動(dòng)力煤期貨價(jià)格功能實(shí)證及基差交易研究

王鑫 趙巖杰

研究表明，動(dòng)力煤期貨價(jià)格的變動(dòng)領(lǐng)先于現(xiàn)貨，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。從價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率看，分析得出六種預(yù)測方法的發(fā)現(xiàn)效率在45%～87%，動(dòng)力煤期貨為59%。在應(yīng)用動(dòng)力煤期貨參與定價(jià)的可行性方面，通過擬合回歸方式計(jì)算得出，以當(dāng)月最后5個(gè)交易日期貨結(jié)算價(jià)的線性加權(quán)移動(dòng)平均值為基礎(chǔ)構(gòu)建的期貨價(jià)格指數(shù)，納入現(xiàn)有月度長協(xié)定價(jià)機(jī)制后，擬合優(yōu)度能從0.9981提高到0.9984，可在一定程度上提高月度價(jià)格的市場適應(yīng)性。期貨價(jià)格與現(xiàn)貨交易結(jié)合的最佳模式是基差交易，目前動(dòng)力煤期現(xiàn)貨市場已經(jīng)具備開展基差交易的基本條件，應(yīng)借鑒成熟市場的經(jīng)驗(yàn)推動(dòng)基差交易的普及。

關(guān)鍵詞：動(dòng)力煤期貨 價(jià)格發(fā)現(xiàn) 中長期協(xié)議 定價(jià)機(jī)制 基差交易

一、現(xiàn)貨市場界定和期貨市場發(fā)展

中國煤炭生產(chǎn)基地和消費(fèi)中心的逆向分布和人宗商品市場天然存在的運(yùn)輸屏障，將巾同煤炭市場分割成東北、新疆、西南、中南等多個(gè)相對(duì)獨(dú)立的區(qū)域市場，同一時(shí)期不同市場上的供需形勢差異人，要準(zhǔn)確把握市場走勢，需要著眼于某一個(gè)市場，詳細(xì)考察其產(chǎn)運(yùn)需運(yùn)行情況。

中國的獨(dú)立市場區(qū)域中，最重要的就是以環(huán)渤海港口為樞紐，連接“三西”資源腹地和沿海核心消費(fèi)市場的海運(yùn)煤炭市場。使用神華銷售數(shù)據(jù)繪制的流向圖顯示，環(huán)渤海港口煤炭下水后主要流向可以概括為“以長三角為巾心輻射長江巾下游、以環(huán)渤海和珠三角為端點(diǎn)連接南北海岸線”。2017年全國實(shí)物煤炭消費(fèi)量為39億噸，海運(yùn)煤炭市場共消耗煤炭12億噸，占到全同煤炭消耗總量的31%，是全國最人的煤炭消費(fèi)市場。

當(dāng)前，動(dòng)力煤期貨的交易量和持倉量初具規(guī)模，基本具備了滿足實(shí)體企業(yè)套期保值需要的流動(dòng)性。特別是在2016年煤炭行業(yè)供給側(cè)改革的人背景中，現(xiàn)貨價(jià)格維持高位，電力企業(yè)面臨較人的成本壓力，迫切需要進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，套期保值的需求增加，積極參與期貨市場，期貨市場的成交量、持倉量顯著放人。隨著動(dòng)力煤期貨市場的穩(wěn)步發(fā)展，參與期貨市場套期保值的實(shí)體企業(yè)不斷增加，市場結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。

二、動(dòng)力煤期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證分析

期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格高度相關(guān)，但各個(gè)市場的運(yùn)行機(jī)制不同，導(dǎo)致市場內(nèi)的信息傳遞速度不同，價(jià)格不會(huì)同步或同幅度變化，其中價(jià)格占主導(dǎo)地位的市場更具效率。一般認(rèn)為，期貨市場能更容易且有效地吸收信息，因而具有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力。本節(jié)通過實(shí)證分析認(rèn)為，動(dòng)力煤期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，但價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率有提升空間。

（一）動(dòng)力煤期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能

1.數(shù)據(jù)選取

動(dòng)力煤期貨價(jià)格選取2013年10月至2018年7月主力合約連續(xù)序列的結(jié)算價(jià)。

日前，海運(yùn)煤炭市場上的價(jià)格指數(shù)較多，其中接受度較高的主要有發(fā)改委價(jià)格司設(shè)立的環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)（BSPI）、中國煤炭運(yùn)銷協(xié)會(huì)推出的CCTD秦皇島價(jià)格（CCTD）、山西汾渭推出的環(huán)渤海港口5500大卡動(dòng)力煤離岸價(jià)格指數(shù)（CCl5500）、IHS-Argus-信華綜研聯(lián)合推出的中國進(jìn)口動(dòng)力煤到岸價(jià)格指數(shù)（APl8）。但上述價(jià)格均存在一些問題。BSPI、CCTD指數(shù)為綜合價(jià)格指數(shù)，APl8指數(shù)為南中國到岸價(jià)，與期貨價(jià)格不具有可比性;CCI指數(shù)受樣本容量小、數(shù)據(jù)采集方式等因素影響，在市場情緒等因素帶動(dòng)下波動(dòng)頻繁，在市場轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上存在失真風(fēng)險(xiǎn)。

本著嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑瓌t，本文選擇神華銷售集團(tuán)每日編制的環(huán)渤海港口5500大卡動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)格作為對(duì)比現(xiàn)貨價(jià)格?？紤]到CCI指數(shù)公開發(fā)布，且市場認(rèn)可度較高，與期貨價(jià)格走勢較為相近，一并進(jìn)行了考察。

從動(dòng)力煤期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格基本統(tǒng)計(jì)（見表1）可以看出，期貨價(jià)格均值較現(xiàn)貨價(jià)格低30元/噸，較CCl5500指數(shù)低25元/噸，期貨價(jià)格、現(xiàn)貨價(jià)格、CCl5500指數(shù)的變異系數(shù)分別為0.20、0.21、0.22，逐次增加。期貨價(jià)格在450～650元/噸的區(qū)間內(nèi)分布較為集中;現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)平均地分布在350～750元/噸的區(qū)間內(nèi);CCl5500指數(shù)分布情況與現(xiàn)貨價(jià)格類似。期貨價(jià)格表現(xiàn)出金融數(shù)據(jù)常見的集中分布的特征。

2.期現(xiàn)貨價(jià)格的協(xié)整性檢驗(yàn)

平穩(wěn)性檢驗(yàn)表明，期貨和現(xiàn)貨價(jià)格均為一階（式2.1）單整。構(gòu)建最大滯后階數(shù)為3的VECM模型

分別做跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)，均表明期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格存在一種穩(wěn)定的長期協(xié)整關(guān)系，說明就長期而言，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的線性組合有向均衡收斂的趨勢，兩者之間存在穩(wěn)定的相互關(guān)聯(lián)（見表2）。

3.領(lǐng)先性檢驗(yàn)

首先，在向量誤差修正模型框架下，對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格及其1～4階滯后和期貨價(jià)格的因果關(guān)系、期貨價(jià)格及其1～4階滯后和現(xiàn)貨價(jià)格的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。按照99%的置信水平，期貨價(jià)格是現(xiàn)貨價(jià)格的格蘭杰原因。

其次，分析了脈沖響應(yīng)函數(shù)。對(duì)來自現(xiàn)貨價(jià)格的沖擊，期貨價(jià)格反應(yīng)不太強(qiáng)烈;對(duì)來自期貨價(jià)格的沖擊，現(xiàn)貨價(jià)格起初的反應(yīng)并不強(qiáng)烈，但隨著滯后期數(shù)的增加，其反應(yīng)逐漸增強(qiáng)，表明期貨價(jià)格塒現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用較為顯著。

最后，進(jìn)行了方差分解。期貨價(jià)格的變動(dòng)人部分來門期貨價(jià)格門身，現(xiàn)貨價(jià)格的影響不明顯。而現(xiàn)貨價(jià)格的總方差巾，隨著滯后期的增人，來自現(xiàn)貨價(jià)格的比例越來越小、來自期貨價(jià)格的比例越來越人。平均而言，期貨價(jià)格總方差中來自期貨的有99%、來自現(xiàn)貨的有1%;現(xiàn)貨價(jià)格總方差巾來門現(xiàn)貨的有75%、來自期貨的有25%。

綜合以上分析可以發(fā)現(xiàn)，動(dòng)力煤期貨和現(xiàn)貨之問存在長期協(xié)整關(guān)系，而且期貨價(jià)格的變動(dòng)領(lǐng)先于現(xiàn)貨，期貨價(jià)格塒現(xiàn)貨的影響要人于現(xiàn)貨價(jià)格塒期貨價(jià)格的影響，動(dòng)力煤期貨具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

（二）動(dòng)力煤期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率

1.效率分析基本思路

價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率就是指在盡可能早的時(shí)間，以盡可能高的精度作出對(duì)木來價(jià)格的無偏估計(jì)。在預(yù)測時(shí)間相同的情況下，預(yù)測精度高的方法價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率就高;在預(yù)測精度相同的情況下，預(yù)測時(shí)問早的方法價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率就高。在上月木的特定時(shí)點(diǎn)上，幾種定最或定性的研究方法同時(shí)塒下月市場形勢作出預(yù)測，然后驗(yàn)證其預(yù)測準(zhǔn)確度。準(zhǔn)確度可以分成兩個(gè)層次來分析：

第一，預(yù)測的漲跌方向是否準(zhǔn)確，通過預(yù)測趨勢止確率來衡量。

第二，在方向止確的情況下預(yù)測精度，使用估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差來衡量。

2.期貨價(jià)格指數(shù)的構(gòu)建及其效率

基于期貨價(jià)格構(gòu)建的指數(shù)既要能發(fā)揮發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能，又要考慮到規(guī)避人為操縱的風(fēng)險(xiǎn)，因此初步構(gòu)建并優(yōu)選出的期貨價(jià)格指數(shù)主要有三種：

第一，當(dāng)月期貨結(jié)算價(jià)的算術(shù)平均值FP1。

第二，當(dāng)月最后5個(gè)交易日結(jié)算價(jià)的算術(shù)平均值FP2。

第三，當(dāng)月最后5個(gè)交易日期貨結(jié)算價(jià)的線性加權(quán)移動(dòng)平均值FP3。

三者之中，F(xiàn)P3與現(xiàn)貨價(jià)格的相關(guān)性最高，故使用FP3作為預(yù)測指標(biāo)。

3.常規(guī)預(yù)測模型

木節(jié)選擇神華編制的市場情緒指數(shù)、某公司使用的價(jià)格預(yù)警指數(shù)、APIMA模型、BP神繹網(wǎng)絡(luò)模型來比較其預(yù)測精度。

（1）市場情緒指數(shù)

每月最后一周對(duì)市場主要參與者進(jìn)行調(diào)研，請(qǐng)被訪者塒下個(gè)月的價(jià)格走勢住人幅上漲、小幅上漲、持平、小幅下跌、人幅下跌5種形態(tài)巾選擇一種。隨后計(jì)算5種形態(tài)的占比，加權(quán)累加形成指數(shù)。

（2）價(jià)格預(yù)警指數(shù)

某咨詢公司將影響價(jià)格的重要因素進(jìn)行了識(shí)別，并賦了權(quán)重，通過擴(kuò)散指數(shù)的方法對(duì)每一個(gè)指標(biāo)計(jì)算預(yù)測值，加權(quán)累計(jì)得到最終的預(yù)測結(jié)果。

（3）時(shí)問序列分析方法

時(shí)間序列分析是經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)中最為常見的定量研究方法，其巾門動(dòng)建模技術(shù)較為完備的是向量自回歸模型（VAR模型）。

（4）人工智能預(yù)測方法

人工智能預(yù)測方法是今年來新興的預(yù)測技術(shù)，在處理非線性、不平穩(wěn)的數(shù)據(jù)方面有較好表現(xiàn)，而BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型是其中應(yīng)用比較多而且自動(dòng)建模技術(shù)較為成熟的一種。

4.價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率比較

根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)測得的預(yù)測準(zhǔn)確率（見表3）。期貨價(jià)格FP3預(yù)測下月市場價(jià)格的趨勢止確率明顯高于預(yù)警指數(shù)，與ARIMA模型、BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)相比基本一致，與市場情緒指數(shù)和煤炭企業(yè)的預(yù)測相比還有提升空間。

從更為寬泛的視角來看，完全隨機(jī)的趨勢正確率為50%，優(yōu)秀的技術(shù)分析師的趨勢正確率能達(dá)到55%，當(dāng)前門動(dòng)建模技術(shù)的趨勢正確率在60%左右，主流市場預(yù)期和成熟衍生品市場的趨勢正確率約為80%。動(dòng)力煤期貨的趨勢正確率達(dá)到59%，要高于完全隨機(jī)和技術(shù)分析，與自動(dòng)建模技術(shù)持平，低于主流市場預(yù)期和成熟衍生品市場，處于中等水平。這就說明，動(dòng)力煤期貨確實(shí)具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，但與成熟市場相比還有較大的提升空問。隨著動(dòng)力煤期貨市場的進(jìn)一步發(fā)展，當(dāng)趨勢正確率穩(wěn)步提升到80%左右時(shí)，市場將進(jìn)入成熟狀態(tài)，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能會(huì)得到更為充分的發(fā)揮。

三、應(yīng)用動(dòng)力煤期貨定價(jià)的可行性分析

（一）價(jià)格體系及形成機(jī)制

2016年11月大型煤電企業(yè)簽訂長期協(xié)議后，環(huán)渤海港口市場快速演化出多種定價(jià)方法，形成了較為復(fù)雜的價(jià)格體系。港口市場的價(jià)格類型有長協(xié)和現(xiàn)貨兩大類，其中長協(xié)包括年度長協(xié)和月度長協(xié)，現(xiàn)貨則可進(jìn)一步細(xì)分為指數(shù)、競標(biāo)、詢報(bào)價(jià)、議價(jià)、掛牌等多種形式（見表4）。

大型煤炭企業(yè)主要執(zhí)行長協(xié)價(jià)格，成交量占到市場交易總量的70%左右，是港口價(jià)格的主體。其中，年度長協(xié)成交量占到市場交易總量的40%。

其他企業(yè)主要執(zhí)行現(xiàn)貨價(jià)格，成交量占到市場交易總量的30%左右，是港口價(jià)格的重要組成部分。由于大型煤炭企業(yè)的掛牌銷售價(jià)格和大型電力企業(yè)的掛牌采購價(jià)格嚴(yán)重脫離市場實(shí)際，基本沒有成交，現(xiàn)貨市場就形成了以指數(shù)和競價(jià)為引領(lǐng)，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行詢報(bào)價(jià)和議價(jià)的交易模式。近年來，長協(xié)在市場中的占比逐步提高，現(xiàn)貨市場規(guī)模和參與者數(shù)量都在縮小，市場情緒、投機(jī)交易等非理性因素對(duì)價(jià)格形成的影響越來越大，價(jià)格的波動(dòng)越來越快。

（二）動(dòng)力煤期貨參與月度長協(xié)定價(jià)的可行性

月度長協(xié)的定價(jià)規(guī)則是將上月末CC15500、AP18、CCTD綜合價(jià)三者的算術(shù)平均值作為當(dāng)月價(jià)格，其目標(biāo)是盡量貼近現(xiàn)貨市場，實(shí)現(xiàn)平價(jià)購銷。如果將基于期貨價(jià)格編制的指數(shù)加入定價(jià)機(jī)制之后，價(jià)格能更好地貼近當(dāng)月現(xiàn)貨價(jià)格，則可以認(rèn)為在月度長協(xié)中引入期貨價(jià)格是合理亓丁行的。

1.在當(dāng)前定價(jià)機(jī)制基礎(chǔ)上引入期貨價(jià)格

首先保持當(dāng)前參與定價(jià)的指數(shù)不變，構(gòu)建一個(gè)擬合優(yōu)度最佳的多元線性同歸方程，代表當(dāng)前機(jī)制可以達(dá)到的最高水平。模型的R值為0.9981，調(diào)整后的R值為0.9978，具有較高的擬合優(yōu)度。

在此基礎(chǔ)上，依次將FP1、FP2、FP3引入同歸方程，觀察同歸方程擬合優(yōu)度的變化。

四個(gè)同歸方程的擬合優(yōu)度（見表5），期貨價(jià)格FP3的加入提高了同歸模型的擬合優(yōu)度，調(diào)整后擬合優(yōu)度從0.9978提升至0.9981?？梢哉J(rèn)為，引入期貨價(jià)格有利于改善現(xiàn)有定價(jià)機(jī)制。

2.搜尋最佳定價(jià)指標(biāo)公式

將目前常見的價(jià)格指數(shù)全部納入線性同歸模型，采用向后搜尋的方法逐步排除表現(xiàn)欠佳的指數(shù)，最終發(fā)現(xiàn)最適宜參與定價(jià)的指數(shù)集合。

全變量模型的AIC值為151.59;在去掉表現(xiàn)最差的API指數(shù)后，模型的AIC值下降到149.62;隨后又去掉了CCTD指數(shù)，模型的AIC值進(jìn)一步下降到148.95，表明日前主流價(jià)格指數(shù)中最適宜進(jìn)行月度長協(xié)定價(jià)的是FP3與CCI組合。

最終形成的定價(jià)公式為：

月度長協(xié)價(jià)格=0.5677×CCI+

0.4839×FP3

為應(yīng)用方便，可以簡化為：

月度長協(xié)價(jià)格=（CCI+FP3）/2

最優(yōu)定價(jià)公式價(jià)格調(diào)整后的判決系數(shù)為0.9985，簡化后的最優(yōu)定價(jià)公式調(diào)整后的判決系數(shù)為0.9983，高于原定價(jià)機(jī)制的0.9978和在此基礎(chǔ)上加入FP3后的0.9981。綜上所述，在現(xiàn)有定價(jià)指標(biāo)中引入期貨可以改善月度長協(xié)價(jià)格的市場適用性，而采用由CCI、FP3構(gòu)成的新定價(jià)指標(biāo)能夠更好地反映現(xiàn)貨市場的變化。

需要說明的是，不同的價(jià)格指數(shù)所側(cè)重反映的市場價(jià)格不同，這就決定了在不同的市場條件定價(jià)方式會(huì)不同。上述分析僅儀對(duì)于分析期內(nèi)數(shù)據(jù)有效，表明CCI、FP3在過去一段時(shí)間內(nèi)具有較好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，但后期市場發(fā)生變化時(shí)，這種領(lǐng)先性未必存在。

（三）動(dòng)力煤期貨參與年度長協(xié)定價(jià)的可行性

年度長期協(xié)議的日的是在大型煤電企業(yè)間建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，解決市場煤和計(jì)劃電在價(jià)格形成上的矛盾，保證國家能源穩(wěn)定供應(yīng)。因此，年度長協(xié)的定價(jià)日標(biāo)是使價(jià)格穩(wěn)定在基準(zhǔn)價(jià)上，要求構(gòu)成浮動(dòng)價(jià)格的各個(gè)指數(shù)圍繞基準(zhǔn)價(jià)小幅波動(dòng)。

盡管FP3指數(shù)能夠體現(xiàn)市場價(jià)格運(yùn)行情況，但年度長協(xié)在很大程度上是政策定價(jià)，體現(xiàn)了國家調(diào)控能源市場的意志，完全市場化的價(jià)格很難實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。結(jié)合數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和分布圖來看，F(xiàn)P3價(jià)格長期在高于535的區(qū)間運(yùn)行，而且波動(dòng)幅度較大，不適宜作為年度長協(xié)定價(jià)的參考指標(biāo)。

在當(dāng)前，現(xiàn)貨、月度、年度三軌并行的情況下，期現(xiàn)結(jié)合的重點(diǎn)還是應(yīng)該在市場化程度高的現(xiàn)貨和月度定價(jià)方面。

整體上看，將期貨價(jià)格引入月度長協(xié)定價(jià)能夠在一定程度上改善定價(jià)機(jī)制的市場適應(yīng)性，有利于現(xiàn)貨市場高效運(yùn)行。隨著期貨市場的進(jìn)一步發(fā)展成熟，有望成為我國煤炭定價(jià)機(jī)制一個(gè)發(fā)展方向。

四、煤炭基差交易模式研究

基差交易是一種利用期貨市場進(jìn)行貿(mào)易定價(jià)的方式，即運(yùn)用“基差+期貨價(jià)格”進(jìn)行定價(jià)的貿(mào)易模式。其實(shí)質(zhì)是期貨套期保值的運(yùn)用，不儀能為企業(yè)延期定價(jià)，降低價(jià)格不確定性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還能提前鎖定貿(mào)易成本和利潤。較普遍的基差定價(jià)產(chǎn)生于20世紀(jì)60年代，早先在新奧爾良港口訂價(jià)中使用，后來逐漸推廣到內(nèi)陸各地，在英美等成熟市場國家得到廣泛運(yùn)用，并成為英美等國家現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)管理的典型代表形式。

我國農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬等大宗品種也已開始使用基差交易模式，煤炭的基差交易尚處在探索階段。當(dāng)前煤炭市場推廣基差交易的條件已基本具備，應(yīng)創(chuàng)造條件鼓勵(lì)現(xiàn)貨企業(yè)積極開展基差交易。

（一）煤炭行業(yè)指數(shù)定價(jià)模式較為成熟

作為典型的大宗商品，煤炭交易談判周期長、成交額度大，供需雙方往往難以對(duì)遠(yuǎn)期價(jià)格形成一致意見，阻礙了交易的正常開展。為克服這一困難，煤炭行業(yè)過去的思路主要有兩個(gè)：一個(gè)是加快定價(jià)頻率，現(xiàn)貨市場主流的定價(jià)周期逐步從年過渡到了月、旬、周、日;另一個(gè)是延期定價(jià)，在商談的早期定量不定價(jià)，在接近實(shí)際交貨日時(shí)才最終確定價(jià)格。

定價(jià)頻率的提高和成交時(shí)間的限制使傳統(tǒng)的掛牌、詢報(bào)價(jià)等模式不再適應(yīng)市場的要求，參考周期性高頻發(fā)布的指數(shù)定價(jià)成為必然。煤炭市場的指數(shù)定價(jià)發(fā)軔于2012年全面市場化改革完成之后，近年來經(jīng)過了三個(gè)主要的發(fā)展階段。第一階段是2012年至2014年，參考環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)按周定價(jià)。但隨著該模式的推廣，指數(shù)定價(jià)出現(xiàn)了一系列的問題，其中最為重要的是指數(shù)自我循環(huán)、助漲助跌的問題。由于形成指數(shù)的報(bào)價(jià)主要來自大型煤電企業(yè)，同時(shí)大型煤電企業(yè)又參考其定價(jià)，兩者之間不斷循環(huán)，一旦價(jià)格形成上漲或下跌趨勢，這種趨勢就會(huì)自我強(qiáng)化，演變成在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)脫離基本面內(nèi)部循環(huán)的局面。第二階段是2014年至2016年，參考神華等大型煤炭企業(yè)的掛牌價(jià)交易。國家為支撐煤炭企業(yè)脫困發(fā)展出臺(tái)了很多措施，其中包括放棄環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)定價(jià)，由大型企業(yè)自主定價(jià)，出現(xiàn)了神華出價(jià)、市場跟隨的情況，事實(shí)上形成了市場參考“神華指數(shù)”定價(jià)的狀況。第三階段是2016年以后，隨著國家推廣煤炭中長期協(xié)議，大型煤炭企業(yè)絕大部分資源進(jìn)入長協(xié)市場，不再發(fā)揮為現(xiàn)貨市場定價(jià)的作用，市場開始參考CCI、CCTD等價(jià)格指數(shù)作為定價(jià)依據(jù)。

同顧這段歷程不難發(fā)現(xiàn)，無論是參考環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)還是參考“神華指數(shù)”、CCI，其實(shí)近些年來指數(shù)定價(jià)始終是市場的主流，這充分說明指數(shù)定價(jià)是適應(yīng)于當(dāng)前市場的定價(jià)模式，指數(shù)定價(jià)的市場基礎(chǔ)非常堅(jiān)實(shí)。經(jīng)過多年的發(fā)展，現(xiàn)貨市場實(shí)行指數(shù)定價(jià)的趨勢已經(jīng)形成?；罱灰自诙▋r(jià)環(huán)節(jié)也是一科，指數(shù)定價(jià)，只不過參考的對(duì)象變成了期貨價(jià)格或由此形成的期貨指數(shù)，這就為基差交易在定價(jià)環(huán)節(jié)清除了各種障礙，使基差交易具備了順勢推開的條件。

（二）煤炭市場風(fēng)險(xiǎn)管理需求凸顯

近年來，國內(nèi)煤炭市場呈現(xiàn)集中度高、政策頻出、煤價(jià)波動(dòng)幅度大、變化周期短的特點(diǎn)，煤炭產(chǎn)運(yùn)需企業(yè)都面臨轉(zhuǎn)型壓力，各類企業(yè)都在積極尋求產(chǎn)融結(jié)合發(fā)展的路徑，市場對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求凸顯。從電力企業(yè)的情況來看，現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)往往會(huì)觸及甚至突破其成本線，為保證盈利需要在期貨市場上尋找機(jī)會(huì)進(jìn)行套保操作。如果能將單純的套保擴(kuò)大到基差交易，就會(huì)擴(kuò)大交易機(jī)會(huì)，為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理提供更為有效的手段。

從煤炭企業(yè)的角度來看，規(guī)避貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)和提前鎖定利潤的訴求同樣存在。而且從長期來看，煤炭作為典型的周期性行業(yè)未來的盈利前景并不樂觀，今年電力企業(yè)的狀況很可能就是明后年煤炭企業(yè)的狀況，富有遠(yuǎn)見的企業(yè)都在積極為產(chǎn)業(yè)下行周期做準(zhǔn)備，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的需求也較為強(qiáng)烈。

（三）煤炭市場具備開展基差交易的條件

基差交易是以完善的現(xiàn)貨市場和活躍的期貨市場相互結(jié)合為前提的。綜合以上的分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)期開展基差交易的條件已經(jīng)基本具備：一是動(dòng)力煤現(xiàn)貨定價(jià)中指數(shù)定價(jià)的交易模式由來已久，近年來有逐步擴(kuò)大的趨勢，說明現(xiàn)貨市場具備完善的交易體系，完全可以滿足使用浮動(dòng)價(jià)格的要求;二是期貨市場的容量相對(duì)于現(xiàn)貨定價(jià)的那一部分市場而言，流動(dòng)性已經(jīng)足夠充裕，有能力承接現(xiàn)貨市場的風(fēng)險(xiǎn);三是現(xiàn)階段電力企業(yè)和貿(mào)易企業(yè)在現(xiàn)貨貿(mào)易中降低成本、管控風(fēng)險(xiǎn)等需求凸顯，而基差交易能夠很好地滿足這些需求。

事實(shí)上，有煤炭貿(mào)易企業(yè)已經(jīng)在開展基差交易。煤炭貿(mào)易企業(yè)一直是行業(yè)中最具活力的部分，經(jīng)營靈活、勇于探索，始終是現(xiàn)貨企業(yè)參與期貨交易的主力。華東、華南地區(qū)的部分大型貿(mào)易商開展過點(diǎn)價(jià)交易。主要是以主力合約交割結(jié)算價(jià)為基準(zhǔn)，由買方進(jìn)行點(diǎn)價(jià)。但在交易模式上仍處于探索階段。

五、主要研究結(jié)論和政策建議

（一）主要研究結(jié)論

本研究報(bào)告的主要研究結(jié)論：一是動(dòng)力煤期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格問存在長期均衡關(guān)系，期貨價(jià)格變動(dòng)領(lǐng)先于現(xiàn)貨，動(dòng)力煤期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。二是選取期貨價(jià)格指數(shù)、市場情緒指數(shù)、價(jià)格預(yù)警指數(shù)、APIMA模型、BP神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型和神華銷售預(yù)測六種方法進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率比較，相應(yīng)的發(fā)現(xiàn)效率值分別為59%、78%、45%、64%、59%和87%，可以看出，動(dòng)力煤期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率要高于完全隨機(jī)分析，與自動(dòng)建模技術(shù)持平，低于主流市場預(yù)期和成熟衍生品市場，處于中等水平。三是月度長協(xié)定價(jià)機(jī)制中引入期貨價(jià)格，能在一定程度上提高月度價(jià)格的市場適應(yīng)性。隨著期貨市場的進(jìn)一步發(fā)展成熟，有望成為我國煤炭定價(jià)體系未來的一個(gè)發(fā)展方向。四是期貨價(jià)格與現(xiàn)貨交易結(jié)合的最佳模式是基差交易，目前動(dòng)力煤期、現(xiàn)貨市場已經(jīng)具備開展基差交易的基本條件，應(yīng)借鑒成熟市場的模式和經(jīng)驗(yàn)積極推動(dòng)基差交易的普及。

（二）政策建議

為提高期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，并充分發(fā)揮期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，促進(jìn)實(shí)物市場運(yùn)行更為順暢，特提出以下建議：一是拓展期現(xiàn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)，促進(jìn)市場融合。推廣基差交易模式，建立期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格穩(wěn)同的聯(lián)系紐帶，促進(jìn)期貨市場和現(xiàn)貨市場的全方位融合，達(dá)到相輔相成的效果。二是推進(jìn)合約連續(xù)活躍，創(chuàng)造市場機(jī)會(huì)。提高期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率首先要解決市場預(yù)期的時(shí)問節(jié)點(diǎn)紊亂問題，促進(jìn)期貨價(jià)格應(yīng)用到現(xiàn)貨市場也必須解決期貨價(jià)格連續(xù)可用的問題。當(dāng)前1月、5月、9月合約交替活躍的情況，是造成價(jià)格期貨價(jià)格無序波動(dòng)以及難以使用的主要原因。應(yīng)采取相關(guān)措施，促進(jìn)其他月份合約逐步活躍，最終形成較為完整連續(xù)活躍的期貨價(jià)格序列。三是積極引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)入場，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)。我國煤電行業(yè)以大型國有企業(yè)為主，體制制約多、社會(huì)責(zé)任重，參與期貨市場阻礙多、難度大。但是，以大型煤炭和電力企業(yè)為代表的實(shí)體企業(yè)不進(jìn)入市場，套保力量就很薄弱，投機(jī)力量主導(dǎo)下的價(jià)格既不準(zhǔn)確也難以利用。后續(xù)，應(yīng)加強(qiáng)市場培育，引導(dǎo)實(shí)體企業(yè)逐步參與交易，優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)。四是保障實(shí)物交割，樹立市場實(shí)物交割是保證期貨向現(xiàn)貨收斂的根本力量，也是強(qiáng)化期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，提升期貨市場影響力的重要途徑。應(yīng)持續(xù)優(yōu)化交割細(xì)則，提供更為便捷的交割條件，將實(shí)物交割量穩(wěn)定在足以影響現(xiàn)貨市場情緒的水平，贏得現(xiàn)貨市場的尊重和信任。

（三）推廣建議

為推動(dòng)動(dòng)力煤期貨盡早納入長協(xié)定價(jià)體系，促進(jìn)基差交易健康發(fā)展，建議著重在以下方面開展T作：一是加強(qiáng)市場培育，普及業(yè)務(wù)知識(shí)。持續(xù)、深入開展市場培育活動(dòng)，宣傳動(dòng)力煤期貨功能。基差交易的專業(yè)性較強(qiáng)，要在充分借鑒國內(nèi)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合煤炭行業(yè)已有案例，形成具有可操作性和適應(yīng)性的交易模式，編寫專門材料，通過研討、培訓(xùn)、走訪等方式進(jìn)行推廣，普及專業(yè)知識(shí)。二是宣傳成功經(jīng)驗(yàn)。發(fā)掘煤炭貿(mào)易企業(yè)開展基差交易的成功案例，總結(jié)基差交易的優(yōu)勢進(jìn)行宣傳，爭取在行業(yè)內(nèi)形成現(xiàn)象級(jí)事件，營造人人關(guān)注、時(shí)時(shí)討論、紛紛參與的市場氛圍。三是扶持專業(yè)團(tuán)隊(duì)。開展基差交易需要素質(zhì)較好的人才隊(duì)伍，通過培養(yǎng)、扶持具備一定基礎(chǔ)和潛力的團(tuán)隊(duì)，不斷提高其交易水平，以老帶新、開枝散葉就可以培養(yǎng)出一大批具備交易能力的人員，實(shí)現(xiàn)交易隊(duì)伍的發(fā)展壯大。