期貨套期保值在玉米貿(mào)易經(jīng)營(yíng)中的理解和應(yīng)用

劉國(guó)良 劉曉雪 徐鵬

關(guān)鍵詞：期貨市場(chǎng) 套期保值 玉米貿(mào)易 期現(xiàn)結(jié)合

一、引言

對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)作為期貨市場(chǎng)兩大基本功能之一，主要是通過(guò)期貨市場(chǎng)套期保值交易來(lái)實(shí)現(xiàn)的。套期保值交易在教科書(shū)上偏抽象簡(jiǎn)化，而實(shí)際應(yīng)用則非常靈活，容易讓人感到無(wú)章可循。作者結(jié)合自身操作經(jīng)驗(yàn)和玉米貿(mào)易經(jīng)營(yíng)這一特定范圍內(nèi)套期保值的理解和應(yīng)用，進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，供學(xué)術(shù)界和企業(yè)界參考。期貨套期保值、期現(xiàn)結(jié)合、投機(jī)的關(guān)系在實(shí)際應(yīng)用中也經(jīng)常被混淆，作者也根據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)，對(duì)三者關(guān)系進(jìn)行了界定。

二、期貨套期保值的相關(guān)文獻(xiàn)

國(guó)外對(duì)于套期保值原理的探討大致可以分為三個(gè)階段。凱恩斯（Keynes，1923）和?？怂梗℉icks，1946）最早提出了套期保值的原理，認(rèn)為套期保值者可以利用期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的聯(lián)系，在期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間進(jìn)行頭寸相等、方向相反的交易，以達(dá)到盈虧相抵的日的，這就是傳統(tǒng)套期保值理論。沃金（Working，1953）提出了基差逐利型套期保值理論，認(rèn)為套期保值實(shí)質(zhì)上是將現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為波動(dòng)較小的基差波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，提出了利用基差的套期保值操作。Johnson（1960）、Stein（1961）、Edering-ton（1979）提出了現(xiàn)代套期保值組合理論，其核心思想是將現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的資產(chǎn)看成一個(gè)資產(chǎn)組合，而套期保值的日的就是使得這個(gè)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)最小化或收益最人化。之后對(duì)于套期保值的研究就轉(zhuǎn)向了基于上述二三個(gè)原理如何確定最優(yōu)套期保值比率上，學(xué)者們?cè)谝延心Ｐ偷幕A(chǔ)上不斷試驗(yàn)、改進(jìn)、提出更好的模型，先后引入和提出OLS模型（Ederington，1979）、B-VAR模型（Myers，1989）、誤差修止模型（Ghosh，1993）、ECM模型（Wahab，1993），等等。

國(guó)內(nèi)對(duì)于套期保值的研究，沒(méi)提出過(guò)具有影響力的套期保值原理的研究，多集中于套期保值效果的實(shí)證分析（李廣慧，2018;袁晨等，2017;查婷俊，2016）、最優(yōu)套期保值比率的研究（王杰，2019;曹志鵬等，2018;任金政等，2016）、套期保值策略研究（張茂軍等，2016;陳曦，2016;杜朝運(yùn)等，2015）、企業(yè)經(jīng)營(yíng)與套期保值操作之間關(guān)系的研究（薛宏剛等，2017;黃曉艷，2015）。對(duì)于玉米期貨套期保值的研究，陳雨生等（2008）對(duì)中國(guó)玉米期貨市場(chǎng)套期保值功能進(jìn)行實(shí)證分析，顯示其套期保值功能正在改善。高勇（2011）對(duì)中國(guó)玉米期貨主力合約和近月合約套期保值效果進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)近月合約優(yōu)于主力合約，但仍遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)期貨市場(chǎng)的套期保值效果。閆云山等（2011）運(yùn)用未進(jìn)行套期保值交易的方差和進(jìn)行套期保值交易后方差變化的百分比方法來(lái)衡量玉米期貨套期保值的有效性，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國(guó)玉米期貨市場(chǎng)的轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)功能未能得到有效發(fā)揮。陳金標(biāo)等（2013）發(fā)現(xiàn)，玉米期貨指數(shù)化組合套期保值策略可以提高套保效率。王燕青等（2017）研究臨時(shí)收儲(chǔ)政策及其改革對(duì)玉米期貨市場(chǎng)的影響，政府干預(yù)性政策措施對(duì)期貨價(jià)格有不同程度的影響，2016年臨儲(chǔ)政策的取消對(duì)期貨價(jià)格序列影響最顯著。國(guó)內(nèi)也進(jìn)行了商品期貨市場(chǎng)修復(fù)實(shí)體價(jià)格體系、節(jié)約社會(huì)試錯(cuò)成本的嘗試，并認(rèn)為期貨市場(chǎng)可以通過(guò)試錯(cuò)成本的節(jié)約來(lái)降低現(xiàn)貨市場(chǎng)中的實(shí)物資源配置的試錯(cuò)成本，實(shí)現(xiàn)資源節(jié)約（朱國(guó)華，2011）。

綜上所述，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于套期保值的研究集中于理論分析和實(shí)證分析。而本文結(jié)合作者自身操作經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合玉米貿(mào)易經(jīng)營(yíng)這一特定范圍內(nèi)套期保值的理解和應(yīng)用，進(jìn)行了系統(tǒng)梳理，供學(xué)術(shù)界和企業(yè)界參考。

三、國(guó)內(nèi)玉米貿(mào)易行業(yè)的特點(diǎn)和大型企業(yè)的訴求

國(guó)內(nèi)玉米貿(mào)易的行業(yè)特點(diǎn)是競(jìng)爭(zhēng)激烈，資金密集型，市場(chǎng)環(huán)境變化快。相應(yīng)地，大型企業(yè)的訴求基本都是風(fēng)險(xiǎn)第一，規(guī)模第二，利潤(rùn)第三，即不是追求過(guò)高的單噸利潤(rùn)，而是追求持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)并擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，其護(hù)城河主要來(lái)自資金實(shí)力和現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)能力而不是市場(chǎng)研判能力。

因?yàn)殚T(mén)檻低、競(jìng)爭(zhēng)激烈，所以單噸利潤(rùn)不可能很高，甚至有時(shí)出現(xiàn)負(fù)利潤(rùn)運(yùn)行，體現(xiàn)為產(chǎn)區(qū)和港口價(jià)格倒掛以及南北港口價(jià)格倒掛。資金密集型行業(yè)體現(xiàn)為，一個(gè)普通的大型貿(mào)易公司一年的貿(mào)易量在100萬(wàn)噸左右，需要15億～20億元的資金，最后的利潤(rùn)可能只有幾千萬(wàn)元。市場(chǎng)環(huán)境變化快體現(xiàn)為國(guó)內(nèi)供需節(jié)奏變化快，同時(shí)又受到國(guó)家政策和進(jìn)出口的顯著影響，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)頻繁且預(yù)測(cè)難度大。

在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中，大型企業(yè)如果想通過(guò)提高市場(chǎng)研判能力，來(lái)持續(xù)地追求過(guò)高的單噸利潤(rùn)，必然會(huì)冒更大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，使得經(jīng)營(yíng)具有不可持續(xù)性，經(jīng)營(yíng)規(guī)模也很難擴(kuò)大。所以，理性的企業(yè)會(huì)追求經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性和規(guī)模的擴(kuò)大，追求營(yíng)業(yè)收入勝過(guò)追求利潤(rùn)，并努力規(guī)避可能的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

四、期貨套期保值新的應(yīng)用型定義

根據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)，從企業(yè)實(shí)務(wù)的角度重新對(duì)期貨套期保值進(jìn)行了定義：企業(yè)利用期貨市場(chǎng)的高流動(dòng)性，以及期現(xiàn)價(jià)差波動(dòng)，在有利時(shí)機(jī)或必要情況下，通過(guò)讓渡一定的預(yù)期收益，來(lái)降低整體頭寸收益波動(dòng)率的操作方法。

（一）高流動(dòng)性

相對(duì)于現(xiàn)貨市場(chǎng)，高流動(dòng)性是期貨市場(chǎng)的本質(zhì)特征，無(wú)論買(mǎi)入還是賣(mài)出都可以在較短時(shí)問(wèn)內(nèi)完成巨大的交易量。有時(shí)，當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性非常差時(shí)，甚至可以犧牲一些價(jià)差來(lái)?yè)Q取期貨市場(chǎng)的高流動(dòng)性。例如，在某些情況下，受現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性水平的約束，即使現(xiàn)貨市場(chǎng)比期貨市場(chǎng)便宜20元錢(qián)也很難迅速出售大量的玉米庫(kù)存，然而，在期貨市場(chǎng)上賣(mài)出可以快速實(shí)現(xiàn)，因此，可以在期貨貼水的情況下也在期貨市場(chǎng)上賣(mài)出，以實(shí)現(xiàn)敞口庫(kù)存快速下降。

（二）期現(xiàn)價(jià)差波動(dòng)

期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的波動(dòng)并不同步，這一點(diǎn)可以在期貨套期保值或期現(xiàn)結(jié)合的操作中加以利用，當(dāng)期現(xiàn)價(jià)差大幅波動(dòng)時(shí)，對(duì)能夠同時(shí)駕馭現(xiàn)貨和期貨的企業(yè)來(lái)說(shuō)，往往有利可圖。

（三）有利時(shí)機(jī)

通常指的是期貨大幅升水現(xiàn)貨時(shí)，這時(shí)期貨套期保值就可以鎖定現(xiàn)貨利潤(rùn)，處于穩(wěn)賺不賠的不敗之地，有利于穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)大規(guī)模。

八、期貨套期保值、期現(xiàn)結(jié)合與投機(jī)的關(guān)系

我國(guó)玉米貿(mào)易經(jīng)營(yíng)企業(yè)實(shí)際操作中存在套期保值、期現(xiàn)結(jié)合、投機(jī)等形式，這幾種形式在實(shí)際應(yīng)用中也經(jīng)常被混淆，因此，有必要厘清三種類(lèi)型的界定和表現(xiàn)形式，從而對(duì)于玉米貿(mào)易經(jīng)營(yíng)企業(yè)的實(shí)際操作更具有借鑒性。

關(guān)于期貨套期保值、期現(xiàn)結(jié)合與投機(jī)，可以從具體操作以及現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的作用大小這兩個(gè)維度進(jìn)行區(qū)分。一是期貨套期保值。對(duì)于玉米貿(mào)易企業(yè)而言，對(duì)已有現(xiàn)貨庫(kù)存通過(guò)賣(mài)出期貨來(lái)調(diào)整敞口頭寸的做法，屬于期貨套期保值。它是以現(xiàn)貨為主進(jìn)行期貨操作，用期貨操作來(lái)調(diào)整現(xiàn)貨敞口，因此，套期保值可以有現(xiàn)貨敝口，不能有期貨敞口。二是期現(xiàn)結(jié)合。對(duì)于玉米貿(mào)易經(jīng)營(yíng)企業(yè)而言，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)一樣，都是用來(lái)買(mǎi)賣(mài)博取價(jià)差的地方，兩者沒(méi)有差別，都可以靈活使用，期貨市場(chǎng)是現(xiàn)貨市場(chǎng)重要的不可或缺的補(bǔ)充，但進(jìn)行期現(xiàn)結(jié)合的企業(yè)往往具有相當(dāng)強(qiáng)的現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)能力，現(xiàn)貨頭寸很大，同時(shí)能夠靈活駕馭期貨市場(chǎng)，但期貨頭寸通常不會(huì)顯著超過(guò)現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)頭寸。在期現(xiàn)結(jié)合中，可能包含了期貨套期保值的成分。三是投機(jī)。那些企圖通過(guò)買(mǎi)賣(mài)博取價(jià)差收益的經(jīng)營(yíng)，無(wú)論是現(xiàn)貨還是期貨行為，都是投機(jī)。例如不依賴現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)能力、純粹以期貨頭寸博取收益的行為，或者基本不具備現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)能力的投資公司所進(jìn)行的期貨操作，都屬于投機(jī)。從現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)頭寸在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的作用大小來(lái)看，投機(jī)是以期貨市場(chǎng)為主，偶爾用到現(xiàn)貨市場(chǎng)，現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)能力不強(qiáng)，頭寸一般不大。

總體來(lái)看，期貨套期保值、期現(xiàn)結(jié)合、投機(jī)三者并非并列關(guān)系，而可能存在包含與被包含的關(guān)系。從范圍來(lái)看，投機(jī)的范圍最廣，其次是期現(xiàn)結(jié)合，再次是套期保值。期貨套期保值操作可歸屬于期現(xiàn)結(jié)合，期現(xiàn)結(jié)合交易則具有投機(jī)特征。例如某玉米貿(mào)易經(jīng)營(yíng)企業(yè)手中有大量現(xiàn)貨庫(kù)存，又在期貨市場(chǎng)上大量買(mǎi)入，然后在現(xiàn)貨市場(chǎng)賣(mài)掉，同時(shí)也進(jìn)行純現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)，這種做法應(yīng)視為期現(xiàn)結(jié)合，而非套期保值。在后面即將提到的期現(xiàn)結(jié)合四種典型應(yīng)用里面，置換現(xiàn)貨和購(gòu)買(mǎi)期現(xiàn)基差這兩種類(lèi)型和套期保值存在明顯差異，應(yīng)理解為期現(xiàn)結(jié)合。

九、期現(xiàn)結(jié)合的四種典型應(yīng)用

結(jié)合市場(chǎng)狀況，根據(jù)交易動(dòng)機(jī)，可以對(duì)已采購(gòu)的現(xiàn)貨庫(kù)存采取類(lèi)型不同的四種期現(xiàn)結(jié)合模式，分別為鎖定貿(mào)易利潤(rùn)的完全套期保值交易，調(diào)整現(xiàn)貨敝口頭寸的趨勢(shì)性套期保值交易，降低持倉(cāng)成本的置換現(xiàn)貨的期貨購(gòu)買(mǎi)行為，還有一種出于購(gòu)買(mǎi)基差動(dòng)機(jī)所帶來(lái)的買(mǎi)現(xiàn)貨、賣(mài)期貨行為。一是完全套期保值，即對(duì)已經(jīng)采購(gòu)的現(xiàn)貨庫(kù)存，如果期貨升水足以覆蓋持倉(cāng)成本，在期貨上套期保值，鎖定貿(mào)易利潤(rùn)。二是趨勢(shì)性套期保值，即對(duì)已經(jīng)采購(gòu)的現(xiàn)貨庫(kù)存，無(wú)論基差情況，利用期貨市場(chǎng)的高流動(dòng)性，部分賣(mài)出套期保值來(lái)凋整現(xiàn)貨敞口頭寸，從而減少暴露的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。三是置換現(xiàn)貨，即對(duì)已經(jīng)采購(gòu)的現(xiàn)貨庫(kù)存，長(zhǎng)期看漲，如果期貨貼水現(xiàn)貨，通過(guò)賣(mài)出現(xiàn)貨同時(shí)買(mǎi)入同等數(shù)量的便宜的期貨合約，來(lái)達(dá)到保持敞口頭寸不變同時(shí)降低整體持倉(cāng)成本的目的。四是購(gòu)買(mǎi)期現(xiàn)基差。以上四種情形現(xiàn)貨的采購(gòu)都是現(xiàn)貨本身看漲的驅(qū)動(dòng)，而第四種現(xiàn)貨的貿(mào)易是基差驅(qū)動(dòng)，即當(dāng)基差較低時(shí)，通過(guò)買(mǎi)現(xiàn)貨賣(mài)期貨構(gòu)建基差，待基差走強(qiáng)后雙邊平倉(cāng)?；罱灰椎墨@利具有很強(qiáng)的確定性，類(lèi)似于背對(duì)背貿(mào)易，因?yàn)榛钔瑲w的確定性很強(qiáng)。基差交易成功的關(guān)鍵，是保持現(xiàn)貨采購(gòu)和銷(xiāo)售的流動(dòng)性，這也是現(xiàn)貨企業(yè)最基木的經(jīng)營(yíng)能力。

十、主要結(jié)論與啟示

本文住系統(tǒng)梳理期貨套期保值文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，主要結(jié)合企業(yè)實(shí)務(wù)層面對(duì)期貨套期保值進(jìn)行了重新界定，進(jìn)而提出了期貨套期保值的日的、套期保值比例、期現(xiàn)結(jié)合模式與期貨套期保值結(jié)合的現(xiàn)貨采購(gòu)和銷(xiāo)售時(shí)機(jī)，厘清了期貨套期保值、期現(xiàn)結(jié)合與投機(jī)三者之間的關(guān)系。主要結(jié)論與啟示如下：

一是重新界定了實(shí)務(wù)層面的套期保值。從實(shí)際操作層面來(lái)看，期貨套期保值主要是利用期貨市場(chǎng)高流動(dòng)性和期現(xiàn)價(jià)差波動(dòng)的特點(diǎn)，來(lái)彌補(bǔ)現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性不足以及缺乏遠(yuǎn)期市場(chǎng)的問(wèn)題。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，風(fēng)險(xiǎn)和收益呈止相關(guān)關(guān)系。期貨套期保值的本質(zhì)是通過(guò)降低貿(mào)易經(jīng)營(yíng)巾的單噸利潤(rùn)，來(lái)降低單噸收益波動(dòng)率，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)人和經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性。

二是期貨套期保值存住適宜的行業(yè)特征和企業(yè)類(lèi)型。期貨套期保值更適用于競(jìng)爭(zhēng)激烈、平均利潤(rùn)較薄、市場(chǎng)波動(dòng)劇烈的、資金密集型行業(yè)。期貨套期保值更適用“風(fēng)險(xiǎn)第一，規(guī)模第二，利潤(rùn)第二”的資金充裕的人企業(yè)。

三是期貨套期保值比例的考慮因素。期貨套期保值比例，與基差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與對(duì)行情擔(dān)憂下跌的情緒呈止相關(guān)關(guān)系，并隨著基差變化和行情預(yù)期變化而隨時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整。基差同歸比行情預(yù)判的確定性要強(qiáng)。

四是期貨套期保值的理念。期貨套期保值追求的是中庸，其日的是追求經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性和持續(xù)性，進(jìn)而擴(kuò)人其在現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)鏈上下游的影響力，而非追求更高的單噸利潤(rùn)。

五是結(jié)合套期保值的現(xiàn)貨采購(gòu)和銷(xiāo)售時(shí)機(jī)。現(xiàn)貨采購(gòu)和銷(xiāo)售是期貨套期保值的基礎(chǔ)，結(jié)合期貨套期保值之后，現(xiàn)貨采購(gòu)和銷(xiāo)售時(shí)機(jī)，需要結(jié)合期貨價(jià)格來(lái)決定。梳理了四種現(xiàn)貨采購(gòu)時(shí)機(jī)，并結(jié)合現(xiàn)貨庫(kù)存是否進(jìn)行套期保值以及期貨升水能否覆蓋持倉(cāng)成本的狀況，給出了三種可操作的現(xiàn)貨銷(xiāo)售時(shí)機(jī)。

六是期貨套期保值、期現(xiàn)結(jié)合與投機(jī)的關(guān)系。三者并非彼此并列關(guān)系，而是包含與被包含的關(guān)系，期貨套期保值屬于期現(xiàn)結(jié)合，期現(xiàn)結(jié)合屬于投機(jī)。三者可以通過(guò)現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的作用大小來(lái)劃分。套期保值以現(xiàn)貨為主，可以有現(xiàn)貨敞口，但不能有期貨敝口;期現(xiàn)結(jié)合中，期貨和現(xiàn)貨都可以利用，但往往現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)能力很強(qiáng)，現(xiàn)貨頭寸很大，期貨頭寸一般不明顯超過(guò)現(xiàn)貨頭寸;投機(jī)是以期貨為主，偶爾用到現(xiàn)貨，往往現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)能力不強(qiáng)，或者現(xiàn)貨頭寸一般不大。

總體來(lái)看，期貨套期保值在實(shí)際操作巾較為靈活，形式多樣，但有著共同的套期保值理念和日標(biāo)，即通過(guò)降低單噸利潤(rùn)來(lái)降低單噸收益波動(dòng)率，擴(kuò)人營(yíng)業(yè)收入促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)人，實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。除了玉米行業(yè)外，油脂行業(yè)也具有競(jìng)爭(zhēng)激烈、平均利潤(rùn)較薄、市場(chǎng)波動(dòng)劇烈等特征，也是期貨套期保值利用較為充分的行業(yè)。通過(guò)系統(tǒng)梳理和總結(jié)期貨套期保值實(shí)務(wù)應(yīng)用模式，對(duì)于愿意利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值或者期現(xiàn)結(jié)合的現(xiàn)貨企業(yè)，提供了有意義的借鑒和參考，厘清套期保值、期現(xiàn)套利與投機(jī)的關(guān)系，也為產(chǎn)業(yè)客戶套期保值交易避免投機(jī)化傾向提供了啟示，這些梳理有助于現(xiàn)貨企業(yè)更好地利用期貨這一衍生品市場(chǎng)為穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營(yíng)服務(wù)。