華誼兄弟的褪色王冠

華誼兄弟“為錢所困”的這幾年

華誼兄弟（以下簡稱華誼）的公告牌上已經(jīng)很長時(shí)間沒有出現(xiàn)過好消息了。而公司即將張貼上去的半年報(bào)，很可能是一則更大的噩耗。

業(yè)績預(yù)警自7月中旬起，就在中國影視行業(yè)的上市公司頭頂紛紛拉響警報(bào)。在16家發(fā)布中報(bào)預(yù)告的企業(yè)中，有7家表示將會(huì)出現(xiàn)100%以上的凈利潤下跌;而半年虧掉近3.3億元的華誼，此次還有ST中南、唐德影視、當(dāng)代東方、華策影視等多家同行公司以大額赤字作陪。

在作品產(chǎn)量層面，中國電影產(chǎn)業(yè)今年再遇“小年”，大小影視公司多惆悵于慘淡的票房和日益縮水的分賬。公映僅5日就砍下10億元票房、成為國產(chǎn)動(dòng)畫扛鼎之作的《哪吒之魔童降世》，也沒能挽救光線傳媒全年虧損的預(yù)期。2019年過半，華誼尚未將任何一部能對年度業(yè)績有支柱性作用的“大片”帶上大銀幕。

過去的好日子，回頭看也可能會(huì)變成這家公司沉重的心理負(fù)擔(dān)。華誼過去正是靠著對內(nèi)容和人才的精準(zhǔn)把控，以及嫻熟的資本運(yùn)作，作為民營企業(yè)坐上“中國影視第一股”的位置，并有了“中國的華納兄弟”的愿景。但上市10年后，電影市場變成了風(fēng)云詭譎的紅海，華誼也早已失去領(lǐng)先者的地位。

開發(fā)能力失常導(dǎo)致儲(chǔ)備匱乏、市場定位和風(fēng)險(xiǎn)研判不足—年初在回顧2018年的糟糕業(yè)績時(shí)，華誼董事長王忠軍（王中軍）已經(jīng)用足了這兩個(gè)理由，并一口氣為進(jìn)度堪憂的各類項(xiàng)目計(jì)提了9.73億元的商譽(yù)減計(jì)。他當(dāng)時(shí)表示，公司2019年將回歸到拍好電影的核心競爭力上，“而不是又賠錢又丟人”。

華誼多年來的財(cái)報(bào)及經(jīng)營公告，忠實(shí)地記錄了行業(yè)近年來幾乎所有的跌宕起伏，以及電影制作公司一條異常艱難的自救之路。

以華誼為代表，現(xiàn)在看來，整個(gè)中國影視行業(yè)“觸底重建”的過程還遠(yuǎn)未結(jié)束。資金壓力、稅務(wù)風(fēng)波、內(nèi)容開發(fā)、IP綁定、多元發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)管控……如今看上去時(shí)運(yùn)不濟(jì)的華誼，也不過是更早地踩遍了被增長期泡沫所掩蓋的泥潭而已。

華誼是如何為自己“增重添利”的？

2009年10月完成創(chuàng)業(yè)板上市之時(shí)，華誼成了當(dāng)年A股市場市盈率最高的新股。在它多達(dá)數(shù)十位的個(gè)人股東名單里，包括了周迅、范冰冰、黃曉明、馮小剛等眾多明星和導(dǎo)演，可謂風(fēng)光無限。

2013年夏天，華誼股價(jià)曾一路沖高至超過80元/股。2015年中國股市處于牛市行情，華誼又創(chuàng)造了超過800億元的市值。不過在業(yè)績規(guī)模和盈利水平上，華誼一直是一家“小”公司—它的年?duì)I收從未超過40億元;過去10年來，扣除投資收益等非經(jīng)常性損益項(xiàng)目之后，歸屬于上市公司的全年凈利潤，最高時(shí)也只有5.4億元。

如果從銀行等金融機(jī)構(gòu)的視角來看，同樣規(guī)模較小的，還包括這家公司的“資產(chǎn)水平”。影視傳媒公司的核心“資產(chǎn)”，往往是演員、導(dǎo)演及管理者等核心創(chuàng)作人才，他們的持續(xù)輸出能夠有效地提升公司的品牌商譽(yù)。相應(yīng)地，公司長期自持的大型設(shè)備、房產(chǎn)、土地都很少，是標(biāo)準(zhǔn)的“輕資產(chǎn)”模式公司，雖然身段靈活，但抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。

華誼其實(shí)很早就意識(shí)到這一模式的弊端，所以在上市后，這家公司一直在行業(yè)內(nèi)外尋找機(jī)會(huì)，以“去電影化”的口號(hào)，為自己的核心業(yè)務(wù)增加更多的“配重”，以增強(qiáng)競爭力和利潤空間。

最早被華誼納入考慮的，是處于影視制作行業(yè)下游的電影院生意。至2016年年底，華誼在全國投建運(yùn)營了19座電影院，而同期萬達(dá)院線在全國已經(jīng)擁有了超過400家電影院。華誼布局院線的回報(bào)率不高，最終調(diào)整為經(jīng)由模式更輕的數(shù)字放映技術(shù)切入市場。

華誼想到的另一個(gè)擴(kuò)張方向，是向迪士尼靠攏的“實(shí)景娛樂”，也就是植入華誼自家IP的各類主題樂園及配套項(xiàng)目。目前，華誼已經(jīng)開業(yè)運(yùn)營的實(shí)景娛樂項(xiàng)目共有3個(gè)，另有17個(gè)在建及擬建項(xiàng)目遍布全國，各地可查的土地儲(chǔ)備近1.4萬畝。其中，華誼在蘇州的項(xiàng)目“華誼兄弟電影世界”已于2018年8月開業(yè)，尚未披露具體運(yùn)營業(yè)績。該項(xiàng)目前期投入達(dá)到了35億元，是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的“重資項(xiàng)目”。

華誼兄弟2014年至2018年總營收及各版塊比例

數(shù)據(jù)來源：華誼兄弟2014年至2018年年報(bào)

王忠軍曾對“實(shí)景娛樂”這部分的發(fā)展速度抱以厚望，認(rèn)為依靠品牌使用費(fèi)、股權(quán)收益和收益分成，可以迅速做大，“一個(gè)項(xiàng)目年人流量300萬，人均消費(fèi)含門票在內(nèi)300元，20個(gè)項(xiàng)目將有180億元，抽成8%或以內(nèi)，就不得了。”

除了自主運(yùn)營的項(xiàng)目，華誼還從曾經(jīng)的合作伙伴巨人網(wǎng)絡(luò)、騰訊身上，看到了以游戲?yàn)榇淼幕ヂ?lián)網(wǎng)娛樂領(lǐng)域的投資價(jià)值。所以公司接連入股了掌趣科技、銀漢科技、超凡網(wǎng)絡(luò)、英雄互娛等數(shù)家游戲行業(yè)公司，同時(shí)在財(cái)報(bào)中逐漸將買賣股票的投資收益，從模糊的“其他”部分中獨(dú)立出來。

融資創(chuàng)新的空間怎么就消失了？

影視是典型的要以大投入、大成本來撬動(dòng)大回報(bào)的內(nèi)容行業(yè)，行業(yè)內(nèi)最大的公司也不可能只靠自身的營收和利潤，完成每年的預(yù)定產(chǎn)量。

影視內(nèi)容在最終上映前，會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)形成大量的“存貨”和“應(yīng)收賬款”，相當(dāng)于進(jìn)一步影響了公司的現(xiàn)金流。某種程度上來說，影視制作公司不僅要重視內(nèi)容開發(fā)能力，更要講究從各類渠道尋找資金的能力。

在上市以前，華誼已經(jīng)在為《集結(jié)號(hào)》《非誠勿擾》等關(guān)鍵項(xiàng)目融資的過程中，找到了參與制度創(chuàng)新的機(jī)會(huì)。《集結(jié)號(hào)》曾以影片版權(quán)作為抵押物，獲得過招商銀行一筆5000萬元的貸款。聞風(fēng)而至的北京銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行也都認(rèn)可了華誼這種“版權(quán)抵押貸款”的做法。

上市之后，華誼一度更是憑借優(yōu)異的市場表現(xiàn)，開發(fā)了包括增發(fā)股票、銀行授信、票據(jù)債券、短期融券、金融衍生品等多種融資方式。

自2014年陷入“大片荒”、并交出一份不盡如人意的財(cái)報(bào)，這些融資方式對于華誼日常運(yùn)營的重要性就更加凸顯，但公司為重點(diǎn)項(xiàng)目紓困的難度也越來越大。一個(gè)能夠展示華誼融資難度逐步升級(jí)的例子，是公司發(fā)行的一年期融資券利率的變化。

2014年至今，華誼共通過這一方式獲得44億元資金，年利率呈現(xiàn)出由高（5.69%）變低（3.45%）再變高（5.7%）的顯著動(dòng)蕩。在年均融資額提升的背景下，利息部分也會(huì)相應(yīng)變得更高。

不過在眾多融資手段中，占據(jù)了華誼日常公告比例很大一部分的“股權(quán)質(zhì)押及解押公告”，才是讓外界真正意識(shí)到華誼融資壓力之大的窗口。

由于手續(xù)簡便、放款速度快，上市公司大多頗為青睞通過向機(jī)構(gòu)質(zhì)押股權(quán)獲得融資。2018年10月的Wind數(shù)據(jù)顯示，A股上市公司中超過99. 5%都有股權(quán)質(zhì)押行為，可謂“無股不押”。華誼所在的創(chuàng)業(yè)板，常見的股權(quán)“質(zhì)押率”為3至4折，相當(dāng)于100萬元的公司股票質(zhì)押后，可以獲得30萬至40萬元的短期融資。

股權(quán)質(zhì)押成為華誼兄弟最熟練的融資渠道

數(shù)據(jù)來源：華誼兄弟2014年至2019年公司公告

一個(gè)反復(fù)質(zhì)押的案例

數(shù)據(jù)來源：華誼兄弟2014年至2019年公司公告

作為華誼的兩個(gè)最大股東，王忠軍及王忠磊（王中磊）目前合計(jì)掌握公司約4 0%的股票。而根據(jù)兩人最新的股權(quán)質(zhì)押及解押公告計(jì)算，華誼有超過25%的股票處于質(zhì)押狀態(tài)。

同處影視行業(yè)的另一大制作公司慈文傳媒，股權(quán)質(zhì)押比例稍低于華誼。但在2019年年初接連受大幅虧損和大股東減持影響后，為化解風(fēng)險(xiǎn)也引入了江西省國資背景的華章投資作為最大股東方，公司創(chuàng)始人馬中駿已經(jīng)“退居二線”。

公告顯示，僅在2018年，王忠軍及王忠磊所持的華誼股票就出現(xiàn)了50次以上的質(zhì)押及解押行為。兩人的質(zhì)押行為風(fēng)格有所不同，王忠軍名下股權(quán)的質(zhì)押交易明顯更為瑣碎、頻繁。一個(gè)可能的解釋是，王忠軍質(zhì)押的股票因?yàn)閮r(jià)格下降，已多次觸及融資機(jī)構(gòu)設(shè)定的平倉線，需要“補(bǔ)倉”以維持質(zhì)押狀態(tài)。

重壓之下，華誼在銀行端的融資手段已經(jīng)很少再看到什么創(chuàng)新，只能通過金融衍生品尋找運(yùn)作空間。例如，2019年4月，華誼將其持有的20.17%英雄互娛股權(quán)在一年內(nèi)的收益權(quán)出售給了中泰信托，以換取10億元資金。

雖然公司公告稱，交易后會(huì)即時(shí)回購上述收益權(quán)，以保證英雄互娛股權(quán)不會(huì)旁落，但這種為了10億元短期資金而設(shè)計(jì)的“資產(chǎn)流動(dòng)性提升”，顯然已經(jīng)不是常規(guī)的融資思路所能解釋。

高票房電影為何難以為繼？

年初接受券商調(diào)研時(shí)，王忠軍曾表示自己今年的目標(biāo)是把公司現(xiàn)金流做好，堅(jiān)持拍好電影，“每年總要有幾部讓大家回憶（的作品）”。他隨后還列舉了《芳華》《老炮兒》《羅曼蒂克消亡史》等幾部華誼近年出品的影片作為佐證。

券商對王忠軍的這個(gè)目標(biāo)反應(yīng)不甚熱烈，但也多在報(bào)告中提及，2019年計(jì)劃定檔暑期的《八佰》將是當(dāng)年業(yè)績的最大亮點(diǎn)。為了這部電影，華誼耗時(shí)18個(gè)月設(shè)計(jì)搭建200畝實(shí)景，以重現(xiàn)1937年蘇州河兩岸原貌，劇本質(zhì)量及制作的精良度，不亞于當(dāng)年的《集結(jié)號(hào)》。2018年年報(bào)顯示，“已完成拍攝”的《八佰》是當(dāng)年公司存貨金額最高的影視作品。同期，電影《手機(jī)2》則被計(jì)提了一筆高達(dá)1.68億元的“存貨跌價(jià)”，暗示這部引發(fā)了行業(yè)巨震的作品很可能無法如期上映?，F(xiàn)在，誰都不希望《八佰》走上《手機(jī)2》的老路。

擁有馮小剛、徐克、張國立、管虎、程耳等優(yōu)秀創(chuàng)作者資源的華誼，一度被認(rèn)為已經(jīng)掌握了溫情商業(yè)片、戰(zhàn)爭題材片等“叫好又叫座”的影片的制作訣竅，以及在大片空檔期利用小成本電影博得回報(bào)的能力。不過2014年至今，華誼出品作品的總體票房水平和含金量下降，已是較為明顯的事實(shí)。2010年至2014年前后，周迅、范冰冰、黃曉明等知名藝人紛紛出走華誼，成立自己的工作室，雖然從經(jīng)紀(jì)收入層面來看，這對公司的財(cái)報(bào)貢獻(xiàn)影響不大，但明星是影視公司的重要無形資產(chǎn)，缺乏佳作與明星演員的持續(xù)流失相互作用，最終嚴(yán)重折損的是華誼整體的票房號(hào)召力。

近幾年來，華誼推出的幾部較有影響力的電影—《老炮兒》《芳華》《前任3：再見前任》等影片均是跨年、跨期上映，更使得這些作品對于所涉兩年?duì)I收的具體貢獻(xiàn)比例難以確定。另一方面，隨著聯(lián)合制作、發(fā)行的影片在行業(yè)內(nèi)成為主流，華誼對于作品的“獨(dú)占性”有所下降，票房及營收水平也變得更不可預(yù)測。

“互聯(lián)網(wǎng)娛樂”資產(chǎn)是華誼兄弟凈利潤的“提款機(jī)”

數(shù)據(jù)來源：華誼兄弟2014年至2018年公司年報(bào)

《鬼吹燈之尋龍?jiān)E》這一2015年的高票房作品，華誼在聯(lián)合出品方中排名第二，分賬比例不占優(yōu)勢?！端影桑“职帧繁臼侨A誼控股子公司華影天下從別處搶來海外發(fā)行權(quán)的“批片”，在初期排片率較低的不利局勢下?lián)屜缕狈?，也成了華誼在2017年的“意外收獲”。

最后值得一提的是，華誼財(cái)報(bào)中的影視劇部分，不管是從前期投資、存貨金額還是最后的營收貢獻(xiàn)來看，都有穩(wěn)步上升的趨勢。在電影“大小年”風(fēng)向飄忽不定的當(dāng)下，影視劇或?qū)⒑芸旖犹骐娪?，成為華誼穩(wěn)定營收的關(guān)鍵。

該不該允許影視公司培養(yǎng)“財(cái)技”？

面對資金流動(dòng)性和業(yè)績下滑的困局，華誼能想到的解決辦法不多。曾被賦予“影游聯(lián)動(dòng)”期望建立起來的互聯(lián)網(wǎng)娛樂版塊，由此成了一臺(tái)極為便利的利潤“提款機(jī)”。

華誼2010年以1.49億元獲得的游戲公司掌趣科技15.73%的股份，可以說是公司最知名的高投資回報(bào)案例。掌趣科技自上市后股價(jià)持續(xù)走高;同期，華誼則逐步陷入業(yè)績泥沼，急需大量資金挽救財(cái)報(bào)。2013年起，華誼開始在二級(jí)市場少量多次逐步拋售掌趣科技股票，通過總計(jì)21次的交易，累計(jì)套現(xiàn)約25億元，最終于2017年出清掌趣股權(quán)。

也是在這4年間，華誼在騰訊的幫助下，為互聯(lián)網(wǎng)娛樂版塊找到了另一家補(bǔ)位公司銀漢科技，后者超額一倍以上完成了2014年的業(yè)績對賭協(xié)議，華誼的賬面收益頓時(shí)有所提升。到了2017年，華誼再次拋售部分銀漢股票，并放棄控股股東身份，一次性套現(xiàn)6.47億元?？鄢@些非經(jīng)常性損益之后，歸屬于上市母公司的凈利潤則光環(huán)盡失。

上市公司該不該利用此等“財(cái)技”修飾財(cái)報(bào)，以贏得股東歡心，長期以來都是個(gè)有爭議的話題。但對目前愁云慘淡的影視行業(yè)，又似乎情有可原—如果整個(gè)行業(yè)的核心競爭力，已經(jīng)逐漸異化為資金運(yùn)作能力的話，在低潮期靠投資收益苦苦支撐而非減持套現(xiàn)的華誼，已經(jīng)非常感人了。

好萊塢的電影行業(yè)發(fā)展已有百年，至今長盛不衰的一個(gè)主要原因，就是有成熟完善的資金運(yùn)作機(jī)構(gòu)和制度作為支持。在電影的制作、發(fā)行、國際銷售等階段，都有各類直接投資、融資保險(xiǎn)和第三方監(jiān)管服務(wù)介入。不管是大型傳媒機(jī)構(gòu)還是小型制作公司，都不用完全依靠運(yùn)作資金來維持日常運(yùn)營，而是可以將更多精力放在自己的強(qiáng)項(xiàng)上。

但“中國的華納兄弟”所在的，偏偏是一個(gè)規(guī)模更大、且所有規(guī)則都是hard模式的非好萊塢市場。