企業(yè)同樣依靠代工廠，但很難像小米那樣轉(zhuǎn)移資金壓力

數(shù)據(jù)來源：石頭科技招股書、九號機(jī)器人招股書、云米科技招股書

隨著華米、石頭科技、云米等關(guān)鍵小米生態(tài)鏈企業(yè)步入獨(dú)立上市關(guān)鍵期，小米還可以通過拋售早期投資時(shí)獲得的優(yōu)先股賺錢。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，小米通過這種形式獲得了11.44億元的處置投資收益。

做生態(tài)鏈vs用生態(tài)鏈

按照小米方面的介紹，生態(tài)鏈公司把握核心技術(shù)與研發(fā)，小米則提供產(chǎn)品定義、工業(yè)設(shè)計(jì)、融資、渠道、品牌等全方位支持;早期“參股不控股”的投資思路，又確保了生態(tài)鏈公司之于小米的相對獨(dú)立性和積極性。

不過實(shí)際上，小米生態(tài)鏈企業(yè)與小米的關(guān)系，遠(yuǎn)比上述表述要復(fù)雜。這里以2019年遞交科創(chuàng)板招股書的“石頭科技”為主要案例，按照業(yè)務(wù)順序加以介紹——

新品經(jīng)常沒現(xiàn)貨的小米，賣庫存的難度也越來越大

數(shù)據(jù)來源：小米招股書及季報(bào)

與其他手機(jī)和零售品牌相比，小米的資金周轉(zhuǎn)能力較強(qiáng)

數(shù)據(jù)來源：小米、蘋果、無印良品、Costco2018年財(cái)報(bào)

“石頭科技”這家以掃地機(jī)器人為主要產(chǎn)品的公司成立于2014年，公司創(chuàng)立8 個(gè)月后正式獲得小米投資。到2019年4月上市時(shí)，天津金米持有其11.85%的股權(quán)。與小米關(guān)系頗深的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)“順為資本”也出現(xiàn)在股東名單中。“小米+順為”是小米生態(tài)鏈的投資者名單中頗為常見的組合。

成為小米生態(tài)鏈企業(yè)的條件之一，就是被投企業(yè)承諾早期要將大量精力，放在“小米”或是“米家”品牌的產(chǎn)品研發(fā)和生產(chǎn)上。這也是小米為何可以在短時(shí)間內(nèi)覆蓋從移動(dòng)電源到吸頂燈、從吸塵器到無人機(jī)等多類目智能硬件的秘訣。

在對外委托生產(chǎn)掃地機(jī)器人時(shí)，石頭科技可以拿到一個(gè)較低的價(jià)格，通過小米從合作供應(yīng)商處采購電源線、Wi -Fi模組等零件。

在華米科技的例子中，其早期采購成本甚至比同行業(yè)的Fitbit低50%。掌握關(guān)鍵零部件資源，生態(tài)鏈企業(yè)之間也可以直接形成采購關(guān)系，比如以電池業(yè)務(wù)為核心的紫米，就是多家小米生態(tài)鏈企業(yè)的供應(yīng)商。

下一步，石頭科技會(huì)將生產(chǎn)出的“米家掃地機(jī)器人”按照成本價(jià)賣給小米，送入小米的倉庫后，再由小米統(tǒng)一在線上線下渠道銷售。為了符合小米“追求性價(jià)比”的產(chǎn)品策略，這些為小米定制的產(chǎn)品對生態(tài)公司而言基本不賺錢，只能收回此前為生產(chǎn)產(chǎn)品墊付的資金。

所以，幾乎所有小米生態(tài)鏈企業(yè)都在運(yùn)營一至兩年后，就開始銷售功能更強(qiáng)、價(jià)格更高的自有品牌產(chǎn)品，走上“去小米化”的道路。自2017年起，石頭科技的“石頭掃地機(jī)器人”被推上天貓、京東、蘇寧，以及小米旗下的“有品”等多個(gè)電商平臺銷售。

在向小米“直銷”的2016年，石頭科技的整體銷售費(fèi)用只占到公司年收入的0.84%;到2018年，這一比例因?yàn)槠渌唐非赖募尤?，上升?.35%。另一家小米生態(tài)鏈上市公司“云米”則在其招股書中披露，公司在“有品”電商銷售云米產(chǎn)品時(shí)，要向平臺支付總銷售額8%的傭金。

目前，華米、云米、萬魔聲學(xué)等一批較成熟的生態(tài)鏈企業(yè)，正逐漸將重心轉(zhuǎn)移到中高端定位的自有品牌和產(chǎn)品上，來自小米的收入占比逐年快速下降。華米在自己的官網(wǎng)上，甚至去除了“小米生態(tài)鏈公司”的介紹。未來，小米與生態(tài)鏈企業(yè)或明或暗角力的情形，很可能會(huì)越來越多。

看不見的賬期

利用“參股不控股”的方式，小米成功將大量智能硬件的生產(chǎn)壓力轉(zhuǎn)予生態(tài)鏈企業(yè)，實(shí)現(xiàn)了短時(shí)間內(nèi)多點(diǎn)開花的IoT布局。由于生態(tài)鏈企業(yè)的本質(zhì)大多是所屬行業(yè)內(nèi)的“小米”，企業(yè)也會(huì)面臨與小米手機(jī)業(yè)務(wù)類似的供應(yīng)鏈管理難題。

石頭科技、九號機(jī)器人、云米科技、華米科技等小米生態(tài)內(nèi)已上市或擬上市的企業(yè)，都曾或多或少披露其“委托加工”，也就是對外交付代工生產(chǎn)的情況。例如，石頭科技自身就不生產(chǎn)產(chǎn)品，而是完全依賴代工廠“欣旺達(dá)”。同時(shí)，作為最大產(chǎn)品購買方的小米，與生態(tài)鏈企業(yè)間仍存在一定的結(jié)款周期，容易給企業(yè)的現(xiàn)金流帶來壓力。

小米用金融工具緩解供應(yīng)鏈賬期壓力

數(shù)據(jù)來源：小米供應(yīng)鏈金融官網(wǎng);中信證券-小米1號第1期供應(yīng)鏈應(yīng)付賬款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券跟蹤評級報(bào)告（2019）

根據(jù)這4家生態(tài)鏈企業(yè)披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)，可以分別計(jì)算出3個(gè)指標(biāo)：“存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)”（也即公司所有成品、半成品全部賣空一輪所需要的時(shí)間）、“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)”（與小米及其他銷售渠道的賬期，30至60天），以及“應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)”（與原料供應(yīng)商和代工廠的賬期，60到90天，或者更長）。這3個(gè)指標(biāo)綜合得出的“現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期”數(shù)字越小，意味著企業(yè)的資金運(yùn)用效率越高。

手機(jī)行業(yè)內(nèi)，蘋果就曾以極致的“現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期”管理能力著稱，2018年它的存貨平均9天就能夠完全賣空一次，并將貨款在自己手中留84天之久，再打款給上游供應(yīng)商。至于小米，《第一財(cái)經(jīng)周刊》曾于2013年調(diào)查采訪過小米當(dāng)時(shí)的周轉(zhuǎn)效率，彼時(shí)它用預(yù)約數(shù)決定生產(chǎn)量、用當(dāng)周生產(chǎn)量決定下周銷售量，手機(jī)庫存完全周轉(zhuǎn)一次大約需要10天時(shí)間;因?yàn)椴糠纸?jīng)銷商是先付款再拿貨，回款周期也短，以至于小米的賬面上幾乎不會(huì)出現(xiàn)“應(yīng)收賬款”。

在過去幾年里，由于新增了IoT業(yè)務(wù)，還做了“新零售”，小米的對照公司中，多了像Costco、無印良品這樣的例子，庫存管理也無法像只做手機(jī)時(shí)那么激進(jìn)、環(huán)環(huán)緊繃。從過去6個(gè)季度制成品占庫存的比例來看，2018年年底至今，公司將更多精力在處理存貨上。

但如果從現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期等運(yùn)營效率數(shù)據(jù)來看，小米的表現(xiàn)并不差：手機(jī)、智能硬件和配件的各類庫存，54天就能完全賣空一次，同時(shí)對供應(yīng)商的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)長達(dá)3個(gè)月以上。

利用上市公司體外的小米金融業(yè)務(wù)，小米近年嘗試自建商業(yè)保理公司，接管其與供應(yīng)商之間的應(yīng)收賬款。這對供應(yīng)商而言，可以降低融資利率、縮短實(shí)際賬期;而小米也將供應(yīng)商及生態(tài)鏈企業(yè)與自己越捆越緊。2018年，小米保理業(yè)務(wù)累計(jì)處理了98筆業(yè)務(wù)，服務(wù)對象均為小米手機(jī)的零部件供應(yīng)商。

一旦金融產(chǎn)品創(chuàng)新層面有所放開，小米還能通過保理公司獲得再融資機(jī)會(huì)。根據(jù)2018年3月獲批的“中信證券-小米1號第一期供應(yīng)鏈金融應(yīng)付賬款資產(chǎn)支持專項(xiàng)”的產(chǎn)品介紹，這是國內(nèi)首單支持“新經(jīng)濟(jì)企業(yè)”供應(yīng)鏈金融的資產(chǎn)支持產(chǎn)品，儲(chǔ)架發(fā)行總規(guī)模高達(dá)100億元。

2018年小米上市前后，如何為這家業(yè)務(wù)多元的公司定性和估值，成了投資者間的熱門話題。樂觀者認(rèn)為，可以用“蘋果+騰訊+紅杉”的組合，對應(yīng)小米的智能手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和IoT三大業(yè)務(wù)，這樣看來，小米的價(jià)值顯然是遭到了低估;悲觀者則認(rèn)為，如果小米無法有效解決智能硬件銷售、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)增長、新興市場拓展等一系列問題，那么好公司與好股票之間將永遠(yuǎn)存在估值的障礙。